王玉　嚴(yán)章瑤　杜槍蘭

摘要：以2013 -2018年31家醫(yī)藥行業(yè)上市公司并購(gòu)交易案例為研究樣本，探究醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的影響因素。利用因子分析法和多元線性回歸模型對(duì)14個(gè)定量因素進(jìn)行分析、對(duì)4個(gè)定性因素進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，定量因素標(biāo)的方PB、標(biāo)的方PE、評(píng)估增值率、被并方企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的公共因子——被并方的增長(zhǎng)能力與并購(gòu)溢價(jià)率呈顯著正相關(guān)，4個(gè)定性因素都對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率有影響。最后綜合分析結(jié)果，引進(jìn)AHP模型建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為企業(yè)并購(gòu)估值行為提供參考。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)：并購(gòu)溢價(jià)：公共因子：醫(yī)藥企業(yè)估值綜合量表

一、引言

國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)形成機(jī)制的研究成果頗多.Slusky和Caves（1991年）認(rèn)為并購(gòu)方過剩的負(fù)債能力與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系顯著：陸遜（2014年）通過對(duì)381例TMT行業(yè)并購(gòu)樣本進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為該行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率與被并購(gòu)方股份轉(zhuǎn)讓比例、支付方式、主并方盈利能力有關(guān)：閆銘，覃艷魯（2017年）在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)影響因素的研究中認(rèn)為溢價(jià)率與并購(gòu)雙方相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、主并方第一大股東持股比例、主并方現(xiàn)金流水平、被并方未來發(fā)展能力等因素有關(guān)。

基于前人對(duì)于溢價(jià)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素研究，本文對(duì)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的32起并購(gòu)案例進(jìn)行研究，量化分析并購(gòu)交易溢價(jià)的影響因素。這將對(duì)并購(gòu)雙方做出合理定價(jià)，提升并購(gòu)效率有積極意義。

二、影響因素指標(biāo)的選擇

（一）選擇依據(jù)

企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)過程可以看作是一場(chǎng)博弈，是并購(gòu)雙方在基于各自企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等有關(guān)信息及并購(gòu)相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，綜合各方面影響因素，最終確定出一個(gè)既能使自己獲利也能使對(duì)方接受的價(jià)格的過程。通過對(duì)有關(guān)學(xué)者的研究進(jìn)行分析，定價(jià)博弈過程中影響并購(gòu)定價(jià)的因素可能不僅與被并購(gòu)方自身資產(chǎn)情況、商譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α⒆陨淼墓乐涤嘘P(guān)，也與并購(gòu)方的自身經(jīng)營(yíng)狀況及管理層和股東的干涉有關(guān)。

（二）指標(biāo)選擇

綜合已有研究的結(jié)果和藥企并購(gòu)現(xiàn)狀，遵循代表性原則、數(shù)據(jù)可獲得性原則、全面性原則，提出了反映被并購(gòu)方自身資產(chǎn)情況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α⒐乐禒顩r及并購(gòu)方的自身經(jīng)營(yíng)狀況及管理層和股東相關(guān)信息有關(guān)的14個(gè)定量因素和4個(gè)定性因素，并進(jìn)行因子分析、回歸分析和描述統(tǒng)計(jì)。選取的因素如表1，表2。

三、描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證分析

從萬德并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取102起2013 - 2018年中國(guó)境內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)案例數(shù)據(jù)為樣本.對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)數(shù)據(jù)按以下順序進(jìn)行篩選。

（1）主并方為上市公司。

（2）并購(gòu)交易成功。

（3）并購(gòu)數(shù)據(jù)沒有缺失。

（4）剔除異常值樣本。

最終得到31個(gè)符合條件的樣本，屬于大樣本，適合相關(guān)回歸分析。

（一）描述統(tǒng)計(jì)

對(duì)于重組方式，發(fā)行股份收購(gòu)的并購(gòu)交易的平均并購(gòu)溢價(jià)率大于協(xié)議收購(gòu)，且前者占樣本的大多數(shù)：對(duì)于重組目的，樣本數(shù)據(jù)中多為橫向整合，多元化戰(zhàn)略目的并購(gòu)溢價(jià)率最低：對(duì)于支付方式，股權(quán)+現(xiàn)金支付方式最多，并購(gòu)溢價(jià)率最高的是股權(quán)支付，且有股權(quán)支付的溢價(jià)率高于純現(xiàn)金支付：對(duì)于主并方所屬細(xì)分行業(yè)分類，主并方為制藥行業(yè)的并購(gòu)交易最多，醫(yī)療保健設(shè)備與用品行業(yè)溢價(jià)率最高。因此，這四個(gè)定性因素都對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率有影響。

（二）因子分析

對(duì)選取的定量因素進(jìn)行因子分析，提取出公因子，設(shè)為F1，F(xiàn)2….Fn，再通過成分得分系數(shù)矩陣中有效因素的系數(shù)及其樣本數(shù)據(jù)算出各公共因子的得分?jǐn)?shù)值：

Fn== C1X1+C2X2+…，.+CnXn

其中，Cn為有限因素的得分系數(shù)。再將Fn為自變量進(jìn)行多元回歸分析，根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣得出3個(gè)公共因子的表達(dá)式并依據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣對(duì)其命名，將F1命名為“被并購(gòu)方發(fā)展能力”，F(xiàn)2命名為“主并方現(xiàn)金流水平”，F(xiàn)3命名為“主并方償債能力”。

