袁薦洸

摘要：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)表示行業(yè)里的多少以及大小的排布。從字面意義來(lái)說(shuō)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能夠被分成全面競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷、雙頭壟斷、完全壟斷四類(lèi)，在市場(chǎng)的聚集水平、進(jìn)出困難、商品區(qū)別以及數(shù)據(jù)全面水平存在不一樣的特點(diǎn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用，我們選擇結(jié)合實(shí)際案例的研究手段，挑選各類(lèi)研究對(duì)象來(lái)調(diào)查行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)負(fù)債水平造成的作用。

關(guān)鍵詞：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng);資本結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，可分為三個(gè)體系：一是早期資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派，可細(xì)分為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論以及傳統(tǒng)理論。二是以MM理論為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，并于之后形成靜態(tài)權(quán)衡理論。三是從代理成本和信息不對(duì)稱(chēng)的角度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行研究，形成了包括代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)傳遞理論、融資優(yōu)序理論等在內(nèi)的新資本結(jié)構(gòu)理論。而對(duì)資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的研究成果目前可以歸納為以下三個(gè)重要理論：有限債務(wù)理論、“深袋”理論以及投資效應(yīng)理論，分別論證了不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度前提下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。

由于我國(guó)特有的市場(chǎng)背景以及政策條例影響，目前在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)中還缺少健全的、綜合性的、適合我國(guó)特點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)理論作為國(guó)內(nèi)企業(yè)活動(dòng)的指引。一是，我國(guó)的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)缺少足夠的了解，單單把其作為企業(yè)獲得資金過(guò)程中產(chǎn)生的成果，沒(méi)有充分考慮其優(yōu)化問(wèn)題。二是，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資行為往往與西方的資本結(jié)構(gòu)理論不相符。這種實(shí)際狀況和書(shū)面情況存在的差異能夠解決的前提就離不開(kāi)我們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)矛盾開(kāi)展更深入的調(diào)查和探討。

一、研究的理論基礎(chǔ)

（一）權(quán)衡理論

由于公司稅、破產(chǎn)，以及代理成本等的存在，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)擁有最高質(zhì)量的資本結(jié)構(gòu)。由此學(xué)者們發(fā)表了權(quán)衡理論，主要指的是企業(yè)最高之后的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)欠款造成的企業(yè)價(jià)值上漲以及由于企業(yè)欠款增多而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)支和各類(lèi)開(kāi)支達(dá)成一致的關(guān)鍵點(diǎn)，這時(shí)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。權(quán)衡理論以MM理論作為前提，同時(shí)把財(cái)務(wù)拮據(jù)開(kāi)支和代理開(kāi)支納入考量范圍更透徹的調(diào)查資本結(jié)構(gòu)，有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難題。

（二）融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，融資成本和不對(duì)稱(chēng)信息超過(guò)了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。Myers 和Majluf（1984）研究認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資，債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。即企業(yè)首先會(huì)考慮利用自身的內(nèi)部積累資金，因?yàn)檫@樣可以避免在外部融資所造成的企業(yè)價(jià)值下跌的基礎(chǔ)上保證原股東的利益，同時(shí)也不用擔(dān)心發(fā)行股票或債券所產(chǎn)生的代理問(wèn)題而導(dǎo)致融資成本上升。其次是通過(guò)發(fā)行債券的方式融資，因?yàn)榘l(fā)行債券的代理成本低于發(fā)行股票的成本，所以直到債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)在未來(lái)可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)才會(huì)考慮通過(guò)發(fā)行新股的方式融資。該理論的研究重點(diǎn)是在企業(yè)管理者動(dòng)機(jī)分析，而非傳統(tǒng)理論研究的市場(chǎng)價(jià)值最大化，在資本結(jié)構(gòu)理論體系中占據(jù)重要的地位。

二、寡頭壟斷行業(yè)和壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)比較分析

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者按照競(jìng)爭(zhēng)水平的差異把市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分成壟斷、寡頭壟斷、壟斷競(jìng)爭(zhēng)和完全競(jìng)爭(zhēng)。寡頭壟斷具有相應(yīng)水平的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)中沒(méi)有過(guò)多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠供應(yīng)的生產(chǎn)商密切留意競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的一舉一動(dòng)并采取相應(yīng)措施。壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)目會(huì)更多一些，因此生產(chǎn)企業(yè)可以不用那么在意競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的一舉一動(dòng)，但競(jìng)爭(zhēng)水平是壟斷競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)更激烈。

產(chǎn)生寡頭壟斷、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵起因：一是形成了大規(guī)模的制造就會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效益，同時(shí)減少開(kāi)支，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)數(shù)量就會(huì)下降，發(fā)展到極致就可能會(huì)導(dǎo)致自然壟斷。二是有可能出現(xiàn)進(jìn)入“壁壘”，比如，政府想要把競(jìng)爭(zhēng)數(shù)量控制在一定范圍內(nèi)而發(fā)布了有關(guān)條例或者因?yàn)檫M(jìn)入市場(chǎng)的成本太高而被拒之門(mén)外（保羅·薩繆爾森，1948）。

壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)表現(xiàn)出流動(dòng)性負(fù)債偏高的特點(diǎn)。一是，壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境過(guò)于白熱化，商品推陳出新速度快，一定要有大量的經(jīng)費(fèi)支持進(jìn)行新品開(kāi)發(fā)。同時(shí)激烈的角逐說(shuō)明市場(chǎng)具有不少的可變動(dòng)性，研究的新品會(huì)不會(huì)得到顧客的喜愛(ài)在上市之前還是未知數(shù)。二是，債務(wù)融資可包含的流動(dòng)負(fù)債開(kāi)支比嘗試間負(fù)債開(kāi)支少了一大截。按照國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)條例，長(zhǎng)時(shí)間負(fù)債投入到固定資產(chǎn)和創(chuàng)新研發(fā)等區(qū)塊時(shí)，負(fù)債開(kāi)支要改為資本模式，同時(shí)隨著進(jìn)程的發(fā)展要根據(jù)相應(yīng)的配比來(lái)分?jǐn)?。流?dòng)負(fù)債投入到這些區(qū)塊時(shí)，相應(yīng)的開(kāi)支能夠直接算進(jìn)費(fèi)用中，降低了該時(shí)期的稅費(fèi)花銷(xiāo)，減慢了納稅時(shí)間，給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)減少壓力，幫助企業(yè)價(jià)值提升和可持續(xù)發(fā)展。

三、寡頭行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系的實(shí)證研究

據(jù)調(diào)查，大多數(shù)上市公司的權(quán)益資本中，股本超過(guò)50%，證明了國(guó)內(nèi)的上市企業(yè)基本上更傾向于股權(quán)融資。最大原因在于國(guó)內(nèi)的上市企業(yè)股權(quán)融資開(kāi)支不高，股票沒(méi)有強(qiáng)制性的要求償還本息。在目前的資本市場(chǎng)中有效性不足和投資判斷力不到位的情形下，股權(quán)融資開(kāi)支能夠作為一類(lèi)非硬性的限制而產(chǎn)生的非硬性成本。造成這種現(xiàn)象的原因主要是政府鼓勵(lì)相關(guān)條例和法規(guī)方面存在的漏洞，再加上會(huì)計(jì)制度過(guò)于寬松。

對(duì)寡頭壟斷行業(yè)和壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)比較分析說(shuō)明：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性與公司的資本結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)關(guān)系。下面將以中國(guó)汽車(chē)整車(chē)制造業(yè)為例，借助多元線性回歸模式，詳細(xì)檢測(cè)書(shū)面理論的設(shè)想和實(shí)際情況有沒(méi)有存在差異。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及深交所和上交所等相關(guān)網(wǎng)站，樣本數(shù)據(jù)選取了來(lái)自中國(guó)汽車(chē)整車(chē)制造行業(yè)的、在深交所和上交所上市的43家公司2011-2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)。

挑選該樣本主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：首先，制造類(lèi)企業(yè)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略越發(fā)關(guān)注;其次，汽車(chē)制造屬于競(jìng)爭(zhēng)白熱化的制造行業(yè)，不同企業(yè)的制造商品屬于同類(lèi)產(chǎn)品，能夠很好地比較企業(yè)之間的差距和共同點(diǎn)。

（二）變量選取與定義

本文選擇資本結(jié)構(gòu)作為因變量，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定義是多種多樣的，Rajan和Zingales（1995）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的定義取決于研究目標(biāo)。本文將資本結(jié)構(gòu)定義為資產(chǎn)負(fù)債率（這也是在實(shí)證分析中最常用的資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)）。

關(guān)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，目前還沒(méi)有一個(gè)合理的指標(biāo)可以準(zhǔn)確反映（姜付秀等，2008），Rathinasamy、Krishnaswamy和Mantripragada（2000）認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的衡量指標(biāo)可以是勒納指數(shù)（Lerner Index），或者赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，簡(jiǎn)稱(chēng)HHI），抑或托賓Q值。Lindenberg和Ross（1981）的研究表明，從理論上說(shuō)，托賓Q值是衡量企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)合理而有力的指標(biāo)。此次研究，將運(yùn)用托賓Q值作為衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)，并將其定義為企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值和普通股市場(chǎng)價(jià)值之和與全部資產(chǎn)賬面價(jià)值之比。

此外，根據(jù)Titman和Wessels（1988）、Titman（1984）、Harris和Raviv（1990，1991）以及其他研究者的研究結(jié)論，我還選擇了2個(gè)控制變量來(lái)控制其他因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，分別是企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性。

