紀(jì)茂利（教授），董寶瑩

一、引言

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的快速發(fā)展，部分企業(yè)因追求短期利潤(rùn)而引發(fā)的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題日益突出。為了促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)，提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，相關(guān)部門相繼發(fā)布了諸多法律法規(guī)。一系列標(biāo)準(zhǔn)、政策的出臺(tái)推動(dòng)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的發(fā)展，在企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以及社會(huì)責(zé)任信息披露方面均取得了一定的進(jìn)展。2011年有590 家上市公司發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，至2016年達(dá)到807家。雖然發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)越來(lái)越多，但社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。2016年僅有27家企業(yè)出具了社會(huì)責(zé)任報(bào)告第三方鑒證報(bào)告、88家企業(yè)披露了社會(huì)責(zé)任履行中存在的不足，僅占報(bào)告總數(shù)的10.9%。

當(dāng)前企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量也存在參差不齊的現(xiàn)象。根據(jù)2016年潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)體系的評(píng)估結(jié)果，社會(huì)責(zé)任報(bào)告最高分為87.04 分，比最低分15.65 分高了71.39 分。企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息可驗(yàn)證性低、隨意性大，并且大部分社會(huì)責(zé)任報(bào)告并未經(jīng)由第三方獨(dú)立審驗(yàn)，導(dǎo)致報(bào)告質(zhì)量受到投資者的質(zhì)疑。當(dāng)前，影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量最重要的因素就是企業(yè)通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理來(lái)改善自身形象，從而取得投資者等利益相關(guān)者的信任。相關(guān)研究表明，操縱社會(huì)責(zé)任報(bào)告可讀性的印象管理行為的確存在，而且管理層的權(quán)利越大，越容易通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告的可讀性進(jìn)行印象管理[1]。企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行印象管理，目的是通過(guò)“高質(zhì)量”的社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)取信于投資者等利益相關(guān)者，向公眾宣傳公司良好的社會(huì)形象，起到一定的廣告宣傳效應(yīng)[2]。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在內(nèi)容上缺乏定量信息，以定性描述為主，這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的內(nèi)容不夠準(zhǔn)確，隨意性大。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在形式上缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此容易忽略重要的部分，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量有待提高[3]。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告是強(qiáng)制性披露，在披露內(nèi)容和形式上更加規(guī)范。相比之下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告是自愿性披露且對(duì)披露內(nèi)容和形式?jīng)]有強(qiáng)制要求，因此企業(yè)更容易對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行印象管理。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)社會(huì)和環(huán)境的影響越來(lái)越大，投資者等利益相關(guān)者除重視企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益以外，對(duì)企業(yè)的社會(huì)效益也是愈加關(guān)注。已有研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效[4]、資本成本[5]、融資約束[6]、投資效率[7]等衡量公司經(jīng)營(yíng)情況及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要指標(biāo)均有顯著影響。然而，目前關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的研究較少，且大部分聚集于社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為是否存在及其體現(xiàn)形式的相關(guān)內(nèi)容，缺乏對(duì)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度、影響因素、治理機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果的深入研究。黃藝翔等[8]構(gòu)建了社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露影響因素模型，將社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評(píng)分分為預(yù)期和未預(yù)期兩部分。他們將未預(yù)期的部分作為社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的代理變量，并在此基礎(chǔ)上探究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理引起的市場(chǎng)反應(yīng)以及對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。張正勇等[9]研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為的治理機(jī)制，他們認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能有效抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，但是他們并沒(méi)有深入研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的經(jīng)濟(jì)后果。

企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理來(lái)改善利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的印象，那么管理層進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理真的會(huì)左右投資者等利益相關(guān)者的判斷嗎？他們的目的真的達(dá)到了嗎？一方面，由于管理層對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行印象管理操縱，造成企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息模糊，夸大正向社會(huì)效益或回避企業(yè)負(fù)面信息等缺點(diǎn)，降低了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息承載量，這有可能導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的價(jià)值降低，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高。另一方面，如果投資者并沒(méi)有意識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，管理層進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理操縱的目的就達(dá)到了，由此可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的降低。張正勇等[10]已經(jīng)證明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，由此可以推測(cè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理與權(quán)益資本成本的關(guān)系中可能存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文以2012～2016年滬深兩市A股上市公司中披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司為樣本，研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。較之現(xiàn)有的文獻(xiàn)，本文研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的經(jīng)濟(jì)后果，可為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理作用提供有力的證據(jù)，對(duì)提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息質(zhì)量、規(guī)范信息內(nèi)容具有一定的借鑒價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

