尤冰寧

（華東政法大學 經(jīng)濟法學院，上海 200042）

一、我國保險資金入市的背景

保險是現(xiàn)代經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)和風險管理的基本手段，是社會文明水平、經(jīng)濟發(fā)達程度，社會治理能力的重要標志。根據(jù)《中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》，截至2020年，我國的現(xiàn)代保險服務業(yè)要能夠做到健全保障、功能完善、誠信規(guī)范、安全穩(wěn)健，使保險成為政府、企業(yè)、居民風險管理和財富管理的基本手段。②《國務院關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》，國發(fā)（2014）29號。隨著我國保險業(yè)的迅速發(fā)展，保險業(yè)資產(chǎn)大量積累。自2005年我國保險資金被正式準許投資股票市場，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，保險資金入市規(guī)模逐年增加，截止2019年5月，保險業(yè)總保險資金投資股票和證券投資基金規(guī)模達21209億人民幣③摘自：中國保險監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)《2019年1--5月保險業(yè)經(jīng)營情況表》http://bxjg.circ.gov.cn。，保險機構(gòu)成為我國股票市場重要的機構(gòu)投資者之一。

（一）保險業(yè)迅猛發(fā)展，保險資金保值增值壓力增大

據(jù)統(tǒng)計，近年來，我國保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模年均保持20%的高增長。與此同時，保險資金運用余額也呈增長態(tài)勢。根據(jù)《2018年保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，中國保險業(yè)總資產(chǎn)為183308.92億元，較年初增長9.45%，保險機構(gòu)資金運用余額為 164088.38億元，較年初增長9.97%。④數(shù)據(jù)來源：中國保險監(jiān)督管理委員會《2018年保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，http：//www.circ.gov.cn。

圖表1 2013-2018年度保險資金運用情況 ① 摘自：中國保險監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)《2013-2018年保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》http://bxjg.circ.gov.cn。

圖表2 2013-2018年度保險資金投資收益表②數(shù)據(jù)來源：中國保險監(jiān)督管理委員會《2018年保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，http：//www.circ.gov.cn。

圖表3 2013-2018年度保險資金投資收益率③2013、2014收益率數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)：《2014年保險資金運用市場情況分析》；2015、2016收益率數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)：《保監(jiān)會：2016年保險行業(yè)投資收益率5.66%》；2017、2018收益率數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)：《2017年中國保險資金投資收益率5.77%》

從圖表2、圖表3可以看到，2013年至2018年，我國保險資金運用形式中除銀行存款外，各類資金運用數(shù)額呈逐年上升趨勢。其中，銀行存款投資總額基本保持穩(wěn)定，但投資占比下滑；債券投資為主要投資形式，占據(jù)主導地位，投資總額增加，自2014年以后在35%--32%區(qū)間波動；股票與證券投資基金投資比例在2013年從10%逐年上升，在2015年達到15%的頂點后在13%—12%區(qū)間趨于穩(wěn)定；其他投資，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股權(quán)投資、信托計劃、基礎設施項目，投資總額與投資比例均迅猛增長，投資比重逐年增大。

從圖表3可以看到保險資金收益率自2013年—2015年逐年上升后，便一直呈下降的趨勢。這和近幾年來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，市場環(huán)境復雜多變，信用風險、市場風險上升有關。由于經(jīng)濟下行壓力不減，銀行存款、債券等固定收益率持續(xù)走低，優(yōu)質(zhì)投資項目減少，保險資金配置難度較大，資金運用面臨挑戰(zhàn)，保險資金保值增值的壓力增大，增加了保險機構(gòu)謀求投資利潤的沖動。保險機構(gòu)在保險資金運用過程中傾向于選擇高效益的投資項目，在風險可控的范圍內(nèi)尋求投資收益的最大化。

（二）監(jiān)管思路對保險資金入市的影響

我國對保險資金的運用從運用形式的放開，到運用自主權(quán)的市場化，經(jīng)歷了一個逐步放寬的過程。2009年修訂后的《中華人民共和國保險法》明確規(guī)定，保險公司的資金運用可用于買賣債券、股票、證券投資基金份額等價證券。保險法通過法律明文規(guī)定為保險資金入市解禁。為了讓保險資金運用適應市場化經(jīng)濟，保監(jiān)會自2010年先后發(fā)布三十余項關于保險資金運用和部門規(guī)章和規(guī)范性文件，逐步允許將保險資金投入未上市股權(quán)、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板股票、藍籌股、集合資金信托計劃、不動產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)板股票、藍籌股、集合資金信托計劃、不動產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎設施、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，減少保險資金進入市場的行政審批，拓寬保險資金投資范圍，鼓勵保險資金服務于實體經(jīng)濟。2012年新一輪改革以“放開前端”為指導萬能險的最低保證利率限制被取消；分紅險預定利率上限被放開。與此同時，保險資金運用自主權(quán)也逐漸交給了市場。

在保險資金運用監(jiān)管方面，監(jiān)管思路經(jīng)歷了從“放開前端、管理后端”到“多探索、多思考”的創(chuàng)新式發(fā)展。監(jiān)管模式從以規(guī)模為異向逐漸升級到以風險為導向，風險監(jiān)控要求細化保險風險、市場風險、信用風險、操作風險、戰(zhàn)略風險、聲譽風險、流動性風險。①詳見 2015年2月17日 保監(jiān)會發(fā)布的《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（1-17號）》。2014年2月，為進一步推進保險資金運用體制的市場化改革，保監(jiān)會實施大類資產(chǎn)比例監(jiān)管，給予保險資金更大的配置自由。2015年2月16日，中國保監(jiān)會發(fā)出通知，按照“放開前端、管理后端”的監(jiān)管思路，廢除了《萬能保險精算規(guī)定》，取消其不得超過2.5%的最低保證利率限制，將萬能險產(chǎn)品利率市場化。2015年7月8日，《關于提髙保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關事項的通知》中放寬對于保險資金投資藍籌股票的監(jiān)管比例。保監(jiān)會甚至在不同場合希望保險公司作為機構(gòu)投資者支持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，在“股災”中甚至鼓勵保險資金增持救市。

在官方鼓勵下，低利息加上資產(chǎn)荒，萬能險與投連險的擴張，加速了保險資金在二級市場頻頻舉牌的節(jié)奏。2014年起保險資金大規(guī)模入市，保險機構(gòu)成為重要的機構(gòu)投資者。2014年初至2015年，A股共發(fā)生262次舉牌，涉及150家上市公司，舉牌方耗資近3000億元，其中保險機構(gòu)舉牌48家，占比三分之一，耗資1700億元。2016年第三季度保險資金直接入市持股市值的額度達到10353.49億元，比2016年第二季度增加了323.62億元。2016年第三季度保險機構(gòu)所持股票數(shù)為687只，比2016年第二季度的610只，增加77只，為歷史最高水平。[1]與此同時，股票市場因保險資金的頻頻舉牌也引發(fā)了一系列問題。

