●肖 宇 黃 輝

投資者保護(hù)是證券法律制度的重中之重。根據(jù)法金融學(xué)理論，一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的程度與對(duì)投資者的保護(hù)力度呈正相關(guān)關(guān)系。〔1〕See Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes ，Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, “Legal Determinants of External Finance”, 52 Journal of Finance 1131（1997）.因此，要提升一國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展水平，無論是立法還是執(zhí)法都必須加強(qiáng)投資者保護(hù)的力度。虛假陳述等證券不當(dāng)行為通常引發(fā)多種法律責(zé)任，包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任。在這些法律責(zé)任發(fā)生競(jìng)合的情況下，我國(guó)確立了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則。《證券法》第232條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任”。然而，民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則在實(shí)踐中卻常常難以實(shí)現(xiàn)。一方面，2003年最高院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（后文簡(jiǎn)稱《虛假陳述的司法解釋》）對(duì)虛假陳述民事賠償訴訟的提起規(guī)定了行政處罰或刑事判決的前置程序。如果違法者財(cái)產(chǎn)有限，在繳納完行政罰款或刑事罰金后可能已沒有足夠資產(chǎn)去賠償投資者?！?〕2015年法院立案登記制改革后，有些法院不再要求前置程序，但虛假陳述的舉證責(zé)任需要由原告投資者承擔(dān)。這導(dǎo)致法院無法有效控制證券訴訟數(shù)量，使得有限的審判資源更加緊張，因此有不少法院仍堅(jiān)持前置程序要求，甚至有些法院（比如南京中院）開始取消但后來又恢復(fù)了前置程序。另一方面，由于證券民事訴訟成本高、時(shí)間長(zhǎng)，而且勝訴后還將面臨執(zhí)行難問題，導(dǎo)致民事訴訟對(duì)于投資者保護(hù)的意義大為降低，案件的提起率遠(yuǎn)低于預(yù)期。〔3〕參見黃輝：《中國(guó)證券虛假陳述民事賠償制度：實(shí)證分析與政策建議》，載《證券法苑》第九卷；Hui Huang,“Private Enforcement of Securities Law in China: A Ten-year Retrospective and Empirical Assessment”，61 American Journal of Comparative Law 757 (2013).

針對(duì)上述困境，我國(guó)近年來在實(shí)踐中探索發(fā)展了先行賠付制度，最早在萬福生科虛假陳述案中實(shí)行，此后也在其他案件中采用，總體效果良好。2018年5月，證監(jiān)會(huì)在上海專門召開投資者座談會(huì)，指出了我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者維權(quán)難、賠償難的“兩難”現(xiàn)狀，提出先行賠付制度是未來的努力方向之一。2019年4月公開征求意見的《證券法》（修訂草案三次審議稿）第103條規(guī)定了先行賠付制度：“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以委托國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償?！钡?，由于《證券法》修訂案還沒有正式通過，而且相關(guān)規(guī)定還比較籠統(tǒng)，故有必要對(duì)于該制度進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究，總結(jié)現(xiàn)有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)其法理基礎(chǔ)和功能本質(zhì)形成深刻的認(rèn)識(shí)，細(xì)化制度設(shè)計(jì)，以更好地實(shí)現(xiàn)其制度價(jià)值。

一、先行賠付機(jī)制的現(xiàn)狀與問題

（一）典型案例中先行賠付的實(shí)踐

先行賠付機(jī)制最早由平安證券在萬福生科虛假陳述案中創(chuàng)立和運(yùn)用。2012年9月，湖南農(nóng)業(yè)企業(yè)萬福生科收到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知書，對(duì)其IPO期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假進(jìn)行調(diào)查，其保薦人平安證券也在2013年3月被調(diào)查。平安證券主動(dòng)提出在民事訴訟前對(duì)投資人進(jìn)行賠付，在被調(diào)查1個(gè)多月后設(shè)立了投資者補(bǔ)償專項(xiàng)基金，僅用2個(gè)月時(shí)間就完成了對(duì)申請(qǐng)權(quán)利的12 756名萬福生科虛假陳述案適格受損投資者的補(bǔ)償，金額約1.79億元?！?〕參見杜雅文：《12756名萬福生科投資者獲賠1.79億》，http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0711/c67815-22157499.html，2018年10月11日訪問。在先行賠付行為結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)作出了正式的行政處罰。在萬福生科案后，先行賠付制度在2014年的海聯(lián)訊案和2016年的欣泰電氣案中再次得到適用。

為有效說明和分析上述三個(gè)案件的情況，我們從證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券投資保護(hù)基金、證券交易所網(wǎng)站等獲取相關(guān)信息并進(jìn)行整理，用表格形式匯總展示，并與民事訴訟進(jìn)行比較。表1列出案件的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，包括立案時(shí)間、公告設(shè)立基金的時(shí)間、行政處罰時(shí)間、先行賠付啟動(dòng)及完成時(shí)間，與民事訴訟比較；表2列出先行賠付的賠償情況與民事訴訟的比較。

表1 先行賠付的時(shí)間點(diǎn)及其與民事訴訟的比較

（續(xù)表）

表2 先行賠付的賠償情況及其與民事訴訟的比較

（二）既有實(shí)踐的特點(diǎn)

如上所述，迄今只有萬福生科、海聯(lián)訊和欣泰電氣三個(gè)案件適用了先行賠付，雖然絕對(duì)數(shù)量并不多，但通過全樣本分析，我們還是可以總結(jié)現(xiàn)有實(shí)踐的特點(diǎn)。

第一，案件性質(zhì)都是欺詐上市，保薦人在先行賠付中作用突出。萬福生科、海聯(lián)訊和欣泰電氣三個(gè)案件都是涉及欺詐上市。涉案的三家企業(yè)上市后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)其欺詐上市的嚴(yán)重問題，譬如，在IPO申請(qǐng)文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，上市后披露的定期報(bào)告中存在虛假記載和重大遺漏；作為保薦人的證券公司未遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，未勤勉盡責(zé)地對(duì)公司的IPO申請(qǐng)文件進(jìn)行審慎核查，出具的保薦書等文件存在虛假記載的行為。在這三起先行賠付案件中，保薦人發(fā)揮了積極的作用，萬福生科案和欣泰電氣案是由保薦人平安證券和興業(yè)證券先行墊資賠付，海聯(lián)訊是由主要股東出資賠償，但保薦人平安證券起了重要的推動(dòng)和協(xié)調(diào)作用。作為證券市場(chǎng)的持牌機(jī)構(gòu)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體，保薦機(jī)構(gòu)是最有動(dòng)力進(jìn)行先行賠付的：一方面，通過先行賠付，他們可以盡快解決糾紛，以免影響業(yè)務(wù)受理；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)先行賠付的效果，對(duì)于先行賠付人的行政處罰從輕、減輕。

