杜金富 張紅地

摘要：利率作為資金的價格，對整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響非常重大和廣泛。推動利率“雙軌”合二為一是我國利率市場化進(jìn)程中的最后一個關(guān)卡，也是我國利率市場化的關(guān)鍵步驟。為了加快我國利率市場化進(jìn)程，2019年中國人民銀行明確提出要穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。目的是建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。利率并軌就是要改變信貸市場價格形成基礎(chǔ)，取消存貸款基準(zhǔn)利率，實(shí)現(xiàn)存貸款利率定價基準(zhǔn)與貨幣市場資金定價基準(zhǔn)的趨同，即完全由市場資金供需狀況決定。關(guān)鍵詞：利率改革 雙軌合一 市場化

作者簡介：

杜金富，北京語言大學(xué)商學(xué)院院長、研究員、博士;

張紅地，北京語言大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院研究員、博士后。

2019年中國人民銀行工作會議明確提出要加快利率市場化改革進(jìn)程，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。目的是建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。我國利率市場化改革已進(jìn)行多年，推動利率“雙軌”合二為一是我國利率市場化進(jìn)程中的最后一個關(guān)卡，也是我國利率市場化的關(guān)鍵步驟。利率并軌就是要改變信貸市場價格形成基礎(chǔ)，取消存貸款基準(zhǔn)利率，實(shí)現(xiàn)存貸款利率定價基準(zhǔn)與貨幣市場資金定價基準(zhǔn)的趨同，即完全由市場資金供需狀況決定。

一、利率市場化道路選擇的關(guān)鍵：市場驅(qū)動或政府主導(dǎo)

（一）發(fā)達(dá)國家的利率市場化大多是市場驅(qū)動的結(jié)果

發(fā)達(dá)國家的利率市場化盡管受到新自由主義經(jīng)濟(jì)思想的影響，但主要是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展自然演進(jìn)的結(jié)果，是市場做出的選擇，或市場推動政府做出的選擇。

從美國的情況看，20世紀(jì)60年代中后期，隨著通脹率不斷提高，僵化的Q條例導(dǎo)致負(fù)利率時常發(fā)生。Q條例的約束和分業(yè)經(jīng)營的限制，使銀行處于不公平的競爭地位，證券市場不斷發(fā)展、金融國際化和投資多樣化，導(dǎo)致大批資金流入非銀行金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。歐洲美元市場的發(fā)展還導(dǎo)致美元存款大規(guī)模外流。為了應(yīng)對存款流失，美國存款類金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新了大量金融產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）、電話系統(tǒng)（TTS）、自動轉(zhuǎn)賬服務(wù)（ATS）和股金提款戶（CUSDA）等。這些新型金融產(chǎn)品具有集儲蓄和投資于一體的特點(diǎn)，突破了Q條例規(guī)定的利率上限，受管制的金融機(jī)構(gòu)利用各種方式和手段逃避管制，廢除利率管制的呼聲越來越高，利率市場化成為大勢所趨。

日本的利率市場化則是國內(nèi)外環(huán)境倒逼的結(jié)果。20世紀(jì)70年代，日本政府為了應(yīng)對滯脹和為財政赤字融資，被迫放開國債利率，以增加國債的容量和流動性。同時，由于實(shí)際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展使得銀行存款大量分流，脫媒形勢倒逼銀行也轉(zhuǎn)而支持利率市場化。另一方面，當(dāng)時歐美各國積極放松利率管制，利率水平上升，而日本嚴(yán)格的利率管制使其國內(nèi)利率相比于國外較低，資金出現(xiàn)流出趨勢。

日本大量購入美元債券。再加上國外對日本的投資有限，日本資本項(xiàng)目出現(xiàn)巨額逆差，日元匯率被壓低，日元低估和美元高估導(dǎo)致了美國對日貿(mào)易的巨額逆差。最終，迫于現(xiàn)實(shí)情況及美國等國施壓，日本實(shí)行了金融自由化，開放金融市場，實(shí)現(xiàn)利率、匯率自由化。

德國和英國屬于在短期內(nèi)放開利率管制的國家，但這兩個國家的利率市場化同樣也是市場推動的結(jié)果。德國的利率市場化也是由國內(nèi)外雙重因素推動。1958年，德國恢復(fù)了馬克的自由兌換，第二年又實(shí)行了資本賬戶的自由化。資金的自由流動使得國外的利率變動對國內(nèi)的影響增強(qiáng)。德國民眾和企業(yè)為尋求高利息，紛紛將存款轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場，導(dǎo)致大范圍的存款流出。德國銀行為防止存款外流紛紛繞開利率管制，使用全能銀行的優(yōu)勢，用其他優(yōu)惠條件爭取存款，形成事實(shí)上的高利率狀態(tài)，使利率管制形同虛設(shè)。例如，銀行利用兼營證券業(yè)務(wù)的便利，對客戶以低價賣出證券，然后附帶條件以高價買進(jìn)，以此為客戶提供較高的利息收益。在內(nèi)外形勢的相互影響下，要求解除利率控制的呼聲越來越高，利率市場化成為必然選擇。

（二）發(fā)展中國家激進(jìn)式的利率市場化主要由政府主導(dǎo)

發(fā)展中國家在推行利率市場化之前一般都存在金融抑制現(xiàn)象，包括壓低存貸款利率、信貸配給、抑制直接融資市場發(fā)展、保持銀行在融資渠道中的主導(dǎo)地位。大部分發(fā)展中國家在推行利率市場化時，國內(nèi)金融市場的成熟程度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，貨幣化程度很低。盡管利率市場化大多是在經(jīng)濟(jì)金融情況惡化的背景下做出的一種政策選擇，但更多是受金融自由化思想影響，以及發(fā)達(dá)國家的示范效應(yīng)引起的。我國利率市場化改革與我國經(jīng)濟(jì)體制改革同步進(jìn)行，屬于典型的政府主導(dǎo)。