二、保險資金入市衍生的問題

2016年，中國資本市場上發(fā)生了具有里程碑的事件—“寶萬之爭”。寶能系通過各種金融渠道加上對各類杠杠資金的組織，成功用430億元收購了萬科高達25%的股份，并成為了萬科第一大股東。萬科董事長王石態(tài)度堅決反對寶能成為萬科第一大股東，寶能系則要求罷免萬科現(xiàn)任所有董、監(jiān)事。寶能系與萬科管理層交惡后，爆發(fā)了轟動市場的“寶萬之爭”事件。保險資金入市衍生的問題淋漓盡至地展現(xiàn)在世人面前，引人深思。

（一）保險機構(gòu)成為實際控制人融資和控制公司的工具

2015年，“寶能系”旗下的前海人壽與寶能系旗下子公司結(jié)為一致行動人增持萬科股票。前海人壽公司四位股東曾為寶能系下屬子公司。2010年－2014年，寶能系把這四家公司的股權(quán)逐個轉(zhuǎn)讓給與寶能系曾有著各種千絲萬縷聯(lián)系的自然人控制下的企業(yè)。2012年始，前海人壽成立后，保費規(guī)模迅猛增長，保險資金大規(guī)模投資房地產(chǎn)，僅2014年就發(fā)生了10宗重大關聯(lián)交易，全部投入房地產(chǎn)，且多是與寶能旗下企業(yè)發(fā)生。前海人壽作為寶能系旗下鉅盛華作為的一致行動人，通過出售萬能險積累了大量保費，為此次舉牌準備了充裕的資金。其中，寶能以16元左右的成本的控股高達四分之一，約為25億股。恒大則持有約14億股，約占14%股份，成本價約為22元。有學者分析到“寶能系”投資資金的來源大致可以分成三個部分。其一為前海人壽萬能險業(yè)務中獲得的100億元，其二為“寶能系”的數(shù)個公司通過股權(quán)抵押、循環(huán)融資獲得的200億元，其三則是占比最多的通過金融產(chǎn)品吸收的通道資金，高達270億元。[2]其中連環(huán)股權(quán)質(zhì)押操作手法是：前海人壽被寶能系旗下的鉅盛華質(zhì)押了9億股，鉅盛華質(zhì)押了萬科7.28億股、寶能又質(zhì)押了鉅盛華30.98億股、寶能的實際控制人姚振華又質(zhì)押了寶能30%的股權(quán)。可以預見，實際控制人操縱前海人壽進行融資，可能通過舉牌或關聯(lián)交易輸送利益。監(jiān)管層在前海人壽企圖舉牌格力電器后及時出手，叫停前海人壽開發(fā)萬能險新業(yè)務，并派駐檢查組對前海人壽進行現(xiàn)場檢查。

（二）保險機構(gòu)不當介入上市公司治理帶來不良影響

我們現(xiàn)在主張金融“脫虛向?qū)崱眳⑴c產(chǎn)業(yè)投資，然而，不當?shù)慕鹑谫Y本收購產(chǎn)業(yè)資本仍然可能危害產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。就公司經(jīng)營而言，許多傳統(tǒng)實體行業(yè)，奉行實干精神，長期投入，投融資戰(zhàn)略偏向保守。而金融資本則偏向大額利潤，注重短期效應。保險資金入市，更是試圖通過參與公司重要決策，短期獲取更大的利益。因此，當保險資金入市時，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在公司文化、公司經(jīng)營理念、公司經(jīng)營模式上將發(fā)生重大分歧，由此引發(fā)惡戰(zhàn)是不可避免的，一個優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績由此可能一蹶不振。類似案例在全球各地都曾發(fā)生過。如1988年私募基金KKR公司高杠桿收購RJR納貝斯克公司，即是以少量自有資金，撬動保險資金與銀行借款，以垃圾債券方式籌集資金。KKR收購后將該公司重組拆售，獲得巨額利潤，該公司從此卻一蹶不振。[3]

“寶萬之爭”本質(zhì)上是一場收購和反收購的戰(zhàn)爭?！皩毮芟怠背蔀榈谝淮蠊蓶|后，提議罷免萬科10名現(xiàn)任董事和2名監(jiān)事以更換管理層。而監(jiān)管者之所以查處寶能是因為其發(fā)行萬能險及撤換管理層的決策可能突破保險機構(gòu)的投資原則，這甚至違背了保險資金投資A股最開始的目的，將影響上市公司的正常經(jīng)營。2017年2月24日，保監(jiān)會對前海人壽保險股份有限公司有關違法案件作出行政處罰。其中因前海人壽向保監(jiān)會編制提供虛假資料的行為，違反了《保險法》第八十六條。根據(jù)該法第一百七十條，對前海人壽罰款50萬元；根據(jù)該法第一百七十一條、第一百七十七條，給予姚振華撤銷任職資格并禁止進入保險業(yè)10年的處罰。

（三）系統(tǒng)性風險隱患

保險資金入市衍生的問題，除了前述問題，還會危及保險資金的安全。保險資金來源于過度開發(fā)的萬能險產(chǎn)品，其結(jié)算利率遠高于市場同類產(chǎn)品，資產(chǎn)負債錯配風險增大，舉牌過程中，除運用保險資金外，還運用高杠資金配比，更進一步加大風險?！皩毴f之爭”中寶能系依靠保險資金以1：4的杠桿率撬動了銀行、券商等金融公司的資金支持。這種杠桿的背后的風險就是，當萬科市值不穩(wěn)定時極易引起大規(guī)模收購方爆倉，造成并購方資金鏈斷裂，引發(fā)包括保險、證券、銀行等金融機構(gòu)的危險，不僅會造成股價大范圍的波動，而一旦跌破成本被強行平倉，后果將比2015年的股災更嚴重。據(jù)第一財經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計，2016年前三季度退保數(shù)額增長了近4倍，達到了62.9億元，相當于前4年保費收入總額的3.6倍，使寶能等保險資金的資本鏈陷入危機。為此，寶能可能迫于壓力發(fā)布減持公告。如果發(fā)生這種情況，其股票價格將不可避免地下跌。萬科股票的價值究竟有多少？根據(jù)高盛公司的一份研究報告，其股票只值15.6元，這意味著股價將繼續(xù)下跌超過30%。即使寶能在16元以上成功減持一半，另一半也會虧損。與此同時，恒大持有的300多億市值的股票也將被套牢。這樣的情況勢必會引發(fā)投資者強烈的反應，很可能造成又一次的股災。[4]