印象管理（Impression Management）是來(lái)自社會(huì)心理學(xué)的概念。該概念由Goffman于1959年提出，是指?jìng)€(gè)體采用多元化的表現(xiàn)形式來(lái)改變或影響自己給別人留下的印象，其中心思想是為了達(dá)到某種目的，人們期望扭轉(zhuǎn)他人對(duì)自己形成的固有印象。Jones[11]在此基礎(chǔ)上提出了逢迎者模型，即提高個(gè)人素質(zhì)以達(dá)到影響外界對(duì)其固有印象的一些手段和方法。他提出了逢迎者慣常使用的四種策略，包括恭維對(duì)方、意見(jiàn)遵從、自我呈現(xiàn)和略施恩惠。

Tedeschi[12]認(rèn)為人類具有社會(huì)屬性，雖然人們追求在心理和行為上的統(tǒng)一，但人們更需要獲得社會(huì)的認(rèn)同，符合社會(huì)主流的價(jià)值觀會(huì)讓人們獲得認(rèn)同感和安全感。當(dāng)個(gè)體的思想與行為與外界格格不入時(shí)總是難以與外界正?；?dòng)，所以人們往往會(huì)采用一些方法來(lái)避免這種不同。Tedeschi 通過(guò)熟練地運(yùn)用印象管理理論分析了人們的從眾心理，從而豐富了該理論的研究成果。

直到1980年以后，印象管理才在學(xué)術(shù)界得到了廣泛應(yīng)用。印象管理被引入不同的研究領(lǐng)域，在管理學(xué)、組織行為學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域中，通常用來(lái)解釋一些管理者的特殊行為。主流觀點(diǎn)中，印象管理被看作是一種主動(dòng)性質(zhì)的、目的性強(qiáng)的信息管理行為，并且認(rèn)為印象管理行為一定會(huì)直接影響信息使用者做出相應(yīng)的判斷，企業(yè)年報(bào)等企業(yè)報(bào)告則是管理者進(jìn)行印象管理的重要工具[13]。

印象管理理論在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中得到了廣泛應(yīng)用。根據(jù)股東價(jià)值最大化理論，過(guò)度履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本增加，與企業(yè)追求利益最大化相矛盾。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任必然會(huì)耗費(fèi)大量的人力物力，從而導(dǎo)致投資者等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的急切需求，要求上市公司發(fā)布CSR報(bào)告的意愿較為強(qiáng)烈。管理層為了維護(hù)其良好的職業(yè)形象或進(jìn)一步提高其報(bào)酬待遇，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行CSR報(bào)告印象管理。

目前來(lái)看，企業(yè)主要通過(guò)隱藏策略和歸因策略對(duì)年報(bào)等企業(yè)報(bào)告進(jìn)行印象管理。隱藏策略是指管理層通過(guò)模糊或者故意忽略對(duì)企業(yè)不利的信息，強(qiáng)調(diào)或者故意夸大對(duì)企業(yè)有利的信息，維持企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)形象，讓投資者等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)抱有更多的信任和期待，以此來(lái)獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。歸因策略是指在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的情況下，管理層更多地把原因歸于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力（內(nèi)部歸因）；而在企業(yè)虧損的情況下，管理層通常會(huì)推脫責(zé)任，將責(zé)任更多地歸因于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府政策限制等（外部歸因）。

