楊現(xiàn)華

2019年上半年，北京城建（600266.SH）歸母凈利潤(rùn)近12億元，接近上一年全年水平，但扣非后虧損4400余萬(wàn)元，是上市以來(lái)首次半年度扣非后虧損。

北京城建上半年之所以能交出一份反差如此之大的業(yè)績(jī)，原因在于公司執(zhí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由此帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)大幅增厚了公司的賬面盈利，公司的地產(chǎn)主業(yè)實(shí)際上是虧損的。

對(duì)于資產(chǎn)剛剛邁過(guò)千億元的北京城建來(lái)說(shuō)，規(guī)模的擴(kuò)大似乎并沒有伴隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)。多年來(lái)，公司的收入雖然增長(zhǎng)了不止1倍，但盈利基本沒有明顯的變化。

如同北京城建在半年報(bào)中解釋的，公司承擔(dān)了保障房的建設(shè)任務(wù)，因此利潤(rùn)受到影響，那么京外項(xiàng)目是否也承擔(dān)了這樣的任務(wù)呢？與多數(shù)京城房企類似，走出大本營(yíng)的北京城建同樣遭遇到了水土不服，公司遇到的問(wèn)題似乎更為嚴(yán)重。

《證券市場(chǎng)周刊》記者多次聯(lián)系北京城建，但其郵箱始終處于退回狀態(tài)。

雙面半年報(bào)

2019年1-6月，北京城建實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.55億元，同比增長(zhǎng)了86.55%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.89億元，同比大幅增長(zhǎng)了227.76%。

2018年全年，北京城建的歸母凈利潤(rùn)也不過(guò)12.3億元;也就是說(shuō)，公司2019年僅用半年時(shí)間就近乎實(shí)現(xiàn)了上一年全年的歸母凈利潤(rùn)，這樣大幅增長(zhǎng)的盈利顯然并不多見。

從公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的表現(xiàn)來(lái)看確實(shí)如此，2019年上半年86.55%的營(yíng)收增速、227.76%的歸母凈利潤(rùn)增速都是北京城建上市以來(lái)的次優(yōu)表現(xiàn)，同時(shí)出現(xiàn)這樣的高增長(zhǎng)卻是上市以來(lái)的首次。因此，從某種意義上來(lái)說(shuō)，這是北京城建上市20年以來(lái)最好的半年報(bào)了。

北京城建盈利的大幅增長(zhǎng)并非由于公司的地產(chǎn)主業(yè)出現(xiàn)了明顯的向上拐點(diǎn)，主要是公司執(zhí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)主要來(lái)源于交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益，其中北京城建持股4.18%的國(guó)信證券（002736.SZ）給公司帶來(lái)了16.84億元的變動(dòng)損益。在此之前，北京城建并沒有多少公允價(jià)值變動(dòng)損益。

將北京城建的凈利潤(rùn)拆解之后，這又是一份極其難看的半年報(bào)。扣除非經(jīng)常性損益后，北京城建2019年上半年虧損4445萬(wàn)元，同比大幅下降113.09%。半年報(bào)扣非凈利潤(rùn)虧損，這也是北京城建上市20年來(lái)首次出現(xiàn)。

對(duì)于2019年上半年扣非后的虧損，北京城建在半年報(bào)中的解釋是，期內(nèi)“公司結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目保障房占比較大所致”。

在2019年上半年近63億元的收入中，北京城建并沒有分類介紹保障房所占的收入和毛利率情況;保障房項(xiàng)目一定會(huì)虧損嗎？或許并非如此。

華泰證券早前的研報(bào)就指出，截至2017年年末，初步統(tǒng)計(jì)北京城建共有在建、儲(chǔ)備保障房和棚改項(xiàng)目9個(gè)，擬投資總額共計(jì)約1008億元;參照公司拆建分離模式披露的8%-15%稅前利潤(rùn)率，按照12%計(jì)算，北京城建當(dāng)前棚改項(xiàng)目預(yù)計(jì)能夠帶來(lái)約121億元的稅前利潤(rùn)。

顯然，這是機(jī)構(gòu)測(cè)算的結(jié)果。華泰證券表示，根據(jù)北京城建2017年年報(bào)，當(dāng)前棚改項(xiàng)目并未開始集中結(jié)轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)成為公司業(yè)績(jī)彈性的重要來(lái)源。

根據(jù)北京城建2019年半年報(bào)，目前在手棚改項(xiàng)目8個(gè)，總規(guī)劃建筑面積687.96萬(wàn)平方米，總投資額1034億元。

事與愿違。進(jìn)入保障房結(jié)算較多的2019年，上百億元的稅前利潤(rùn)沒有到來(lái)，反而是北京城建首次半年報(bào)扣非凈利潤(rùn)虧損了。