二、我國利率體系的特點(diǎn)和現(xiàn)狀

我國的利率體系可分為中央銀行利率、金融市場利率和商業(yè)銀行存貸款利率三個層次。其中，中央銀行利率是中央銀行貨幣政策工具的利率，包括公開市場操作利率、法定準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率、創(chuàng)新性流動管理工具利率（常備借貸便利SLF、中期借貸便利MLF、抵押補(bǔ)充貸款PSL）;金融市場利率指金融市場上各種產(chǎn)品的利率，包括貨幣市場利率和中長期利率，其中，貨幣市場利率包括銀行間拆借市場利率、銀行間債券回購利率、短期票據(jù)利率、短期融資券利率，中長期利率包括債券收益率和中期票據(jù)利率;商業(yè)銀行存貸款利率是指以商業(yè)銀行為主體與其他機(jī)構(gòu)或個人發(fā)生的存款或貸款的利率。

（一）中央銀行利率體系

1.公開市場操作是中國人民銀行貨幣政策操作的重要工具。我國公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、借貸便利、短期流動性便利、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。目前，我國的公開市場操作利率與貨幣市場利率同向變動，其下限是央行超額準(zhǔn)備金利率，上限為再貼現(xiàn)利率。

2.存款準(zhǔn)備金利率是中央銀行支付給金融機(jī)構(gòu)繳存的存款準(zhǔn)備金所支付的利率。1996年之前，我國法定準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金執(zhí)行相同的利率水平。1996年8月，中國人民銀行對法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金實(shí)行差別利率，并分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金利率，由原來的8.82%分別下調(diào)至8.28%和7.92%，1997年10月又分別下調(diào)至7.56%和7.02%。1998年之前，我國將商業(yè)銀行在中央銀行的存款分為“繳來一般存款”和“備付金存款”，1998年3月將兩個賬戶合并統(tǒng)一為準(zhǔn)備金賬戶，并將繳來一般存款利率7.56%和備付金存款利率7.02%（加權(quán)平均7.35%）統(tǒng)一下調(diào)到5.22%。經(jīng)過4次調(diào)整后，至2002年2月準(zhǔn)備金利率下調(diào)至1.89%。2003年12月，中國人民銀行改革了準(zhǔn)備金存款利率制度，對金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金存款和超額準(zhǔn)備金存款采取一個賬戶、兩種利率的方式分別計(jì)息，超額準(zhǔn)備金存款利率客觀上發(fā)揮了貨幣市場利率下限的作用。

3.再貸款是中央銀行向商業(yè)銀行提供的信用貸款。中央銀行通過調(diào)整再貸款利率可起到向社會和商業(yè)銀行宣示貨幣政策變動的作用，在一定程度上影響人們的預(yù)期。為完善中央銀行利率形成機(jī)制，逐步提高中央銀行引導(dǎo)市場利率的能力，理順中央銀行和借款人之間的資金利率關(guān)系，提高再貸款管理的科學(xué)性、有效性和透明度，2004年3月中國人民銀行開始實(shí)行再貸款浮息制度。在再貸款（再貼現(xiàn)）基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，適時確定并公布中央銀行對金融機(jī)構(gòu)再貸款利率加點(diǎn)幅度，以增強(qiáng)中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢適時調(diào)整再貸款（再貼現(xiàn)）利率的能力。專項(xiàng)再貸款中超過中國人民銀行核定限額的部分，及金融穩(wěn)定再貸款利率，按發(fā)放日前一年的7年期國債加權(quán)平均發(fā)行利率加0.5個百分點(diǎn)確定，用于金融機(jī)構(gòu)頭寸調(diào)節(jié)和短期流動性支持的再貸款利率統(tǒng)一加0.63個百分點(diǎn)，再貼現(xiàn)利率加0.27個百分點(diǎn)。2014年，為進(jìn)一步改善宏觀調(diào)控，規(guī)范再貸款的功能定位，充分發(fā)揮中央銀行流動性管理和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的功能，中國人民銀行進(jìn)一步調(diào)整再貸款分類，將原流動性再貸款進(jìn)一步細(xì)分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專項(xiàng)政策性再貸款分類不變。流動性再貸款和2013年創(chuàng)新的常備借貸便利工具一起，用于向符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)按需提供流動性支持;信貸政策支持再貸款則包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款（即原中小金融機(jī)構(gòu)再貸款）。

4.再貼現(xiàn)利率是商業(yè)銀行將其貼現(xiàn)的未到期票據(jù)向中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)時的折扣利率。在中央銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起步階段，再貼現(xiàn)是在同期各檔次銀行貸款利率的基礎(chǔ)上下浮動5%～10%。從1996年5月起，改為再貼現(xiàn)利率在相應(yīng)檔次的再貸款利率基礎(chǔ)上下浮動5%～10%。1998年3月起，中國人民銀行改革再貼現(xiàn)利率和貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，規(guī)定再貼現(xiàn)利率作為獨(dú)立的利率檔次由中央銀行確定，貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成。2004年3月25日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行開始實(shí)行再貼現(xiàn)浮息制度。為提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動性風(fēng)險，增強(qiáng)對貨幣市場利率的調(diào)控效力，中國人民銀行于2013 年年初創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和SLF。SLO作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作。SLF的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。SLF的最長期限為3個月，利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了MLF，作為中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具。中國人民銀行在2014年6月創(chuàng)設(shè)了PSL，即通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從中央銀行獲得融資的利率來引導(dǎo)中期市場利率。

（二）貨幣市場和債券市場利率

我國的貨幣市場主要由銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場和票據(jù)市場組成。同業(yè)拆借市場和債券市場構(gòu)成貨幣市場交易的主體，其中，質(zhì)押式回購占最主要部分，同業(yè)拆借利率和銀行間市場質(zhì)押式回購利率是中國最主要的貨幣市場利率。

