慈翔

[摘 要] 近幾年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司開始推進(jìn)加速并購(gòu)整合管理，對(duì)于相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展帶來(lái)了巨大的影響。上市公司并購(gòu)重組的復(fù)雜性，在政策監(jiān)管、維護(hù)股東利益方面也面臨許多的挑戰(zhàn)。文章以天壇生物為例，分析了上市公司重大資產(chǎn)重組的績(jī)效，并提出了上市公司重大資產(chǎn)重組的操作方式及其影響。

[關(guān)鍵詞] 上市公司;資產(chǎn)重組;績(jī)效分析

[中圖分類號(hào)] F271

1 問題的提出

1.1 背景

我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的整合浪潮已經(jīng)開始，以一些國(guó)有大型醫(yī)藥企業(yè)為首，開始了頻繁的收購(gòu)兼并活動(dòng)。受到國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的大環(huán)境影響，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在發(fā)展的過程中，必然會(huì)經(jīng)歷并購(gòu)重組。目前，醫(yī)藥行業(yè)受到上藥、華潤(rùn)等大企業(yè)的推動(dòng)和引領(lǐng)，已經(jīng)開始了內(nèi)部整合與外向兼并發(fā)展，以此實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展壯大。

1.2 研究方法

本文是采用理論和實(shí)際密切相結(jié)合的方法，概述了資產(chǎn)重組的績(jī)效評(píng)價(jià)理論，并運(yùn)用該理論對(duì)天壇生物重大資產(chǎn)重組前后業(yè)績(jī)情況進(jìn)行分析。

1.3 重大資產(chǎn)重組績(jī)效分析理論依據(jù)

重大資產(chǎn)重組績(jī)效是指重組活動(dòng)是否有改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)和提升股東財(cái)富的效果。它通常從兩方面衡量：股票投資收益和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在資產(chǎn)重組績(jī)效研究中，最常用的兩個(gè)方法是：事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

1.3.1 事件研究法

事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，其原理是當(dāng)具體事件發(fā)生時(shí)，某些指標(biāo)是否發(fā)生變動(dòng)，以及這種變動(dòng)是否與該事件有相應(yīng)地聯(lián)系。具體操作中常通過股票收益率這一指標(biāo)的分析，檢驗(yàn)?zāi)呈马?xiàng)產(chǎn)生之后股票在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格前后變動(dòng)程度來(lái)判斷對(duì)事項(xiàng)的敏感程度。

1.3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法

財(cái)務(wù)指標(biāo)法所運(yùn)用的數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告，通過采用反映盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析重組前后一段時(shí)間財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況，偏向于研究重組的中長(zhǎng)期效應(yīng)。

2 上市公司重大資產(chǎn)重組實(shí)施過程及分析——以天壇生物為例

2.1 公司概況

北京天壇生物制品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天壇生物”，股票代碼：600161.SH）于1998年獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，于同年在上海證券交易所上市。天壇生物于2010年及2017年實(shí)施兩次重大資產(chǎn)重組，原主業(yè)包括疫苗和血液制品兩大類業(yè)務(wù)，疫苗業(yè)務(wù)主要是一類疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。由于整體疫苗市場(chǎng)趨近飽和、新產(chǎn)品研發(fā)難度大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致天壇生物下屬疫苗業(yè)務(wù)整體盈利能力較弱，并且疫苗業(yè)務(wù)受固定資產(chǎn)投入大的影響而虧損，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，而血液制品業(yè)務(wù)發(fā)展前景相對(duì)明確、盈利能力較強(qiáng)。2017年，為履行解決天壇生物與控股股東間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，控股股東與天壇生物啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組，置出天壇生物全部疫苗業(yè)務(wù)，置入控股股東旗下血液制品業(yè)務(wù)，聚焦血制業(yè)務(wù)，徹底解決與控股股東間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

2.2 重組實(shí)施路徑

整個(gè)資產(chǎn)重組分兩步走，第一步天壇生物將經(jīng)營(yíng)疫苗業(yè)務(wù)的子公司北生研100%股權(quán)和長(zhǎng)春祈健51%股權(quán)以現(xiàn)金18.06億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給控股股東中國(guó)生物，同時(shí)天壇生物子公司成都蓉生以現(xiàn)金3.6億元的價(jià)格向中國(guó)生物收購(gòu)其持有的貴州血制80%股權(quán)（2018年10月已經(jīng)完成向國(guó)藥廣東環(huán)球收購(gòu)另外20%少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)全資控股），首次交易于2017年5月完成交割，交割完成后，公司成為血液制品專業(yè)化公司。