第二，賠付完成的時(shí)間短且賠付率高。從賠付速度看，如表1所示，萬福生科和海聯(lián)訊案，在行政處罰前就已完成了對(duì)投資者的賠付，從基金的設(shè)立到賠付完畢僅用了2個(gè)月時(shí)間。欣泰電氣案受到欣泰電氣訴證監(jiān)會(huì)等事件影響，賠付工作延宕至行政處罰后近一年才開始，實(shí)際賠付耗時(shí)4個(gè)月。即便如此，與行政處罰后通過民事訴訟的方式獲得賠償相比，也是更為高效。另外，如表2所示，三起案件的賠付率都很高，賠付金額也比較充分。獲得先行賠付的投資者比例高達(dá)全部適格投資者的95%左右；支付金額占全部賠償額的比例更高，達(dá)到了99%?？偠灾瑥馁r償時(shí)間到賠付金額等指標(biāo)來看，先行賠付都明顯優(yōu)于民事訴訟。

第三，立法依然缺位，“先行先試”色彩濃厚。先行賠付機(jī)制是我國(guó)在實(shí)踐中通過“摸著石頭過河”慢慢發(fā)展而來，已經(jīng)在三起案件中獲得適用，且實(shí)際效果不錯(cuò)。但該機(jī)制缺乏系統(tǒng)的規(guī)范體系，需要在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行立法構(gòu)建，實(shí)現(xiàn)“有法可依”。鑒于此，《證券法》修訂案草案在“投資者保護(hù)”專章中引入了先行賠付制度，于173條規(guī)定：“因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議，予以先期賠付。先期賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人進(jìn)行追償?！边@是我國(guó)首次嘗試在《證券法》中正式確認(rèn)先行賠付機(jī)制，為該機(jī)制的適用提供了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，值得肯定。但上述規(guī)定還非?；\統(tǒng)，尚存不少模糊之處，需要進(jìn)一步細(xì)化和完善，以提升制度效能，保障其適用的正當(dāng)性和一致性。

（三）制度構(gòu)建的問題點(diǎn)

其一，根據(jù)上述規(guī)定，在適用范圍上，先行賠付的觸發(fā)點(diǎn)是發(fā)行人的違法行為，這實(shí)際上將先行賠付的適用范圍限定在了公司欺詐上市和虛假陳述的情形。那么，對(duì)于不是由于發(fā)行人或公司造成的違法行為，比如內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等，先行賠付能否適用呢？

其二，先行賠付的主體包括發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，這些主體在公司違法行為中扮演不同的角色，他們進(jìn)行先行賠付的能力和動(dòng)機(jī)也各不相同。是否需要區(qū)別對(duì)待，能否對(duì)于某些主體的先行賠付進(jìn)行強(qiáng)制性的規(guī)定呢？

其三，先行賠付協(xié)議是什么法律性質(zhì)，屬于純粹的私法合同還是帶有公法色彩，先行賠付人必須全額賠付還是可以僅對(duì)自己需承擔(dān)的部分先行賠付，先行賠付人在全額賠付后連帶責(zé)任人之間的責(zé)任如何劃分，是否承擔(dān)份額責(zé)任呢？

其四，上述規(guī)定中提及的“國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”是指哪些機(jī)構(gòu)，它們?cè)谙刃匈r付中的權(quán)限和義務(wù)是什么，賠付資金應(yīng)當(dāng)如何管理和發(fā)放，如何保證先行賠付協(xié)議的合理性呢？

二、先行賠付的正當(dāng)性基礎(chǔ)：功能與法律性質(zhì)

證券市場(chǎng)先行賠付是通過不斷實(shí)踐而形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，并最終通過立法予以固化的投資者保護(hù)機(jī)制創(chuàng)新范例。作為一個(gè)新生事物，先行賠付的法律規(guī)定不應(yīng)該也不可能面面俱到，反而必須保持一定靈活度，留出空間讓該機(jī)制在實(shí)踐中繼續(xù)摸索前進(jìn)。準(zhǔn)確理解和把握先行賠付的正當(dāng)性基礎(chǔ)，包括其功能和法律性質(zhì)，并據(jù)此處理相關(guān)的具體問題，是該機(jī)制開放性發(fā)展的前提。

（一） 先行賠付的功能：優(yōu)先、及時(shí)、充分地實(shí)現(xiàn)民事賠償

從我國(guó)當(dāng)前的立法來看，《證券法》第232條和《民法總則》第187條已經(jīng)確立了民事賠償責(zé)任優(yōu)先的原則，但該原則在實(shí)踐中卻難以通過民事訴訟實(shí)現(xiàn)。目前，我國(guó)的證券民事賠償訴訟主要適用于虛假陳述，2003年最高院發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱2003年《司法解釋》），而內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等失當(dāng)行為缺乏明確具體的訴訟規(guī)定，長(zhǎng)期以來法院都拒絕立案。近年來有些案件被受理，但要么敗訴，比如黃光裕內(nèi)幕交易案，要么是出于特殊原因，比如光大烏龍指內(nèi)幕交易案由最高法院指定管轄?！?〕參見郭鋒：《內(nèi)幕交易侵權(quán)糾紛案件的法律適用問題——以光大證券“烏龍指”引發(fā)的內(nèi)幕交易案為例》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》第九卷，第67頁(yè)；繆因知：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的知易行難》，《清華法學(xué)》2018年第1期。

雖然證券虛假陳述的民事賠償訴訟有2003年《司法解釋》的保障，但仍然存在諸多問題。首先，2003年《司法解釋》對(duì)于虛假陳述民事賠償訴訟的提起規(guī)定了前置程序，即只有在相關(guān)責(zé)任人已經(jīng)受到行政處罰或刑事處罰之后才能提起民事訴訟。其結(jié)果是，如果違法者財(cái)產(chǎn)有限，在繳納完行政罰款或刑事罰金后可能已無足夠資產(chǎn)去賠償投資者。其次，在實(shí)際操作上，法院以各種理由不立案的情況還大量存在；最后，投資者要等行政或刑事處罰結(jié)束后才能啟動(dòng)民事訴訟程序，訴訟成本高、時(shí)間長(zhǎng)，而且執(zhí)行勝訴判決也經(jīng)常阻力重重，導(dǎo)致投資者的訴訟積極性不高。

據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，在2002年到2013年期間，符合前置條件要求的各類處罰總計(jì)為253個(gè)，即可訴案件是253個(gè)，但已訴案件只有65個(gè)，僅占前者的大約25.7%；在已經(jīng)提起訴訟的案件中，賠付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%。而在美國(guó)，幾乎所有的對(duì)于證券欺詐行為的證監(jiān)會(huì)處罰都引發(fā)了私人民事訴訟。顯然，我國(guó)的訴訟提起率相當(dāng)?shù)?，表明即使在前置條件的范圍內(nèi)，實(shí)際上還有很多未提起的可訴案件。另外，在提起訴訟的案件中，民事賠償訴訟的時(shí)間平均為13.5個(gè)月，中位值也在11.7個(gè)月?！?〕同前注〔3〕 ，黃輝文。在東方電子案中，從立案到判決的時(shí)間甚至長(zhǎng)達(dá)5年，五糧液虛假陳述案的受損投資者是在行政處罰后3年5個(gè)月通過庭外調(diào)解結(jié)案。而且，這些數(shù)值只是案件審理時(shí)間，還不包括判決執(zhí)行時(shí)間。