綜上，保險資金入市就象一把雙刃劍，一方面拓寬了保險資金的投資范圍，為資本市場提供充足的流動性支持；另一方面，也帶來了新的風險和隱患。對新型保險產(chǎn)品開發(fā)籌集的保險資金使用若操作不當，資金容易產(chǎn)生錯配風險；實際控制人操縱保險機構(gòu)融資，違規(guī)獲取超額收益有不當之嫌；股票市場信息披露制度不健全，市場容易產(chǎn)生被操縱風險。保險資金入市衍生了一系列問題，保險機構(gòu)不當介入公司治理的背后更是潛藏著一系列危機，對保險資金入市如不加于嚴格監(jiān)管，將不利于金融穩(wěn)定。

三、我國保險資金入市法律監(jiān)管存在的問題

“寶萬之爭”引起社會上如此大的反響是因為它反映了中國兼并收購市場的痛點。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國企業(yè)在國內(nèi)國際市場的并購活動越來越活躍，但相較于其他國家成熟的并購市場，國內(nèi)的政策和監(jiān)管環(huán)境明顯不足，亟需改進。2016年11月，在全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈發(fā)布的課題報告《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》中指出，保險資金舉牌有三個問題最受大家關注：其一是公司治理之爭，其二是收購行為之爭，其三則是收購資金的組織方式之爭。首先，公司治理之爭。目前，被保險資金入市舉牌的公司，往往是公司處于上升發(fā)展時期，急需資金，只能通過分散股權(quán)吸引外部資本加入。由于股權(quán)高度分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大大減少了舉牌的難度，且更容易操控股價的波動幅度，也由此成為保險資金的目標。寶能對于萬科“敵意并購”的意圖一開始就反映在公司治理上。萬科之所以被“寶能系”收購22.4%的股份，源于其分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)任管理層未能設計好合伙人制度致使萬科股份容易被大規(guī)模收購，也未設計管理層表決權(quán)的制度模式，容易出現(xiàn)新大股東上臺后跟現(xiàn)任管理層對公司管理理念、發(fā)展目標不一致時被更換的現(xiàn)象。萬科自2014年4月推出“事業(yè)合伙人”持股計劃以來，原本計劃借此激發(fā)員工積極性并實現(xiàn)利益共享，卻忽視設計防范惡意收購的規(guī)則。寶能通過控股股東要求撤換管理層的爭議，是涉及市場經(jīng)濟和公司治理規(guī)則的典型案例，對培育市場意識具有正面的引導作用。目前，許多上市公司已經(jīng)開始著手完善自身治理結(jié)構(gòu)，例如在章程中加入反收購條款措施。阿里巴巴和華為采用合伙人制度，阿里巴巴通過制度設計保障了創(chuàng)始團隊對董事會人選的提名權(quán)；華為保障了初創(chuàng)團隊的控制權(quán)，并設計了全員持股構(gòu)建出更大的合伙人組織。其次，收購行為之爭。寶能收購萬科中，實際控制人持股比例超過5%以后，信息披露的合規(guī)性等問題是否存在。包括對收購人信息披露行為的爭議、一致行動人問題的爭議等。最后，資金組織方式之爭。收購資金的組織方式也是雙方爭議的焦點。寶能系為了收購萬科公司，組織了包括銀行、證券公司、保險公司在內(nèi)的各類資金，杠桿率高達4.2倍。而雙方爭議焦點主要包括了各類收購資金來源的合法性問題以及把萬能險產(chǎn)品做成了短期理財產(chǎn)品的合理性等。

歸結(jié)上述爭議，如何保障保險資金入市的安全和收益，防范可能發(fā)生的社會風險，防止實際控制人過度利用保險資金干預上市公司治理，是保險資金入市法律監(jiān)管應當要考慮的問題。因此，對保險資金入市的法律監(jiān)管可以分解為以下幾個層面問題：一是對保險機構(gòu)的股東——實際控制人的監(jiān)管；二是對保險機構(gòu)自身保險資金運用的監(jiān)管；三是對保險機構(gòu)作為投資人身份是否介入上市公司公司治理的監(jiān)管。

（一）實際控制人的監(jiān)管問題

“寶萬之爭”充分暴露了保險資金成為其實際控制人融資和控制上市公司的工具的風險，因此，健全保險公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股東行為，加強對實際控制人的監(jiān)管，防止實際控制人侵害保險公司、股東、保單持有人的利益屬當務之急。保監(jiān)會對此態(tài)度明確，決不能使保險資金成為大股東投資控股的工具。但目前我國法律對保險資金實際控制人的監(jiān)管存在著很大漏洞。根據(jù)《保險法》第一百零八條①《中華人民共和國保險法》第一百零八條：保險公司應當按照國務院保險監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，建立對關聯(lián)交易的管理和信息披露制度。和《保險公司股權(quán)管理辦法》第四十六條②詳見《保險公司股權(quán)管理辦法》第四十六條。的規(guī)定，現(xiàn)行制度僅是通過關聯(lián)交易管理、信息披露制度、實際控制人主動報告制度來了解實際控制人控制保險公司的情況，若實際控制人有意隱瞞或保險公司有隱瞞真實股權(quán)結(jié)構(gòu)時，很難有效監(jiān)管。監(jiān)管層對實際控制人缺乏有效的信息披露制度制約。

（二）保險資金運用的監(jiān)管問題

對于保險資金運用的法律監(jiān)管，保監(jiān)會現(xiàn)有的監(jiān)管措施主要集中在三個方面：償付能力監(jiān)管、保險資金來源監(jiān)管及信息披露。但目前上述監(jiān)管措施均存在監(jiān)管不足的問題。

1.償二代機制缺乏風險集中度考量，刺激保險公司集中舉牌

保險公司的償付能力，是指保險公司在任何時候履行合同義務的能力。它反映了保險公司的資產(chǎn)和負債之間的關系。[5]償付能力對保險公司的健康經(jīng)營至關重要。一旦發(fā)生償付能力危機，保險公司不僅不能維持正常經(jīng)營，而且對被保險人或投保人的利益將構(gòu)成極大的威脅或損害，同時也可能對國民經(jīng)濟的正常運行和社會穩(wěn)定造成破壞。償二代是保監(jiān)會為主動和積極管理保險行業(yè)做出的重大改革。在償二代的框架下，保險公司資產(chǎn)負債表的風險水平直接決定了它需要持有的監(jiān)管資本金額。[6]在國內(nèi)利率下行的大環(huán)境下，越來越多的保險公司正在采取更激進的資產(chǎn)驅(qū)動擴張策略，這些公司傾向于大量投資于預期回報較高但風險較高的金融產(chǎn)品。因此，這些公司所需的監(jiān)管資本遠高于遵循傳統(tǒng)保險經(jīng)營模式所需的監(jiān)管資本。2015年2月，償二代正式實施。償二代框架下，償付能力充足率是保險公司監(jiān)管的核心指標，保險公司的各種投資風險類型都反映到資本要求中。每一類風險都被細化，并賦予相應的風險權(quán)重。如保險機構(gòu)投資滬深主板股、持有中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板股票最小資產(chǎn)基礎系數(shù)分別為0.31、0.41、0.48。而持股大于20%為長期股權(quán)投資，對應對子公司的投資和對合營、聯(lián)營企業(yè)的投資，最低資產(chǎn)基礎系數(shù)分別為0.1和0.15。償二代把保險公司投資聯(lián)營企業(yè)的最低資產(chǎn)基礎因子設定的比投資普通股票更低。從而從風險計量上引導保險機構(gòu)對同一上市公司大規(guī)模集中持股。根據(jù)上述對比，若保險機構(gòu)投資主板股票且持股達到20%，可以降低風險因子，提升償付能力充足率。[7]除此之外，償二代量化的市場風險因素并沒有包含集中度風險。上述因素進一步刺激了保險機構(gòu)集中舉牌。

