胡偉 李雅萍 桂書紅

摘 ?要：本文運(yùn)用事件研究法，通過分析“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品類、直銷類、主營(yíng)保健品且為直銷類及權(quán)健集團(tuán)控股類等四類公司的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)四類公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR均顯著為負(fù)，其中權(quán)健集團(tuán)控股企業(yè)金財(cái)互聯(lián)受到的負(fù)面影響最大，主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司受到的負(fù)面影響最小。并在此基礎(chǔ)上提出保健品類企業(yè)更需注意產(chǎn)品功效的誠(chéng)信宣傳、直銷類企業(yè)務(wù)必遠(yuǎn)離傳銷且守住合法底線、行業(yè)協(xié)會(huì)要協(xié)助政府監(jiān)管部門發(fā)揮震懾作用以及政府監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)企業(yè)必須要及時(shí)做出處罰等政策建議。

關(guān)鍵詞：權(quán)健事件;傳導(dǎo)效應(yīng);保健品類企業(yè);直銷類企業(yè)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

健康是促進(jìn)人類全面發(fā)展的必然要求，人民健康也是我國(guó)全面建成小康社會(huì)的重要體現(xiàn)。近年來，國(guó)家陸續(xù)頒布的關(guān)于健康行動(dòng)等意見、方案引起了全民對(duì)身體健康的廣泛關(guān)注，也使得保健品產(chǎn)業(yè)迎來了前所未有的歷史發(fā)展機(jī)遇。面對(duì)難得發(fā)展機(jī)遇，部分不良保健品企業(yè)為攫取巨額商業(yè)利潤(rùn)，不惜鋌而走險(xiǎn)，觸碰法律底線。2018年12月25日，自媒體丁香醫(yī)生的一篇《百億保健帝國(guó)權(quán)健和它陰影下的中國(guó)家庭》文章，把保健帝國(guó)權(quán)健集團(tuán)推上“疑似傳銷和夸大產(chǎn)品功效”的風(fēng)口浪尖。該事件曝光不僅對(duì)權(quán)健集團(tuán)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，而且也可能會(huì)使其同行業(yè)即主營(yíng)保健品類公司以及與其銷售模式相同即直銷類公司受到牽連，同時(shí)股東誠(chéng)信問題也可能會(huì)對(duì)其控股或參股的公司產(chǎn)生負(fù)面影響。實(shí)際情況究竟如何？由于權(quán)健集團(tuán)是非上市公司，故本文僅研究該事件曝光對(duì)主營(yíng)保健品類上市公司、直銷類上市公司、主營(yíng)保健品且直銷類上市公司以及其控股類上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響。該研究不僅可以為保健品類企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、直銷類企業(yè)合法經(jīng)營(yíng)以及中小投資者理性投資提供正確引導(dǎo)，而且也可以為行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)加強(qiáng)約束、政府相關(guān)職能部門對(duì)違規(guī)經(jīng)營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管提供重要依據(jù)，因此，該研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

不少國(guó)內(nèi)研究者對(duì)企業(yè)負(fù)面事件的影響進(jìn)行了相關(guān)研究。楊志強(qiáng)（2016）運(yùn)用事件研究法，研究了2007-2015年間曝光的54起食品安全事件對(duì)同行業(yè)296家上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量丑聞事件對(duì)事發(fā)企業(yè)存在顯著負(fù)面影響，而對(duì)同行業(yè)非事發(fā)企業(yè)的影響有正有負(fù)[1]。陳國(guó)興和趙偉（2018）通過行業(yè)細(xì)分研究發(fā)現(xiàn)，白酒和肉制品行業(yè)的質(zhì)量丑聞事件對(duì)同行業(yè)非事發(fā)企業(yè)的影響主要是由傳染效應(yīng)引起的，而乳品和食品綜合行業(yè)的質(zhì)量丑聞事件對(duì)同行業(yè)非事發(fā)企業(yè)的影響則主要是由競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)所導(dǎo)致的[2]。何曉（2016）運(yùn)用事件研究法，分析了2015年德國(guó)大眾汽車尾氣排放造假事件對(duì)國(guó)內(nèi)同行業(yè)20家上市公司股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)部分公司因競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)股價(jià)上漲，也有部分公司因傳染效應(yīng)而股價(jià)下跌，但從總體上看，國(guó)內(nèi)同行業(yè)上市公司受到該造假事件的影響大多不顯著[3]。董育森（2018）運(yùn)用事件研究法，從企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任視角分析了企業(yè)丑聞曝光對(duì)同行業(yè)非事發(fā)企業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)受到丑聞曝光的傳染效應(yīng)越輕[4]。金憲（2018）研究了大智慧財(cái)務(wù)造假事件對(duì)同行業(yè)東方財(cái)富和同花順兩家上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)因受傳染效應(yīng)的影響導(dǎo)致兩家上市公司的股價(jià)顯著下跌[5]。王瑾（2018）則通過運(yùn)用事件研究法和雙重差分法，研究了長(zhǎng)生生物“毒疫苗事件”的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明：“毒疫苗事件”對(duì)其所屬的生物疫苗類企業(yè)存在明顯的傳染效應(yīng)[6]。賀詩(shī)（2019）主要從規(guī)范研究的視角，指出權(quán)健集團(tuán)存在夸大宣傳產(chǎn)品功效、進(jìn)而誤導(dǎo)消費(fèi)者以及漠視社會(huì)責(zé)任等問題，對(duì)其采用“直銷”亦或是“傳銷”的銷售模式提出了質(zhì)疑和批評(píng)，并在此基礎(chǔ)上提出企業(yè)應(yīng)一定要堅(jiān)守誠(chéng)信、積極履行社會(huì)責(zé)任，政府相關(guān)職能部門一定要對(duì)類似企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管[7]。