規(guī)模：從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是不確定的。有些研究認(rèn)為規(guī)模較大的公司一般產(chǎn)品會(huì)多元化，破產(chǎn)的可能性較小，所以會(huì)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿（即規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)）。但是，有些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)規(guī)模可以用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

成長(zhǎng)性：高成長(zhǎng)性公司對(duì)未來(lái)盈利狀況有著良好的預(yù)期，并且對(duì)未來(lái)投資選擇有著較大的靈活性，所以負(fù)債比率可能與成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。本文中成長(zhǎng)性的代理變量為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，即用總資產(chǎn)增長(zhǎng)數(shù)/期初資產(chǎn)表示。

（三）研究假設(shè)

中國(guó)汽車(chē)整車(chē)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（四）回歸分析

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1中可以看出，托賓Q值的均值為1.51，這在中國(guó)各個(gè)行業(yè)中值是較低的。實(shí)證研究中，文化與傳媒行業(yè)的托賓Q值（3.4762）最高，其次信息技術(shù)業(yè)（2.8443）和社會(huì)服務(wù)業(yè)（2.7903），建筑業(yè)托賓Q值（1.9615）排在最末（李玲，2008）。較低的托賓Q值預(yù)示著較弱的市場(chǎng)占有能力，即較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，反之亦然?？梢?jiàn)，汽車(chē)整車(chē)制造業(yè)作為制造業(yè)的代表，其所在的是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。

由表2，相關(guān)分析的結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值存在正相關(guān)（P>0.01），相關(guān)系數(shù)為0.108。也就是說(shuō)，負(fù)債水平與行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度之間呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系（與研究假設(shè)一致）。說(shuō)明汽車(chē)整車(chē)制造行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)越低，從而支持了“深袋”理論。

資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.061?？赡苁且?yàn)榇蠊颈刃」鞠蚬姽几嘈畔?，以求得更多股?quán)融資（Rajan和Zingales，1995）。

資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性存在正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.314。印證了成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，預(yù)期未來(lái)的盈利狀況更好，償債能力更強(qiáng)，對(duì)于未來(lái)的投資選擇更有把握和靈活性。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在寡頭壟斷行業(yè)，由于市場(chǎng)集中度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱，寡頭企業(yè)對(duì)整個(gè)行業(yè)的操控能力強(qiáng)，為了獲得更多的利潤(rùn)，通常會(huì)運(yùn)用成本領(lǐng)先的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且公司傾向于采用股權(quán)融資的方式來(lái)控制企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，由于市場(chǎng)集中度低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)，單一企業(yè)對(duì)整個(gè)行業(yè)的操控能力弱，公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略會(huì)轉(zhuǎn)向差異化以突出自身產(chǎn)品的特點(diǎn)，且當(dāng)公司需要面對(duì)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為了避免公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的狀況，壟斷競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)會(huì)傾向于降低債務(wù)水平即采取財(cái)務(wù)保守行為。

（二）建議

1.健全市場(chǎng)配置，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)模式

按照研究結(jié)論顯示，寡頭壟斷行業(yè)企業(yè)并不多，平常的運(yùn)營(yíng)收益比壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)要少，這和寡頭壟斷行業(yè)可以賺取壟斷性利潤(rùn)不符合。因此表明國(guó)內(nèi)的寡頭壟斷企業(yè)具有明顯的內(nèi)部漏洞，企業(yè)管控質(zhì)量不達(dá)標(biāo)缺少創(chuàng)新力量。所以，應(yīng)該繼續(xù)健全市場(chǎng)規(guī)劃和運(yùn)營(yíng)模式，把更加合理合規(guī)的競(jìng)爭(zhēng)模式運(yùn)用在寡頭壟斷行業(yè)中，增強(qiáng)行業(yè)的管理質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)成績(jī)。一方面發(fā)揮政府的服務(wù)職能和監(jiān)管職能，促進(jìn)形成公平競(jìng)爭(zhēng)的良好環(huán)境;另一方面發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，在寡頭壟斷行業(yè)引入民營(yíng)公司，帶來(lái)新技術(shù)、新思想，推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成和發(fā)展。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)定位，靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策

企業(yè)在開(kāi)展資本結(jié)構(gòu)的方案設(shè)計(jì)時(shí)，需要結(jié)合業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)模式以及企業(yè)自身所處位置。當(dāng)一種行業(yè)中出現(xiàn)白熱化競(jìng)爭(zhēng)，甚至牽扯出企業(yè)間的價(jià)格大戰(zhàn)，這就表示角逐的過(guò)于激烈了，這種時(shí)候企業(yè)要挑選較小的負(fù)債模式，盡可能減少無(wú)法預(yù)估的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)危險(xiǎn)性，小額負(fù)債變成了保守且安全的有利條件;假如企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從壟斷轉(zhuǎn)變?yōu)楣杨^壟斷，企業(yè)就能夠在合理范圍內(nèi)提高負(fù)債率，借助財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)達(dá)到股東價(jià)值最佳配置。

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