相比而言，在證券市場(chǎng)先行賠付中，投資人無需主動(dòng)去追究違法者的民事責(zé)任，也無需等待行政處罰的作出，而只需將其購(gòu)買涉案股票的相關(guān)情況進(jìn)行登記確認(rèn)為適格的受償人，就可以在較短的期間內(nèi)“坐等”先行賠付人的支付。如前文所示，在萬福生科案和海聯(lián)訊案中，先行賠付人在行政處罰前就已完成了對(duì)投資者的賠付，從基金的設(shè)立到賠付完畢僅用了2個(gè)月時(shí)間，而且投資者的獲賠率很高。因此，先行賠付具有讓證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先、及時(shí)和充分實(shí)現(xiàn)的功能，提升了投資者保護(hù)水平。

（二）先行賠付的法律性質(zhì)辨析

1.在私法層面，先行賠付人的侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債。從法理上看，先行賠付是通過當(dāng)事人之間的協(xié)議實(shí)現(xiàn)的。先行賠付協(xié)議的一方當(dāng)事人是證券虛假陳述中從事違規(guī)行為且愿意進(jìn)行先行賠付的主體，譬如發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等；另一方當(dāng)事人是前述違規(guī)行為侵害的投資者。先行賠付人與受損投資人之間本是證券侵權(quán)法律關(guān)系，屬于侵權(quán)之債，通常由雙方通過訴訟或仲裁等方式獲償，而先行賠付機(jī)制本質(zhì)上是通過當(dāng)事人之間的協(xié)議將侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債。需要注意，先行賠付人與受害投資者簽訂的先行賠付協(xié)議，使得他們的法律關(guān)系由侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債，但其他侵權(quán)人并沒有參與先行賠付的談判，也不是先行賠付協(xié)議的當(dāng)事人。因此，他們對(duì)于受害投資者的賠償責(zé)任仍是侵權(quán)之債，先行賠付人與未參與先行賠付的其他責(zé)任人仍然是共同侵權(quán)人，先行賠付人在進(jìn)行先行賠付后可以向其他責(zé)任人進(jìn)行追償。

先行賠付協(xié)議應(yīng)當(dāng)建立在雙方自愿的基礎(chǔ)上，先行賠付人自愿提前履行侵權(quán)之債，而投資人自愿接受賠償方案。設(shè)立賠付基金的公告應(yīng)視為先行賠付人向適格投資人發(fā)出的要約，投資人的確認(rèn)參與則為承諾，從而協(xié)議成立。實(shí)踐中，先行賠付協(xié)議通常包含要求投資者在接受賠付后放棄訴訟的條款。協(xié)議雙方都應(yīng)秉承契約精神，受到協(xié)議的約束，禁止反悔，因?yàn)檫@種協(xié)議“表明了當(dāng)事人雙方放棄爭(zhēng)議權(quán)的意愿和得到保證履行的期待”?！?〕葉必豐：《行政和解和調(diào)解：基于公眾參與和誠(chéng)實(shí)信用》，《政治與法律》2008年第5期。以興業(yè)證券作為先行賠付人的欣泰電氣案為例，興業(yè)證券先出資成立賠付專項(xiàng)基金，按照“《合同法》《證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》所規(guī)定的原則，確定專項(xiàng)基金賠付范圍和賠付金額計(jì)算方法……”?！?〕興業(yè)證券股份有限公司：《興業(yè)證券股份有限公司關(guān)于設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金的公告》，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice32.do，2018年7月20日訪問?？梢姡刃匈r付在賠付對(duì)象、賠付金額的計(jì)算方式上與通過法院訴訟計(jì)算的民事賠償款是大體相同的。因此，從法律性質(zhì)上看，先行賠付機(jī)制的核心是作為侵權(quán)債務(wù)履行的民事訴訟賠償款和作為合同債務(wù)履行的先行賠付金之間的轉(zhuǎn)化或替代。

需要指出，先行賠付協(xié)議也不完全等同于普通的民事協(xié)議，違規(guī)者之所以愿意主動(dòng)且提前進(jìn)行賠付，重要原因在于這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)從輕或減輕行政處罰的考慮情節(jié)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在促成先行賠付協(xié)議的訂立和履行方面具有重大的作用。但是，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求保薦機(jī)構(gòu)在招股說明書中承諾進(jìn)行先行賠付，這樣的做法是否有正當(dāng)性，下文將詳細(xì)討論。

另外，還有人認(rèn)為，先行賠付類似于剛性兌付，不利于形成證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資環(huán)境。這種說法值得商榷。剛性兌付通常是資產(chǎn)管理人或平臺(tái)在投資人投資的具體項(xiàng)目不能如期兌付或兌付困難時(shí)，由資產(chǎn)管理人或平臺(tái)兜底承擔(dān)資金安全保障責(zé)任，墊付本金或本息。從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，剛性兌付幾乎覆蓋了由投資引起的所有風(fēng)險(xiǎn)，包括法律風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得投資風(fēng)險(xiǎn)無法在金融產(chǎn)品價(jià)格中有效體現(xiàn)出來，對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生不良的扭曲效果。反觀證券市場(chǎng)先行賠付，是在上市公司及中介機(jī)構(gòu)發(fā)生嚴(yán)重違法行為的情形下，由違法者先行補(bǔ)償投資者的損失，針對(duì)的是違法風(fēng)險(xiǎn)，而不是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等應(yīng)由投資者自行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。從規(guī)制邏輯上看，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)交易的內(nèi)生變量，應(yīng)當(dāng)主要由市場(chǎng)調(diào)節(jié)，并反映在交易價(jià)格中，所謂的“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資要謹(jǐn)慎”主要就是指商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；而違法風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)交易的外生變量，侵犯投資者的合法權(quán)益，本來可以通過傳統(tǒng)的法律途徑進(jìn)行解決，比如訴訟等，但訴訟通常成本高昂，而先行賠付制度通過快捷、有效的方式補(bǔ)償投資者，有利于降低交易成本?？傊刃匈r付在本質(zhì)上不同于剛性兌付，屬于正當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)機(jī)制，是對(duì)于傳統(tǒng)法律救濟(jì)途徑的一種效率更高的替代機(jī)制。

