林暉暉

在拼多多本季度財(cái)報(bào)披露前幾天，其股價(jià)不管大盤的漲跌、宏觀環(huán)境的起伏，異常地堅(jiān)挺，到財(cái)報(bào)發(fā)布，盤前就開始10多個(gè)點(diǎn)的漲幅，截至收盤（8月21日），漲幅15.99%，總市值達(dá)347.5億美元。與中國電商二把手京東的市值差距在縮小。后者目前的市值為448.5億美元。

各種數(shù)據(jù)超預(yù)期

先看電商核心運(yùn)營數(shù)據(jù)。GMV （Gross Merchandise Volume），指電商平臺(tái)的下單量。GMV=銷售額+取消訂單金額+拒收訂單金額+退貨訂單金額。雖然不是銷售額，但GMV某種意義說明了平臺(tái)的市場份額。拼多多近12個(gè)月GMV為7091億元，同比增長171%。單季GMV為2341億元，環(huán)比增長54%。

可以對比下同業(yè)，唯品會(huì)2019年二季度的GMV才351億元，唯品會(huì)可是比拼多多更早發(fā)展的電商。

GMV（TTM）每步入100億元、1000億元、1萬億元階段，都有著非同尋常的意義。拼多多按照這個(gè)架勢，快要邁進(jìn)1萬億元的門檻。

再看用戶數(shù)量。拼多多年度活躍用戶達(dá)4.83億，同比增長41%;月活躍用戶達(dá)3.66億，同比增長88%。

如果僅從平臺(tái)用戶數(shù)看，拼多多坐穩(wěn)中國電商第二把交椅。在電商領(lǐng)域深耕多年的阿里年活躍用戶數(shù)6.74億，京東3.21億，拼多多的年度活躍用戶比京東多出1.62億。而且用戶的增速還快于阿里和京東。

表：拼多多與其他電商GMV比較

表2：拼多多活躍用戶數(shù)量增長快

質(zhì)也在提高。單個(gè)活躍用戶年均開支同比增長92%達(dá)1467.5元。

再看獲客成本。獲客成本用營銷費(fèi)用/新增買家來計(jì)算。這個(gè)公式并不完美，特別是當(dāng)平臺(tái)體量變大后，此公式計(jì)算的結(jié)果就會(huì)越來越失真，以前買家基數(shù)小，絕大部分營銷開支是用在增加用戶上，目前的體量就要分兩部分，一是老用戶的留存，二是新用戶的增加，但財(cái)報(bào)并未具體披露。另一方面也可能是口碑帶來新增用戶，設(shè)想一個(gè)場景：A在拼多多上優(yōu)惠購買到了某產(chǎn)品，告知其朋友B，B注冊了拼多多。所以這個(gè)數(shù)據(jù)可以作為一定的參考。

拼多多本季度的獲客成本153元，環(huán)比下降了22%。這說明規(guī)模效應(yīng)和品牌廣告起了作用。

2018年三季度到同年四季度，再到2019年一季度，拼多多獲客成本從77.1元到182.5元再到197.1元。這段時(shí)間最被市場詬病，市場認(rèn)為拼多多早期能從微信獲得低成本用戶，但不可持續(xù)，獲客成本會(huì)不斷地上升，客戶黏性會(huì)降低。最新財(cái)報(bào)就給了最有力的回?fù)簟Ｍ瑫r(shí)獲客成本一如既往地比同業(yè)低。

核心運(yùn)營數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，也帶動(dòng)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。

本季度營收72.9億元，同比增長169%。銷售費(fèi)用占營收比下降。本季度銷售費(fèi)用占營收比81%，而上個(gè)季度超過了100%。說明錢都花在刀刃上了。

另一個(gè)貨幣化率還在低位2.9%。在電話會(huì)議中，黃崢補(bǔ)充道：“目前的營收轉(zhuǎn)化率波動(dòng)幾乎是可以忽略不計(jì)的，我不建議大家關(guān)注這個(gè)數(shù)字的變化，我認(rèn)為中期來看，營收轉(zhuǎn)化率還是會(huì)比較穩(wěn)定?！币簿褪钦f，公司還在“跑馬圈地”中，用戶體驗(yàn)和滿意度是公司需要優(yōu)先考慮的事情。

虧損在減少。歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣10.033億元（約合1.461億美元），而上年同期凈虧損人民幣64.939億元。不按美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣4.113億元（約合5990萬美元），而上年同期凈虧損人民幣6.734億元。

同時(shí)，強(qiáng)勁的營收增長帶動(dòng)平臺(tái)凈現(xiàn)金流大幅提升。二季度，拼多多經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為41.48億元，對比上年同期為10.876億元。在此推動(dòng)下，截至6月30日，拼多多持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及受限資金達(dá)406.64億元。