1986年我國明確規(guī)定允許專業(yè)銀行相互拆借資金后，以各地各銀行組建的融資中心等機(jī)構(gòu)為依托的同業(yè)拆借市場迅速發(fā)展起來。1996年1月，中國人民銀行規(guī)定所有的同業(yè)拆借業(yè)務(wù)均通過全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場網(wǎng)絡(luò)辦理，從而正式組建了銀行間同業(yè)拆借市場，并形成中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）。金融機(jī)構(gòu)通過銀行同業(yè)拆借市場開展以信用為基礎(chǔ)的短期資金借貸，其最長借貸期限一般為4個月，2007年銀行同業(yè)拆借最長期限延長至1年。2007年1月4日，全國同業(yè)拆借中心正式推出了新的貨幣市場基準(zhǔn)利率——上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。目前，公布的Shibor期限品種共有8個，分別是隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。在運(yùn)行之初，Shibor報價團(tuán)由16家銀行組成，每日剔除最高、最低各兩家報價。2012年12月，Shibor報價團(tuán)擴(kuò)大至18家金融機(jī)構(gòu)，并每日剔除最高、最低各4家報價。1997年前，我國債券市場主要分為交易所市場和銀行柜臺憑證式國債市場。由于建立之初交易所市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，市場風(fēng)險較大，1997年6月，中國人民銀行要求商業(yè)銀行退出交易所債券市場，正式成立銀行間債券市場。金融機(jī)構(gòu)主要通過銀行間債券市場進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購交易?；刭徑灰子址譃橘|(zhì)押式回購和買斷式回購：前者需將交易方的債券在交易期內(nèi)質(zhì)押凍結(jié);后者則很大程度上具有信用交易的特征。質(zhì)押式國債回購利率有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個交易品種。2004年5月開始進(jìn)行買斷式債券回購交易，回購利率有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月共7個交易品種。

目前，銀行間債券市場已經(jīng)成為我國債券融資的主要渠道，而且銀行間市場也是中央銀行開展公開市場操作進(jìn)行間接貨幣政策調(diào)控的主要場所。銀行間債券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展已具備了一定的市場廣度和深度。2013年12月8日，人民銀行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》并于12月9日正式實(shí)施。12月12—13日，中國銀行、建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行等10 家金融機(jī)構(gòu)分別發(fā)行了首批同業(yè)存單產(chǎn)品，此后陸續(xù)開展了二級市場交易，并初步建立了同業(yè)存單雙邊報價做市制度。同業(yè)存單以市場化方式定價，具有電子化、標(biāo)準(zhǔn)化、流動性強(qiáng)、透明度高等特點(diǎn)，可以為中長端Shibor 提供更透明、市場化的報價參考，對于提高中長端Shibor 的基準(zhǔn)性、拓寬銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)融資渠道、促進(jìn)規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展具有積極意義。

（三）商業(yè)銀行存貸款利率

目前，商業(yè)銀行的定價機(jī)制包括內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）機(jī)制及風(fēng)險定價機(jī)制。FTP是商業(yè)銀行根據(jù)外部定價基準(zhǔn)和自身經(jīng)營導(dǎo)向制定的資金價格，通過內(nèi)部資金中心與業(yè)務(wù)經(jīng)營單位按此價格有償轉(zhuǎn)移資金的方式，完成外部基礎(chǔ)定價、核算業(yè)務(wù)成本與收益、調(diào)控全行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)等目標(biāo)的經(jīng)營管理模式。目前，部分商業(yè)銀行已建立并應(yīng)用FTP，其中大部分銀行實(shí)行全額資金轉(zhuǎn)移的FTP體系，部分銀行仍沿用差額轉(zhuǎn)移的方式。

就人民幣利率產(chǎn)品而言，在利率雙軌制的情況下，商業(yè)銀行一般采用分別構(gòu)建管制利率產(chǎn)品FTP和市場化產(chǎn)品FTP的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，其中管制利率FTP采用人民銀行公布的各期限基準(zhǔn)利率作為定價基準(zhǔn)，市場化產(chǎn)品FTP使用Shibor、央票利率、國債利率等作為定價基準(zhǔn)。外幣FTP一般采取確定基礎(chǔ)FTP價格和FTP調(diào)整項(xiàng)的方式，其中基礎(chǔ)FTP價格使用各幣種的市場收益率曲線，如倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）、香港銀行同業(yè)拆借利率（Hibor）等，F(xiàn)TP調(diào)整項(xiàng)則根據(jù)境內(nèi)外市場之間的差異以及商業(yè)銀行的管理需要設(shè)定。

風(fēng)險定價就是通過實(shí)施風(fēng)險與收益對稱的定價管理方法，在風(fēng)險調(diào)整框架下，確定銀行應(yīng)該為其資產(chǎn)組合中包含的信用風(fēng)險索價的水平。目前，我國大多數(shù)商業(yè)銀行均在貸款定價中考慮了風(fēng)險定價的因素，貸款價格考慮資金成本、操作成本和風(fēng)險補(bǔ)償三個因素。在貸款定價中，資金成本通過FTP定價系統(tǒng)加以控制，操作成本通過作業(yè)成本分析方法完成。最核心的部分就在于計(jì)算風(fēng)險補(bǔ)償，即在內(nèi)外部評級的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)確估算信用風(fēng)險的概率分布及敞口，計(jì)算違約概率和違約損失率，而由于缺乏完整連續(xù)的歷史數(shù)據(jù)，我國銀行對違約概率和違約損失率的計(jì)算尚有待提高。

近年來，隨著利率市場化改革的深入，國內(nèi)銀行紛紛加強(qiáng)利率定價管理的組織建設(shè)，完善利率定價管理制度，研究開發(fā)利率定價模型，建設(shè)定價支持系統(tǒng)，健全利率定價管理機(jī)制。以工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行為代表的大型銀行利率定價管理主要由資產(chǎn)負(fù)債或財務(wù)會計(jì)等綜合管理部門牽頭，制定了統(tǒng)一的利率管理辦法、存貸款定價政策，管理制度比較健全，日常定價管理實(shí)行統(tǒng)一管理與分級授權(quán)相結(jié)合;全國股份制商業(yè)銀行建立了以資產(chǎn)負(fù)債管理委員會、計(jì)劃財務(wù)部門為核心的利率定價管理組織體系，統(tǒng)一制定產(chǎn)品定價政策，建立了分級授權(quán)體系，業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)在總行利率授權(quán)范圍內(nèi)執(zhí)行利率定價政策。

