楊燦燦

摘 要：動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為重要的金融異象，其存在性已經(jīng)被全球多個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)所驗(yàn)證。本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場(chǎng)股票數(shù)據(jù)，對(duì)股票品種這一因素對(duì)動(dòng)量策略的影響進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)股票池的不同會(huì)影響動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)。希望能為今后定量研究動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素及定性研究影響動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的其他因素提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)；反轉(zhuǎn)效應(yīng)；A股市場(chǎng)

一、前言

動(dòng)量效應(yīng)由Jegadeesh和Titman（1993）[6]發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象，表示過(guò)去時(shí)間段內(nèi)收益率表現(xiàn)較好的股票在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)保持這種良好的表現(xiàn)。

無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)是否真正存在于股市，至今沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定論。同樣，針對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的看法也不盡相同，也都各自做過(guò)一系列的驗(yàn)證，雖然最終并沒(méi)有得出一致性的結(jié)論，但是對(duì)我們來(lái)說(shuō)卻有著很大的參考性意義。其中，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為動(dòng)量策略能夠產(chǎn)生超額收益是由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償直接導(dǎo)致的。比如Fama[7]構(gòu)建的三因子自財(cái)產(chǎn)定價(jià)模型能夠解釋反轉(zhuǎn)策略帶來(lái)的超額收益。而行為金融學(xué)則認(rèn)為，動(dòng)量策略的收益是受投資者本身固有的投資偏好影響的，在資本市場(chǎng)中是普遍存在的。

本文以量化的方式，用剔除掉被特殊限制、停牌和新股后的A股市場(chǎng)股票數(shù)據(jù)，對(duì)股票品種這一因素對(duì)動(dòng)量策略的影響進(jìn)行了研究。

二、研究我國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)影響因素的重要性

我國(guó)股票市場(chǎng)中慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象出現(xiàn)的時(shí)間周期與國(guó)外很不相同，所以國(guó)外的研究數(shù)據(jù)研究結(jié)果只能給我們提供一個(gè)參考，真正適合我們自己股票市場(chǎng)的結(jié)論和研究還需要我們自己來(lái)做。根據(jù)以往的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)家、市場(chǎng)、時(shí)期的不同，動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的表現(xiàn)也不盡相同。有些市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了慣性效應(yīng)，有些市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了發(fā)轉(zhuǎn)效應(yīng)[1]，有些市場(chǎng)則同時(shí)發(fā)現(xiàn)了慣性和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而且現(xiàn)象的發(fā)生周期也不盡相同?？偟膩?lái)說(shuō)，對(duì)于動(dòng)量策略的研究主要有兩方面，一方面是從數(shù)據(jù)層面驗(yàn)證資本市場(chǎng)上是否存在這兩種效應(yīng)，另一方面是對(duì)這兩種現(xiàn)象的成因進(jìn)行解釋。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的研究主要是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量現(xiàn)象的檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果對(duì)時(shí)間段的選擇和數(shù)據(jù)處理的方法比較敏感[2]，研究結(jié)果不一致甚至互相矛盾的情況并不罕見(jiàn)。所以，事實(shí)究竟怎樣，又是哪些因素影響了這些結(jié)論都需要我們不斷地去研究。

總的來(lái)說(shuō)，因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的特殊性，我們并不能直接使用國(guó)外的研究資料來(lái)判斷或理解動(dòng)量效應(yīng)；同時(shí)，無(wú)論是國(guó)家政策層面還是技術(shù)層面，都為我們?cè)谶@方面的研究提供的便利；最后，對(duì)股市中存在的這方面市場(chǎng)異象研究也可以為個(gè)人投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的指導(dǎo)意義。

三、動(dòng)量效應(yīng)實(shí)證分析

（一）研究思路

在本文來(lái)的驗(yàn)證中，利用某個(gè)量化平臺(tái)，根據(jù)自己的邏輯輸入代碼，從而由計(jì)算機(jī)生成一張比較直觀的趨勢(shì)圖，在圖中，通過(guò)比較基準(zhǔn)收益率或換手率與策略收益率或換手率的高低來(lái)判斷該策略有沒(méi)有起到作用。