2.在公法層面，先行賠付起到了行政和解的效果。行政和解是指行政主體和相對(duì)人在平等自愿的基礎(chǔ)上協(xié)商溝通，以締結(jié)和解協(xié)議的形式達(dá)成合意，有效化解糾紛的一種行政契約行為和糾紛解決方式?！?〕參見周佑勇、解瑞卿：《行政和解的理論界定與適用限制》，《湖北社會(huì)科學(xué)》2009年第8期。行政和解可分為行政執(zhí)法和解、行政復(fù)議和解和行政訴訟和解。行政和解既可以涉及行政權(quán)的處分，也可以僅指雙方協(xié)商確定事實(shí)狀態(tài)與法律狀態(tài)的和解。根據(jù)行政法的理論，雖有“公權(quán)力不可處分”原則，但行政自由裁量權(quán)為行政和解提供了空間?！?0〕參見孫兵、黎學(xué)基：《理念重述與制度重構(gòu)：行政執(zhí)法協(xié)商研究》，《西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)》（人文社會(huì)科學(xué)版） 2012 年第 3 期。除此之外，行政和解還有一個(gè)正當(dāng)性基礎(chǔ)，即“行政爭(zhēng)議的和解或調(diào)解并非基于也不必糾纏于行政權(quán)的可處分性，而是基于公眾參與所發(fā)展起來的一項(xiàng)為處理各種行政爭(zhēng)議進(jìn)行事后協(xié)商和溝通，即組織相對(duì)人的補(bǔ)充性參與，促使當(dāng)事人雙方互相認(rèn)可對(duì)方的事實(shí)證據(jù)和法律意見并形成共識(shí)的機(jī)制。”〔11〕同前注〔7〕 ，葉必豐文。因此，行政和解具有一定的靈活性，只要權(quán)力的處分以及最終的和解結(jié)果不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定、不損害公共利益以及第三人私益，其均能被法律認(rèn)可，而行政和解結(jié)果的形式可表現(xiàn)為行政行為幅度的調(diào)整等?！?2〕參見呂林：《行政和解研究》，西南政法大學(xué)2014年博士論文，第51頁(yè)。

我國(guó)的證券監(jiān)管中也有行政和解的實(shí)踐。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年通過的《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》，證券行政和解是指“證監(jiān)會(huì)在對(duì)公民、法人或者其他組織涉嫌違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定行為進(jìn)行調(diào)查執(zhí)法過程中，根據(jù)行政相對(duì)人的申請(qǐng)，與其就改正涉嫌違法行為，消除涉嫌違法行為不良后果，交納行政和解金補(bǔ)償投資者損失等進(jìn)行協(xié)商達(dá)成行政和解協(xié)議，并據(jù)此終止調(diào)查執(zhí)法程序的行為”。與一般的行政和解機(jī)制不同，該辦法中的證券行政和解制度非常嚴(yán)格，規(guī)定在行政和解后要“終止調(diào)查執(zhí)法程序”，從而不作出任何的行政處罰?！?3〕參見肖宇：《證券行政和解金的確立與分配規(guī)則探析》，《暨南學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版） 2015 年6期。實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)在適用時(shí)極其謹(jǐn)慎，該試點(diǎn)辦法從生效到現(xiàn)在4年多的時(shí)間里，終于在2019年有了證券行政和解第一案?！?4〕證監(jiān)會(huì)依法與高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、北京高華證券有限責(zé)任公司以及高盛亞洲和高華證券的相關(guān)工作人員等9名行政和解申請(qǐng)人達(dá)成行政和解協(xié)議。申請(qǐng)人已履行行政和解協(xié)議規(guī)定的義務(wù)，交納行政和解金1.5億元人民幣，并采取必要措施加強(qiáng)相關(guān)公司的內(nèi)控管理，證監(jiān)會(huì)依照規(guī)定終止對(duì)申請(qǐng)人有關(guān)行為的調(diào)查、審理程序。參見《證監(jiān)會(huì)與相關(guān)申請(qǐng)人達(dá)成行政和解協(xié)議》，http://www.csrc.gov.cn/pub/shanxi/xxfw/sxgzjx/201904/t20190429_355004.htm，2019年4月25日訪問。總體上看，其規(guī)范效果遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

就先行賠付而言，是賠付人與投資者先期達(dá)成一個(gè)償付協(xié)議，如果賠付行為很好地消除了證券違法行為對(duì)市場(chǎng)和投資者的不利影響，監(jiān)管部門將大概率地降低行政處罰程度。雖然行政機(jī)關(guān)并不直接充當(dāng)協(xié)議的主體，令先行賠付難以成為真正的行政和解，但行政機(jī)關(guān)對(duì)先行賠付的主導(dǎo)影響是無法忽略的，其促成了協(xié)議的訂立，并在行政執(zhí)法階段調(diào)整了行政處罰的程度。因此，可以認(rèn)為，先期賠付起到了行政和解的效果。

從先行賠付人的動(dòng)機(jī)來看，其希望通過先行賠付獲得減輕或從輕處罰的利益。保薦人作為證券市場(chǎng)的持牌機(jī)構(gòu)，是證券市場(chǎng)上的持續(xù)經(jīng)營(yíng)者，監(jiān)管部門根據(jù)其違法行為而對(duì)其后續(xù)業(yè)務(wù)是否進(jìn)行限制、限制多久，對(duì)他們而言至關(guān)重要。保薦機(jī)構(gòu)希望能通過積極賠償，爭(zhēng)取監(jiān)管部門對(duì)他們處罰的從輕或減輕，降低對(duì)其后續(xù)業(yè)務(wù)的影響，包括縮短暫停受理業(yè)務(wù)的時(shí)間等。

從證監(jiān)會(huì)對(duì)先行賠付人的行政處罰實(shí)踐來看，確實(shí)有從輕、減輕處罰的情況。前文述及，證監(jiān)會(huì)在萬福生科等三個(gè)案件中對(duì)上市公司的實(shí)際負(fù)責(zé)人或保薦機(jī)構(gòu)的保薦代理人做出了一定年限的市場(chǎng)禁入、終身市場(chǎng)禁入、撤銷證券從業(yè)資格等嚴(yán)厲處罰，但對(duì)進(jìn)行先行賠付的保薦機(jī)構(gòu)而言，處罰力度有所不同。譬如，對(duì)萬福生科的保薦人平安證券的罰款是收入的2倍，暫停受理業(yè)務(wù)僅僅3個(gè)月；對(duì)海聯(lián)訊的保薦人平安證券的罰款是收入的1倍多，沒有暫停受理業(yè)務(wù)；對(duì)欣泰電氣的保薦人興業(yè)證券的罰款是收入的2倍，沒有暫停受理業(yè)務(wù)。〔15〕參見《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2013〕47號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2013〕48號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入決定書》〔2013〕13號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2014〕94號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入決定書》〔2014〕18號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2016〕84號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2016〕9號(hào)。相比之下，光大證券因?yàn)椤盀觚堉浮钡膬?nèi)幕交易被處以5倍的頂格處罰。整體而言，對(duì)進(jìn)行先行賠付的當(dāng)事人的處罰體現(xiàn)了行政處罰的從輕和減輕。〔16〕有市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為，對(duì)萬福生科案的處罰是板子繞過機(jī)構(gòu)，對(duì)違規(guī)金融機(jī)構(gòu)和上市公司的懲罰較輕，對(duì)個(gè)人處罰較重。平安證券的保薦代表人終身市場(chǎng)禁入，對(duì)保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人處以罰款并撤銷證券從業(yè)資格。而對(duì)平安證券，暫停保薦資格3個(gè)月，且還是在IPO發(fā)行停滯，開閘時(shí)間不定的背景下。也沒有對(duì)萬福生科做出退市的處罰。整體而言，對(duì)機(jī)構(gòu)的處罰是從輕的。參見宋璇：《萬福生科造假案處罰打折的標(biāo)桿》，http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/thyj/20130524/110015576195.shtml ，2018年9月26日訪問。鑒于此，先行賠付具有其存在的市場(chǎng)必要性和法理正當(dāng)性。