2013年7月人民銀行放開了貸款利率管制后，為進(jìn)一步完善商業(yè)銀行定價機(jī)制，建立健全了市場利率定價自律機(jī)制，并引入了貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報價和發(fā)布機(jī)制。LPR是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成，實(shí)際上為商業(yè)銀行貸款定價提供了基準(zhǔn)。

三、金融市場基準(zhǔn)利率體系及其作用

（一）市場基準(zhǔn)利率

市場基準(zhǔn)利率指在一國的利率體系中起基礎(chǔ)作用、作為市場其他產(chǎn)品利率定價參照系的利率體系，通常由短期貨幣市場基準(zhǔn)利率體系（當(dāng)前各國主要是以報價利率為主的利率體系，如英國的Libor和我國的Shibor）和中長期市場資金基準(zhǔn)收益率曲線（主要是國債收益率曲線）共同組成一條完整的利率期限結(jié)構(gòu)。通常來講，存款利率的完全放開標(biāo)志著利率市場化改革的完全實(shí)現(xiàn)。長期以來，我國缺乏一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線，特別是短期債券品種相對較少，期限品種不健全，貨幣市場基準(zhǔn)利率體系發(fā)展緩慢，這在一定程度上制約了利率市場化等改革的推進(jìn)。一條完整的基準(zhǔn)收益率曲線是由貨幣市場基準(zhǔn)利率和中長期基準(zhǔn)利率共同組成，而一年期以下的貨幣市場基準(zhǔn)利率更為重要。

這是因?yàn)?，根?jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，短期利率與長期利率之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，收益率曲線的形狀主要反映了市場對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。因此，作為固定收益類金融產(chǎn)品和其他金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，以及貨幣政策操作重要的參考依據(jù)，貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)更為重要。

Shibor貨幣市場基準(zhǔn)利率作用日趨成熟。從市場基準(zhǔn)利率的定義來看，市場基準(zhǔn)利率在功能上應(yīng)具備如下性質(zhì)：市場代表性、基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性、無風(fēng)險性、期限結(jié)構(gòu)的完整性以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。所謂市場代表性（或流動性、相關(guān)性）是指市場基準(zhǔn)利率的形成應(yīng)是市場參與程度高、能夠代表貨幣市場交易的主體，與主要市場利率保持較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系?；鶞?zhǔn)性是指基準(zhǔn)利率在利率體系中居于關(guān)鍵地位并具有主導(dǎo)作用，能夠有效影響其他貨幣市場利率。穩(wěn)定性（或可控性、抗干擾性）是指在具備較強(qiáng)市場敏感性的同時對短期性因素的抗干擾性較強(qiáng)，波動不應(yīng)過于頻繁劇烈，這樣中央銀行可以通過貨幣政策操作有效影響基準(zhǔn)利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。無風(fēng)險性是指理論上基準(zhǔn)利率應(yīng)該具有無風(fēng)險利率的特征，因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品價格實(shí)際上就是考慮到各種不確定條件下對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，也即無風(fēng)險利率。期限結(jié)構(gòu)的完整性是指基準(zhǔn)利率應(yīng)是一條期限完整的收益率曲線，這樣才能成為各期限金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性是指基準(zhǔn)利率能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，實(shí)現(xiàn)物價、產(chǎn)出等貨幣政策的最終目標(biāo)。市場代表性和基準(zhǔn)性是貨幣市場基準(zhǔn)利率的核心屬性，是市場基準(zhǔn)利率重要的必要條件。只有由市場主要參與者共同形成并被認(rèn)可的利率才有可能成為市場公認(rèn)基準(zhǔn)，可以用來決定金融合約的現(xiàn)金流、進(jìn)行金融產(chǎn)品定價并評估投資組合的績效，且能夠影響其他主要貨幣市場利率。其他四個性質(zhì)對判斷貨幣市場基準(zhǔn)利率的重要性依次遞減，是基準(zhǔn)利率核心屬性的進(jìn)一步延伸。

2006年10月8日Shibor開始試運(yùn)行并于2007年1月正式推出。從市場代表性來看，Shibor是由信用等級較高、信息披露較充分、交易活躍的銀行組成的報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。報價團(tuán)涵蓋國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和外資銀行等類型，報價行資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營模式、競爭地位等方面的差異化保證了報價的代表性，有利于充分發(fā)現(xiàn)市場價格，全面反映市場流動性狀況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年以來Shibor報價行參與了80%左右的貨幣市場交易。因此，Shibor具有較強(qiáng)的市場代表性。與同業(yè)拆借利率、回購利率相比，Shibor在風(fēng)險性質(zhì)和期限完整性等方面具有非常明顯的優(yōu)勢。同業(yè)拆借是信用交易，并非無風(fēng)險交易。在1996年我國銀行間同業(yè)市場拆借利率Chibor推出之初，我國曾有意將其培育成貨幣市場基準(zhǔn)利率，但由于Chibor是根據(jù)同業(yè)拆借成交記錄進(jìn)行計(jì)算的加權(quán)平均利率，大多集中于7天以內(nèi)，期限較長的交易不活躍往往沒有成交記錄，無法體現(xiàn)長端利率的變化。

（二）金融市場基準(zhǔn)利率作用及傳導(dǎo)

1.中長期國債收益率曲線構(gòu)建日趨完善。從收益率曲線的定義可以看出，市場基準(zhǔn)利率應(yīng)具備期限的完整性。但是，期限結(jié)構(gòu)的完整性主要是出于資產(chǎn)定價和衍生品估值的考慮，需要一條描述不同期限利率水平的完整收益率曲線。然而，在現(xiàn)實(shí)交易中并不是所有期限都有現(xiàn)券交易，特別是貨幣市場交易大多集中在隔夜短端交易，中長端交易（三個月至一年）很少。20世紀(jì)80年代Libor的推出主要也是為了滿足衍生品定價基準(zhǔn)問題。一年以上的中長期國債市場利率同樣面臨交易期限缺乏的困擾。特別是在我國，銀行作為資金市場交易的主體，國債持有量占市場約70%，其中全國性銀行又占全部銀行持有量約80%，銀行交易行為對國債市場交易有非常重要的影響。作為國債主要投資者的保險和養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)，由于長期金融資產(chǎn)配置需要，持有國債在二級市場交易并不活躍，往往是持有到期，這直接影響了國債市場價格發(fā)現(xiàn)。另外，與歐美發(fā)達(dá)金融市場場外利率衍生品交易規(guī)模遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易量相比，當(dāng)前我國利率衍生品交易市場規(guī)模仍有相當(dāng)大的發(fā)展空間。因此，雖然目前中國的債券市場（特別是國債交易市場）已經(jīng)具備了一定的廣度，但市場的深度仍有待進(jìn)一步深化。也正是由于市場發(fā)展深度的原因，黨的十八屆三中全會將完善國債收益率曲線作為今后一項(xiàng)重要的改革內(nèi)容。