國(guó)外也有少量關(guān)于企業(yè)負(fù)面事件影響的研究文獻(xiàn)。Piggott和Marsh（2004）通過對(duì)食品領(lǐng)域不同食品質(zhì)量丑聞曝光的影響研究發(fā)現(xiàn)：牛肉產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)質(zhì)量丑聞會(huì)給相關(guān)企業(yè)帶來顯著負(fù)面影響，而豬肉和雞肉產(chǎn)品市場(chǎng)質(zhì)量丑聞給相關(guān)企業(yè)帶來的負(fù)面影響不顯著[8]。但Rieger等（2016）通過研究2011年愛爾蘭發(fā)生的二惡英（Dioxin）毒豬肉事件的影響發(fā)現(xiàn)，其給當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場(chǎng)以及相關(guān)企業(yè)的負(fù)面影響則較為顯著[9]。Dongmin（2012）從企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量丑聞曝光后為挽回形象，必將承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任[10]。Lang和Stulz（1992）通過對(duì)企業(yè)破產(chǎn)負(fù)面事件的行業(yè)影響研究發(fā)現(xiàn)：破產(chǎn)事件對(duì)企業(yè)本身以及同行業(yè)企業(yè)主要產(chǎn)生負(fù)面影響[11]。

綜上可見，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中研究了食品、汽車、白酒以及藥品行業(yè)上市公司產(chǎn)品質(zhì)量丑聞曝光，對(duì)其自身以及同行業(yè)非事發(fā)企業(yè)價(jià)值的影響。但運(yùn)用事件研究法從實(shí)證視角研究保健品行業(yè)和直銷類企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量丑聞曝光影響后果的相關(guān)文獻(xiàn)較少。因此，該研究對(duì)進(jìn)一步豐富產(chǎn)品質(zhì)量丑聞曝光經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究文獻(xiàn)具有一定意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于溢出效應(yīng)理論的研究假設(shè)

溢出效應(yīng)是指一個(gè)組織在進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)時(shí)，不僅會(huì)產(chǎn)生組織自身所預(yù)期的效果，而且會(huì)對(duì)組織之外的人或社會(huì)產(chǎn)生影響（Siomkos，1994）。該影響包括正面和負(fù)面兩個(gè)方面。由于在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，訊息的傳播更為迅速，因此，溢出效應(yīng)更加明顯?！皺?quán)健事件”是權(quán)健公司的一次嚴(yán)重負(fù)面事件，由于權(quán)健公司是一家主營(yíng)保健品且以直銷模式為主的企業(yè)，基于溢出效應(yīng)理論，它除給其自身帶來嚴(yán)重負(fù)面影響外，還可能會(huì)給主營(yíng)保健品類公司和采取直銷模式類公司帶來嚴(yán)重影響，故本文提出研究假設(shè)H1a和H1b、H2a和H2b以及H3a和H3b。

H1a：“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品類上市公司的股價(jià)存在顯著負(fù)面影響。

H1b：“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品類上市公司的股價(jià)存在顯著正面影響。