三、先行賠付的制度構(gòu)建

（一）先行賠付的適用范圍

《證券法》修訂稿草案規(guī)定，“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)可以……”該規(guī)定涉及先行賠付的適用范圍和主體，無疑非常重要，值得探討。

1.先行賠付適用案件的類型。從現(xiàn)有實(shí)踐看，先行賠付的案件類型都是虛假陳述欺詐上市的重大違法行為。從理論上講，先行賠付主要適用于虛假陳述案件，而內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)案件的適用空間相對(duì)較小。究其原因，一方面，從責(zé)任主體看，在涉及欺詐上市的虛假陳述案中，先行賠付主體都是《證券法》規(guī)定的責(zé)任人，而且大多都是證券市場(chǎng)的持牌人，受到證監(jiān)會(huì)的直接監(jiān)管。相比而言，內(nèi)幕交易案和操縱市場(chǎng)案的責(zé)任主體主要是投資者，很多是個(gè)人投資者或游資，這些主體通常沒有像持牌機(jī)構(gòu)那樣的進(jìn)行先行賠付的強(qiáng)大動(dòng)力。另一方面，從技術(shù)層面看，虛假陳述案件的受損投資者范圍和賠償計(jì)算方法相對(duì)簡(jiǎn)單，容易達(dá)成一致。因此，在賠償基金的設(shè)立和發(fā)放方面通常比較順利，易于最終解決問題。但在內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)案件中，上述問題就困難很多，目前還沒有司法解釋提供具體的相關(guān)規(guī)定。

2.先行賠付的主體?！蹲C券法》修訂稿草案規(guī)定的先期賠付的主體是“發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”，與證券法規(guī)定的虛假陳述的責(zé)任人范圍有一定的差異?！蹲C券法》第69條規(guī)定“發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！笨偨Y(jié)來看，證券法中規(guī)定的虛假陳述人的范圍是發(fā)行人、上市公司、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員、保薦人、承銷的證券公司，而當(dāng)前先行賠付的規(guī)定中，沒有規(guī)定發(fā)行人的責(zé)任，但強(qiáng)調(diào)控股股東、實(shí)際控制人和證券公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，那么這種區(qū)別說明了什么，草案中的規(guī)定是否合理呢？

理論上虛假陳述的法定責(zé)任人都可以自愿成為先行賠付人。從實(shí)踐的層面來看，在已有的三起案件中，保薦人和大股東在先行賠付中發(fā)揮了核心作用。作為證券市場(chǎng)的持牌機(jī)構(gòu)，保薦人更有意愿進(jìn)行先行賠付，以減少違法行為對(duì)其后續(xù)業(yè)務(wù)受理的影響。保薦人在證券市場(chǎng)中扮演看門人的重要角色，聲譽(yù)資本是其開展業(yè)務(wù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)，而先行賠付有利于其維護(hù)聲譽(yù)資本?！?7〕參見［美］約翰·C.科菲： 《看門人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃輝、王長(zhǎng)河等譯，北京大學(xué)出版社 2011 年版，第3頁(yè)。從證監(jiān)會(huì)行政罰款的繳納來看，若處罰對(duì)象是證券市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的持牌機(jī)構(gòu)，行政罰款基本都及時(shí)足額繳納；若處罰對(duì)象是不特定的個(gè)人或其他非持牌機(jī)構(gòu)，則更可能出現(xiàn)行政罰款拖欠的情形。后者對(duì)行政罰款尚且如此，讓他們主動(dòng)進(jìn)行先行賠付無疑更為困難。

另外，一般的市場(chǎng)交易主體通常也沒有進(jìn)行先行賠付的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。從當(dāng)前實(shí)踐來看，先行設(shè)立的賠償基金規(guī)模都在2億以上，最后的實(shí)際賠付金額最低也有8000多萬。對(duì)于一般的市場(chǎng)參與者而言，通常很難在短時(shí)間內(nèi)提前籌集動(dòng)輒上億的賠償金額。相較而言，在民事訴訟中，受害投資者參與的人數(shù)通常有限，所需時(shí)間長(zhǎng)，賠付金額一般在幾百到上千萬，責(zé)任人的賠付壓力要小得多。現(xiàn)實(shí)中，證券公司和實(shí)力雄厚的上市公司股東通常更有能力進(jìn)行先行賠付，而律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能難以承擔(dān)全額先行賠付的壓力，但應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)它們通過按份參與的方式共同實(shí)施先行賠付。

需要進(jìn)一步討論的是，發(fā)行人是不是先行賠付的主體，這需要明晰先行賠付的概念是不是特指中介機(jī)構(gòu)的先行墊付。我們認(rèn)為，先行賠付的“先”，不是僅僅指中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人事先墊付賠償款，而是各種相關(guān)侵權(quán)人在受害投資者提起訴訟之前就先主動(dòng)賠付，包括發(fā)行人自己，這樣可以避免通過成本高昂的訴訟機(jī)制解決爭(zhēng)議，從而更有效地保護(hù)投資者權(quán)益。如果先行賠付的主體不包括發(fā)行人的話，就會(huì)助長(zhǎng)不當(dāng)?shù)呢?zé)任分配，保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任過重，可能造成“一個(gè)部分過錯(cuò)的人卻要對(duì)100%的損失承擔(dān)責(zé)任”的情況，不符合過錯(cuò)與責(zé)任相匹配的原則。實(shí)踐中，當(dāng)發(fā)行人或上市公司的賠付能力不足時(shí)，保薦人等的補(bǔ)充責(zé)任顯然很重要，但如果發(fā)行人有一定的賠償能力，雖不夠足額賠償，但也應(yīng)在能力范圍內(nèi)承擔(dān)第一責(zé)任。因此，建議在《證券法》修訂稿規(guī)定的先行賠付主體中增加“發(fā)行人”。

（二）先行賠付應(yīng)當(dāng)是自愿的

目前先行賠付的三起案例都是建立在當(dāng)事人自愿的基礎(chǔ)上，《證券法》修訂稿草案中的表述也是“可以委托國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與投資者達(dá)成協(xié)議”，顯然，這里的“可以”一詞表明了自愿選擇之意。但是，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書》（2015年修訂）第18條規(guī)定，《招股說明書》扉頁(yè)應(yīng)載有如下聲明及承諾：“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！睆姆尚再|(zhì)上看，自行承諾是保薦人的單方法律行為，是保薦人自愿對(duì)投資人做出的自我約束，但由于這種自行承諾是出于證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，自行承諾實(shí)際上變成了強(qiáng)制要求，這種做法值得商榷。

