南方周末記者 徐庭芳

監(jiān)管層持續(xù)多年的擔(dān)憂，也是分拆上市最為市場詬病之處——母公司與子公司天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關(guān)聯(lián)交易行為。

三千五百余家A股上市公司中，只有近兩百家企業(yè)符合要求。其中，絕大部分為多元化經(jīng)營的央企、國企和大型民企。

投資者應(yīng)該更為積極地投入到上市公司的治理上來，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投資者可以認(rèn)真行使話語權(quán)。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

南方周末實(shí)習(xí)生 周曉茜

分拆上市，這項(xiàng)在A股被擱置近十年的政策，終于落地。

2019年8月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），向全社會(huì)公開征求意見，允許分拆上市由原來的科創(chuàng)板試點(diǎn)推廣至全板市場，并設(shè)置了上市年限、盈利門檻、拆出資產(chǎn)規(guī)模等7項(xiàng)條件。

所謂分拆上市，就是指母公司將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司分離出去。

對(duì)于上市公司來說，分拆上市的好處很多，除了可以拓寬公司融資渠道、增加管理層激勵(lì)機(jī)制，還能作為抗衡“野蠻人”的手段。

但企業(yè)分拆上市后，兩家上市公司可能誘發(fā)同業(yè)競爭、違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、侵害中小投資者利益等問題，這一切都有賴于監(jiān)管的約束。

跌宕十年

實(shí)際上，A股股民對(duì)分拆上市并不陌生。

2000年，已掛牌上交所3年的青鳥華光（600076.SH），拆分旗下北大青鳥環(huán)宇（08095.HK）在香港上市，成為境內(nèi)上市公司分拆子公司赴境外上市的首例。

同年，同仁堂（600085.SH）也分拆出同仁堂科技（01666.HK）赴港上市。

此后數(shù)年間，A股出現(xiàn)了一輪上市公司分拆小高潮，TCL（000100.SZ）、海王生物（000078.SZ）、新疆天業(yè)（600075.SH）等上市公司都在境外利用子公司再度上市。

這一時(shí)期上市公司分拆的地點(diǎn)均在香港，因?yàn)檩^之A股市場，彼時(shí)香港市場的股票估值更高，流動(dòng)性也更好，子、母公司股價(jià)均得到了提升。

2004年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，對(duì)上市公司境外分拆上市行為作出8條具體規(guī)定，但分拆上市仍不能在A股范圍內(nèi)施行。

A股無法施行分拆上市，和彼時(shí)監(jiān)管思路有很大關(guān)系。

前監(jiān)管人士肖洋向南方周末記者回憶，2005年4月，A股股權(quán)分置改革序幕拉開，監(jiān)管層由此發(fā)現(xiàn)，許多上市公司存在大股東及關(guān)聯(lián)方嚴(yán)重依賴上市公司資本、占用上市公司資金的行為。這是因?yàn)橹袊缙谏鲜泄敬蠖嗝撎ビ趪衅髽I(yè)，而彼時(shí)國企經(jīng)營能力欠佳。

時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林將“清欠解保”作為監(jiān)管工作的重點(diǎn)之一。所謂清欠解保，就是要求大股東償還占用上市公司的欠款，以及解除大股東利用上市公司進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保的行為，而這些行為大多是由上市公司（A）與大股東或?qū)嵖厝耸种辛硪患夜荆˙）間的關(guān)聯(lián)交易形成。

根據(jù)深交所數(shù)據(jù)，截至2005年12月31日，僅深市491家上市公司中，有90家存在關(guān)聯(lián)方資金占用的現(xiàn)象，占用余額為165.51億元。涉及擔(dān)保問題的公司有314家，占上市公司總數(shù)的63.95%，涉及擔(dān)保金額的總數(shù)為856.38億元。

“清欠解保讓我們意識(shí)到，通過大量的關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易，大股東或者實(shí)際控制人違規(guī)違法占有了上市公司資產(chǎn)，會(huì)給中小股東帶來損失。”肖洋說。

創(chuàng)業(yè)板的推出，又一度給市場帶去希望。據(jù)中國證券報(bào)等媒體報(bào)道，2010年3月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會(huì)上，“明確允許”境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需要滿足相應(yīng)條件。

此言一出，一些存在分拆上市可能的A股公司，股價(jià)立即大幅上漲。這無疑是一個(gè)充滿想象力的“好故事”——原本只能向母公司貢獻(xiàn)投資收益、凈利潤的子公司一旦被分拆上市，能夠直接提升其估值和市盈率，而母公司擁有的股權(quán)價(jià)值也將相應(yīng)增加，利好最終反映在母公司的市值和股價(jià)上。