根據(jù)擬注入資產(chǎn)實(shí)際情況，天壇生物啟動(dòng)第二步重大資產(chǎn)重組，以6.2億元向中國(guó)生物現(xiàn)金收購(gòu)子公司成都蓉生10%股權(quán)，并由成都蓉生發(fā)行股份支付收購(gòu)中國(guó)生物旗下上海所、武漢所和蘭州所血制資產(chǎn)，合計(jì)總價(jià)27.37億元，第二次交易于2018年1月完成，天壇生物成為中國(guó)生物旗下唯一血制業(yè)務(wù)上市公司。

上述重大資產(chǎn)重組中，天壇生物和標(biāo)的公司同為血液制品專業(yè)公司，原材料相同、工藝相近、經(jīng)營(yíng)模式類同，具有良好的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。并且天壇生物和標(biāo)的公司同受中國(guó)生物控制，企業(yè)文化相同，重組后在企業(yè)文化和管理方面的整合將較為順利。

3 天壇生物重大資產(chǎn)重組績(jī)效分析

根據(jù)前述理論分析，對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效進(jìn)行評(píng)估主要有兩種方式：事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

3.1 事件研究法

天壇生物首次重大資產(chǎn)重組股票價(jià)格從停牌前一交易日2016年12月5日至2017年3月24日復(fù)牌交易日，收盤價(jià)從19.11元上漲10%至21.05元。同日，天壇生物公開披露：“公司預(yù)計(jì)在2017年四季度啟動(dòng)下一步資產(chǎn)注入工作，以徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題?！彪S后期間，股價(jià)波動(dòng)上漲，在2017年10月13日達(dá)到重組期間歷史最高點(diǎn)22.38元/股，漲幅接近18%。第二次重大資產(chǎn)重組于2017年10月16日下午停牌，至2017年12月14日復(fù)牌交易，股價(jià)由21.86元下降至21.45元。鑒于公眾股東前期對(duì)于天壇生物將于2017年10月實(shí)施重大資產(chǎn)重組存在預(yù)期，前期股價(jià)上漲較大，疊加血液制品行業(yè) “兩票制”“藥占比”等行業(yè)政策影響，天壇生物股價(jià)有所下降，但下降幅度不大?？傮w來(lái)看，自2016年12月5日至2017年12月14日期間，股價(jià)上漲12%，股票市場(chǎng)上投資者對(duì)天壇生物重大資產(chǎn)重組方案表現(xiàn)出正面支持。

2018年，天壇生物股價(jià)和上證綜指偏離值在10%以內(nèi)，和行業(yè)指數(shù)偏離值在15%以內(nèi)。四季度起，因行業(yè)回暖、業(yè)績(jī)提升獲資金關(guān)注，天壇生物股價(jià)走勢(shì)強(qiáng)于大盤和行業(yè)板塊，中長(zhǎng)期來(lái)看，重大資產(chǎn)重組對(duì)天壇生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極作用。

3.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法

文章采用以下財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)重大資產(chǎn)重組前后業(yè)績(jī)進(jìn)行計(jì)算分析，考慮到2017年天壇生物重大資產(chǎn)出售實(shí)現(xiàn)的7.58億元投資收益（稅后）對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)影響較大，故利潤(rùn)指標(biāo)均為扣除非經(jīng)常性損益后數(shù)據(jù)，比較結(jié)果如下。

由表1可得，天壇生物重大資產(chǎn)重組后在盈利能力、償債能力方面均得到有效改善;成長(zhǎng)能力方面，收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率有所增長(zhǎng)，總資產(chǎn)擴(kuò)張率由于進(jìn)行了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的置換而有所下降;營(yíng)運(yùn)能力方面，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提升，資金流轉(zhuǎn)的速度有所提高，對(duì)資金的使用更充分、有效。2018年與2017年相比，大部分指標(biāo)有更進(jìn)一步的優(yōu)化提高。

4 研究結(jié)論

從股價(jià)表現(xiàn)和重組當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，天壇生物重大資產(chǎn)重組體現(xiàn)了良好的績(jī)效，從中長(zhǎng)期來(lái)看，重大資產(chǎn)重組對(duì)天壇生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極持久的正向作用。主要體現(xiàn)在以下兩方面。

4.1 實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)