從強(qiáng)制保薦人承諾的影響和后果來看，這種強(qiáng)行性可能會(huì)影響相關(guān)主體的行為模式。首先，對(duì)上市公司而言，欺詐上市的第一責(zé)任人變?yōu)楸Ｋ]人，變相減輕了上市公司的責(zé)任，也一定程度隔遠(yuǎn)了投資人直接向造假主體——上市公司追究責(zé)任的距離，減少了法律責(zé)任對(duì)上市公司的威懾力。其次，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言，若要從事保薦業(yè)務(wù)就要被強(qiáng)制課以先行賠付責(zé)任，那么，他們會(huì)有兩種選擇。一種為了維持保薦人的牌照，更負(fù)責(zé)地履行中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職責(zé)，同時(shí)也要將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁出去，比如通過保險(xiǎn)等方式，從而增加保薦費(fèi)的成本。當(dāng)然，也會(huì)引入新的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)公司，從而增加上市公司的監(jiān)督成本。另一種選擇就是不堪重負(fù)而離開市場(chǎng)。最后，對(duì)于投資者而言，強(qiáng)制性的先行賠付可能有家長(zhǎng)式保護(hù)之嫌，降低市場(chǎng)對(duì)于上市公司信息披露質(zhì)量的關(guān)注度，而過度依賴保薦人的責(zé)任兜底。

如前所述，先行賠付發(fā)揮了行政和解的效果，某種程度上被視為行政和解的演化或者某個(gè)必備程序，但是仍然不能脫離行政和解的核心意旨——“必須以雙方的平等自愿為基礎(chǔ)”?！?8〕同前注〔9〕 ，周佑勇、解瑞卿文。實(shí)際上，如果保薦人不愿意或沒有能力先行賠付，投資者還可以通過訴訟追究其責(zé)任。因此，先行賠付是彌補(bǔ)目前我國(guó)司法救濟(jì)效果不佳的一個(gè)變通之策，但強(qiáng)制性的要求先行賠付可能會(huì)反客為主，從而產(chǎn)生新的問題。首先，民事救濟(jì)對(duì)行政主導(dǎo)可能過度依賴，司法救濟(jì)越來越弱，行政機(jī)關(guān)壓力過大，不利于資本市場(chǎng)法治化的形成。其次，上市公司與中介機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)違規(guī)主體，應(yīng)各負(fù)其責(zé)，因保薦人易于管理就加大其責(zé)任，可能有違監(jiān)管的公平原則。最后，強(qiáng)制要求保薦機(jī)構(gòu)先行賠付，增加其義務(wù)與責(zé)任，法律依據(jù)不足?？傊?，在當(dāng)事人自愿的前提下，先行賠付是一個(gè)很好的替代性民事救濟(jì)機(jī)制，但在當(dāng)事人沒有意愿或能力進(jìn)行先行賠付的情形下，還是讓行政權(quán)力和司法救濟(jì)各歸其位、各盡其責(zé)更為妥當(dāng)。因此，應(yīng)當(dāng)恪守《證券法》修訂稿草案中關(guān)于先行賠付的自愿性原則，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的公平和效率。

（三）先行賠付的激勵(lì)機(jī)制：行政和刑事處罰從輕從寬

相關(guān)主體進(jìn)行先行賠付的主要?jiǎng)恿碜杂谛姓蛐淌绿幜P的從輕從寬，這是先行賠付的激勵(lì)機(jī)制?！蹲C券法》修訂稿草案中對(duì)此并未明確規(guī)定，但在實(shí)踐中需要面對(duì)和妥善處理相關(guān)問題，包括從輕從寬的法律依據(jù)和力度把握。

首先，從輕從寬處罰有堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)，包括以下相關(guān)規(guī)定?！缎姓幜P法》第27條規(guī)定，當(dāng)事人主動(dòng)消除或者減輕違法行為危害后果的，應(yīng)當(dāng)依法從輕或者減輕行政處罰。在2012年《刑事訴訟法》修改中，加入了刑事和解的規(guī)定，隨后2016年最高院、最高檢、公安部、國(guó)安部、司法部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在部分地區(qū)開展刑事案件認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度試點(diǎn)工作的辦法》，規(guī)定了從輕從寬的細(xì)則，其中第7條規(guī)定，“辦理認(rèn)罪認(rèn)罰案件，應(yīng)當(dāng)聽取被害人及其代理人意見，并將犯罪嫌疑人、被告人是否與被害人達(dá)成和解協(xié)議或者賠償被害人損失，取得被害人諒解，作為量刑的重要考慮因素”；第22條規(guī)定，“對(duì)不具有法定減輕處罰情節(jié)的認(rèn)罪認(rèn)罰案件，應(yīng)當(dāng)在法定刑的限度以內(nèi)從輕判處刑罰，犯罪情節(jié)輕微不需要判處刑罰的，可以依法免予刑事處罰，確實(shí)需要在法定刑以下判處刑罰的，應(yīng)當(dāng)層報(bào)最高人民法院核準(zhǔn)?！笨梢姡刃匈r付也屬于上述規(guī)定的適用范圍。

其次，從輕減輕處罰的力度把握很難統(tǒng)一規(guī)定，而需要在個(gè)案中根據(jù)情況進(jìn)行具體裁量。實(shí)踐中常用的處罰措施主要包括兩類，一是金錢性的處罰，另一是對(duì)機(jī)構(gòu)相關(guān)資質(zhì)的處罰。就金錢性處罰而言，如前文所述，美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易案行政和解的實(shí)證研究表明，和解后罰金金額通常也不少于違法所得或所免損失的1倍，數(shù)起案件的罰金數(shù)額相當(dāng)于相對(duì)人在非法交易中所免損失或所獲利益的1.5倍或2倍；而如果案件無法通過和解的形式解決，SEC將在民事訴訟中請(qǐng)求數(shù)額高達(dá)獲利或所免損失3倍的罰金?！?9〕參見威廉·R.麥克盧卡斯、約翰·H.沃爾什、麗莎·L.方丹：《SEC 內(nèi)幕交易行政和解案例研究》，肖宇、郭瓊艷譯，載《證券法苑》第十八卷。在我國(guó)，《證券法》第192條規(guī)定，保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，要沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入1～5倍以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，暫停或者撤銷相關(guān)業(yè)務(wù)許可。從實(shí)踐來看，光大證券在“烏龍指”事件中的內(nèi)幕交易被處以5倍的頂格處罰，而在目前的三起先行賠付案件中，對(duì)先行賠付人是處以1～2倍非法所得的罰款，適用了較低的處罰標(biāo)準(zhǔn)。與金錢性處罰相比，機(jī)構(gòu)通常更加忌憚經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的處罰。譬如，保薦人很擔(dān)憂證監(jiān)會(huì)的處罰對(duì)其后續(xù)業(yè)務(wù)的影響。從當(dāng)前案例看，欣泰電氣和海聯(lián)訊案件中的保薦人興業(yè)證券和平安證券的業(yè)務(wù)受理并未被中止，而萬福生科案中的保薦人平安證券只是被暫停3個(gè)月，并無太大影響。