作為債券市場基礎(chǔ)設(shè)施提供者，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中債登”）利用其數(shù)據(jù)詳實(shí)豐富、與市場聯(lián)系緊密等優(yōu)勢，從1999年開始率先編制和發(fā)布了人民幣國債收益率曲線。中債登利用自身對債券市場每筆交易雙方的信息優(yōu)勢，每天都對當(dāng)日有可能出現(xiàn)的異常交易進(jìn)行監(jiān)測，并將異常交易點(diǎn)剔除后，編制收益率曲線。在具體的曲線編制方法上，2002年中債登實(shí)現(xiàn)了第一次升級，結(jié)合中國債券市場的實(shí)際情況，于2006年開發(fā)出全新的基于Hermite插值方法的債券收益率曲線構(gòu)建模型。

2.市場利率定價自律機(jī)制建設(shè)和LPR。首批自律機(jī)制成員包括工商銀行等10家銀行。自律機(jī)制下設(shè)合格審慎及綜合實(shí)力評估、LPR、同業(yè)存單、Shibor等四個專門工作小組，在建立LPR報價機(jī)制、發(fā)行同業(yè)存單中發(fā)揮了積極作用。2014年7月又有93家銀行成為基礎(chǔ)會員，這對銀行利率定價能力和市場利率體系建設(shè)具有重要意義，可以促進(jìn)Shibor和LPR等市場基準(zhǔn)利率報價規(guī)則及金融產(chǎn)品定價機(jī)制的進(jìn)一步完善。

在利率定價自律機(jī)制建設(shè)和借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為有效引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理確定貸款利率，順利實(shí)現(xiàn)LPR培育和完善的重要過渡，2013年10月LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。LPR是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。LPR的集中報價和發(fā)布機(jī)制是在報價行自主報出本行LPR的基礎(chǔ)上，指定發(fā)布人對報價進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，形成報價行的LPR報價平均利率并對外予以公布。運(yùn)行初期向社會公布1年期LPR。

全國銀行間同業(yè)拆借中心為LPR的指定發(fā)布人，首批報價行共9家銀行。每個工作日在各報價行報出本行LPR的基礎(chǔ)上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項(xiàng)貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項(xiàng)貸款總余額的比重為權(quán)重，進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，得出LPR報價平均利率，于每個工作日通過Shibor網(wǎng)對外公布。市場利率定價自律機(jī)制將按年對報價行的報價質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督評估，促進(jìn)提升LPR的基準(zhǔn)性和公信力。

LPR集中報價和發(fā)布機(jī)制作為市場利率定價自律機(jī)制的重要組成部分，是Shibor機(jī)制在信貸市場的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，有利于強(qiáng)化金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，促進(jìn)定價基準(zhǔn)由中央銀行確定向市場決定平穩(wěn)過渡;有利于提高金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價效率和透明度，增強(qiáng)自主定價能力;有利于減少非理性定價行為，維護(hù)信貸市場公平有序的定價秩序;有利于完善中央銀行利率調(diào)控機(jī)制，為推進(jìn)利率市場化改革奠定制度基礎(chǔ)。

（三）市場基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)機(jī)制

利率市場化條件下，中央銀行將主要以短期利率調(diào)控作為主要的政策目標(biāo)利率，通過影響市場基準(zhǔn)利率的變化影響金融產(chǎn)品定價和存貸款利率，進(jìn)而改變投資、消費(fèi)等行為，實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定和產(chǎn)出增長等貨幣政策最終目標(biāo)。就市場基準(zhǔn)利率與其他市場利率的傳導(dǎo)而言，主要是通過流動性和市場估值的變化來實(shí)現(xiàn)的。其他市場利率主要是根據(jù)對未來通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期和風(fēng)險的判斷，在基準(zhǔn)利率體系水平上加上一定的期限溢價和風(fēng)險溢價確定的。

基準(zhǔn)利率的調(diào)整能夠有效影響金融市場的流動性，從而影響固定收益產(chǎn)品和股票價格。金融資產(chǎn)價格變化又會通過財富效應(yīng)等方式影響居民的儲蓄消費(fèi)行為和企業(yè)的投資行為，從而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這樣就形成了“市場基準(zhǔn)收益率曲線—金融市場利率（債券和股票市場價格）—儲蓄消費(fèi)投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)”完整的利率傳導(dǎo)鏈條。利率完全放開后，商業(yè)銀行將根據(jù)中央銀行目標(biāo)利率水平，結(jié)合自身的經(jīng)營情況和具體客戶的信用狀況，建立健全存貸款等產(chǎn)品定價機(jī)制，從而通過價格杠桿實(shí)現(xiàn)信貸資源的有效配置。

四、中央銀行政策利率調(diào)控的基本路徑

（一）市場化條件下的中央銀行政策利率及其調(diào)控機(jī)制的選擇

中央銀行政策利率通常是指隔夜水平的短端利率，這主要是因?yàn)?，根?jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，短期利率與長期利率存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，而利率期限結(jié)構(gòu)則主要取決于市場對未來通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。中央銀行可以通過調(diào)節(jié)短期利率影響長期利率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。對我國利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)分析也表明，預(yù)期理論同樣適用于我國。事實(shí)上，如果中央銀行直接決定（盯?。╅L期利率，也就意味著中央銀行將決定市場利率期限結(jié)構(gòu)（相當(dāng)于利率管制），這既不符合市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，也可能超出中央銀行的能力。從當(dāng)前的市場環(huán)境和宏觀條件看，我國實(shí)施政策利率調(diào)控的環(huán)境已經(jīng)基本具備。市場化利率傳導(dǎo)環(huán)境明顯改善，中央銀行對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用逐步增強(qiáng)，央行著力培育的Shibor與主要貨幣市場交易利率的關(guān)聯(lián)度顯著上升，央行在與公眾溝通和引導(dǎo)預(yù)期方面積累了初步經(jīng)驗(yàn)。