在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛邁向千億元簽約門檻的競(jìng)爭(zhēng)中，北京城建似乎已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面。實(shí)際上，北京城建的凈利潤(rùn)已經(jīng)多年來(lái)徘徊不前了。

停滯的利潤(rùn)

時(shí)間回到近10年前的2010年。這一年，北京城建實(shí)現(xiàn)了46.46億元的收入，凈利潤(rùn)達(dá)到了14.15億元，歸母凈利潤(rùn)則有12.01億元，首次超過(guò)10億元;當(dāng)年30.46%的銷售凈利潤(rùn)率是北京城建從未達(dá)到的高峰，至今公司也未再現(xiàn)這一水平。

這一年也成了北京城建業(yè)績(jī)的分水嶺。上市后的前10年，北京城建的收入和凈利潤(rùn)由高峰到低谷，然后又回到了高峰。從2010年之后，北京城建的收入節(jié)節(jié)攀升，凈利潤(rùn)卻已經(jīng)躊躇不前了。

北京城建的收入從2010年的46.46億元增長(zhǎng)到2017年最高峰時(shí)的140.43億元，2018年略有回落后也有133.81億元，較2010年的收入有著188.01%的漲幅，2017年的收入漲幅則超過(guò)兩倍。

凈利潤(rùn)則是另外一回事。2010年，北京城建的凈利潤(rùn)達(dá)到了14.15億元，2018年時(shí)僅有13.53億元，9年時(shí)間凈利潤(rùn)不增反降。2010-2018年，北京城建凈利潤(rùn)最低點(diǎn)是2011年的13.01億元，最高時(shí)的2016年也不過(guò)16.31億元。

在這9年時(shí)間里，北京城建的凈利潤(rùn)基本在14億元上下波動(dòng)，與收入的節(jié)節(jié)攀升形成了鮮明的對(duì)比。2010年，北京城建還是A股上市房企盈利的前10名，2018年時(shí)公司已經(jīng)被擠到了第30名。

如前所述，2010年北京城建的銷售凈利潤(rùn)率超過(guò)30%，在此前后公司的毛利率多數(shù)時(shí)間都在40%以上，凈利潤(rùn)率超過(guò)20%的年度也比比皆是。但隨著時(shí)間的推移，北京城建的毛利率和凈利潤(rùn)率雙雙走低，兩者近乎階梯式的下降是北京城建增收不增利的主要原因。

走不出的北京城

根據(jù)2019年半年報(bào)，北京城建的毛利率只有19.47%，原因是公司營(yíng)業(yè)成本大幅增長(zhǎng)。2019年上半年，公司62.65億元的收入較上一年同期增長(zhǎng)接近90%，但50.45億元的營(yíng)業(yè)成本較上一年同期更是大幅躍升了130.88%，顯然成本的漲幅更為明顯。

如前所述，北京城建稱扣非后虧損是因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目中保障房占比較大所致，而其保障房業(yè)務(wù)集中在北京地區(qū)，北京地區(qū)本是北京城建高毛利率的保障，如果北京地區(qū)毛利率持續(xù)低迷，這對(duì)北京城建來(lái)說(shuō)可不是好消息。

目前，北京城建的營(yíng)收主要由房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和租賃收入構(gòu)成，2019年半年報(bào)北京城建未披露分業(yè)務(wù)收入，2018年物業(yè)管理和租賃收入占營(yíng)收的比例尚不足5%。因此，可以近似認(rèn)為北京城建的基本收入都來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在房地產(chǎn)開發(fā)中，北京市場(chǎng)又是公司的重中之重，北京城建是從2015年開始披露公司各地收入和毛利率的。2015-2018年，北京城建房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)來(lái)自北京的收入分別為78.95億元、95.83億元、111.69億元和99.86億元，占房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入的比例分別為90.52%、85.87%、82.21%和78.05%。

同期，北京城建在北京的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為39.99%、34.53%、29.02%和36.18%，只有2017年稍微低于30%。

在這4年，北京城建房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整體毛利率為38.7%、30.85%、21.75%和33.18%，都要低于北京市場(chǎng)的水平，收入最高的北京市場(chǎng)對(duì)北京城建的重要性由此可見一斑。

在此之前，北京城建的毛利率表現(xiàn)更為優(yōu)異。公司利潤(rùn)分水嶺出現(xiàn)在2014年，2010-2013年，北京城建房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率最低時(shí)也有40.37%，最高時(shí)達(dá)到58.35%。此時(shí)，北京城建的京外收入同樣微薄，以公司最近幾年的情況來(lái)看，彼時(shí)北京城建總體的高毛利率也正是北京市場(chǎng)的高毛利率所致。