實(shí)際上，相關(guān)行政處罰書明確指出了從輕從寬處罰的情節(jié)。譬如，在海聯(lián)訊案中，保薦人平安證券的韓長(zhǎng)風(fēng)、霍永濤曾在調(diào)查過程中申辯，認(rèn)為他們“主動(dòng)配合證監(jiān)會(huì)的調(diào)查取證工作，提議并推動(dòng)海聯(lián)訊主要股東設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金賠償投資者，促使海聯(lián)訊主要股東承諾補(bǔ)償無法收回的應(yīng)收賬款，積極消除海聯(lián)訊違法行為的危害后果等”，因此請(qǐng)求證監(jiān)會(huì)對(duì)其免予撤銷證券從業(yè)資格和5年證券市場(chǎng)禁入措施，并同時(shí)減少罰款金額。對(duì)此申辯，證監(jiān)會(huì)在處罰書中答復(fù)，對(duì)平安證券、韓長(zhǎng)風(fēng)、霍永濤等配合調(diào)查和推動(dòng)海聯(lián)訊主要股東賠償投資者等情節(jié)，在作出處理決定前已予充分考慮?！?0〕參見《中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入決定書》〔2014〕18號(hào)，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》〔2014〕103 號(hào)。顯然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為先行賠付并不能完全免除對(duì)當(dāng)事人的行政處罰，但會(huì)從輕或減輕處罰，力度由其自由裁量。綜上所述，處罰的從輕從寬是先期賠付默認(rèn)的激勵(lì)機(jī)制，刑事處罰的從輕從寬標(biāo)準(zhǔn)已有規(guī)定，行政處罰的從輕從寬標(biāo)準(zhǔn)還需要在實(shí)踐中探索形成相對(duì)量化的規(guī)則。

（四）先行賠付的制約：時(shí)間節(jié)點(diǎn)的控制

先行賠付的實(shí)現(xiàn)需要適當(dāng)?shù)募?lì)與約束機(jī)制，如果說從輕減輕處罰是激勵(lì)機(jī)制，那么對(duì)于相關(guān)時(shí)間點(diǎn)的規(guī)定就是必要的約束機(jī)制。譬如，在當(dāng)事人被從輕減輕處罰后，不進(jìn)行先行賠付怎么辦；當(dāng)事人承諾了先行賠付，但后來不愿出資或拿不出足夠資金，又該如何處理。我們認(rèn)為，可以通過相關(guān)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的控制來解決這些問題。有學(xué)者提出，先行賠付應(yīng)當(dāng)在行政處罰、司法裁判作出之前進(jìn)行?！?1〕參見陳潔：《證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用》，《法律適用》 2015年第8期。但在實(shí)際操作層面，還需更細(xì)致的設(shè)計(jì)。先行賠付并非一蹴而就，而是一個(gè)復(fù)雜的連續(xù)過程，存在以下幾個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)：第一，公告設(shè)立基金；第二，資金到位；第三，啟動(dòng)賠付工作；第四，賠付結(jié)束。

如前所述，先行賠付起到了行政和解的效果，故可參照行政和解進(jìn)行時(shí)間點(diǎn)的設(shè)計(jì)，具體包括：（1）先行賠付的啟動(dòng)。在行政處罰作出前的任何時(shí)點(diǎn)，相對(duì)人都可以提出先行賠付，公告設(shè)立基金。（2）先行賠付款的到位。賠付款應(yīng)在行政處罰作出前繳納到國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。（3）賠付工作的實(shí)際啟動(dòng)和完成。通常應(yīng)當(dāng)在行政處罰作出之前啟動(dòng)和完成賠付工作，但如有特殊情況來不及，也可延宕到行政處罰或刑事處罰作出之后。在萬福生科和海聯(lián)訊案中，在行政處罰前就完成了賠付工作，而欣泰電氣案是在行政處罰后近1年后才啟動(dòng)賠付工作。不管何時(shí)啟動(dòng)，賠付工作必須在訴訟時(shí)效到期前完成，以保障對(duì)賠付機(jī)制不滿意的投資者還有機(jī)會(huì)提起民事訴訟。圖1展示了上述時(shí)點(diǎn)的關(guān)系。

圖1 先行賠付的時(shí)間軸示意圖

（五）先行賠付責(zé)任的合理分擔(dān)：先行賠付人向連帶責(zé)任人的追償方式

《證券法》修訂稿草案規(guī)定，“先行賠付后，可依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償”。理論上講，從輕減輕處罰僅應(yīng)對(duì)先行賠付人適用，對(duì)于沒有參與的其他責(zé)任人而言，既要被追償連帶責(zé)任，又不能從輕減輕處罰。這可以促使相關(guān)責(zé)任人都積極參與先行賠付，共同設(shè)立賠償基金，從而有利于先行賠付制度的適用和對(duì)投資者的保護(hù)。

但值得探討的是，先行賠付人可否僅對(duì)自己應(yīng)賠償?shù)姆蓊~先行賠付，還是必須全額賠付呢？理論上講，按份的先行賠付可以降低先行賠付需要的款項(xiàng)，從而擴(kuò)大先行賠付制度的適用面，讓更多的主體參與先行賠付。但其難點(diǎn)在于，如何劃分各責(zé)任主體之間的賠償份額。在目前的實(shí)踐中，賠償責(zé)任劃分是在先行賠償后由各方責(zé)任人進(jìn)行協(xié)商，協(xié)商不成就訴諸法院或仲裁。譬如，在欣泰電氣案中，保薦人興業(yè)證券在進(jìn)行全額先行賠付后，為追償超出自己應(yīng)賠數(shù)額的2億余元，將欣泰電氣、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及他們的直接主管人員、欣泰電氣的控股股東等26名被告訴至北京二中院?！?2〕參見北京市第二中級(jí)人民法院：《二中院受理“欺詐發(fā)行退市第一股”引發(fā)的證券糾紛案》， http://bj2zy.chinacourt.gov.cn/article/detail/2017/09/id/4024145.shtml，2018 年 10 月 25 日訪問。發(fā)行人與保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)之間賠償責(zé)任的劃分通常爭(zhēng)議很大，是當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界的難點(diǎn)。因此，先行賠付應(yīng)當(dāng)以全額賠付為原則，只有在能夠事先確定各方責(zé)任份額的情況下才可以按份先行賠付。

