李策 任紹敏

科創(chuàng)板步伐越來(lái)越近。對(duì)于科創(chuàng)板而言，從入口上嚴(yán)格落實(shí)注冊(cè)制面臨哪些挑戰(zhàn)，如何保障信息披露的質(zhì)量？從出口上又該如何貫徹嚴(yán)格的退市制度？科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價(jià)能力提出了挑戰(zhàn)。最近，《陸家嘴》專訪光大集團(tuán)研究院副院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生，他就當(dāng)下熱點(diǎn)話題一一作答。

科創(chuàng)板合理定價(jià)需要完善信息披露機(jī)制

《陸家嘴》：科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價(jià)能力提出了挑戰(zhàn)。你認(rèn)為科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)該如何定價(jià)？科創(chuàng)板放松了對(duì)公司盈利的限制，投資者又該如何發(fā)掘具有投資價(jià)值的公司？

彭文生：隨著科創(chuàng)板準(zhǔn)備工作的推進(jìn)，科創(chuàng)板企業(yè)定價(jià)問(wèn)題成為一個(gè)熱門(mén)話題。任何股票市場(chǎng)的股票價(jià)格都有一個(gè)定價(jià)問(wèn)題，一般來(lái)講，定價(jià)和估值聯(lián)系在一起看。在二級(jí)市場(chǎng)，股票的價(jià)格反映了供求雙方平衡的結(jié)果，在發(fā)行上市的時(shí)候，上市公司作為股票的供給方，二級(jí)市場(chǎng)投資者作為股票的需求方，券商在中間起到一個(gè)撮合的作用。撮合的過(guò)程中，券商本身也會(huì)起到一個(gè)關(guān)鍵的作用。

所有的上市公司都有估值問(wèn)題，但是科創(chuàng)板企業(yè)的特殊性在于，它是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的，它的業(yè)務(wù)模式不確定。比如對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)，一般用兩種估值方法，一種是未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來(lái)的現(xiàn)金流和機(jī)會(huì)成本的平衡；還有一個(gè)就是具備相對(duì)比較穩(wěn)定的盈利和重資產(chǎn)，可以看凈資產(chǎn)價(jià)格的比例是否處在合理的水平。

科創(chuàng)企業(yè)可能沒(méi)有正的現(xiàn)金流，沒(méi)有盈利，也不是重資產(chǎn)，那么參考其他市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，會(huì)有一些所謂其他的估值模型，比如說(shuō)在它發(fā)展的早期階段，市場(chǎng)份額、營(yíng)業(yè)收入的重要性大于盈利，也可以采用價(jià)格對(duì)營(yíng)業(yè)收入或?qū)︿N售比例來(lái)進(jìn)行估值。甚至科創(chuàng)板企業(yè)的銷售也才剛剛起步，我們就要看它的技術(shù)含量、商業(yè)模式，比如說(shuō)專利的數(shù)量，或者說(shuō)相比于同行領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)等。但是這些估值方法應(yīng)該說(shuō)有比較大的不確定性，因?yàn)榭苿?chuàng)板企業(yè)是一個(gè)新的、早期的企業(yè)，包括技術(shù)、商業(yè)模式可能都是新的，我們沒(méi)有一個(gè)比較好的、可借鑒的、已經(jīng)成熟的評(píng)估方法。所以在此情況之下，對(duì)于券商來(lái)講定價(jià)的不確定性比較大，券商定價(jià)能力的重要性就更加突出。

怎樣讓投資者獲得一個(gè)合理的估值或者定價(jià)？非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是信息披露，這也是在科創(chuàng)板注冊(cè)制的情況之下尤為關(guān)鍵的。

《陸家嘴》： 如何識(shí)別偽科技企業(yè)？對(duì)保薦人的要求：是怎么把那些不講盈利模式，不講資產(chǎn)質(zhì)量，只講估值、流量和模式創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)和真正的科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行區(qū)分？

彭文生：即使在美國(guó)的成熟市場(chǎng)，出現(xiàn)偽科技企業(yè)的可能性也有，比如納斯達(dá)克，這是不可避免的，尤其是注冊(cè)制下，上市標(biāo)準(zhǔn)放松了，為一些有意愿假的人提供了一個(gè)更好的條件。