近年來部分中小保險公司通過互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售實際存續(xù)期限較短、結(jié)算利率較高的萬能險產(chǎn)品，萬能險產(chǎn)品主要投資于股權(quán)、不動產(chǎn)、基礎設施、信托計劃、上市公司股票等長期資產(chǎn)，易引發(fā)保險公司的資產(chǎn)負債錯配風險和流動性風險，應加強萬能險賬戶的資產(chǎn)配置管理并通過流動性風指標加強流動性風險監(jiān)管。在資產(chǎn)配置管理方面，我國有關保險資金運用和及信息披露的現(xiàn)行規(guī)定對萬能險賬戶投資缺乏股票、證券投資基金投資以外的其他類別資產(chǎn)投資比例限制、集中度風險監(jiān)管比例和風險監(jiān)測比例要求，且不要求保險公司披露萬能險賬戶配置情況，保監(jiān)會難以監(jiān)管開展互聯(lián)網(wǎng)銷售萬能險產(chǎn)品業(yè)務的保險公司萬能險賬戶投資，可能引發(fā)的資產(chǎn)負債錯配風險和流動性風險。在風險導向的償付能力體系中，保監(jiān)會未將萬能險賬戶作為獨立賬戶進行償付能力監(jiān)管，難以通過凈現(xiàn)金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率等流動性風險監(jiān)管指標，對開展互聯(lián)網(wǎng)萬能險產(chǎn)業(yè)務的保險公司的流動性風險水平和流動性風險管理行為實施監(jiān)管。很多保險公司是基于一般的經(jīng)濟狀況對資產(chǎn)負債匹配管理進行決策，但上述種種法律監(jiān)管漏洞，會導致風險并發(fā)時會危及保險公司的償付能力。

2.對入市保險資金缺乏有效的穿透式監(jiān)管

除了從償付能力上監(jiān)管外，保監(jiān)會還試圖從規(guī)范保險資金來源和加大信息披露兩個角度來增加保險資金運用的透明度和合法性。2015年12月保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步規(guī)范高現(xiàn)金價值產(chǎn)品有關事項的通知（征求意見稿）》，從保險資金來源上直接限制萬能險的發(fā)展以及保險資金的運用。2015年保監(jiān)會發(fā)布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》和《保險資金運用內(nèi)部控制指引》，規(guī)定了保險資金舉牌應當遵循的披露規(guī)則及披露的內(nèi)容，加大信息披露力度。但兩種手段的實施都不盡如人意。

一是，目前保險監(jiān)管還是采用分業(yè)監(jiān)管模式，在此情況下，很難查清入市保險資金的具體來源和流向。實際監(jiān)管過程中，對資金來源、一致行動人、資管計劃等的監(jiān)管仍是漏洞百出。二是，因為監(jiān)管對這方面缺乏有效處罰，致使大量實質(zhì)違規(guī)的行為仍然存在。

例如，為防止保險資金自我注資、自我循環(huán)，保監(jiān)會在《保險公司股權(quán)管理辦法》中對不得入股的資金類型進行了例舉。但實踐中通過關聯(lián)交易等方式繞道規(guī)避監(jiān)管仍是層出不窮。如，通過資管計劃將保險資金托管，再通過私下的協(xié)議借債，將保險資金轉(zhuǎn)化成自有資金對保險公司違規(guī)增資的自我注資。如，通過關聯(lián)交易收購股份，其間采用多層嵌套的形式控制收購過程，交易過程均可以做到合規(guī)信息披露，但其實質(zhì)是規(guī)避監(jiān)管。

再如，前海人壽的舉牌就是以一致行動人集中買賣、金融機構(gòu)配資炒股等方法，利用權(quán)益披露的監(jiān)管漏洞，通過復雜交易，偷換概念，掩護“短炒”獲利，規(guī)避監(jiān)管。（1）以“換購股份”混淆“實際持股”，規(guī)避“觸發(fā)權(quán)益變動”的界限，致使權(quán)益變動報告義務時點模糊。如，鉅盛華利用收益互換產(chǎn)品，換購8.04%的萬科A股，其雖實際已持有該股份，但是否觸發(fā)舉牌線卻存在分歧。（2）恒大人壽故意壓線5%收購，意圖釋放個股行情利好消息，抬升股價。而寶萬之爭中，寶能系更是利用9個資管計劃，形成一致行動人，以高達4.2倍的杠桿率，撬動來自銀行、證券、信托、保險等各路資金，并充分運用各項資金的組織規(guī)則規(guī)避監(jiān)管漏洞。[8]

（三）介入上市公司治理的監(jiān)管問題

1.戰(zhàn)略投資者還是財務投資者定位不明

保險業(yè)作為社會風險的管理者和分散者，風險保障才是其本質(zhì)功能，而投資只是其輔助，絕不可以本末倒置。[9]風險保障是保險的主業(yè)。一般而言，短期獲利是財務投資的重點，財務投資者一般不派駐董事，不直接參與公司的經(jīng)營管理。從保險回歸主業(yè)的要求，保險機構(gòu)應當以財務投資為主，戰(zhàn)略投資為輔。[10]如《保險資金運用管理辦法》第十四條規(guī)定，要求保險公司實際控股的股權(quán)投資應僅限于保險類企業(yè)或與保險業(yè)務相關的企業(yè)及非保險類金融企業(yè)。①詳見《保險資金運用管理辦法》第十四條?！柏攧胀顿Y”和“戰(zhàn)略投資”有著本質(zhì)上的區(qū)別，因此對兩者應實行差異化監(jiān)管。前者應當遵循分散性的投資原則以確保投資中的風險不至于集中。而后者，因保險機構(gòu)投資的是“與保險業(yè)務相關的企業(yè)”，可以通過發(fā)揮其主業(yè)優(yōu)勢對上下游產(chǎn)業(yè)進行整合，應當放寬限制，允許其主導經(jīng)營。對保險資金投資上市公司，是否介入上市公司治理的問題上還是要嚴格依法明確其戰(zhàn)略投資者或財務投資者的身份予以監(jiān)管。