在操作模式方面，目前超額準(zhǔn)備金利率作為貨幣市場利率下限，再貸款（再貼現(xiàn)）利率作為貨幣市場利率上限，一定程度已具備利率走廊功能。我國今后價格型貨幣政策調(diào)控的主要模式應(yīng)是，以完善的存貸款便利機(jī)制構(gòu)建利率走廊制度，通過高效的公開市場操作有效開展流動性和預(yù)期管理，引導(dǎo)市場利率。隨著貸款利率全面放開和負(fù)債類理財產(chǎn)品大量增加，參考利率走廊機(jī)制建立以均衡利率水平為中心的利率走廊機(jī)制。

（二）深化中央銀行政策利率調(diào)控的相關(guān)配套改革

較之利率走廊等政策利率具體實(shí)施模式等技術(shù)層面的問題，制度、市場等體制環(huán)境是決定政策利率效果、減少其負(fù)面影響更為關(guān)鍵的因素。當(dāng)前和今后一個時期，無論是加快推進(jìn)利率市場化，還是健全央行政策利率改善金融宏觀調(diào)控，以及維護(hù)金融市場穩(wěn)定，關(guān)鍵都取決于深化相關(guān)的配套改革。一是繼續(xù)堅(jiān)定不移地調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡，為增強(qiáng)匯率彈性創(chuàng)造條件。早在2007年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議就確立了調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡的發(fā)展目標(biāo)。應(yīng)該說這一目標(biāo)并非當(dāng)時應(yīng)對外匯流入大量增加的權(quán)宜之計(jì)，而是基于我國作為大國開放經(jīng)濟(jì)這一基本特征，在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式上的根本決策。相應(yīng)的，在貨幣政策上，也要逐步適應(yīng)這一基本特征，確立以利率調(diào)控為核心的調(diào)控框架。

五、加快推進(jìn)利率“雙軌”合一，深化我國利率市場化改革

（一）現(xiàn)階段我國利率“雙軌制”的主要特點(diǎn)

一是存在多重基準(zhǔn)利率。我國目前存在著三種基準(zhǔn)利率。即中央銀行公布的存貸款基準(zhǔn)利率（5年期以下）、銀行間市場基準(zhǔn)利率Shibor（1年期以下）和國債收益率（1～50年期）。這三種利率是金融機(jī)構(gòu)參照的主要基準(zhǔn)利率，作用于金融機(jī)構(gòu)不同的資金來源和運(yùn)用過程中。其中，存貸款基準(zhǔn)利率既是中央銀行的政策目標(biāo)利率，又是商業(yè)銀行開展業(yè)務(wù)活動時衡量資金成本的基準(zhǔn)利率;貸款利率雖然放開了浮動上下限，但貸款基準(zhǔn)利率仍然具有重要的市場影響，是借貸雙方談判利率上浮或下浮的起點(diǎn)。Shibor和國債收益率目前都是在金融市場特別是銀行間市場以存貸款基準(zhǔn)利率為參照形成的二級基準(zhǔn)利率。此外，作為銀行間存款利率下限的超額準(zhǔn)備金利率、作為上限的再貸款利率，以及中央銀行在公開市場操作時履行的央票利率、正逆回購利率、SLO、SLF利率等，都在不同程度上參照同期存款基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)中央銀行的政策意圖，與存貸款基準(zhǔn)利率一起構(gòu)成了廣義的中央銀行的政策利率體系。

二是目前任何一種基準(zhǔn)利率都是不完全的基準(zhǔn)利率。存貸款基準(zhǔn)利率只對銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的傳統(tǒng)存貸款特別是一般存款有約束力，民間有很多在企業(yè)和儲蓄者之間牽線規(guī)避存貸款基準(zhǔn)利率的辦法。Shibor只是銀行間市場部分短期交易的參照，在很多情況下不等于實(shí)際交易的利率，在3個月以上期限的實(shí)際成交很不活躍，國債收益率則主要成為金融市場上中長期交易的有限參照。

三是以銀行存款基準(zhǔn)利率作為傳遞中央銀行貨幣政策信號的工具的合理性受到挑戰(zhàn)，操作難度加大。我國商業(yè)銀行市場化改革以后，其存款利率應(yīng)由市場根據(jù)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險等級來決定，本質(zhì)上已經(jīng)不適宜由中央銀行來規(guī)定。目前，各類銀行的理財收益率出現(xiàn)分化趨勢，中小銀行理財產(chǎn)品利率一般高于大型銀行理財產(chǎn)品利率，顯示出不同銀行對流動性的需求程度不同，市場對不同銀行的信用風(fēng)險評估也出現(xiàn)了分化。

四是央行確定的存款利率機(jī)制具有一定風(fēng)險。存款基準(zhǔn)利率的國家法定性質(zhì)，使它對于存款人具有某種無風(fēng)險利率的錯覺，而對于金融監(jiān)管當(dāng)局來說，則有兌現(xiàn)承諾的壓力。在實(shí)踐中，市場還要生成一個真正的無風(fēng)險利率。在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，一定的存款基準(zhǔn)利率如果作為無風(fēng)險或低風(fēng)險利率可能已經(jīng)太高，但作為銀行在市場上吸引資金的出價可能太低。中央銀行因此必須借助存貸款基準(zhǔn)利率以外的手段來表達(dá)或?qū)嵤┴泿耪撸_市場操作以及其他各種價格和數(shù)量工具的使用就成為更加優(yōu)先的選擇。