H2a：“權(quán)健事件”對(duì)直銷類上市公司的股價(jià)存在顯著負(fù)面影響。

H2b：“權(quán)健事件”對(duì)直銷類上市公司的股價(jià)存在顯著正面影響。

H3a：“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司的股價(jià)存在顯著負(fù)面影響。

H3b：“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司的股價(jià)存在顯著正面影響。

（二）基于控股股東誠(chéng)信義務(wù)理論的研究假設(shè)

誠(chéng)信是社會(huì)系統(tǒng)有效運(yùn)行的基石，更是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的根本。孟德斯鳩說過：“一切有權(quán)力的人都容易濫用權(quán)力”。公司控股股東濫用支配地位侵犯中小股東權(quán)益的案件在實(shí)踐中時(shí)有發(fā)生，因此，公司法第一百四十八條第一款明確提出“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)”，由此可見，“忠實(shí)”即“誠(chéng)信”是控股股東對(duì)公司應(yīng)負(fù)有的法律義務(wù)?；诖耍行⊥顿Y者應(yīng)信任控股股東是誠(chéng)信股東。但是，一旦控股股東出現(xiàn)失信行為，中小投資者就會(huì)對(duì)其控股公司的誠(chéng)信產(chǎn)生質(zhì)疑，從而就會(huì)“用腳投票”，拋售或者拒絕購(gòu)買該公司股票，也必然會(huì)導(dǎo)致其控股公司的股價(jià)下跌?！皺?quán)健事件”發(fā)生后，中小投資者對(duì)權(quán)健公司創(chuàng)始人束昱輝的誠(chéng)信產(chǎn)生質(zhì)疑，并因其全國(guó)政協(xié)委員資格被撤銷且受到刑拘而加深了對(duì)其誠(chéng)信的質(zhì)疑。由于束昱輝是公司第六大股東，即準(zhǔn)控股股東?；诳毓晒蓶|誠(chéng)信義務(wù)理論，“權(quán)健事件”可能會(huì)對(duì)上市公司金財(cái)互聯(lián)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，鑒于此，本文提出研究假設(shè)H4：

H4：“權(quán)健事件”對(duì)金財(cái)互聯(lián)公司的股價(jià)存在顯著負(fù)面影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究將樣本公司分為主營(yíng)保健品類公司、直銷類公司、主營(yíng)保健品直銷類公司和權(quán)健集團(tuán)控股類公司四類，其選取的依據(jù)和過程詳見表1。

（二）CAR計(jì)算的關(guān)鍵要素選擇

1.CAR計(jì)算的關(guān)鍵要素選擇

計(jì)算CAR關(guān)鍵要素主要涉及公告日、窗口期、清潔期以及預(yù)期收益率的估算。由于“權(quán)健事件”在自媒體上曝光的時(shí)間是2018年12月25日，故選取2018年12月25日為公告日。為避免在清潔期和窗口期選擇上的主觀性，本文參考大多數(shù)研究者的做法，選擇〔-10，15〕作為窗口期，選擇〔-130，-11〕作為確定估計(jì)參數(shù)的清潔期。另外，在事件研究法中最重要的是窗口期內(nèi)每家公司每個(gè)交易日的預(yù)期收益率的估算，而預(yù)期收益率估算有四種常用方法：市場(chǎng)調(diào)整模型法、不變收益模型法、均值調(diào)整模型法和市場(chǎng)模型法。由于市場(chǎng)模型法全面考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和平均收益等相關(guān)因素的影響，而其他模型則無法很好解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等問題，故本文選擇市場(chǎng)模型法對(duì)預(yù)期收益率進(jìn)行估算。

2.CAR計(jì)算與檢驗(yàn)

累計(jì)超常收益率（CAR），即實(shí)際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。通常采用上述的參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù)來估計(jì)正常收益率，即市場(chǎng)模型法。一般而言，通過估算窗口期內(nèi)每家樣本公司的預(yù)期收益率，計(jì)算得出窗口期內(nèi)每家樣本公司的超常收益率R，取其平均值計(jì)算窗口期內(nèi)所有樣本公司每日的平均超常收益率AR。然后，計(jì)算整個(gè)窗口期和不同子窗口期內(nèi)累計(jì)超常收益率CAR。最后，對(duì)四類樣本公司不同窗口的累計(jì)超常益率CAR分別進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