（二）樣本選擇

針對(duì)動(dòng)量策略：樣本選擇的分別是A股股票和創(chuàng)業(yè)板股票；時(shí)間為2012年1月2日-2016年4月1日。

其中，因考慮到一些特殊的情況，我們A股的股票根據(jù)以下條件對(duì)其進(jìn)行了簡(jiǎn)要的篩選[3]：

（1）2012年1月2日-2016年4月1日期間被特殊處理的股票予以剔除。

（2）2012年1月2日-2016年4月1日期間連續(xù)停牌超過(guò) 120 個(gè)小時(shí)的股票予以剔除。

（三）實(shí)證研究與數(shù)據(jù)處理

從圖中我們可以看出，策略回測(cè)收益率平均值為165.37%，而滬深300的基準(zhǔn)收益率僅為37.35%，策略的收益率表現(xiàn)明顯好于基準(zhǔn)收益率表現(xiàn)；但是，因?yàn)楣善逼贩N的不同，這樣直接進(jìn)行收益率比較并不能說(shuō)明問(wèn)題[4]。

所以，為了排除這方面的差異，在此我們將基準(zhǔn)換為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，然后再進(jìn)行模擬比較。

股票品種：創(chuàng)業(yè)板股票池 基準(zhǔn)：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

圖2 股票池為創(chuàng)業(yè)板，基準(zhǔn)為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)時(shí)的收益率曲線

這時(shí)，我們從數(shù)值上來(lái)看，策略回測(cè)收益率為165.37%，而基準(zhǔn)的收益率為202.31%，策略收益率稍低于基準(zhǔn)收益率；但是直觀從圖上來(lái)看，策略收益率曲線基本和基準(zhǔn)收益率曲線重合，后邊峰值部分甚至是明顯高于基準(zhǔn)收益率的。

結(jié)論看似矛盾，但是經(jīng)查實(shí)，策略收益率整體平均值是稍低于基準(zhǔn)收益率平均值的，之所圖像看起來(lái)并非如此，是因?yàn)榭此浦睾系牟糠制鋵?shí)也是存在差異的，而且重合部分是占很大比例的。

在此，我們單單從數(shù)據(jù)上進(jìn)行比較，滬深300指數(shù)的收益率均值為37%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率為202%，創(chuàng)業(yè)板中篩選出來(lái)的股票收益率均值為165%；可以看出不同的股票品種，動(dòng)量策略下所獲得的收益率是各不相同的。即股票品種會(huì)影響股市中動(dòng)量策略的發(fā)揮。

四、結(jié)論與啟示

不同的國(guó)家、不同的市場(chǎng)、不同的期限甚至是不同的股票特征，都會(huì)對(duì)其存在及作用方式產(chǎn)生一定的影響。本文發(fā)現(xiàn)股票池的不同會(huì)影響動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)。希望能為今后定量研究動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響因素及定性研究影響動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的其他因素提供一定的參考。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，股市也逐漸走向成熟，針對(duì)這種市場(chǎng)異象，我們還需要更加深入的研究，從而使市場(chǎng)朝向更好的地方發(fā)展。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云平臺(tái)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)數(shù)據(jù)也不斷增多和齊全，這為我們今后的實(shí)證研究提供了一個(gè)良好的環(huán)境。不僅如此，在政府工作報(bào)告中，也強(qiáng)調(diào)了“我國(guó)將會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，股市、債市的開(kāi)放，我國(guó)的居民在將來(lái)會(huì)在更大的程度和范圍內(nèi)配置自己的資產(chǎn)、配置組合投資”[5]。所以我們要用更新更全的數(shù)據(jù)去研究股市中存在的這種“異象”，從而更好地把握投資方向，同時(shí)也可以促進(jìn)我國(guó)傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)理論的發(fā)展，還可以幫助投資者尋求套利的機(jī)會(huì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉清源，魏先華，王 霦.動(dòng)量策略收益主要來(lái)源于隔夜？-基于滬市A股動(dòng)量策略收益分解的探討[J].投資研究，2016，385（3）：92～104

[2]寧 欣，王志強(qiáng).基于殘差收益的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)：來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].投資研究，2012，（11）：123～136

[3]潘 莉，徐建國(guó).A 股個(gè)股回報(bào)率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011，（1）：149～166.

[4]譚小芳，林雨霏.中國(guó) A 股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)：實(shí)證研究及其理論解釋[J].金融評(píng)論，2012，（8）：93～103.

[5]王永宏，趙學(xué)軍.中國(guó)股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）：56～62.

[6]Jegadeesh N，Titman S.Returns to Buying Winners and Selling Losers： Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance，1993： 65～91.

[7]Tajaddini R，Crack.Do Momentum- based Trading Strategies Work in Emerging Currency Markets ？[J].Journal of International Financial Markets，2013： 521～537.