（三）多元回歸分析

將溢價(jià)率P定義為（交易價(jià)格一被并購(gòu)放凈資產(chǎn)×并購(gòu)比例）/（被并購(gòu)放凈資產(chǎn)x并購(gòu)比例），以此為因變量，與作為公共因子的自變量構(gòu)建多元回歸模型，組成方程式：

P= b1F1 +b2 F2 +b3 F3+…，.+bnFn +a

a：常數(shù)項(xiàng)。

b.：回歸系數(shù)，作為測(cè)量各公共因子對(duì)被解釋變量影響程度的參數(shù)。

提取的公因子相關(guān)系數(shù)為0.以它作為新的自變量，與并購(gòu)溢價(jià)率P做回歸分析，得到多元回歸方程R2為0.701，方程的擬合度較高。自變量回歸系數(shù)的估計(jì)值與顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如下表3。

常數(shù)a與因變量P的sig.值為0.0001，通過顯著性檢驗(yàn)。

自變量F1“被并購(gòu)方增長(zhǎng)潛力”與因變量P的回歸系數(shù)為0.825，即F1與因變量P呈正相關(guān)關(guān)系，sig.值為0.0001.通過顯著性檢驗(yàn)，表明被并購(gòu)方增長(zhǎng)潛力對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率影響顯著。

自變量F2“主并企業(yè)現(xiàn)金流水平”與因變量P的回歸系數(shù)為-0. 022.即F2與因變量P呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，sig，值為0. 833，未通過顯著性檢驗(yàn)，表明主并企業(yè)現(xiàn)金流水平對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率影響不顯著。

自變量F3“主并方償債能力”與因變量P的回歸系數(shù)為-0.142，即F3與因變量P呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，sig.值為0.189，未通過顯著性檢驗(yàn)，但是偏離0.05的水平不是很大。

并購(gòu)溢價(jià)率影響因素多元線性回歸模型為：

P= 593. 465% +368.844% xF1

綜上分析，影響并購(gòu)溢價(jià)率的因素中只有其中4個(gè)符合預(yù)期，即“被并方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”“評(píng)估增值率”“標(biāo)的方PE”“標(biāo)的方PB”。

（1）被并方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。被并方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，被并購(gòu)方發(fā)展?fàn)顩r越好，給被并購(gòu)方抬高并購(gòu)價(jià)格的空間，而主并方為了取得可觀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，愿意支付更高的溢價(jià)。

（2）評(píng)估增值率。評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的估價(jià)并不直接作為最終的交易價(jià)格，但評(píng)估結(jié)果是經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某绦蚨贸龅?，故評(píng)估增值率與并購(gòu)溢價(jià)率正相關(guān)。

（3）標(biāo)的方PE與標(biāo)的方PB。這兩個(gè)指標(biāo)都表示被并購(gòu)方未來的增長(zhǎng)潛力，表示市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的預(yù)期，間接反映企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的整改使得未來增長(zhǎng)潛力較高的小型藥企受到資本市場(chǎng)的青睞，并購(gòu)溢價(jià)也由此而抬高。

（四）回歸模型的驗(yàn)證

在殘差直方圖中，模型殘差基本符合正態(tài)分布曲線，達(dá)到多元線性回歸的前提條件：在回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)PP圖中，模型殘值符合多元回歸模型對(duì)殘差直線性和等方差性的要求，故模型殘差的分布符合正態(tài)分布特征。

四、綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

運(yùn)用單準(zhǔn)則AHP構(gòu)權(quán)法建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。這個(gè)過程的核心是計(jì)算各決策方案的相對(duì)重要性系數(shù)，而統(tǒng)計(jì)權(quán)數(shù)正是一種重要性的量度，因此將AHP引為構(gòu)造統(tǒng)計(jì)權(quán)數(shù)的方法。

（一）構(gòu)建企業(yè)估值綜合量表

以前述結(jié)論為基礎(chǔ)建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系并賦予權(quán)重，定性因素的量化運(yùn)用間接量化法中的模糊統(tǒng)計(jì)法。運(yùn)用“間接量化法”最終得出醫(yī)藥企業(yè)估值綜合量表如表4。

（二）綜合得分模型

指標(biāo)體系中的權(quán)重系數(shù)確定后，將各指標(biāo)按層次關(guān)系進(jìn)行加權(quán)綜合計(jì)算.得出基于該評(píng)估指標(biāo)體系的企業(yè)估值。評(píng)估模型如下。

G=W1×（W11 xM11+W12 xM12）+-+WiX（Wi， xMit…）

其中，G為綜合得分結(jié)果：Wi為一級(jí)指標(biāo)權(quán)重Wij級(jí)指標(biāo)權(quán)重：Mij為二級(jí)指標(biāo)得分。利用該得分模出總溢價(jià)得分。企業(yè)估值與企業(yè)并購(gòu)過程中，可參考選取的可比案例企業(yè)得分對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)進(jìn)行參考。

五、結(jié)論與建議

醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率主要與被并購(gòu)方未來增長(zhǎng)潛力相關(guān)，與其他因素相關(guān)性不大。這說明之前對(duì)于企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率影響因素的研究不一定完全適用于醫(yī)藥行業(yè)。制作綜合量體系表，能夠清晰表明不同因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率的影響。企業(yè)并購(gòu)價(jià)格對(duì)于并購(gòu)后的發(fā)展至關(guān)重要，希望本文能為今后醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作提供操作指導(dǎo)，使評(píng)估人員合理判斷不同企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率，真實(shí)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，為并購(gòu)雙方?jīng)Q策提供依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

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