權(quán)健事件的發(fā)生對(duì)主營(yíng)保健品類、直銷類以及權(quán)健控股類上市公司的股價(jià)究竟產(chǎn)生了怎樣的影響，下面分別從四個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)分析。

（一）“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品類上市公司股價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)分析

首先運(yùn)用Excel計(jì)算主營(yíng)保健品類公司在“權(quán)健事件”曝光后不同窗口期的CAR，然后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。另外，圖1也直觀地反映了主營(yíng)保健品類公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)。

由表2可以看出，保健品類公司在整個(gè)窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR顯著為負(fù)，公告日前子窗口〔-10，0〕和〔-5，0〕的CAR 均顯著為正，而公告日后的所有子窗口CAR均為負(fù)值，且在〔0，10〕和〔0，15〕子窗口內(nèi)顯著為負(fù)。另外，從圖1也可以直觀看出，公告日后的CAR總體呈持續(xù)下降趨勢(shì)，并在公告日后第12個(gè)交易日CAR達(dá)到最低（-2.679）。由此可見，“權(quán)健事件”的發(fā)生的確在短期內(nèi)給主營(yíng)保健品類上市公司帶來了嚴(yán)重負(fù)面影響，這也為研究假設(shè)H1a提供了強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)支持，而研究假設(shè)H1b并沒有得到驗(yàn)證。

其主要原因可能有兩個(gè)方面：第一，相比食品和藥品而言，保健品不是生活必需品，因此，一旦某家保健品類公司發(fā)生了負(fù)面事件（即“權(quán)健事件”發(fā)生），消費(fèi)者就會(huì)減少對(duì)保健品的消費(fèi)，從而導(dǎo)致保健品類公司的產(chǎn)品銷售下滑。此時(shí)，投資者對(duì)所有保健品類公司的未來發(fā)展預(yù)期就會(huì)降低，從而對(duì)其導(dǎo)致了負(fù)面影響;第二，由于保健品不是關(guān)系民生的生活必需品，因此，監(jiān)管部門對(duì)其產(chǎn)品的具體成分和功能等并沒有像對(duì)食品和藥品那樣制定詳細(xì)嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。在保健品類企業(yè)權(quán)健公司出現(xiàn)負(fù)面事件情況下，投資者很難對(duì)保健品類公司個(gè)體的品質(zhì)做出區(qū)分，從而就會(huì)導(dǎo)致負(fù)面影響。

（二）“權(quán)健事件”對(duì)直銷類上市公司股價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)分析

首先運(yùn)用Excel計(jì)算直銷類公司在“權(quán)健事件”發(fā)生后不同窗口期的CAR，然后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS分別對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表3。另外，圖2也直觀地反映了直銷類公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)。

由表3可知，直銷類公司在整個(gè)窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR顯著為負(fù)，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR均為負(fù)值，且子窗口〔0，10〕和〔0，15〕的CAR顯著為負(fù)。另外，由圖2可見，CAR在公告日之后的前7個(gè)交易日內(nèi)持續(xù)走低，并在第7個(gè)交易日達(dá)到最低（-4.032）。由此可見，“權(quán)健事件”的發(fā)生在短期內(nèi)給直銷類上市公司帶來了顯著負(fù)面影響，這也驗(yàn)證了研究假設(shè)H2a，而研究假設(shè)H2b并沒有得到數(shù)據(jù)上的支持。

此表現(xiàn)的主要原因可能是：第一，“權(quán)健事件”發(fā)生后的第2天即2018年12月27日，天津成立聯(lián)合調(diào)查組進(jìn)駐權(quán)健公司開展調(diào)查，使得該負(fù)面事件進(jìn)一步受到社會(huì)的廣泛關(guān)注，也促使了理性投資者對(duì)直銷類公司股票的進(jìn)一步拋售;第二，由于廣大投資者并非法律專業(yè)人士，他們對(duì)直銷和傳銷的理解一直比較模糊，在直銷類企業(yè)權(quán)健公司出現(xiàn)了負(fù)面事件后，尤其是媒體不斷質(zhì)疑其為傳銷公司的情況下，廣大投資者就會(huì)把直銷類公司解讀為傳銷類公司，從而給其帶來了嚴(yán)重負(fù)面影響。

（三）“權(quán)健事件”對(duì)主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司股價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)分析

首先運(yùn)用Excel計(jì)算主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司在“權(quán)健事件”發(fā)生后不同窗口期的CAR，然后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS分別對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表4。另外，圖3也直觀地反映了主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)。