關(guān)于企業(yè)報(bào)告印象管理的影響因素，已有研究表明企業(yè)的效益穩(wěn)定性、效益波動(dòng)性、慣性效應(yīng)、公司是否上市、公司治理機(jī)制等均能影響報(bào)告印象管理程度。業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高的企業(yè)有明顯的自利性歸因行為，而對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度大的公司而言，無(wú)論公司業(yè)績(jī)?nèi)绾?，都?qiáng)調(diào)把正面績(jī)效歸因于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力，而把負(fù)面績(jī)效歸因于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府政策等客觀因素。Aerts[14]認(rèn)為，企業(yè)的報(bào)告行為具有很大的慣性，會(huì)隨著習(xí)慣、先例和傳統(tǒng)的發(fā)展慢慢被程序化。Aerts[15]后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，相比非上市公司，上市公司會(huì)更加頻繁地使用歸因策略。隱藏策略一般細(xì)分為操控易讀性、操控語(yǔ)態(tài)和強(qiáng)調(diào)正面結(jié)果三類。其中操控易讀性是指管理層通過(guò)使用較多專業(yè)術(shù)語(yǔ)等增加報(bào)告文字的閱讀難度，用以迷惑投資者等信息使用者，管理層經(jīng)常使用該方法對(duì)企業(yè)報(bào)告進(jìn)行印象管理[16]。企業(yè)對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行印象管理操縱，主要目的是粉飾真實(shí)的財(cái)務(wù)績(jī)效，可見(jiàn)公司治理模式會(huì)顯著地影響企業(yè)的自利性歸因行為[17]。趙息等[18]在研究企業(yè)報(bào)告信息披露時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，越傾向于隱瞞內(nèi)部控制缺陷。但是，獨(dú)立董事、內(nèi)部審計(jì)人員等群體的存在對(duì)這種隱藏行為起到了一定的治理作用。

目前我國(guó)企業(yè)信息以強(qiáng)制性披露為主，自愿性披露的企業(yè)報(bào)告較少。社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為自愿披露的企業(yè)報(bào)告已經(jīng)成為企業(yè)提升社會(huì)形象的重要手段，也是投資者等利益相關(guān)者了解企業(yè)非財(cái)務(wù)信息狀況的重要途徑之一。財(cái)務(wù)報(bào)告具有完善的監(jiān)督機(jī)制，是投資者等利益相關(guān)者了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的必要途徑。而當(dāng)前我國(guó)與披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)督體系都不夠健全，社會(huì)責(zé)任信息披露的內(nèi)容和形式并沒(méi)有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有強(qiáng)制要求出具第三方鑒證報(bào)告。這使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的難度和風(fēng)險(xiǎn)較小，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息披露印象管理的可能性明顯高于年報(bào)等財(cái)務(wù)信息披露[19]。

管理層操縱企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理，是為了提升公司的社會(huì)形象、取得投資者的信任，那么管理層達(dá)到目的了嗎？相關(guān)研究指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告能顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[20]，社會(huì)責(zé)任信息披露能夠有效地降低企業(yè)的資本成本[21，22]。發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告還會(huì)引起資本市場(chǎng)的反應(yīng)，引起股價(jià)變動(dòng)[23]。在已有文獻(xiàn)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任主要是通過(guò)投資支出、資本成本等因素來(lái)影響企業(yè)的投資或融資活動(dòng)。良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以降低企業(yè)的委托代理成本，從而提高企業(yè)的投資效率。Erhemjamts等[24]從資本性支出和并購(gòu)等具體投資行為的視角研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)企業(yè)資本性支出的影響，發(fā)現(xiàn)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資支出。國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)為企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任、披露社會(huì)責(zé)任信息會(huì)降低企業(yè)的資本成本。馮麗艷[25]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的履行能有效地降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，并證明企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任可以有效地降低其資本成本。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理并不是真實(shí)地履行社會(huì)責(zé)任，而是通過(guò)人為美化社會(huì)責(zé)任報(bào)告以達(dá)到提升企業(yè)社會(huì)形象的目的，會(huì)降低社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息質(zhì)量，導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度加劇，進(jìn)而提高權(quán)益資本成本。如果投資者并沒(méi)有意識(shí)到社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為，則管理層的目的達(dá)到，也可能降低權(quán)益資本成本。有學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和公司治理對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理具有一定的抑制作用[19]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不僅是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一項(xiàng)衡量標(biāo)準(zhǔn)，也是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制。完善的財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)可以向信息使用者提供更加詳細(xì)全面的財(cái)務(wù)信息，使投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況有一個(gè)全面的了解，降低信息不對(duì)稱程度、道德風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的運(yùn)營(yíng)效率。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能降低權(quán)益資本成本，提高企業(yè)投資效率[26，27]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要特征，要求企業(yè)及時(shí)確認(rèn)所有可能的損失，若管理者繼續(xù)從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)損失將會(huì)立刻得到確認(rèn)，管理者會(huì)及時(shí)做出戰(zhàn)略調(diào)整，從不盈利的投資項(xiàng)目中退出，以免影響當(dāng)期業(yè)績(jī)[28]。