2.對介入上市公司治理缺乏限制

股東表決權(quán)主要體現(xiàn)為對公司重大事項的決策的支配力。當股東持股比例達到一定程度時，可能影響上市公司實質(zhì)上的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成、公司治理生態(tài)及生產(chǎn)經(jīng)營決策。股東表決權(quán)是實際控制人強化對公司的控制力，爭奪公司控制權(quán)的秘密武器。保險機構(gòu)介入上市公司治理的主要方式是通過行使股東表決權(quán)來實現(xiàn)。保險機構(gòu)舉牌上市公司，其身份主要是財務投資者，不應過度介入上市公司的經(jīng)營活動，對其股東表決權(quán)應予一定的限制。但我國現(xiàn)行立法中對保險機構(gòu)作為投資人的股東表決權(quán)未加以區(qū)分和限制。由于沒有進行區(qū)分和限制，由此產(chǎn)生的糾紛已有先例可鑒。

中信入主開發(fā)金控事件堪稱我國臺灣地區(qū)的“寶萬之爭”，亦在島內(nèi)引發(fā)了保險資金應否介入被投資公司經(jīng)營的廣泛爭議。臺灣“保險法”為此增訂第一百四十六條之一第三項禁止保險業(yè)行使被投資公司的表決權(quán)，以強化保險機構(gòu)財務投資屬性。2007年6月14日，“立法院”在“保險法修正案”中，強化保險資金投資依照其目的分為財務投資、參與經(jīng)營及主導經(jīng)營，其中在“保險法”第一百四十六條之一（財務投資）中增訂第三項：保險業(yè)投資公開發(fā)行股票的，不得有下列情事：（1）以保險業(yè)或其代表人擔任被投資公司董事、監(jiān)察人、職員；（2）行使表決權(quán)支持其關系人、職員擔任或關系人之董事、監(jiān)察人；（3）指派人員獲聘為被投資公司經(jīng)理人。增訂此項的理由在于，立法者擔心保險公司過度介入被投資公司的經(jīng)營，而使保險資金遭到不當運用，此一規(guī)定一度被外界視為“中壽條款”。

關于該條款“保險業(yè)投資上市公司股票，禁止對被投資公司董監(jiān)事改選議案行使表決權(quán)?！睜幾h在于，保險資金投資股票能否介入被投資公司經(jīng)營？是否應予限制？限制的理由是否正當？臺灣立法機關摒棄同股同權(quán)原理，對保險業(yè)在上市公司的表決權(quán)進行限制，并不僅因為個案的考慮，也不只考是穩(wěn)定保險業(yè)的需求，而是基于“金融與商業(yè)相分離”的考量。該原則最早是由“銀行與商業(yè)分離”原則衍生而來，其目的在于防止不正當競爭和過度利用金融杠桿損害債權(quán)人利益。分業(yè)經(jīng)營是對金融機構(gòu)業(yè)務范圍進行某種程度的分業(yè)管制。美國自1864年起就立法禁止銀行與商業(yè)結(jié)合。依據(jù)美國《金融服務現(xiàn)代法》第一百零三條第a項第四款規(guī)定，金融控股公司與其銀行之金融子公司或其關系企業(yè)得從事下列“金融業(yè)務：（1）本質(zhì)上之金融業(yè)務；（2）與該金融相關之附屬業(yè)務；（3）輔助型或補充型之金融業(yè)務?？紤]到金融與商業(yè)之區(qū)分實在模糊，所以在金融與商業(yè)二者的灰色過度地帶中，該法允許金控公司得透過其聯(lián)屬企業(yè)進而有限度的非金融事業(yè)轉(zhuǎn)投資，但仍規(guī)定非為求取合理投資報酬之所面，不得能與該投資公司之日常業(yè)務經(jīng)營與管理。

只有正視我國保險資金入市法律監(jiān)管存在的問題，將其納入法治化軌道管理，兼顧法的效率與公平，方能促進保險業(yè)的健康發(fā)展，真正實現(xiàn)以保險資金助力實體經(jīng)濟的發(fā)展。

四、完善我國保險資金入市的法律監(jiān)管

制度就是生產(chǎn)力，一個公平、有效的制度可以提供一個公開、平等的營商環(huán)境，創(chuàng)造一個高效的充分競爭的市場環(huán)境，從而提高社會生產(chǎn)力。企業(yè)要生存與發(fā)展，除了自身需要一個完善的內(nèi)部治理體系外，還需要外部一個穩(wěn)定的、平等的市場環(huán)境，包括反壟斷與不正當競爭。在資本市場上，一個公開、透明的監(jiān)管體系更是防止資本擾亂市場，為金融消費者和其他市場參與者提供一個誠信、公平、高效的市場環(huán)境的必需品。近幾年來，美國的上市公司股權(quán)高度分散，機構(gòu)投資者持股比例上升，最大投資者的持股比例基本上小于或遠小于機構(gòu)投資者。但開放透明的監(jiān)管體系和完善的治理結(jié)構(gòu)，促使機構(gòu)投資者即使在股東不會主動監(jiān)督公司的情況下，仍然積極改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司運營效率，真正實現(xiàn)資本服務于實體經(jīng)濟，使產(chǎn)融結(jié)合的問題得到了有效緩解。反思我國保險資金入市法律監(jiān)管存在的各種問題，為避免再次出現(xiàn)“寶萬之爭”的慘痛局面，將保險業(yè)監(jiān)管納入有序穩(wěn)定的法治化軌道，切實提升金融風險監(jiān)管的有效性和公平性，促進保險業(yè)穩(wěn)定健康持續(xù)發(fā)展，建立有效的多層次的監(jiān)管體系。2016年12月，保監(jiān)會提出了“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”的監(jiān)管調(diào)整思路，進一步突出監(jiān)管職責，徹底厘清監(jiān)管與發(fā)展的關系。也正是在這個時間節(jié)點，萬能險被打入冷宮，保費收入跳崖式下跌，市場顯示了強烈的反應。此后，中央出重拳，對銀保一體進行監(jiān)管，國務院通過機構(gòu)改革將銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并成立中國銀行保險監(jiān)督會，“集權(quán)化是金融監(jiān)管體制改革的主基調(diào)”。此次監(jiān)管改革有三個著力點：統(tǒng)一監(jiān)管制度、統(tǒng)一監(jiān)管標準、統(tǒng)一執(zhí)行力度，防止區(qū)域間的監(jiān)管套利；對于開展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的機構(gòu)準入應當采取集權(quán)化管理，防止產(chǎn)生監(jiān)管洼地；建立對于地方金融管理部門的問責機制，壓實地方監(jiān)管責任。具體可從以下幾個方面檢視這個多層次法律監(jiān)管體系的完善。