由表4可知，主營(yíng)保健品且為直銷類公司在整個(gè)窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR顯著為負(fù)，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR均顯著為負(fù)。另外，由圖3可見，CAR在公告日之后的窗口期內(nèi)持續(xù)走低，并在第15個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.174）。由此可見，“權(quán)健事件”的發(fā)生在短期內(nèi)給主營(yíng)保健品且為直銷類的上市公司帶來了顯著負(fù)面影響，該結(jié)果支持了研究假設(shè)H3a，而研究假設(shè)H3b并沒有得到數(shù)據(jù)支持。原因詳見上文關(guān)于“權(quán)健事件”發(fā)生對(duì)主營(yíng)保健品類和直銷類上市公司影響的分析。

因受雙重因素疊加的影響，從理論上講，主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司受“權(quán)健事件”的負(fù)面影響應(yīng)該比主營(yíng)保健品類或者直銷類上市公司都要大，但通過比較圖1、圖2和圖3中三類公司CAR的走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況是主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司的股價(jià)受到“權(quán)健事件”的負(fù)面影響卻最小，其主要原因可能是樣本過少（僅哈藥集團(tuán)和東阿阿膠兩家）所致。為進(jìn)一步了解和深入剖析其原因，本研究又專門繪制了哈藥集團(tuán)和東阿阿膠兩家上市公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)CAR的變化趨勢(shì)圖，詳見圖4。

由圖4可見，哈藥股份在公告日之后CAR呈平緩下降趨勢(shì)，但均為正值，而東阿阿膠在公告日之后CAR基本呈穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，卻均為負(fù)值。兩家公司雖同為主營(yíng)保健品且為直銷類公司，但為何在“權(quán)健事件”后的CAR走勢(shì)卻如此迥異？其主要原因可能是這兩家公司在社會(huì)責(zé)任履行方面的特質(zhì)不同所致?！皺?quán)健事件”發(fā)生之前，東阿阿膠公司負(fù)面事件不斷，諸如2017年12月7日的“食用明膠、牛皮等原料造假”事件以及2018年2月27日的“水煮驢皮”等事件。而作為國(guó)內(nèi)老牌保健品行業(yè)龍頭企業(yè)的哈藥股份則負(fù)面新聞?shì)^少，并不斷有參與各類公益活動(dòng)的正面報(bào)道，諸如2017年9月積極參與上證報(bào)的慈善公益計(jì)劃、2018年8月通過“哈藥公益基金會(huì)”參與金秋助學(xué)希望工程圓夢(mèng)公益活動(dòng)等。由此可見，的確可能是兩家公司在社會(huì)責(zé)任履行方面的特質(zhì)不同導(dǎo)致了它們?cè)凇皺?quán)健事件”后的CAR走勢(shì)不同。從溢出效應(yīng)的視角看，“權(quán)健事件”對(duì)哈藥股份呈現(xiàn)的主要是正面影響，而對(duì)東阿阿膠則呈現(xiàn)的主要是負(fù)面影響，此結(jié)論也佐證了部分研究者關(guān)于社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)受到丑聞曝光的負(fù)面影響越輕的觀點(diǎn)（董育森，2018）。

（四）“權(quán)健事件”對(duì)控股公司金財(cái)互聯(lián)股價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)分析

首先運(yùn)用Excel計(jì)算金財(cái)互聯(lián)在“權(quán)健事件”發(fā)生后不同窗口期的CAR，然后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS分別對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表5。另外，圖5也直觀反映了金財(cái)互聯(lián)在窗口期〔-10，15〕內(nèi)超常收益率R（由于僅有1家公司，不需要計(jì)算平均超常收益率AR）和CAR的變化趨勢(shì)。

由表5可知，金財(cái)互聯(lián)公司在整個(gè)窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR顯著為負(fù)，在公告日后子窗口〔0，5〕、〔0，10〕和〔0，15〕的CAR大多顯著為負(fù)。另外，由圖5可見，在公告日之后的窗口期內(nèi)CAR總體上呈持續(xù)走低趨勢(shì)，并在第8個(gè)交易日達(dá)到最低（-21.379）。由此可見，“權(quán)健事件”的發(fā)生在短期內(nèi)給控股公司金財(cái)互聯(lián)帶來了顯著負(fù)面影響，該結(jié)果強(qiáng)有力地支持了研究假設(shè)H4。即“權(quán)健事件”的發(fā)生對(duì)其控股公司金財(cái)互聯(lián)的影響主要是控股股東誠(chéng)信義務(wù)理論在起作用。