總體而言，社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證業(yè)務(wù)在我國(guó)尚未普及，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量參差不齊，相比于財(cái)務(wù)信息披露，該報(bào)告作為非財(cái)務(wù)信息披露的重要組成部分更加容易進(jìn)行印象管理。當(dāng)前關(guān)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的研究主要集中于案例研究以及理論研究，實(shí)證研究相對(duì)缺乏，研究數(shù)量較少，涉及領(lǐng)域較窄，研究不夠深入。本文通過(guò)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并驗(yàn)證會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的抑制作用提供了有力的證據(jù)，為提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息質(zhì)量做出了一定的貢獻(xiàn)，豐富了社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究成果。

（二）提出假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是由合同或者契約組合而成的，無(wú)數(shù)個(gè)合同把利益相關(guān)者都聚集在一起并達(dá)成合作，形成企業(yè)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為契約都是完全契約，即每個(gè)契約都能夠完全將未來(lái)遭遇的各種問(wèn)題和利益分配提前預(yù)估好，包括各種突發(fā)情況。但是由于企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間存在的信息不對(duì)稱，以及各種難以預(yù)料的情況出現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中很難達(dá)到完全契約的理想境界。由于契約的不完全性和股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，管理層極易通過(guò)操縱公司信息來(lái)騙取投資者等利益相關(guān)者的信任以實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)利益最大化。工具理論認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任只是一種為了獲得經(jīng)濟(jì)利益的手段。為了提升企業(yè)的自身形象，大多數(shù)企業(yè)選擇自愿性披露社會(huì)責(zé)任信息。

根據(jù)股東價(jià)值最大化理論，過(guò)度履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的增加，與企業(yè)追求的利益最大化相矛盾[29]。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任一般包括治理污染、保證可持續(xù)發(fā)展、公共事業(yè)建設(shè)、員工福利等，無(wú)一例外需要付出較大的成本。在員工、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、公益捐贈(zèng)等方面的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告最愿意披露的內(nèi)容，而公司的社會(huì)責(zé)任履行不足通常則是報(bào)告回避的內(nèi)容，這表明該報(bào)告中存在著嚴(yán)重的印象管理。通過(guò)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的良好表現(xiàn)以及花費(fèi)的高額社會(huì)責(zé)任成本，企業(yè)不僅樹立了良好的社會(huì)形象以取得投資者的信任，而且暗示了公司的不良業(yè)績(jī)部分是由于支付了高額的社會(huì)責(zé)任成本造成的，以獲得投資者的理解。雖然企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)沒(méi)有達(dá)到期望，但是社會(huì)責(zé)任報(bào)告卻反映出公司在努力實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的利益最大化，進(jìn)而得到投資者等利益相關(guān)者的理解和信任。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)并不普及，又沒(méi)有強(qiáng)制性的規(guī)定規(guī)范報(bào)告的披露內(nèi)容和形式，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息質(zhì)量堪憂，管理層十分容易對(duì)其進(jìn)行印象管理。企業(yè)通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理來(lái)粉飾社會(huì)責(zé)任報(bào)告，但其實(shí)質(zhì)的信息質(zhì)量則在下降。如果投資者沒(méi)有意識(shí)到社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息的失真和夸大，經(jīng)過(guò)印象管理的社會(huì)責(zé)任報(bào)告則會(huì)增加其對(duì)企業(yè)的信任，降低其對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。由此可以提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度越高，權(quán)益資本成本越低。