（一）加強對實際控制人的監(jiān)管

保監(jiān)會通過系統(tǒng)性地修法，加強對保險機構(gòu)股東——實際控制人的監(jiān)管?！侗ｋU公司股權(quán)管理辦法》（下稱《辦法》）經(jīng)2016年12月29日和2017年7月20日兩次公開征求意見，歷經(jīng)兩年的系統(tǒng)性修訂，2018年3月7日發(fā)布，將條款從原來的37條修改完善到了94條，盡可能涵蓋了行業(yè)發(fā)生的一些問題。為解決股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜、實際控制人凌駕于公司治理之上，操縱保險資金運用，把保險公司異化為融資平臺等問題，《辦法》從股東投資入股入手，建立入股之前、入股之后和股權(quán)監(jiān)督管理等三方面的規(guī)則體系，對保險公司的股權(quán)實施穿透式監(jiān)管和分類監(jiān)管，建立事前披露、事中追查、事后問責的全鏈條審查問責機制。

1.對股權(quán)分類監(jiān)管，提高股東準入門檻，限制持股時間

首先，《辦法》結(jié)合持股比例和對公司經(jīng)營管理的影響對保險公司的股東進行分類。以5%、15%、30%為界限將保險公司股東分為四類：財務I類（持股少于5%）、財務II類、（持股5%~15%）、戰(zhàn)略類（持股15%~30%）、控制類（持股30%以上，或其出資額、持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對保險公司股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東），單一大股東持股比例從上限由51%降至1/3。其次，《辦法》提高股東準入門檻。一是對于凈資產(chǎn)標準的要求提高。戰(zhàn)略類股東從不低于2億元提高到10億元；控制類股東要求凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的30%，且最近一年年末總資產(chǎn)不低于100億元。二是對經(jīng)營異常行為的限制。如《辦法》第十九條規(guī)定了不得成為控制類股東的情形，包括了核心主業(yè)不突出且其經(jīng)營范圍涉及行業(yè)過多的；關聯(lián)企業(yè)眾多、股權(quán)關系復雜且不透明、關聯(lián)交易頻繁且異常的等。再次，限制持股時間，一定時間不允許轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)。戰(zhàn)略類股東為3年，控制類股東為5年①《保險公司股權(quán)管理辦法》第五十條:投資人自成為控制類股東之日起五年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為戰(zhàn)略類股東之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為財務Ⅱ類股東之日起二年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，自成為財務Ⅰ類股東之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)。，目的在于防止投資人炒作牌照，倒逼其聚焦保險主業(yè)經(jīng)營?！掇k法》通過加強對控制類股東的身份審查和提高準入門檻，將控制類股東的利益與保險公司的利益綁定，防止實際控制人利用股東身份撈一把走人。

2.限制關聯(lián)交易，將“一致行動人”納入關聯(lián)方管理，進行穿透監(jiān)管

首先，限制單一股東持股比例。在公司治理中，股權(quán)過于分散，容易導致“內(nèi)部人控制”和小股東“搭便車”等問題，從而影響公司正常的經(jīng)營發(fā)展。對于保險公司而言，上述問題不僅要面對，而且股權(quán)過于集中將不利于發(fā)揮股東制衡作用，大股東容易操縱保險公司，進行不正當?shù)睦孑斔?，損害小股東及保險公司的利益。因此，《辦法》將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，防止不正當利益輸送。其次，《辦法》將“一致行動人”納入關聯(lián)方管理，加強對保險公司股東的穿透監(jiān)管和審查?！掇k法》第九十二條對“一致行動”和“一致行動人”進行了定義②詳見《保險公司股權(quán)管理辦法》第九十二條。，保監(jiān)會可以對保險公司股東及其實際控制人、關聯(lián)方、一致行動人進行實質(zhì)認定。《辦法》同時還嚴格限定，除特殊情形外，同一投資人及其關聯(lián)方、一致行動人只能成為一家經(jīng)營同類業(yè)務的保險公司的控制類股東，成為控制類股東和戰(zhàn)略類股東的家數(shù)合計不得超過兩家。除此之外，《辦法》嚴禁隱匿關聯(lián)關系、隱形股東、違規(guī)代持等情形，明確可以對資金來源向上追溯認定，將保險公司股東的實際控制人變更納入備案管理。再次，《辦法》規(guī)定股東不得利用自己的影響獲取不正當利益，嚴格限制股東與保險公司有不正當關聯(lián)交易。

（二）加強對保險資金運用的法律監(jiān)管

保險資金大部分為消費者所繳納的保費，體現(xiàn)為保險公司的負債而非資產(chǎn)，保險公司應當留存足夠的責任保險金，保證足夠的償付能力。同時，險資的運用關系保險合同各方利益及社會安定。險資運用應當遵循穩(wěn)健性、安全性、效益性、流通性四原則。①《中華人民共和國保險法》第一百零六條第一款：保險公司的資金運用必須穩(wěn)健，遵循安全性原則。監(jiān)管保險資金應當從源頭到應用全鏈條監(jiān)管。

1. 對保險資金進行穿透性監(jiān)管

為解決資本不實、虛假出資，防范利用保險資金通過理財方式自我注資、自我循環(huán)問題，《辦法》第三十二條至三十五條，明確規(guī)定不得入股的資金類型，要求投資入股保險公司需使用來源合法的自有資金，投資人不得通過設立持股機構(gòu)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)預期收益權(quán)等方式變相規(guī)避自有資金監(jiān)管規(guī)定。②詳見《保險公司股權(quán)管理辦法》第三十二條至三十五條。

2. 加強信息披露義務

信息披露是金融監(jiān)管的一個必要工具，是市場公正、公開、透明的保障。在“寶萬之爭”之前，保險公司股東信息很少對外公開，許多股東關聯(lián)關系錯綜復雜，極易以“一股獨大”的方式操縱市場。因此，如何落實信息披露的義務，真正發(fā)揮信息披露的功能是我們需要好好考慮的?？v觀世界各國法律，在信息披露方面要求不盡相同，各個國家往往根據(jù)本國的市場實際情況和法律制度的綜合配套予以規(guī)定。對于杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展完善的國家，以美國為例，從資金來源和資金組織方式方面來看，避免夾層債務杠桿過大，其在資金的籌集方有銀行貸款提供的有擔保債務、并購債券提供的無擔保債務、對沖基金提供的夾層債務和自有資金形成的股權(quán)資本等四方共同負擔；同時，有成熟的銀行、保險監(jiān)管體系與合規(guī)的保險品種為背景依托，使得美國市場對保險、銀行等金融機構(gòu)的披露要求并不高。為減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能，美國制定境外主要市場更低的披露出發(fā)點，減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能。反觀資本市場不完善，信用體系不健全，存在權(quán)益披露漏洞的中國市場，則宜加強金融機構(gòu)披露要求。我國加強保險公司的信息披露義務可從以下兩個途徑解決：