當(dāng)時(shí)A股出現(xiàn)了許多“分拆概念股”，一些業(yè)務(wù)多元的大型企業(yè)成為短期炒作目標(biāo)。譬如當(dāng)時(shí)被稱作“準(zhǔn)分拆第一股”的同方股份（600100.SH），其股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)飆升30%。再譬如2010年4月登陸資本市場的國民技術(shù)（300077.SZ），發(fā)行價(jià)高達(dá)87.5元，但首日股價(jià)還是幾近翻番。

國民技術(shù)在上市前原本是中興通訊的子公司，為了獨(dú)立上市，中興通訊退居為參股股東。相比中興通訊當(dāng)時(shí)24倍左右的市盈率，國民技術(shù)的市盈率超過了120倍，市場給到拆分子公司的高估值溢價(jià)可見一斑。

國民技術(shù)上市后，中興通訊開始陸續(xù)減持國民技術(shù)的股份，到了2013年第二季度，徹底清倉。

2010年這波分拆上市潮一度引發(fā)市場質(zhì)疑。財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀曾公開表示：“主板母公司為什么要分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，其最大的目的就是創(chuàng)業(yè)板估值高、資產(chǎn)溢價(jià)，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)股可以更好地‘圈錢?！?/p>

此后監(jiān)管態(tài)度急轉(zhuǎn)直下，到了當(dāng)年9月的保薦人培訓(xùn)會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人澄清稱“部分媒體關(guān)于允許主板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的說法是不準(zhǔn)確的”，創(chuàng)業(yè)板原則上也不鼓勵(lì)分拆上市，只有主板一些大的企業(yè)滿足特定條件，才可以申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板分拆上市。

2010年11月，在另一次的保薦人培訓(xùn)會(huì)議上，分拆上市話題第三次被提及，監(jiān)管表示要從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，態(tài)度由最初的“明確允許”逐步轉(zhuǎn)為“不鼓勵(lì)”，又變?yōu)椤皬膰?yán)把握”，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)稱“不能搞垮一個(gè)上市公司，然后再拿一個(gè)公司來圈錢”。

拓寬混改退出路徑

直到2019年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，明確“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。搭上了科創(chuàng)板的順風(fēng)車，分拆上市制度正式破冰。

在最新發(fā)布的征求意見稿中，該政策對(duì)分拆上市設(shè)立了7大門檻。包括要求上市公司在最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；且扣除擬分拆子公司凈利潤后，3年累計(jì)凈利潤不低于10億元人民幣；上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近3年內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會(huì)的行政處罰等。

雖然分拆上市尚在征求意見中，但從門檻設(shè)定上，已經(jīng)能看出一定的傾向性。

比如7道閘門中，對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)能力要求較高，想要分拆的上市公司最近3年凈利潤累計(jì)不低于10億元。

此外，最近1年，擬分拆子公司的凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。這一規(guī)則的設(shè)置，主要是為了防止大股東做爛一家公司后“金蟬脫殼”，再成立一家公司上市。

據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，按照“上市滿3年”“3年凈利潤累計(jì)不低于10億元”“3年內(nèi)未受處罰”三個(gè)條件篩選后，三千五百余家A股上市公司中，只有近兩百家企業(yè)符合要求。其中，絕大部分為多元化經(jīng)營的央企、國企和大型民企。

就在證監(jiān)會(huì)發(fā)布允許分拆上市政策的前一天，深圳市國資委發(fā)布《深圳市國資委關(guān)于加強(qiáng)市屬國有企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，鼓勵(lì)國有企業(yè)通過整體或拆分業(yè)務(wù)板塊上市、定向增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資，壯大企業(yè)資本實(shí)力。

有評(píng)論認(rèn)為，分拆上市能夠進(jìn)一步完善國企混改退出機(jī)制。因?yàn)槭欠窬邆漤槙车耐顺鰴C(jī)制，是民營資本參與混改時(shí)考慮的重要因素之一。對(duì)于沒有上市的國企、央企混合所有制改革，民營資本可以通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，但對(duì)于已經(jīng)整體上市的大型央企來說，其退出則較為困難，分拆上市可以提供一條可行的退出路徑。

更多上市公司聞風(fēng)而動(dòng)。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有十余家上市公司表達(dá)了想要分拆上市的想法，包括東港股份（002117.SZ）、廣電運(yùn)通（002152.SZ）、華邦健康（002004.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）、上海電氣（601727.SH）、樂普醫(yī)療（300003）等。

為防范分拆過程中可能存在的信披違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，抑制“忽悠式”分拆、借分拆概念炒作等市場亂象，《規(guī)定》明確，中國證監(jiān)會(huì)將依法嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。

依賴監(jiān)管

監(jiān)管層持續(xù)多年的擔(dān)憂，也是分拆上市最為市場詬病之處——母公司與子公司天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關(guān)聯(lián)交易行為。

