王涵 段超 卓泓

2019 年以來，深化利率市場化改革的工作加速推進。利率“兩軌并一軌”被納入2019 年中國人民銀行工作會議，并在2019 年第一季度和第二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中被反復討論。

正如《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》和央行2018 年工作論文《經濟高質量發(fā)展階段的中國貨幣調控方式轉型》中提出的，“放得開、形得成、調得了”是中國利率市場化的改革原則。隨著2015 年存貸款利率浮動限制的取消，狹義利率市場化改革完成，利率“放得開”目標基本實現，而近期LPR 的深化改革正是針對“形得成、調得了”的問題對癥下藥，一方面，18 家代表性銀行的報價機制保障了LPR 價格的市場化形成;另一方面，與MLF 利率掛鉤也保證了央行的利率調控能力。LPR 改革的落地，意味著中國利率市場化深入以市場化利率形成和調控機制為核心的改革階段。

“理論上，利率作為資金的價格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場利率水平;實踐中，無論是利率管制國家還是利率市場化國家，中央銀行對利率形成機制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場化更完整的表述，應是利率由貨幣政策當局和金融市場共同決定，利率市場化改革實際上包含著利率形成方式的市場化和利率調控方式的市場化兩個不同的維度（紀敏和牛慕鴻，2014）?！?/p>

LPR 改革可以幫助疏通貨幣政策到實體經濟的傳導渠道。一方面，過去二十多年中國貨幣政策實踐始終面臨著政府過度關注經濟增長和預算軟約束部門、金融監(jiān)管體制不健全、金融市場深度不夠等因素制約。在經濟發(fā)展初期，計劃軌的存貸款利率可以幫助經濟的成長，這也是日本等國家的歷史經驗。但隨著經濟發(fā)展階段的成熟，計劃軌的存貸款體制使得經濟中的預算軟約束部門更容易獲得金融資源，而利率市場化可以緩解金融資源配置扭曲的問題。

另一方面，近年來中國市場化利率和銀行體系利率實際上的并存，即貨幣市場利率已經基本完全市場化，央行貨幣政策操作利率能較好地傳導到貨幣市場;但信貸市場利率市場化程度不高，銀行實際貸款利率主要還是錨定存貸款基準利率。兩種軌道的同步運行，雖然更容易保持金融市場的相對穩(wěn)定，但也會影響央行貨幣政策的調節(jié)傳導效果。為使央行未來可以真正意義上實現從數量調控轉到價格調控，達到央行調節(jié)貨幣市場利率，同時貨幣市場利率對廣譜利率具有較強傳導作用的效果，以LPR改革為代表的“兩軌并一軌”將是利率市場化深化改革的核心。

20 世紀末期，很多發(fā)達國家也同樣經歷了利率市場化的改革，同時貨幣市場調控目標逐漸完成由數量型調控向價格型調控的轉變，與中國所處的當前環(huán)境相似。因此，筆者整理了美國和日本利率市場化改革的歷史經驗，以期為當前的中國利率市場化改革提供一些經驗參考。

美國經驗：LPR扮演過渡角色

美國大蕭條時期大批銀行倒閉，此后美國強化金融業(yè)監(jiān)管和利率管制。在建立聯邦儲備體系前，美國金融市場完全自由放任，市場利率主要由各銀行自主決定，曾多次發(fā)生全國性的銀行危機。1913 年，美國國會通過《聯邦儲備法》（The Federal Reserve Act of 1913），成立了美聯儲，開始對全國金融活動進行監(jiān)管。1929-1932 年經濟危機使得實體經濟融資需求不足，銀行為了盤活存量閑置存款，爭相下調貸款利率，不良資產率快速上升，資金鏈斷裂后，近11000 家銀行倒閉。此后，美國強化了對銀行業(yè)的監(jiān)管和利率管制。

1933 年，作為羅斯福新政的一部分，美國國會頒布了《格拉斯- 斯蒂格爾法》（即1933 年銀行法，The BankingAct of 1933），核心內容之一是設立聯邦存款保險制度，并依此成立了聯邦存款保險公司（Federal Deposit InsuranceCorporation，FDIC）。該法案的第11 條對利率管制進行了規(guī)定，并增補于新版聯邦儲備法的第19 條，也就是1933 年8月29 日聯儲頒布的Q 條例（RegulationQ）。根據Q 條例，“銀行對于活期存款不得公開支付利息，并對儲蓄存款和定期存款的利率設定最高限度，即禁止聯邦儲備委員會的會員銀行對它所吸收的活期存款（30 天以下）支付利息，并對上述銀行所吸收的儲蓄存款和定期存款規(guī)定了利率上限?！?957 年之前該上限為2.5%，1957 年后，該上限有所提升。