另一個(gè)問題是，先行賠付人向其他連帶責(zé)任人追償時(shí)能否適用民事責(zé)任優(yōu)先原則。具言之，先行賠付人在墊付后，是否可以在其他責(zé)任人繳納行政罰款之前，根據(jù)民事責(zé)任優(yōu)先原則，要求優(yōu)先從其他責(zé)任人處受償。本文認(rèn)為不可。民事責(zé)任優(yōu)先原則的適用情形是民事主體因同一違法行為引發(fā)多種法律責(zé)任，需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，而其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，應(yīng)先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。然而，先行賠付人在墊付后向其他責(zé)任人進(jìn)行追償時(shí)，已經(jīng)不再涉及投資者保護(hù)，而是各方責(zé)任人的內(nèi)部問題。從先行賠付的邏輯看，先行賠付旨在讓受害投資人的賠償權(quán)利優(yōu)先實(shí)現(xiàn)，而先行賠付人本來就是責(zé)任人，不宜讓其追償權(quán)利優(yōu)先于針對(duì)其他責(zé)任人的行政或刑事處罰。因此，先行賠付人在墊付后向其他責(zé)任人追償時(shí)不能適用民事責(zé)任優(yōu)先原則。

（六）公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在先行賠付中的作用

《證券法》修訂稿草案規(guī)定，由“國(guó)家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”開展先行賠付的相關(guān)事宜。目前，我國(guó)有兩個(gè)公益性證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)此責(zé)，即中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司（中投?；穑┖椭凶C中小投資者保護(hù)服務(wù)中心有限責(zé)任公司（投服中心）。理論上講，公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)以保護(hù)投資者為宗旨，擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能夠依據(jù)公益性、中立性的原則，獨(dú)立開展工作，可以為先行賠付提供平臺(tái)和輔助服務(wù)，同時(shí)也能夠監(jiān)督先行賠付的過程和效果，保證先行賠付的公開、公平和公正?，F(xiàn)實(shí)中，先行賠付的補(bǔ)償基金都是由中投?；鹗芡泄芾?，還包括相關(guān)輔助工作：（1）發(fā)布基金的公告；（2）計(jì)算賠付金額，并公布計(jì)算方法；（3）在投資者自愿提供聯(lián)系方式的基礎(chǔ)上，中投保基金就賠付事宜與其溝通；（4）提供相關(guān)咨詢?！?3〕參見中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司官網(wǎng)，https://zxjj.sipf.com.cn/investor/，2018 年5 月 15 日訪問。在過去幾年中，公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有益的實(shí)踐探索，發(fā)揮了重要作用，但也存在改進(jìn)空間。

首先，受償投資人范圍的確定和賠付金額的計(jì)算。證券虛假陳述案件中的受損投資人范圍和損失計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)是難點(diǎn)，在理論和實(shí)踐中存在爭(zhēng)議，經(jīng)常是糾紛解決中的阻礙因素。公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以利用其獨(dú)特地位，從客觀公正的角度出發(fā)，提供和建議相關(guān)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法，供先行賠付人和投資者選擇。以海聯(lián)訊案為例，通過廣泛征求意見與專家論證，最后確立的補(bǔ)償金額比海聯(lián)訊控股股東最初提出的方案超出2700余萬元，為投資者帶來了更優(yōu)的補(bǔ)償結(jié)果?！?4〕參見投?；鸸緦ｍ?xiàng)補(bǔ)償基金工作組、黃子波、王旭：《證券市場(chǎng)投資者保護(hù)新機(jī)制探索》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015 年第3 期。另外，在欣泰電氣案中，有些未被納入先行賠付適格獲償者的投資人提起訴訟，認(rèn)為興業(yè)證券自己提出的賠付方案不具有公信力?！?5〕參見張艷：《欣泰電氣虛假陳述案月底開庭，股民累計(jì)索賠2000萬》，http://money.163.com/17/1114/16/D37DH4LV00258169.html，2018 年 4 月 12 日訪問。實(shí)踐證明，第三方公益機(jī)構(gòu)提供的賠付參考方案更容易為當(dāng)事人雙方接受，有利于解決爭(zhēng)議和保護(hù)投資者。

其次，受償投資者的聯(lián)系和登記，賠償基金的保管和發(fā)放。公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮聯(lián)系投資者的優(yōu)勢(shì)，通過公告甚至點(diǎn)對(duì)點(diǎn)聯(lián)系等多種渠道告知投資者申請(qǐng)賠償權(quán)利的事宜，讓盡可能多的受損投資者得到賠付。

再次，未能及時(shí)參與先行賠付的投資者的救濟(jì)。實(shí)踐中，由于各種原因，總有一些受損投資者未能在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)申請(qǐng)權(quán)利。公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)幫助他們與先行賠付人協(xié)調(diào)或調(diào)解，盡可能也納入先行賠付的范圍，以免他們提起訴訟，從而達(dá)到完整、有效解決糾紛的終極目標(biāo)。

最后，中投保基金和投服中心的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。在先行賠付的事宜中，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)各自的定位與特點(diǎn)進(jìn)行分工合作，以提升實(shí)效，并形成一定的監(jiān)督和制約機(jī)制?？傮w而言，鑒于賠付基金的性質(zhì)，可以參照信托的結(jié)構(gòu)，分別設(shè)置管理人和托管人：中投?；鸸苠X，主要負(fù)責(zé)賠付基金的保管和發(fā)放；投服中心管事，主要負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和解決受償投資者范圍的確定和賠付金額的計(jì)算等問題。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)的證券市場(chǎng)先行賠付機(jī)制是在實(shí)踐中通過“摸著石頭過河”逐步發(fā)展成形，具有鮮明的中國(guó)特色，現(xiàn)實(shí)效果良好，有效促進(jìn)了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的實(shí)現(xiàn)，有利于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平。從法理基礎(chǔ)上看，先行賠付是私法行為與公法權(quán)威共同作用的結(jié)果，在私法層面上將先行賠付人的侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債，而在公法層面上發(fā)揮了行政和解的功能。

《證券法》修訂稿草案正式確立了先行賠付制度，為其適用提供了法律依據(jù)，但相關(guān)條文過于籠統(tǒng)，尚需細(xì)化和完善。就適用范圍而言，目前將先行賠付的適用情形限制為虛假陳述并據(jù)此規(guī)定相關(guān)的賠償主體，是符合我國(guó)國(guó)情和循序漸進(jìn)之改革思路的。相關(guān)完善建議包括，應(yīng)當(dāng)以自愿作為先行賠付的基礎(chǔ)，將對(duì)先行賠付人的從輕減輕處罰作為激勵(lì)機(jī)制，并通過對(duì)相關(guān)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的規(guī)定形成制約機(jī)制；先行賠付應(yīng)當(dāng)以全額賠付為原則，只有在能夠事先確定各方責(zé)任份額的情況下才可以按份先行賠付；公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在先行賠付中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以保障先行賠付的公開、公平和公正。有理由相信，通過法理基礎(chǔ)的厘清和具體規(guī)則的優(yōu)化，先行賠付在我國(guó)將具有廣闊的適用前景，為投資者保護(hù)提供了一條創(chuàng)新性的路徑。