中信證券曾在一篇報(bào)告中指出，分拆上市引發(fā)的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易會(huì)有多種表現(xiàn)形式，比如子公司和母公司間以不正當(dāng)?shù)膬r(jià)格關(guān)聯(lián)購銷，再比如集團(tuán)公司與股份公司之間利用資產(chǎn)買賣進(jìn)行內(nèi)幕交易和市場炒作等，又或是子公司為母公司提供擔(dān)保、轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用負(fù)擔(dān)等。

而且，分拆上市后的公司總是會(huì)涌向估值更高的市場，容易遭到市場炒作,形成泡沫。

以兩次拆分的同仁堂為例。2000年10月，同仁堂將子公司同仁堂科技分拆后，在香港聯(lián)交所上市，主打傳統(tǒng)中藥的現(xiàn)代化改造及同仁堂中藥電子商務(wù)項(xiàng)目。二者合并報(bào)表后，同仁堂當(dāng)年的盈利為2億多，收入漲幅超過50%，利潤的增速超過30%。

嘗到甜頭后，2013年，同仁堂科技又分拆出第3家上市公司同仁堂國藥（03613.HK），成為中國第一只二次拆分概念股。同仁堂國藥主要從事中藥和保健產(chǎn)品的海外分銷。但這一次，就在同仁堂國藥IPO當(dāng)天，其產(chǎn)品被曝出汞超標(biāo)，發(fā)行價(jià)僅為每股3.04港元，市場普遍認(rèn)為估值“保守”。

一個(gè)同仁堂，3家上市公司，但其中2家主業(yè)卻極為相似。同仁堂和同仁堂科技的主營業(yè)務(wù)均為制造、加工中成藥，只不過制藥品類不同。雖然2家分拆公司初期市值都有跨越式增長，但在香港轉(zhuǎn)板后，均走出了下行趨勢。

此輪政策破冰后，清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣提醒中小投資者，投資者應(yīng)該更為積極地投入到上市公司的治理上來，公司能不能分拆、怎么分拆、分拆后怎么管理新的上市公司，中小投資者可以認(rèn)真行使話語權(quán)。

“監(jiān)管要求在分拆上市等重大議題上，出席股東大會(huì)表決權(quán)2/3以上才可通過，同時(shí)中小投資者要單獨(dú)進(jìn)行表決。而且上市公司必須做到完整、準(zhǔn)確的信息披露?！睖老蚰戏街苣┯浾呓忉?，這對(duì)違法違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易行為已經(jīng)能形成威嚇，但關(guān)鍵是要股東自己積極參與投票（公司）治理，“而不是等著搭便車”。

在美國，分拆上市的案例較為少見。相關(guān)部門也并未制定專門的分拆上市規(guī)則，其分拆上市規(guī)則散見于公司法、證券法、破產(chǎn)法、稅法、交易所上市審查規(guī)則當(dāng)中。

新加坡管理大學(xué)助理教授張巍則向南方周末記者介紹，和美國類似，如果A股上市公司管理層和大股東對(duì)其他股東有披露信息不實(shí)或者重大遺漏的，都會(huì)面臨行政法規(guī)方面的處罰（公法），但對(duì)上市公司的主要威懾體現(xiàn)在民事訴訟上（私法）。

“小股東起訴大股東最常用的一條是違反‘忠慎義務(wù)（fiduciary duty）。根據(jù)這一義務(wù)，它要求上市公司董事們必須忠誠于全體股東，做決策時(shí)基于誠信，即便是在利益沖突的情況下也要保證誠信、公平地對(duì)待小股東?！睆埼≌f。

此外，將在A股建立的集體訴訟機(jī)制也會(huì)幫助中小投資者維護(hù)自己的合法權(quán)益。據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人近期披露，監(jiān)管部門將爭取在2019年年內(nèi)通過證券法修訂，探討建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。

湯欣預(yù)測，集體訴訟時(shí)，中國將會(huì)由國家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)（如中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司）來擔(dān)綱訴訟。在美國目前機(jī)制下，首席原告一般由機(jī)構(gòu)投資者來擔(dān)任。

另據(jù)湯欣介紹，為了加快賠付效率，相關(guān)部門也正考慮引入為投資者衡量損失的信息化管理。由于一起股票索賠案涉及的投資者數(shù)以萬計(jì)，索賠金額的計(jì)算、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的扣除會(huì)形成極為繁重的工作。中國特色的集體訴訟可能會(huì)在多個(gè)部門和機(jī)構(gòu)的配合下，引入計(jì)算機(jī)智能輔助工作，并有望把賠償金額快速分配到原告投資者的股票賬戶中。

（應(yīng)受訪者要求，肖洋為化名）