2014年以后，北京城建毛利率明顯下滑，這一年只有34.66%，之后只有2015年的毛利率高于35%。

公司毛利率之所以大不如從前，除了北京市場(chǎng)毛利率逐漸下降之外，更與京外市場(chǎng)的低毛利率有關(guān)。近幾年，北京城建北京市場(chǎng)的收入占比從90%以上降至不足80%，超過(guò)20%以上的房地產(chǎn)收入來(lái)自京外，而京外業(yè)務(wù)的毛利率很少超過(guò)20%。

重慶和成都是北京城建兩個(gè)較早貢獻(xiàn)收入的外地市場(chǎng)。早在2009年，重慶市場(chǎng)就開始為北京城建連續(xù)貢獻(xiàn)收入。不過(guò)，最初北京城建來(lái)自重慶地區(qū)的收入不過(guò)千萬(wàn)級(jí)別，幾乎可以忽略不計(jì)。

2012年，重慶地區(qū)收入才達(dá)到了億元的級(jí)別。2012-2014年，北京城建來(lái)自重慶地區(qū)的收入為1.72億元、3.27億元和3.75億元。由于這一階段北京城建并未披露分地區(qū)的毛利率情況，對(duì)于重慶地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利狀況市場(chǎng)不得而知。

2015年以后公布的數(shù)據(jù)或許說(shuō)明，重慶項(xiàng)目盈利似乎并不好。2015-2018年，北京城建來(lái)自重慶地區(qū)的收入為2.91億元、3.59億元、4.62億元和7.79億元，毛利率為22.12%、6.41%、4.99%和13.55%。以如此之低的毛利率來(lái)看，在扣除各項(xiàng)稅費(fèi)后，重慶地產(chǎn)業(yè)務(wù)最近幾年即使盈利也是微利，甚至有年份可能是虧損的。

成都的情況同樣差強(qiáng)人意。2014年，成都市場(chǎng)開始為北京城建貢獻(xiàn)收入，2014-2018年，公司來(lái)自成都地區(qū)的收入分別為5.12億元、6.36億元、6.11億元、9.3億元和6.6億元，2015-2018年的毛利率分別為19.67%、-0.49%、14.09%和16.27%。

自2009年貢獻(xiàn)收入以來(lái)，重慶市場(chǎng)已經(jīng)給北京城建累計(jì)帶來(lái)了超過(guò)28億元的收入，成都市場(chǎng)貢獻(xiàn)的收入累計(jì)更是超過(guò)了33億元，但毛利率基本在20%以下，甚至是個(gè)位數(shù)、負(fù)數(shù)，川渝地區(qū)究竟能為北京城建貢獻(xiàn)多少凈利潤(rùn)呢？

北京城建并沒有在2019年半年報(bào)中公布各地區(qū)收入和毛利率情況，如果重慶和成都市場(chǎng)依舊如此表現(xiàn)，那么市場(chǎng)或許不會(huì)對(duì)川渝地區(qū)抱有更多期待。

北京城建是在2009年和2010年先后進(jìn)入重慶和成都市場(chǎng)的。2009年11月，北京城建公告稱，公司以1.58億元拿下了重慶市九龍坡區(qū)西彭項(xiàng)目，項(xiàng)目?jī)粲玫孛娣e182畝，地上總建筑規(guī)模31.6萬(wàn)平方米。2011年7月，北京城建又以4.74億元獲得了重慶九龍坡兩地塊，兩地塊總用地面積26.79萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積32.67萬(wàn)平方米。

2010年3月，北京城建以4.46億元獲得了成都雙流302.2畝土地，項(xiàng)目規(guī)劃面積60.44萬(wàn)平方米。截至2019年上半年末，上述項(xiàng)目仍在北京城建的存貨中。拿地10年左右，上述項(xiàng)目仍未開發(fā)完畢。

一般情況下，慢周轉(zhuǎn)意味著可以獲得較高的毛利率，北京城建在重慶和成都地塊的毛利率反而更低，這或許與公司的利息資本化有一定的關(guān)系。由于公司將大量的利息成本資本化從而增加了存貨成本，影響了公司的毛利率。

2015-2018年，北京城建的期末融資總額分別為237.38億元、286.89億元、477億元和526億元，整體平均融資成本為6.52%、6.08%、5.6%和5.07%，即公司2016-2018年的融資利息為15.93億元、21.39億元和25.43億元。

2016-2018年，北京城建利息資本化金額分別為14.98億元、18.83億元和23.63億元，占比為93.99%、88.04%和92.94%。由于利息資本化高企，公司的毛利率不可避免地受到影響。

不過(guò)，在此之前，北京城建借款費(fèi)用資本化的比例同樣不低，彼時(shí)北京市場(chǎng)的高毛利率并未受到明顯的影響?？梢?，重慶和成都等京外市場(chǎng)的低毛利率并不是利息費(fèi)用決定的。