其一，以“實質(zhì)認定”為原則，嚴格執(zhí)行證券法上的信息披露義務。保險資金具有資金、規(guī)模和信息優(yōu)勢，其一舉一動容易導致中小股民跟風，進一步導致股票市場的波動。證券法上對保險公司的信息披露義務主要集中在舉牌份額、持股鎖定期、禁止內(nèi)幕交易和操縱市場幾個方面。首先，“權(quán)益變動”報告制度：要求保險資金舉牌達到上市公司股份的5%，應當在該實施發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向證監(jiān)會、證交所提交書面報告，通知上市公司，以后每增持或減少該上市股份的5%時，也應當按照前述規(guī)定進行報告并公告。③詳見《中華人民共和國證券法》第八十六條 ，《上市公司收購管理辦法》第十三條。其次，持股鎖定期制度：要求保險資金持有上市公司股份5%以上，禁止在買入后6個月內(nèi)賣出，違規(guī)賣出的所得收益歸該公司所有④詳見《中華人民共和國證券法》第四十七條 ，《上市公司收購管理辦法》第七十四 條。；以取得上市公司控制權(quán)為目的進行舉牌，在收購完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持有的股份。再次，禁止內(nèi)幕交易和操縱市場制度，嚴禁利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，禁止利用資金優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢操縱市場。⑤詳見《中華人民共和國證券法》第 七十三 條、第七十七 條 。

吸取“寶萬之爭”的教訓，前海人壽以“換購股份”混淆“實際持股”，恒大人壽故意壓線收購，規(guī)避了“觸發(fā)權(quán)益變動”的界限，達到操縱市場的目的。為防止規(guī)避法律的情形，可以根據(jù)穿透監(jiān)管的要求，以“實質(zhì)認定”為原則，嚴格執(zhí)行法律規(guī)定，將“一致行動人”及其他實質(zhì)上能導致權(quán)益變動的因素都納入計算范圍，對“權(quán)益變動”進行實質(zhì)認定，認定上述行為已“觸發(fā)權(quán)益變動”的界限，違反了信息披露義務，構(gòu)成利用資金優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢操縱市場，應予嚴懲。

其二，嚴格落實保險法的信息披露義務。2018年5月11日，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《保險公司信息披露管理辦法》從加強監(jiān)管的角度，對保險機構(gòu)的信息披露義務進行了體系化的規(guī)定，力求對保險機構(gòu)形成全方位的監(jiān)管。具體如下：（1）擴大主體適用范圍：將再保險公司、保險資產(chǎn)管理公司、相互保險組織等納入信披的范圍。（2）加強對保險公司股東的信披要求：不僅要求披露持股比例在5%以上的股東及其持股情況，而且要求實際控制人及其控制本公司情況的簡要說明。為避免違規(guī)操作或暗箱操作，要求保險公司股東大會透明化，向社會公開主要決議。（3）加強保險資金運用方面的監(jiān)管：增加重大投資、投資損失的信披義務，保險公司的主動投資、投資損失、賠付金額較大也被納入重大事項之中。（4）加強對保險公司的償付能力的信披要求：除了基本信息、財務會計信息、風險管理狀況信息、保險產(chǎn)品經(jīng)營信息、償付能力信息、重大關聯(lián)交易信息等外，增加要求披露“保險責任準備金”信息。所謂保險責任準備金，是保險公司估計的用于支付未來到期保險金所需的金額，隨著業(yè)務規(guī)模的擴大以及業(yè)務結(jié)構(gòu)的變化，責任準備金的提取也呈動態(tài)化。辦法要求披露上一年度準備金評估方面的定性信息和定量信息，按照準備金的類別提供對未來現(xiàn)金流假設、精算假設方法及其結(jié)果等。[11]（5）加強保險產(chǎn)品的信披要求：對關注度高且風險敞口比較大的產(chǎn)品提出詳細的信披要求，以前僅要求披露保費收入居前5位的保險產(chǎn)品的名稱及保費規(guī)模，現(xiàn)在要求包括銷售渠道、原保費收入或新增交費、退保金，尤其投連險的重要指標也將對外公布。（6）加強信披處罰力度：對于未按規(guī)定披露信息的，對其直接負責信息披露的主管人員和其他直接責任人員依據(jù)法律、行政法規(guī)進行處罰。

3.建立內(nèi)外結(jié)合、多層次、立體化的資金運用監(jiān)管體系

對于保險資金的運用，從戰(zhàn)略上要以服務實體經(jīng)濟，為社會民生提供更好的保障為目標，從戰(zhàn)術上要以法制為保障，以市場化為手段，深化保險資金運用的改革。首先，保險資金的運用發(fā)展規(guī)劃上，要堅持金融服務實體經(jīng)濟，根據(jù)國家重大戰(zhàn)略，進行戰(zhàn)略布局。如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、基礎設施網(wǎng)絡建設、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、國家重大科技項目、先進制造業(yè)以及高新技術產(chǎn)業(yè)等等產(chǎn)業(yè)。同時，研究如何拓寬保險資金參與大宗商品和長期租賃住房等領域，優(yōu)化保險資金配置。其次，在應用決策和投向上，通過法制化及市場化的方式來操作管控。充分發(fā)揮資產(chǎn)配置的能力、投資多元化的能力、長期資產(chǎn)管理的能力和全面審慎風險管理的能力。在產(chǎn)品開發(fā)上對商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品、個人稅延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品予以關注和支持。再次，要進一步豐富風險管理的方式方法，推動保險基金運用更多金融衍生品，對沖和管理投資過程中可能面臨到的經(jīng)濟周期波動、利率波動和相關市場波動。

除此之外，加強對資金運用體系的監(jiān)管，推進監(jiān)管配套制度的建設。持續(xù)推進分類監(jiān)管，針對性地實施差異化監(jiān)管，同時，加大監(jiān)管穿透力度，尤其是對另類投資必須貫徹穿透到基礎、底層資產(chǎn)的原則。與此同時，保險資產(chǎn)對登記交易平臺的作用應當被有效地發(fā)揮。而對于另類投資、股權(quán)投資、信托和私募基金等的監(jiān)管力度也應被進一步的加強，境外投資也應被合理規(guī)范。重點制定具體相關的政策，除了使保險資金投資地方政府債務更為規(guī)范，更要嚴格杜絕“名股實債”等變相的不良行為。遵循人民銀行制定的咨詢管理業(yè)務指導意見及相關要求，制定并完善保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的有關業(yè)

務。[12]