整合后，天壇生物成為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先的血液制品公司，下轄成都蓉生、上海血制、武漢血制、蘭州血制、貴州血制五個(gè)血液制品生產(chǎn)企業(yè)，在13個(gè)省份擁有57家單采血漿站，漿站資源地域分布覆蓋省份擴(kuò)充到川、晉、魯、蘇、鄂、閩、湘、贛、黔、滇、瓊、甘、寧13個(gè)省/自治區(qū)，在采漿量、投漿量、銷售收入方面均居于全國(guó)領(lǐng)先地位，2018年全年實(shí)現(xiàn)采集血漿1568.07噸，增幅11.86%，高于行業(yè)平均增幅約5個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。目前共計(jì)擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大類、14個(gè)品種、71個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)文號(hào)，生產(chǎn)的血液制品在中國(guó)血液制品市場(chǎng)中，占有較大市場(chǎng)份額，擁有質(zhì)量、規(guī)模和品牌等綜合優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過多年的努力，天壇生物已建立了科學(xué)有效的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制，在血源管理、人才隊(duì)伍、技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)質(zhì)量等方面積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源儲(chǔ)備。此外，天壇生物通過管理提升和技術(shù)共享等手段不斷提升公司整體運(yùn)營(yíng)效率。

4.2 提高業(yè)績(jī)水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力

業(yè)績(jī)方面，天壇生物整合后業(yè)績(jī)提升明顯。2016—2018年期間，營(yíng)業(yè)收入從20.95億元增長(zhǎng)到29.31億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為12%，凈利潤(rùn)從2.86億元增長(zhǎng)到7.32億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為37%。

核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，整合后天壇生物有效地降低了自身和控股股東下屬其他同領(lǐng)域企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)份額方面持續(xù)上升，還有效規(guī)避了與控股股東下屬企業(yè)間因?yàn)橥瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)問題。不僅如此，天壇生物通過重大資產(chǎn)重組的方式，推進(jìn)了整體集團(tuán)內(nèi)部的資源整合，以此形成了更加具有競(jìng)爭(zhēng)力的模式，在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)過程中，獲得了更高的市場(chǎng)份額，獲利空間也得到了擴(kuò)大。

5 上市公司重大資產(chǎn)重組的有效性建議

5.1 全面提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力

醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)中，傳統(tǒng)企業(yè)在發(fā)展的過程中，不能有效地對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境和需求進(jìn)行判斷，從而導(dǎo)致自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升和方向判斷方面出現(xiàn)了失誤。此種情況下，企業(yè)內(nèi)部的核心競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)法得到提升，資源利用效率未能得到充分提升。對(duì)此，企業(yè)要根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特征和自身實(shí)際情況，不斷地對(duì)內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行強(qiáng)化建設(shè)。本案例中，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于天壇生物產(chǎn)生了激勵(lì)作用，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供了正向影響。在提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，天壇生物還通過強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)督和管理的方式，對(duì)內(nèi)部資源和外部環(huán)境資源加以利用。對(duì)此，企業(yè)可以在重大資產(chǎn)重組的同時(shí)，加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的合作，以此提高我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)。以天壇生物為例，資產(chǎn)整合后，充分發(fā)揮在技術(shù)、人才和資金等方面的優(yōu)勢(shì)，不斷做大做強(qiáng)。通過與國(guó)內(nèi)外企業(yè)加強(qiáng)合作的方式，可以研發(fā)出品質(zhì)更優(yōu)的生物制品，提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)。再比如，積極吸收國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)、人才和管理方法，搭建更適合企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部和外部環(huán)境，以此推動(dòng)我國(guó)醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)邁向更高臺(tái)階。

5.2 逐步推進(jìn)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組

部分企業(yè)在完成了重大資產(chǎn)重組的初期階段，經(jīng)營(yíng)效益往往不能在短時(shí)間內(nèi)迅速提升。出現(xiàn)此種情況的主要原因是原管理模式和新管理模式間需要時(shí)間進(jìn)行協(xié)調(diào)與磨合。部分企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理的初期階段，管理模式還停留在表面，沒有深入地分析原本企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的根本原因。對(duì)此，企業(yè)在重大資產(chǎn)重組后，需要逐步推進(jìn)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組，系統(tǒng)地分析出原本企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的問題，結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)特征和市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，制定出全新發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)揚(yáng)長(zhǎng)避短。比如，天壇生物整合后及時(shí)制定了血液制品業(yè)務(wù)十三五發(fā)展規(guī)劃，確定了五大業(yè)務(wù)中心的組織管理架構(gòu)等，確保了企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可以發(fā)揮出自身發(fā)展優(yōu)勢(shì)，結(jié)合市場(chǎng)規(guī)律擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)效益。

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