雖然金財(cái)互聯(lián)是一家主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)稅服務(wù)和熱處理設(shè)備制造及服務(wù)的公司，與主營(yíng)保健品或直銷毫不相干，并在“權(quán)健事件”發(fā)生后三次發(fā)布公告（2018年12月29日、2019年1月3日、2019年1月8日），宣稱權(quán)健公司創(chuàng)始人束昱輝是公司控制人但其并不參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以撇清其與“權(quán)健事件”的關(guān)系，但“權(quán)健事件”發(fā)生后其窗口期內(nèi)的CAR仍總體上呈持續(xù)走低趨勢(shì)，主要原因可能是：其與控股股東權(quán)健公司創(chuàng)始人束昱輝之間的關(guān)系所致。由于金財(cái)互聯(lián)的第六大控股股東是問題公司權(quán)健集團(tuán)創(chuàng)始人束昱輝，基于控股股東誠(chéng)信義務(wù)理論，投資者就很容易會(huì)把權(quán)健集團(tuán)的誠(chéng)信問題遷移到金財(cái)互聯(lián)公司身上，從而導(dǎo)致廣大投資者拋售其股票，致使公司在“權(quán)健事件”發(fā)生后窗口期內(nèi)的CAR總體上仍持續(xù)走低。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過對(duì)“權(quán)健事件”的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)：主營(yíng)保健品類公司、直銷類公司、主營(yíng)保健品且為直銷類公司及權(quán)健集團(tuán)控股類公司等四類公司在窗口期〔-10，15〕內(nèi)的CAR均顯著為負(fù)，其中權(quán)健集團(tuán)控股企業(yè)金財(cái)互聯(lián)受到的負(fù)面影響最大，主營(yíng)保健品且為直銷類上市公司受到的負(fù)面影響最小。其原因主要是由溢出效應(yīng)和控股股東誠(chéng)信義務(wù)理論所致。

（二）主要建議

根據(jù)前述研究結(jié)論，本文提出以下四點(diǎn)建議：

1.保健品類企業(yè)更需注意產(chǎn)品功效的誠(chéng)信宣傳

由于醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步和人們健康意識(shí)的增強(qiáng)，社會(huì)人口老齡化情況越來越嚴(yán)重。人口的老齡化直接催生了保健品市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，保健品類企業(yè)也迎來了難得的歷史發(fā)展機(jī)遇。由于我國(guó)保健品行業(yè)剛剛起步，針對(duì)保健品的各種質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范還未健全，巨大的市場(chǎng)利益也使得保健品類企業(yè)面臨著前所未有的“考驗(yàn)”。在此情況下，保健品類企業(yè)唯有堅(jiān)守誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)理念，堅(jiān)決杜絕對(duì)產(chǎn)品功效的夸大宣傳，才能避免類似權(quán)健事件的發(fā)生，從而才能既能把握住機(jī)遇又不致迷失方向，最終才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

2.直銷類企業(yè)務(wù)必遠(yuǎn)離傳銷且守住合法底線

相比傳統(tǒng)銷售模式，直銷模式雖然具有銷售成本低、銷售速度快以及客戶信息反饋及時(shí)等優(yōu)勢(shì)，但由于其與傳銷很容易混淆，而傳銷又是一種被法律所禁止的非法銷售模式，再加之的確有一些不良企業(yè)借直銷之名行傳銷之實(shí)，因此，國(guó)家對(duì)直銷企業(yè)牌照的發(fā)放一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，直到2006年3月1日，我國(guó)才首次發(fā)放直銷牌照。2018年12月25日，擁有直銷牌照的權(quán)健自然醫(yī)學(xué)科技發(fā)展有限公司，因夸大產(chǎn)品功效、涉嫌虛假宣傳被自媒體曝光，該事件不僅使其董事長(zhǎng)被取消全國(guó)政協(xié)委員資格并被刑拘，而且也給直銷類上市公司帶來了嚴(yán)重負(fù)面影響。因此，直銷類企業(yè)一定要遠(yuǎn)離傳銷、潔身自好，守住合法經(jīng)營(yíng)底線。唯此，直銷類企業(yè)才能健康發(fā)展。