五、完善保險公司的治理機制

公司治理是一種文化、一種理念，是一種制度安排。保險資金大量涌入資本市場后，公司治理結(jié)構(gòu)需要改進。反思臺灣地區(qū)執(zhí)行“金融與商業(yè)分離”原則及保險法剝奪保險機構(gòu)行使被投資公司表決權(quán)，均旨在督促保險業(yè)負責人應盡善良管理人之注意義務，穩(wěn)健運用保險資金。這種表決權(quán)與收益權(quán)相分離機制，反映在公司股東表決權(quán)安排機制上即“同股不同權(quán)”。同股不同權(quán)是指同一公司的投資者具有不同投票權(quán)能的股權(quán)安排[13]，表現(xiàn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)或雙層股權(quán)架構(gòu)。阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)在美國上市時采用同股不同權(quán)，引發(fā)熱議。境外存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、黃金股、類別股等實踐，股權(quán)在法律及股東自由意志的安排下，呈現(xiàn)出不同的權(quán)利分配狀態(tài)。[14]通過同股不同權(quán)機制，初創(chuàng)企業(yè)的股東持有的股份通過契約安排獲得董事高管的任免權(quán)、優(yōu)先退出權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先認股權(quán)等排他權(quán)利。同股不同權(quán)有利于保護公司創(chuàng)始人和經(jīng)營團隊的話語權(quán)。[15]有助于上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。但由于缺少了控制權(quán)爭奪的威脅，雖保障了創(chuàng)始股東長期戰(zhàn)略的實現(xiàn)，但可能給投資者帶來高昂的代理成本。最重要的是，其與公司法的同股同權(quán)的原理相悖，且有悖對股東合法權(quán)益平等保護的公平性原則。根據(jù)現(xiàn)行制度，同股同權(quán)是公司法制定的基本原則，投資者可實際支配的表決權(quán)比例是影響上市公司控制權(quán)歸屬的核心元素，擬上市主體股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰是首次公開發(fā)行的基本條件。臺灣保險法在貫徹“金融與產(chǎn)業(yè)分離”原則時，也因此引發(fā)熱議，認為有矯枉過正之嫌。筆者認為，為加強對保險資金入市的法律監(jiān)管，這種對表決權(quán)限制的安排可以從以下兩個方面進行推演：

（一）上市公司對保險資金入市的股東表決權(quán)采取限制

從上市公司控制權(quán)市場監(jiān)管的角度，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的供給以及證券市場的持續(xù)發(fā)展，是監(jiān)管制度制定的重要考量。對于保險資金入市股東表決權(quán)限制的機理在于維護證券市場的穩(wěn)定，防止實際控制人利用保險資金入市擾亂正常商業(yè)秩序。因此，上市公司對保險資金入市的股東表決權(quán)采取限制具有正當性與合理性。有別于雙層股權(quán)架構(gòu)的設置，對保險公司股東表決權(quán)的限制可從以下方式進行：（1）行使條件：保險公司立足于其財務投資者的身份，只在被投資公司管理者濫權(quán)或經(jīng)營績效不佳時，從維護股東權(quán)益角度，才能運用表決權(quán)向管理層施壓。（2）行使程序：監(jiān)管機構(gòu)可以要求保險公司提前披露表決權(quán)行使政策，明確財務投資表決權(quán)行使的方向、內(nèi)容等事項，披露內(nèi)容應當具體明確。

（二）完善保險資金股票投資評估及決策程序

具體如下：（1）保險公司的設立應有專業(yè)發(fā)起人。保險業(yè)務高度專業(yè)與復雜，專業(yè)股東參與才能確保保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營，專業(yè)股東能夠互相制衡，防止實際控制人掏空保險公司。（2）強化資產(chǎn)負債管理委員會的功能。保險行業(yè)經(jīng)營風險具有非常大的不確定性，我國監(jiān)管部門已要求保險公司的董事會應下設資產(chǎn)負債管理委員會，成為強化保險公司資產(chǎn)負債管控的常態(tài)性組織。但對其人員構(gòu)成僅要求，至少應當包含三名董事，這樣會使董事會形同虛設，建議增列公司的精算、財務、投資、法務等負責人參與，作為資產(chǎn)負債管理委員會委員，以加強建議和監(jiān)督的職能。（3）我國的保險法對保險資金運用違法存在單位責任和個人責任兩種情形。對違法保險機構(gòu)最高處以罰款30萬元的行政處罰，情節(jié)嚴重的可吊銷金融牌照。對責任人最高處以警告、罰款10萬元，直至終身禁入保險行業(yè)①詳見《中華人民共和國保險法》第一百零六、一百六十四、一百七十一、一百七十七條。，可見，無論是單位責任或是個人責任，保險法所規(guī)定的處罰力度都太輕，相對于動輒上億的利潤，遠不足以震懾違法行為。而我國臺灣地區(qū)保險法對保險資金運用違法的處罰，若保險公司違反保險法令經(jīng)營業(yè)務至資產(chǎn)不足清償債務時，保險機構(gòu)董監(jiān)事及高級管理人員對公司的債權(quán)人應負連帶無限清償責任（第一百五十三條第一項），禁止負連帶無限清償責任負責人處分財，并限制其出境（第一百五十三條第二項）。法規(guī)所設定的“無限連帶清償責任”乃督促保險業(yè)的負責人必須履行其忠誠盡職的義務，否則需負擔很嚴重的法律責任。[16]

結(jié)語

研究“寶萬之爭”，期望能以此為起點，檢討我國法律對保險資金入市法律監(jiān)管的不足并完善。由于我國償二代機制存在著刺激保險公司集中舉牌、缺乏風險集中度考量等缺陷，導致對保險公司償付能力監(jiān)管有限。而我國法律對入市保險資金缺乏穿透式監(jiān)管，對實際控制人缺乏有效的信息披露，也導致對保險公司實際控制人監(jiān)管流于形式。同時，由于保險公司戰(zhàn)略投資者與財務投資者身份定位不明，對股東表決權(quán)缺乏限制，致使保險公司不當介入上市公司治理，也是保險公司異化為空際控制人控制上市公司的主要原因。反思我國保險資金入市法律監(jiān)管存在的各種問題，為避免再次出現(xiàn)“寶萬之爭”的慘痛局面，將保險業(yè)監(jiān)管納入有序穩(wěn)定的法治化軌道。筆者認為，監(jiān)管思路應當調(diào)整為管住前端，放開后端；同時從證券法、保險法兩個維度加強保險公司信息披露義務的履行；通過對保險公司、保險資金來源、保險公司實際控制人進行穿透性監(jiān)管，區(qū)分保險公司戰(zhàn)略投資者和財務投資者角色的不同，建立多層次監(jiān)管體系；同時，完善保險公司治理機制，完善保險資金股票投資評估及決策程序，確保保險公司發(fā)起人的專業(yè)性，強化資產(chǎn)負債管理委員會的功能，設定“無限連帶清償責任”，督促保險業(yè)的負責人必須履行其忠誠盡職的義務，藉此，完善我國保險資金入市的法律監(jiān)管。