信息對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有極其重要的作用，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信息的作用越來(lái)越重要。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為在資本市場(chǎng)每個(gè)人了解的信息都是不一致的，而掌握信息較多的一方則處于有利地位。企業(yè)比外部投資者掌握更多的企業(yè)內(nèi)部信息，從而在交易中處于優(yōu)勢(shì)地位。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為正是由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的出現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)中不公平交易普遍存在。信息不對(duì)稱影響公平交易，降低了市場(chǎng)資源配置效率。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性常被視為重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不但能夠緩解信息不對(duì)稱性，還能幫助股東緩解委托代理問(wèn)題。張正勇等[19]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度越低。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)權(quán)益資本成本的影響，表面上看是降低了信息不對(duì)稱程度，實(shí)質(zhì)上則是增加了投資者可獲得的信息，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資本成本降低。一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性強(qiáng)的企業(yè)財(cái)務(wù)信息反饋更及時(shí)，對(duì)投資者而言，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息補(bǔ)充作用就會(huì)相對(duì)減弱，從而導(dǎo)致投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的依賴減少。另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性強(qiáng)的企業(yè)對(duì)管理層的約束力更強(qiáng)，管理層進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的可能性會(huì)更小，從而抑制社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為[19]。由此提出以下假設(shè)：

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠緩解社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012～2016年披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的滬深A(yù) 股上市公司為樣本。社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)來(lái)源于潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（Resset）。首先剔除金融類上市公司、ST及PT公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本。其次參照張正勇等[19]對(duì)數(shù)據(jù)的篩選方法，剔除出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證報(bào)告的樣本，并在模型（4）的基礎(chǔ)上剔除殘差為負(fù)的樣本。為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理（Winsorize）。最終得到1092 個(gè)觀測(cè)值，如表1所示。

表1 樣本按行業(yè)分類

（二）研究模型與變量定義

1.研究模型。本文主要研究的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)權(quán)益資本成本的影響，因此將社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理作為解釋變量，權(quán)益資本成本作為被解釋變量。為了提高模型的擬合度，借鑒Dhaliwal等[30]的研究，選取以下變量作為控制變量，具體見(jiàn)表2。

表2 變量名稱及定義

為了驗(yàn)證H1，本文建立了多元線性回歸模型（1）。為了驗(yàn)證H2，本文將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，采用層次回歸分析來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，分別建立模型（2）、模型（3）。

2.解釋變量。本文的解釋變量為社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度（CSRimp）。黃藝翔、姚錚[8]建立了社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評(píng)分影響因素模型，將模型殘差的絕對(duì)值作為社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的代理變量。張正勇等[19]在此基礎(chǔ)上剔除了殘差為負(fù)的樣本。他們認(rèn)為正殘差代表企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告存在夸大有利的社會(huì)責(zé)任信息、回避社會(huì)責(zé)任不足以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失信息等，而殘差為負(fù)顯然不符合印象管理的范圍。同時(shí)，他們認(rèn)為如果企業(yè)自愿出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證報(bào)告代表企業(yè)對(duì)自身社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量有信心，印象管理的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，因此刪除了出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證報(bào)告的樣本。本文參考以上研究，建立了模型（4），其中被解釋變量為潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量評(píng)分（CSR-rating），影響因素包括公司特征、外部環(huán)境等，具體見(jiàn)表3。剔除負(fù)殘差后，得到的正殘差為社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理水平（CSRimp）。

表3 變量名稱及定義

3.被解釋變量。本文的被解釋變量是權(quán)益資本成本（COE），采用最適合我國(guó)上市公司的PEG模型計(jì)算。EPS表示預(yù)期的每股收益，用證券分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)表示，P 為基期的每股股價(jià)，如模型（5）。

4.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_score）。本文估算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性采用KW指數(shù)法[31]。模型（6）為Basu模型，其中x為i公司第t年的每股盈余與第（t-1）年的股票收盤價(jià)的比值，R為i公司第t年的股票收益率，D 為虛擬變量，當(dāng)R＜0 時(shí)取值為1，否則取值為0。模型（7）中G-score 代表盈余對(duì)好消息的反應(yīng)速度，模型（8）C-score 代表公司壞消息比好消息更快的體現(xiàn)在會(huì)計(jì)盈余中的程度，由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性代表會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息的反應(yīng)速度比好消息更及時(shí)，因此C-score 可以代表公司的穩(wěn)健性水平。將模型（7）和模型（8）代入模型（6），得到模型（9），對(duì)模型（9）按年度進(jìn)行多元回歸，得到系數(shù)λ1、λ2、λ3、λ4，將系數(shù)代入模型（8），得到C_score，其值越大，說(shuō)明公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越好。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4 為上述模型涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