表1：美國利率市場化進程

資料來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院根據公開資料整理

大蕭條之后， 為了防止惡性競爭，商業(yè)銀行發(fā)布最優(yōu)貸款利率（LoanPrime Rate，LPR）作為引導利率變動的基準。作為銀行提供一級信貸客戶的貸款利率，LPR 理論上構成了商業(yè)銀行貸款利率下限，并作為貸款利率的基準被廣泛使用。最初，根據美國前30 大商業(yè)銀行的報價，LPR 被刊印在《華爾街日報》（Wall Street Journal）上，當其中23 家銀行報價有變動時，《華爾街日報》將對LPR 進行調整。

到了20 世紀70 年代至80 年代初，兩次石油危機先后爆發(fā)，美國深陷滯脹泥沼，貨幣市場利率也隨著通脹水平水漲船高。同時，為了抵抗通脹，美聯儲主席沃爾克收緊了貨幣政策，這進一步推升了貨幣市場利率。如前所述，美聯儲通過Q 條例對存款利率實施了嚴格管制，商業(yè)銀行不得對活期存款支付利息，且儲蓄存款和定期存款利率不得超過規(guī)定上限（當時上限分別為5.25% 和5.5%的利率），因此，貨幣市場利率和政策利率實際上發(fā)生了較大分化背離。

在貨幣市場利率快速上升的背景下，商業(yè)銀行面臨存款大幅流失的沖擊。與此同時，1971 年，世界上第一只貨幣市場基金——儲備基金（Reserve Fund）應運而生。作為存款的替代選擇，貨幣市場基金繞過了利率管制，為中小投資者提供了更高的收益，因此，獲得了迅猛發(fā)展。1982 年，貨幣市場基金資產總規(guī)模一度超過了共同基金。

由于存款是商業(yè)銀行負債的重要組成部分，存款流失也抑制了商業(yè)銀行的信貸投放能力。在間接融資受阻的背景下，越來越多企業(yè)選擇依托銀行信用證、向投資者發(fā)放無抵押短期債券進行直接融資，這就是所謂的商業(yè)票據。商業(yè)票據市場規(guī)?？焖僭鲩L，對銀行信貸形成了明顯分流。

如前所述，在貨幣市場利率快速上升的背景下，商業(yè)銀行面臨存款大幅流失的沖擊。因此，Q 條例不得不開始逐步放松來挽留流失的存款（見表1）。1970 年6 月，國會授權美聯儲取消商業(yè)銀行大額存單利率上限，并將定期存款利率上限提高。1973 年，美聯儲規(guī)定10萬美元以上存款不受Q 條例存款利率上限的限制。1978 年，對小額存單利率進行市場化改革，允許存款機構引入貨幣市場存款賬戶（MMDA），不受支票存款不許支付利息的限制。

雖然Q 條例逐步放松，但市場利率仍然遠高于銀行存款基準利率上限。為了應對貨幣市場基金的競爭，商業(yè)銀行開始發(fā)行大額存單CD、貨幣市場憑證、聯邦基金等盯住貨幣市場利率的工具來吸收存款。1972-1982 年，此類基金在銀行負債中占比明顯上升，活期存款比重則相應下滑，1981 年美國大型銀行負債中市場利率敏感型基金占比已超過50%（Gendreau， 1983）。

與此同時，為了應對商業(yè)票據對銀行貸款造成的分流，商業(yè)銀行推出了盯住貨幣市場利率的貨幣市場貸款。具體而言，銀行發(fā)行基于貨幣市場利率定價的CD 吸收資金，并發(fā)放高于CD 利率定價的貸款，以獲得穩(wěn)定的利差。為了增加貸款競爭力，銀行紛紛降低貸款利率。此外，存款利率的剛性向貸款利率傳導，導致LPR 調整往往滯后于市場利率，在下行過程中貸款利率實際上突破了LPR 的底部限制。根據美聯儲調查，1982 年11 月的第一周，全美48 家最大商業(yè)銀行的短期商業(yè)貸款中，有超過92% 是以低于LPR 發(fā)放的。在此背景下，紐約第一國民銀行首先宣布LPR 盯住90 天商票利率，其他報價行迅速跟進。LPR 不再成為商貸價格的下限，其作為貸款利率的基準功能也因此被淡化（鄭曉亞等，2016）。