3.行業(yè)協(xié)會(huì)要協(xié)助政府監(jiān)管部門發(fā)揮震懾作用

由于行業(yè)協(xié)會(huì)是一種以自我管理為主的松散型社團(tuán)組織，且主要是為本行業(yè)企業(yè)謀取共同利益，而在約束與監(jiān)督本行業(yè)企業(yè)行為方面往往很難發(fā)揮重要作用。但為了維護(hù)本行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)充分發(fā)揮其與政府部門溝通的優(yōu)勢(shì)，通過向政府監(jiān)管部門提供行業(yè)內(nèi)違規(guī)企業(yè)的信息并使其受到應(yīng)有處罰，從而對(duì)其形成強(qiáng)力協(xié)同震懾。只有如此，才能有效遏制本行業(yè)“害群之馬”的出現(xiàn)，從而避免“一損俱損”風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.政府監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)企業(yè)必須要及時(shí)做出處罰

“權(quán)健事件”的發(fā)生絕非偶然，2014年央視就曾曝光過權(quán)健公司涉嫌傳銷問題，但公司所在地政府相關(guān)監(jiān)督部門并沒有對(duì)權(quán)健公司進(jìn)行及時(shí)處罰，主要原因可能是當(dāng)?shù)卣紤]到權(quán)健公司是納稅和提供就業(yè)崗位大戶，擔(dān)心“投鼠忌器”。但時(shí)至今日，“權(quán)健事件”的發(fā)生不僅使其所在地政府的監(jiān)管能力受到了質(zhì)疑，而且也給整個(gè)保健品或直銷類行業(yè)企業(yè)帶來了嚴(yán)重負(fù)面影響。因此，地方政府監(jiān)管部門一定要汲取教訓(xùn)，對(duì)違規(guī)企業(yè)必須要及時(shí)做出處罰，決不能僅僅考慮經(jīng)濟(jì)利益而對(duì)其放任和姑息，否則它給社會(huì)帶來的負(fù)面影響將會(huì)更加嚴(yán)重。

注 ?釋：

①同花順財(cái)經(jīng)官網(wǎng)網(wǎng)址：http：//www.10jqka.com.cn/

②商務(wù)部直銷行業(yè)管理官網(wǎng)網(wǎng)址：http：//zxgl.mofcom.gov.cn/front/getEnterprises

③由于權(quán)健集團(tuán)是非上市公司，其創(chuàng)始人束昱輝持有上市公司金財(cái)互聯(lián)4262.7萬股股票，占其總股本的5.43%，是第六大股東，故金財(cái)互聯(lián)是權(quán)健集團(tuán)的控股公司。

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Analysis on the market transmission effect of "quanjian event"

Hu ?Wei1 ? ? Li Yaping2 ? ? Gui Shuhong 3

（1.2. ?The Accounting School of Hubei University of Economics，

Research Center of Hubei Accounting Development，Wuhan 430205;3. ?Tongji medical college of Huazhong university of science and technology， Tongji hospital，Wuhan 430030）

Abstract： this paper use event study method， through analyzing the main "QuanJian event" on health care category， direct sales， the main health care products and direct selling and QuanJian group owned class four types of company's market conduction effect， found four types of companies in the window 〔-10，15〕inside the CAR were significantly negative， including Jin Cai interconnected QuanJian group owned enterprises by the negative effects of largest， direct sales for the main health care products and the listed company by the negative impact of the minimum. On this basis， it puts forward some policy Suggestions， such as： health care enterprises should pay more attention to the integrity publicity of product efficacy， direct selling enterprises must stay away from pyramid selling and keep the bottom line of legality， industry associations should assist government supervision departments to play a deterrent role， and government supervision departments must make timely penalties for enterprises violating the rules.

Keywords： "QuanJian event"; Conduction effect; Health care category enterprises; Direct selling enterprise

來稿日期：2019-8-26

作者簡(jiǎn)介：胡偉（1967-），男，河南信陽人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、教授，管理學(xué)博士，主要研究方向?yàn)樯鲜泄静①?gòu)、內(nèi)幕交易監(jiān)管等相關(guān)財(cái)務(wù)管理;李雅萍（1994-），女，山東臨沂人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)專業(yè)碩士研究生，主要研究方向?yàn)榻鹑趯徲?jì)。

聯(lián)系方式：

通信地址：湖北武漢市江夏區(qū)藏龍島開發(fā)區(qū)楊橋湖大道8號(hào)

聯(lián)系人單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院

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收件人：胡偉、李雅萍

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