如表4 所示，權(quán)益資本成本（COE）最大值為0.2585，最小值為0，均值為0.1012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0381，說(shuō)明上市公司權(quán)益資本成本的波動(dòng)不是很大，總體來(lái)說(shuō)權(quán)益資本成本比較穩(wěn)定。社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理（CSRimp）最大值為36.8589，最小值為0.0135，均值為8.4554，標(biāo)準(zhǔn)差為7.2141。最大值和最小值差距較大，標(biāo)準(zhǔn)差較大，可以看出不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度差異很大，部分企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量很高，部分企業(yè)有夸大、粉飾報(bào)告信息的行為。資產(chǎn)收益率（ROA）代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，最大值為0.2964，最小值為-0.6829，說(shuō)明樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況差異很大，部分企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，而部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）可以體現(xiàn)公司的發(fā)展程度，其最大值為26.1114，最小值為-0.6872，部分企業(yè)增長(zhǎng)率為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況較差。標(biāo)準(zhǔn)差為0.8696，偏度為25.0074，峰度為730.5518，波動(dòng)很大，說(shuō)明不同上市公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率具有很大的差異性，因此，控制企業(yè)的成長(zhǎng)性是十分必要的。

流通股年換手率（RET）代表股票的流動(dòng)性，其最大值為11.2181，最小值為0.0090，均值為1.9075，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5064，最大值和最小值的差異較大，但是樣本企業(yè)的總體流動(dòng)性波動(dòng)不大，整體較穩(wěn)定。

Beta 是衡量股票投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通過(guò)比較個(gè)股與股市整體的價(jià)格波動(dòng)來(lái)衡量個(gè)股的投資風(fēng)險(xiǎn)，Beta 值越大，代表股票的波動(dòng)性越大，反之亦然。由表4可知Beta最大值為2.0572，最小值為0.3092，均值為1.0717，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2639，可以看出樣本公司的平均股票風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，股票風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)較大。

根據(jù)BM效應(yīng)，一般BM值越高的公司，月平均收益率也越高。如表4 所示，賬面市值比（BM）的極值差距較大，均值為0.6017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2665，賬面市值比的差異較大，因此公司之間的營(yíng)收情況也有較大差異。

（二）多重共線性檢驗(yàn)

本文采用Spearman 檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性，如表5所示，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，表明各解釋變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行多元回歸分析。

表5 多重共線性檢驗(yàn)

表6 多元回歸分析

（三）回歸分析

表6為社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度對(duì)權(quán)益資本成本的多元回歸結(jié)果。如表6 所示，模型（1）的F 值為16.67，在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型很穩(wěn)定。通過(guò)模型（1）可以看出社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度（CSRimp）與企業(yè)權(quán)益資本成本（COE）在10%的水平上顯著，證實(shí)了本文的H1。社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度與權(quán)益資本成本具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度越高，權(quán)益資本成本越低，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理行為能夠降低權(quán)益資本成本，從而提高企業(yè)價(jià)值。

同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）、第一大股東持股比例（Share）、賬面市值比（BM）分別在1%的水平上與權(quán)益資本成本顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的償債能力、財(cái)務(wù)績(jī)效等公司特征信息對(duì)投資者的投資行為具有很大的影響。股票流動(dòng)性（RET）與權(quán)益資本成本在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即股票流動(dòng)性越大，權(quán)益資本成本越低，與已有文獻(xiàn)結(jié)論一致。對(duì)權(quán)益資本成本的多元回歸分析R2為0.1674，ADR2為0.1573，擬合程度一般，說(shuō)明本文并沒(méi)有考慮到所有影響權(quán)益資本成本的因素，權(quán)益資本成本還會(huì)受到一些不可控因素的影響。