1980 年3 月，《存款類機構解除管制和貨幣控制法案》（DepositoryInstitution Deregulation and MonetaryControl Act of 1980）出臺，規(guī)定6 年內全面取消Q 條例，標志著美國利率市場化正式啟動。1982 年，美國國會通過了《加恩- 圣杰曼存款類機構法案》（Garn-St. Germain Depository InstitutionAct of 1982），詳細制定了廢除和修正Q條例的步驟，包括規(guī)定存款類機構可以設立貨幣市場存款賬戶（MMDAs）等具體措施。1986 年4 月，可轉讓支付命令賬戶（NOWs）的利率被取消，美國利率市場化正式完成。Q 條例僅保存了對于活期存款利率管制的內容，這一規(guī)定也在2011 年被《多德弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）廢除。

1993 年，在美聯儲主席格林斯潘的引導下，貨幣市場調控目標由數量型調控向價格型調控轉變。當前美聯儲官方利率體系中，美聯儲以聯邦基金利率作為基準利率和調控目標，將隔夜逆回購利率作為聯邦基金利率的下限，準備金利率作為上限，以此對聯邦基金利率進行區(qū)間調控。同時，為了解決LPR 的滯后效應，1994 年第二季度，LPR 開始盯住聯邦基金目標利率（LPR 等于聯邦基金目標利率加上300BP）。報價行自此實際上失去了LPR 的自主定價權，2008 年10 月，《華爾街日報》的LPR 報價銀行減少至10 家。2017 年，以LPR 為基準的貸款占比僅為約10%，且多為小型商業(yè)銀行及小額貸款。與此同時，商業(yè)銀行貸款則更多轉向市場利率定價，其中Libor成為主要參考。根據國際清算銀行（BIS）2012 年的統(tǒng)計，美元計價的債券及銀團貸款中約有99% 與Libor 掛鉤。Libor 報價“操縱門”事件后，雖然美國希望找到更好的利率來取代Libor（比如以擔保隔夜融資利率（SOFR）作為Libor 的替代品），但實際操作中仍相對困難。

日本經驗：內外承壓下的分步實施

20 世紀20 年代以前，日本政府并未對日本金融市場施加利率管制。二戰(zhàn)后，日本經濟百廢待興，通脹高企，恢復和發(fā)展經濟所需資金極度匱乏。在此背景下，日本政府為了既促進經濟的高速增長，又維持金融秩序的穩(wěn)定，一方面通過國內外各種渠道多方籌措資金;另一方面對國內金融實行嚴格管制。

1947 年，日本政府出臺了《臨時利率調整法》。與美國1933 年的Q 條例非常類似，在銀行負債端，該法案嚴格規(guī)定了存款利率上限，存款利率的變化需要由大藏大臣建議，日本銀行政策委員會向利率調整審議會咨詢之后決定;在銀行資產端，對期限1 年以內、金額100 萬日元以上的貸款利率水平進行管制（起初由大藏大臣直接公布，1958 年后改為由全國銀行協會聯合會協商決定最高貸款利率，各銀行根據情況自主決定），并規(guī)定信托、保險的最高貸款利率可比銀行高0.5%。為了刺激經濟，日本政府維持了長期的人為低利率，將利率壓至供需均衡利率下方，再通過信用配合解決實際資金供需不匹配問題。在寬松的金融條件下，20 世紀50 年代至70 年代，日本經濟高速增長。

1973 年的第一次石油危機，使日本經濟再次承壓。為了刺激經濟，日本政府財政支出日漸增長。為了彌補財政赤字，日本政府于1975 年再度發(fā)行赤字國債（首次發(fā)行為1965 年），此后國債發(fā)行規(guī)模迅速增長。起初，國債發(fā)行限定為長期國債，并由銀行為中心的融資團負責承購。但由于國債發(fā)行量增加遠超銀行資金量的增加，造成了銀行資金周轉惡化;同時，日本央行的公開市場操作也到達極限，致使承購國債的民間金融機構不得不在流通市場出售國債。在此背景下，1977 年4 月，日本開始放寬對金融機構所持國債的管制，允許商業(yè)銀行承購的國債在發(fā)行1 年后自由上市流通。1978 年開始，以招標方式來發(fā)行中期國債。日本國債二級流通市場的形成，導致利率管制開始崩潰，拉開了日本利率市場化改革序幕（見表2）。