除了川渝地區(qū)外，近年來(lái)，天津、青島和海南等地也成為北京城建的收入來(lái)源。正是京外地區(qū)收入占比的不斷擴(kuò)大，才導(dǎo)致了北京城建北京市場(chǎng)收入占比的逐年下降。不過(guò)與川渝地區(qū)類似，天津、青島和海南等地的毛利率也呈現(xiàn)類似情形，其毛利率多數(shù)時(shí)間也多在20%以下，毛利貢獻(xiàn)有限。

在2019年半年報(bào)中，北京城建介紹稱，公司結(jié)算的項(xiàng)目中保障房收入占比偏高是導(dǎo)致主業(yè)盈利不佳的原因，目前公司在手棚改項(xiàng)目8個(gè)，總規(guī)劃建筑面積687.96萬(wàn)平方米，這些棚改項(xiàng)目有多少已經(jīng)結(jié)算了呢？

并不多。根據(jù)北京城建的公司債募集說(shuō)明書，2014-2018年，公司保障房的收入分別為11.45億元、7.4億元、25.22億元、1.04億元和37.69億元，僅有2018年的保障房收入占比接近30%，其余時(shí)間占比相對(duì)較低。

北京城建8個(gè)棚改項(xiàng)目的投入在千億元以上，因此，保障房的大規(guī)模結(jié)算或許剛剛開始，公司的保障房又集中于北京，這勢(shì)必拉低北京地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率，在京外市場(chǎng)低毛利率成為常態(tài)的前提下，北京城建盈利主要來(lái)源的北京市場(chǎng)如果陷入低毛利率，公司主業(yè)的盈利前景由此可見一斑。

因此，以國(guó)信證券為代表的交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益就成為了公司利潤(rùn)的重要組成部分，只是在改為交易性金融資產(chǎn)計(jì)量后，北京城建會(huì)在短期內(nèi)出售國(guó)信證券嗎？

4年時(shí)間里，北京城建的有息負(fù)債漲幅超過(guò)了1倍，這導(dǎo)致了公司凈負(fù)債率的持續(xù)走高。短期內(nèi)公司不必?fù)?dān)心債務(wù)問(wèn)題，可銷售始終無(wú)法邁上新臺(tái)階，債務(wù)或許只能選擇借新還舊了。

高企的凈負(fù)債率

2015-2018年，北京城建的期末融資總額分別為237.38億元、286.89億元、477億元和526億元，公司的有息負(fù)債規(guī)模已經(jīng)翻了一倍有余，而同期公司的營(yíng)收規(guī)模漲幅還不到50%。

有息負(fù)債的持續(xù)攀升導(dǎo)致了公司凈負(fù)債率的不斷走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年，北京城建的凈負(fù)債率分別為63.59%、54.76%、123.1%和137.02%。2019年上半年末，北京城建的凈負(fù)債率同樣高達(dá)120.05%。

這還是北京城建大幅增加永續(xù)債規(guī)模后的凈負(fù)債率。2017年，北京城建發(fā)行了9.95億元的永續(xù)債，2018年年末達(dá)到39.79億元。如果扣除永續(xù)債的影響，公司的凈負(fù)債率將進(jìn)一步升高。

由于融資優(yōu)勢(shì)，截至2019年上半年末，北京城建并未有短期借款，因此，公司不用擔(dān)心短期債務(wù)償還問(wèn)題。2018年年末，公司1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為94.69億元，2019年上半年降至54.26億元，也在可控范圍。

有息負(fù)債終究是要償還的，要么通過(guò)主業(yè)不斷增長(zhǎng)的造血能力，要么借新還舊。從主業(yè)上來(lái)說(shuō)，北京城建的簽約銷售始終未見明顯增加。

根據(jù)公司債募集書，2015-2018年，北京城建銷售金額分別為116.31億元、150.16億元、186.22億元和151.67億元?？硕鸬臄?shù)據(jù)顯示，2015年，行業(yè)榜首的銷售金額達(dá)到2600余億元，2018年時(shí)已經(jīng)超過(guò)7000億元，千億房企也從不足10家猛增至30家左右。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛擴(kuò)大規(guī)模搶占市場(chǎng)時(shí)，北京城建的銷售并沒有跟上這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的步伐，規(guī)模始終徘徊在100億元的級(jí)別。

債務(wù)持續(xù)擴(kuò)大直至翻倍，簽約規(guī)模卻難見高增長(zhǎng)，保障房項(xiàng)目或?qū)?dǎo)致北京城建盈利主要來(lái)源的北京市場(chǎng)毛利率走低，京外市場(chǎng)的低毛利率已是常態(tài)，北京城建怎樣才能擺脫困境呢？