在模型（2）、模型（3）中，F(xiàn) 值分別為14.55、13.01，均在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型（2）、模型（3）是穩(wěn)定的。如模型（2）、模型（3）所示，為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_csore）后，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度（CSRimp）與權(quán)益資本成本（COE）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；在加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度的交乘項(xiàng)（CSRimp×C_score）后，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度（CSRimp）與權(quán)益資本成本（COE）不再顯著相關(guān)。社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)在10%的水平上與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，證明了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能顯著降低二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了本文的H2。

同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）、財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）、第一大股東持股比例（Share）分別在1%的水平上與權(quán)益資本成本顯著相關(guān)，但是系數(shù)均變大，可能是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性好的企業(yè)，公司整體財(cái)務(wù)水平以及公司治理水平均較高，經(jīng)營(yíng)情況較好，由此導(dǎo)致其對(duì)權(quán)益資本成本的影響增強(qiáng)。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

模型具有缺失變量是導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性的主要原因之一，在進(jìn)行多元線性回歸后，本文通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠裼羞z漏變量來(lái)判斷模型是否存在內(nèi)生性。如表7 所示，假設(shè)模型沒(méi)有遺漏變量，模型（1）的P值為0.0885，在5%的水平上無(wú)法拒絕原假設(shè)；模型（2）的P 值為0.0726，在5%的水平上無(wú)法拒絕原假設(shè)；模型（3）的p值為0.2529，在10%的水平上無(wú)法拒絕原假設(shè)，即模型（1）、模型（2）、模型（3）均不存在內(nèi)生性。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用GLS 模型代替PEG 模型，重新計(jì)算權(quán)益資本成本；將凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）代替控制變量財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）；公司成長(zhǎng)能力（Growth）用托賓Q值來(lái)代替，重新進(jìn)行多元回歸實(shí)驗(yàn)，結(jié)果依然證實(shí)了本文的假設(shè)。

五、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文實(shí)證分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理與權(quán)益資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度越高，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。這說(shuō)明管理層實(shí)施印象管理的行為取得了成效，投資者沒(méi)有意識(shí)到社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息質(zhì)量的下降，管理者通過(guò)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行印象管理取得了部分投資者的信任，美化了公司的社會(huì)形象。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)作用，在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性好的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息的及時(shí)反饋更容易取得投資者的信任，此時(shí)社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息不再是唯一的信息來(lái)源，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響變小。若單純分析社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理與權(quán)益資本成本的關(guān)系，它們之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；考慮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，它們之間的關(guān)系不再顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理的治理作用是明顯的。社會(huì)責(zé)任信息對(duì)權(quán)益資本成本的影響有限，并且十分容易被財(cái)務(wù)信息所替代。對(duì)于投資者而言，需要更加注重公司的財(cái)務(wù)信息而非社會(huì)責(zé)任信息，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告只是起到了一定的輔助作用。

本文還有一些需要改進(jìn)之處：①由于研究方法的局限性，社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理程度衡量準(zhǔn)確性有待提高。②由于本文選取的變量有限，無(wú)法涵蓋所有影響權(quán)益資本成本的變量，所以實(shí)驗(yàn)結(jié)果與實(shí)際情況會(huì)有一些出入。綜上所述，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告印象管理確實(shí)能降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，但還有很多疑問(wèn)值得深入研究。

（二）政策建議

由上述結(jié)論本文提出以下三方面的建議：①政府應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)政策，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告由自愿性披露變成強(qiáng)制性披露，并規(guī)范社會(huì)責(zé)任報(bào)告的必要披露內(nèi)容和形式，消除管理層的僥幸心理，提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息質(zhì)量。②應(yīng)該大力發(fā)展和普及企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的第三方鑒證業(yè)務(wù)，以提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真實(shí)性和可靠性，為社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息質(zhì)量提供保障。③投資者等利益相關(guān)者應(yīng)該更多地關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的印象管理行為，在對(duì)公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)時(shí)，可以通過(guò)媒體報(bào)道等多種渠道了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況，對(duì)企業(yè)有一個(gè)更加全面的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)。