（二）現(xiàn)階段我國利率“雙軌制”帶來的主要問題

一是央行公開市場操作的政策利率與基于銀行間交易的貨幣市場利率之間出現(xiàn)明顯的“落差”。后者明顯高于前者，導(dǎo)致貨幣政策的意圖難以通過公開市場操作有效影響銀行機(jī)構(gòu)的放貸意愿。2018年以來，央行7天逆回購利率基本上明顯低于銀行間7天質(zhì)押式回購利率，即央行公開市場操作提供給金融機(jī)構(gòu)的是一個明顯的套利空間。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，金融機(jī)構(gòu)或更熱衷于一手從央行獲得低廉資金、一手從貨幣市場套利，從而使央行貨幣政策工具操作的效果被削弱。同時，也在信貸市場利率與貨幣市場利率之間出現(xiàn)較為明顯的“落差”。貨幣市場利率受市場資金供求影響，而存貸款利率主要受存貸款基準(zhǔn)利率影響，尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化定價。這就使得反映貨幣市場資金供求變化的利率難以傳導(dǎo)到信貸市場，影響信貸市場的資金供需及價格。另一方面，長期存在的存款低利率促使存款資源從銀行體系以理財?shù)刃问较蜇泿攀袌鲆绯?，?dǎo)致存款資源的日漸稀缺化，增加銀行負(fù)債的壓力與成本，壓縮商業(yè)銀行盈利空間。近幾年以來，我國金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的增速持續(xù)減緩，各項(xiàng)存款低于各項(xiàng)貸款的增速，二者的剪刀差不斷擴(kuò)大，顯示銀行體系負(fù)債端的壓力不斷增大。

二是利率“雙軌制”鼓勵商業(yè)銀行逆向選擇。盡管貸款利率已完全放開，但基準(zhǔn)利率的“錨”依舊未變。貸款的定價仍是以央行頒布的基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)進(jìn)行上下浮動，而浮動的幅度受主客觀種種因素的制約，很難“掙脫”基準(zhǔn)利率的束縛。主觀上，銀行不科學(xué)的考核激勵機(jī)制導(dǎo)致“風(fēng)險厭惡”及逆向選擇。在銀行收益與貸款風(fēng)險構(gòu)成的坐標(biāo)系中，嚴(yán)厲的問責(zé)使基層經(jīng)營行及客戶經(jīng)理為規(guī)避風(fēng)險寧愿放棄高收益（收益越高風(fēng)險自然越高）。只要商業(yè)銀行激勵約束機(jī)制所形成的逆向激勵存在，只要大型國企財務(wù)軟約束存在，信貸市場的“利率錨”就在那里。這就使得銀行貸款的利率難以做到真正、及時地反映資金市場價格的變化而調(diào)整，難以體現(xiàn)貨幣政策導(dǎo)向?？陀^上，銀行貸款利率的上浮幅度要受到來自政府“降成本”等方面的制約，而且也受到來自資金需求方的制約，特別是受大型國企等強(qiáng)勢客戶的制約。大型企業(yè)特別是國有企業(yè)憑借其信貸談判中的優(yōu)勢地位，“天然”從銀行獲得基準(zhǔn)等優(yōu)惠利率。銀行對國企的追捧客觀上鑄就了由大型國企構(gòu)筑的“利率錨”。

三是利率“雙軌制”成為阻礙我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的主要障礙。目前，貨幣市場利率對存貸款利率的傳導(dǎo)不暢通表現(xiàn)為：在存款端，存款利率隱性上限的存在制約了存款利率的自主調(diào)整空間;在貸款端，以貸款基準(zhǔn)利率為定價錨，使貸款利率不能充分反映貨幣市場利率的變化。雖然名義上存貸款利率已放開管制，但監(jiān)管對存貸款利率的實(shí)質(zhì)性約束依然存在，存貸款存在較大利差。為避免銀行間過度競爭，在央行窗口指導(dǎo)下的市場利率定價自律機(jī)制對存款利率上浮上限有明確自律要求（存款利率紅線是基準(zhǔn)上浮50%）;而央行宏觀審慎評估體系（MPA）七大項(xiàng)考核中的“定價行為”對存款利率上浮也形成明顯制約。正是在上述約束下，存款利率管制上限完全放開后，并未出現(xiàn)競相“提價”、輪番上調(diào)的景象，存款利率經(jīng)歷短期的上浮波動之后，上浮到50%就出現(xiàn)除部分城商行外幾乎沒有銀行頂格上浮。而“利率同盟”及央行MPA考核恰是制約存款利率上行之無形的穹頂。

（三）我國利率改革“雙軌合一”的條件已經(jīng)基本成熟

一是自黨的十九大以來，我國金融業(yè)對外開放加速，既催生了利率并軌的迫切性，也為利率并軌提供了有效緩沖。首先，“雙軌制”將使內(nèi)資銀行在與外資銀行競爭中處于非常不利的地位，增大去“雙軌制”的緊迫性。利率“雙軌制”某種程度上是對傳統(tǒng)銀行的保護(hù)，使其免受負(fù)債端成本快速上升沖擊，維持比較客觀的利差。但是，對利率的保護(hù)特別是對存款利率上浮設(shè)定的“無形之頂”恰恰又是內(nèi)資銀行的短板所在。在金融加速對外開放的背景下，繼續(xù)實(shí)行利率“雙軌制”，無異于讓內(nèi)資銀行自縛手腳與競爭對手搏擊。因此，利率并軌的緊迫性也日益凸顯。其次，對外開放的加速，勢必加劇金融市場競爭，增加金融市場有效供給，從而改變信貸市場供需格局，使企業(yè)處于更有利的價格談判地位，有利于從整體上降低實(shí)體企業(yè)融資成本。這實(shí)際上為完全利率市場化即利率并軌提供了催化劑，從金融服務(wù)、融資成本等方面形成對利率并軌“負(fù)向”效應(yīng)的抵沖。