基于市場利率的債券回購市場迅速發(fā)展，為短期利率市場的發(fā)展奠定了基礎。1978 年4 月，日本央行公布了放松市場利率管制的方針，允許銀行拆借利率彈性化。在此之前，同業(yè)拆借利率是于交易前一天被明確規(guī)定的統(tǒng)一利率。1978 年6 月，日本央行又放開了銀行間票據利率。1985 年，日本創(chuàng)設了無擔保隔夜拆借市場，逐步實現大額交易品種市場化。

20 世紀70 年代初，美歐相繼放松金融管制，但日本嚴格的金融管制使得日本國內利率大幅低于國際利率，日本大量購入美元債。同時，國內金融市場的封閉使得外資難以流入，日本資本收支呈現巨額逆差，形成日元的匯率，進而促進了美國對日本貿易的巨額逆差。在美國經濟陷入困境的同時，日本經濟仍然在快速追趕。在此背景下，美國矛頭直指日本。除了從貿易入手逼迫日本簽署多項出口限制協議外，美國企業(yè)還將焦點直接轉向日元，開始將問題引向金融開放。

要求日本金融開放的壓力來自于美國。1968 年開始，日本財政部開始逐步放開允許外資銀行進入日本，這使得外資銀行在日本的競爭愈發(fā)激烈。1978 年開始，在日本的美國銀行開始公開抱怨在日本的不公平待遇，并要求允許發(fā)行大額可轉讓存單（CD）（期望以此與日本本土銀行競爭），但被日本駁回。美國銀行轉而在美國國內游說政府，這也成為美國政府推動日本金融自由化的推動力之一。1978 年5 月，舊金山聯儲主席以及歐洲委員會官員訪日，要求允許外資銀行在日發(fā)行CD，1979 年5 月，日本政府允許日本銀行、外資銀行同時開始發(fā)行利率不受限制CD，日本利率市場邁出關鍵一步。

表2：日本利率市場化進程

資料來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院根據公開資料整理

1983 年11 月，兩國組成日元/ 美元委員會，在正式達成協議之前進行了六輪談判，最終在1984 年5 月達成日元/美元協議（Yen/Dollar Accord）， 委員會以“日本的金融·資本市場的自由化及歐洲日元的自由化”為主題公開發(fā)表了《日美日元·美元委員會報告書》，此后日本大藏?。ìF財務?。┌l(fā)表了《金融自由化及日元國際化的現狀和展望》，其中，日本利率市場化成為日本金融自由化推進的焦點。

存款端從大額存款利率到小額存款利率逐步放開。首先，日本大藏省將CD 的發(fā)行單位下降到1 億日元，并擴大其發(fā)行規(guī)模。1985 年4 月，日本引入市場利率聯動型存款（Money MarketCertificate，MMC），以日本央行每周公布的CD 平均發(fā)行利率減少0.75% 作為上限，在此限度內各金融機構根據存款期限自定利率，最低發(fā)行額度為5000 萬日元，期限為1-6 個月。此后，日本采取了一系列逐步放松利率管制的政策，直至1994 年10 月17 日，除了活期存款禁止付息外，所有的存款利率均實現了市場化。

貸款端從短期貸款利率到長期貸款利率逐步改革。1989 年之前，日本短期貸款利率一直實行與短期貸款優(yōu)惠利率掛鉤（法定利率加上一定利差）。1989年1 月起，日本央行采取以銀行平均融資利率決定短期優(yōu)惠貸款利率，具體而言，以流動性存款、定期存款、可轉讓存款、銀行間市場拆借資金的代表性利率為標準利率，根據各類資金的構成比作為權重計算加權平均值，作為參照基礎，加上1% 的銀行費用作為短期貸款優(yōu)惠利率市場化改革，從而實現短期貸款利率市場化改革。1991 年4 月，長期貸款利率不再使用過去的長期優(yōu)惠利率，而是在短期優(yōu)惠利率基礎上加上一定利差，形成長短期貸款利率聯動，從而實現長期貸款利率市場化。

王涵為興業(yè)證券首席經濟學家，段超、卓泓為興業(yè)證券宏觀分析師