增長的潛力

殺入五環(huán)內(nèi)的拼多多，在單客價(jià)提升方面潛力很大。

拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu，在電話會(huì)議中透露，公司六月份一半的GMV是由一線和二線城市貢獻(xiàn)的。隨著品牌認(rèn)可度的提升，一二線城市用戶的支出會(huì)加大。那么單用戶的年均支出也會(huì)跟著水漲船高。

拼多多單用戶年均支出目前是1467.5元，京東2018年四季度為5492元，阿里2019年一季度時(shí)為8757元，所以拼多多這方面的上升空間還很大。

運(yùn)營效率的提升方面，一是技術(shù)、研發(fā)投入提升運(yùn)營效率，本季度研發(fā)支出6.1億元，占營收的8%，高于行業(yè)平均水平。該部分投入主要為人才、算法、系統(tǒng)等“無形資產(chǎn)”，固定資產(chǎn)僅占極小比例。二是物流方面投入提升運(yùn)營效率。

拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu稱，“物流是提高用戶體驗(yàn)和用戶信任的一個(gè)重要方面，公司的e-waybill系統(tǒng)令物流更透明，信息傳遞更快速。上半年公司的訂單數(shù)達(dá)到了70億，而國家郵政局的數(shù)字是2019年上半年完成快遞業(yè)務(wù)量278億件，所以公司的市場份額超過25%，70億中的大部分都是由公司的e-waybill系統(tǒng)完成。公司的物流系統(tǒng)注重科技，輕資產(chǎn)，公司不投資倉庫和運(yùn)輸車隊(duì)，我們希望連接用戶和行業(yè)中的資源，優(yōu)化產(chǎn)能，來提高服務(wù)質(zhì)量和效率，降低單價(jià)。”

2019年上半年拼多多訂單數(shù)達(dá)70億，快遞業(yè)務(wù)量占了全國市場份額的1/4。因而這方面效率的提升至關(guān)重要。從上述這段話也可看出，拼多多不會(huì)像京東那樣自建物流，還是作為平臺(tái)，輕資產(chǎn)運(yùn)營，與行業(yè)合作的方式來優(yōu)化物流系統(tǒng)。

聚焦下沉市場

在下沉市場、通過社交裂變起家的拼多多，為電商行業(yè)的增長打開了天花板，引起了競爭對手的關(guān)注與模仿。

阿里巴巴在截至3月底的過去一年中有2000萬的新增用戶，其中有70%來自低線城市。目前，阿里電商體系內(nèi)吸引下沉市場用戶的項(xiàng)目主要有聚劃算、天天特賣等。6.18期間，這部分下沉市場用戶貢獻(xiàn)了大量購買力，平均八成成交額來自新用戶，而下沉市場用戶占據(jù)了新用戶一半的比例。

表3：拼多多與其他電商獲客成本比較

京東通過一系列自上“拼購+社交魔方+購物圈”到自下“物流網(wǎng)絡(luò)搭建”等布局，下沉市場為京東帶來不錯(cuò)的“收益”，比如2019年6.18期間，京東拼購3-6線城市下單用戶數(shù)同比增長106%，京東拼購小程序下單量同比增長51倍。為京東全站帶來的新用戶數(shù)同比增長超過3倍。京東現(xiàn)在3-6線城市的用戶增速高于一二線城市。在新用戶當(dāng)中，有將近七成來自于低線城市。

京東將于10月份升級(jí)微信入口，屆時(shí)，低線城市用戶在使用微信的京東入口購買時(shí)將更為方便。

從投資角度來看，阿里有完整的生態(tài)版圖，很穩(wěn)。本季度削減各類開支：研發(fā)費(fèi)率同比減少5.1%，營銷費(fèi)率同比減少1.7%，一般行政費(fèi)率同比減少2.7%。其中，營銷費(fèi)用占比首次降至10%以下，在講利潤的故事，本季度核心電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤達(dá)35%。

京東，自建物流，護(hù)城河強(qiáng)。本次物流成為營收的增長亮點(diǎn)，本季度物流及其他服務(wù)收入同比大漲98%。

拼多多，靈活，不按常理出牌。從本次的財(cái)報(bào)，可看出管理層的管理與公司的運(yùn)營能力很強(qiáng)大，可以與其他兩大電商正面PK。

相比于平臺(tái)型的阿里和拼多多，京東自營、自建物流賺的錢會(huì)辛苦些，但是一旦規(guī)模上來后，其護(hù)城河也是很強(qiáng)的。阿里穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，適合佛系投資者長拿;拼多多的成長性擺在那，按照這個(gè)發(fā)展速度，不出大意外的話，扭虧為盈應(yīng)不遠(yuǎn)，好在目前拼多多市值還較小，上漲的空間還是有的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票