二是國際金融危機(jī)以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的逐步好轉(zhuǎn)、金融體系的完善與監(jiān)管體制的成熟，利率“雙軌合一”的動能日益集聚，利率并軌的條件基本成熟。首先，目前已初步具備了利率并軌的制度、環(huán)境等條件。央行穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持了市場流動性的松緊適度;逆周期因子、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備等手段的靈活運(yùn)用增強(qiáng)了匯率機(jī)制的韌性，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定;通脹總體溫和，消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）持續(xù)維持在控制目標(biāo)以內(nèi);以金穩(wěn)會為領(lǐng)導(dǎo)的新監(jiān)管體制，為熨平不同市場之間監(jiān)管政策與力度的差異性創(chuàng)造了條件;資管新規(guī)下“去剛兌”進(jìn)程加快，將提升存款人、投資人的理性化與成熟度，加之設(shè)定已久、蓄勢待發(fā)的存款保險制度的存在，為利率并軌提供了有效的緩沖和鋪墊。其次，央行貨幣政策工具的創(chuàng)新運(yùn)用，已經(jīng)為逐步縮小“落差”奠定了較好的基礎(chǔ)。對于銀行而言，當(dāng)存貸基準(zhǔn)利率徹底跟市場利率趨同乃至不再存在后，對銀行經(jīng)營精細(xì)化的考驗(yàn)才真正到來，銀行的利率定價能力、風(fēng)險定價能力和風(fēng)險經(jīng)營能力將是生存發(fā)展的基礎(chǔ)。近年來，央行通過運(yùn)用MLF、PSL、SLF、SLO等數(shù)量型工具，逐步提高了公開市場操作利率，努力縮小央行公開市場操作的政策利率與基于銀行間交易的貨幣市場利率之間的“落差”。盡管這一“落差”還存在，但正在逐步縮小。再次，資管新規(guī)及理財子公司等規(guī)制與機(jī)制的啟動，將大大推進(jìn)了“去剛兌”的進(jìn)程，進(jìn)而為縮小銀行存款利率與市場利率之間的“落差”創(chuàng)造了條件。隨著資管新規(guī)的落地，銀行理財將向凈值化方向轉(zhuǎn)型，“剛兌”將逐漸被打破。限制層層嵌套等監(jiān)管要求將縮小銀行資金的套利空間，推動銀行表外資金回表，從而降低銀行表內(nèi)負(fù)債端的成本。加之P2P網(wǎng)貸風(fēng)險及整治，實(shí)際上也用慘痛的教訓(xùn)推動著投資者漸趨理性和成熟，這也將為利率市場化特別是存款利率的真正放開提供了一層緩沖。

（四）促進(jìn)我國利率“雙軌合一”的措施建議

一是解決相關(guān)政策和監(jiān)管措施配套問題。首先，要解決貨幣政策和財政政策不能有機(jī)匹配問題。積極財政政策促使國家項(xiàng)目、國企占用過多金融資源，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢使民企融資又短又貴又難。其次，要解決外匯儲備對應(yīng)的央行負(fù)債表中基礎(chǔ)貨幣占比過大，真實(shí)有效基礎(chǔ)貨幣投放嚴(yán)重不足問題。目前，經(jīng)濟(jì)增長靠貨幣創(chuàng)造支撐，貨幣乘數(shù)過高。貨幣乘數(shù)本身就是金融杠桿，是商業(yè)銀行超創(chuàng)貨幣，是金融短期化的表現(xiàn)。再次，要解決貨幣基金占用居民的銀行儲蓄，促使金融空轉(zhuǎn)套利、短期化和價格上升問題。第四，要解決前期監(jiān)管放松，各類新生金融、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)爭奪資金，有限的金融資源突然多出幾萬家金融或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)哄搶，期限越搶越短、價格（利率）越搶越高問題。

二是在當(dāng)前貨幣政策框架下，利率定價自律機(jī)制應(yīng)進(jìn)一步放寬存款利率上限，直至完全放開?；谝詫?shí)體經(jīng)濟(jì)為本的經(jīng)濟(jì)特征，我國一年期利率站在貨幣市場和資本市場的分界點(diǎn)上，央行宜先將一年期shibor作為基準(zhǔn)利率，這樣就可以把央行利率意圖直接傳導(dǎo)給資本市場，大大壓縮傳導(dǎo)路途。以一年期shibor作為基準(zhǔn)利率進(jìn)行過渡，待整個利率體系理順之后，再以7天期shibor為基準(zhǔn)利率。但建議我國不宜采用歐美金融危機(jī)之前的做法——以隔夜利率為調(diào)節(jié)基準(zhǔn)。因?yàn)榻鹑谖C(jī)之后，當(dāng)發(fā)達(dá)國家開始恢復(fù)制造業(yè)時，它們更加關(guān)注長期利率，更多采取手段直接干預(yù)長期債券利率（資本價格）。

三是打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓市場配置金融資源，促使信貸資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。解決中小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款難、融資貴問題不能簡單粗暴地命令商業(yè)銀行多放貸款，必須通過理順機(jī)制，除去阻礙銀行放貸意愿的根本因素。目前，表面看金融流動性巨大，但金融流動性無法有效轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的資本。我國經(jīng)濟(jì)尚處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，長期積累的金融風(fēng)險進(jìn)入易發(fā)多發(fā)期，外部不確定因素有所增多，需要積極穩(wěn)妥和更加精準(zhǔn)地加以應(yīng)對。在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。

四是盡快明確貨幣政策操作目標(biāo)利率。未來中央銀行應(yīng)主要通過公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)窗口及其他各種數(shù)量和價格手段的綜合運(yùn)用，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進(jìn)而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟(jì)增長、物價水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。對于貨幣市場利率，建議放棄LPR定價考核，允許商業(yè)銀行探索包括Shibor、存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的回購利率（DR）、同業(yè)存單（NCD）、存款證（CD）利率等在內(nèi)的多種定價基準(zhǔn);發(fā)展利率衍生品市場，豐富衍生品市場交易品種，便利市場化的利率避險;同時，存款利率也要加快推進(jìn)CD利率市場化改革。

五是做好配套機(jī)制改革。利率“雙軌合一”改革的配套條件是高法定存款準(zhǔn)備金率要回歸正常，利率和匯率市場化要聯(lián)動，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的預(yù)算要硬約束，貨幣和財政機(jī)制的協(xié)調(diào)要進(jìn)一步完善。

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責(zé)任編輯：李 蕊