我們通過(guò)什么方式來(lái)盡量降低偽科創(chuàng)企業(yè)出現(xiàn)的概率？主要是兩個(gè)方面，一個(gè)就是信息披露。信息披露理論上比較簡(jiǎn)單，但實(shí)際上是很不容易的。中國(guó)的資本市場(chǎng)還沒(méi)有建立一個(gè)好的信息披露機(jī)制，要加大信息披露，但到底怎么加大，落地的過(guò)程中是有很多挑戰(zhàn)的。比如說(shuō)到底應(yīng)該披露什么信息？不同的行業(yè)，不同的發(fā)展階段，不同的上市公司，有效的信息都是不一樣的。同時(shí)，現(xiàn)在是個(gè)大數(shù)據(jù)時(shí)代，各方面的信息量非常大，我們要披露什么樣的信息呢？

其次，我們?cè)鯓觼?lái)保證，或者怎樣來(lái)促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)披露完整有效的信息，不限于券商，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)是否做好準(zhǔn)備，他們的操作能不能真正有效地促進(jìn)比較完善的信息披露？實(shí)際上都有一個(gè)學(xué)習(xí)、改善、改進(jìn)的過(guò)程。這是第一個(gè)方面，就是要完善有效的信息披露制度，讓投資者能夠有充分的信息來(lái)評(píng)估這家企業(yè)是不是有未來(lái)發(fā)展的潛力，這是事前的防范。

還有事中和事后的管理，事中和事后就是如果發(fā)生信息披露不完整甚至重大偏差這樣的事情，怎么來(lái)懲罰關(guān)聯(lián)者，怎么來(lái)保護(hù)中小股東、投資者的利益，這涉及上市公司退市的問(wèn)題?？苿?chuàng)板對(duì)退市管理更加嚴(yán)格，過(guò)去上市公司退市主要是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在更加看重其他的指標(biāo)，比如說(shuō)有重大的違規(guī)違法行為，不僅是財(cái)務(wù)造假，甚至是信息披露的重大偏差。退市的標(biāo)準(zhǔn)比過(guò)去主板市場(chǎng)更豐富了，程序更嚴(yán)格了，現(xiàn)在對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市，不像主板市場(chǎng)具有緩沖的時(shí)間，甚至可以很長(zhǎng)時(shí)間都不退市。

嚴(yán)格的退市制度也要有一個(gè)配套的措施，比如說(shuō)一家公司上市融資了，之后發(fā)現(xiàn)有重大的問(wèn)題，違規(guī)的行為，沒(méi)有披露，嚴(yán)格退市，但是它錢(qián)已經(jīng)圈走了，受損害的就是這些受騙的中小股東投資者。所以嚴(yán)格退市需要《證券法》《刑法》等相關(guān)的法律機(jī)制上的配套措施，能夠讓作假違規(guī)的大股東受到嚴(yán)厲的懲罰。同時(shí)也應(yīng)該有一個(gè)合法的集體訴訟機(jī)制，讓中小股東有一個(gè)合適的渠道來(lái)訴訟，來(lái)尋求損失的補(bǔ)償。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板作為一直以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)與政策支持的對(duì)象，你認(rèn)為其未來(lái)的定位是什么？科創(chuàng)板的推行將給金融行業(yè)帶來(lái)哪些深刻的變化與影響？又將如何推動(dòng)金融行業(yè)供給側(cè)改革？

彭文生：金融供給側(cè)改革，首先要說(shuō)供給側(cè)出了什么問(wèn)題。供給側(cè)有一個(gè)比較大的結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，就是直接融資占比低，間接融資占比高。還不光是直接融資占比低，直接融資里不同層次的權(quán)益類投資、融資也是不平衡，或者說(shuō)不完整的。

比如說(shuō)我們有主板市場(chǎng)，有風(fēng)險(xiǎn)投資，直接投資上游的，但是針對(duì)創(chuàng)新、科創(chuàng)企業(yè)，缺少一個(gè)戰(zhàn)略投資者退出的合理機(jī)制。所以我們看今天出現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)過(guò)去這20年、30年發(fā)展還是挺快的，我們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模很大，但是不少這樣的企業(yè)在海外上市，形成海外的中概股。這實(shí)際上帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)，任何投資者了解投資標(biāo)的，都面臨一個(gè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，所以資本市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的定價(jià)、監(jiān)督是有問(wèn)題的，不是那么完善的。另外一方面，從投資者的角度來(lái)講，中國(guó)的投資者失去了參與投資這些高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益公司的機(jī)會(huì)。所以科創(chuàng)板為權(quán)益類多層次的資本市場(chǎng)補(bǔ)充了重要的一環(huán)。

至于科創(chuàng)板推行對(duì)金融行業(yè)的影響，當(dāng)然是有利于權(quán)益類直接融資市場(chǎng)的發(fā)展。就券商、投行行業(yè)來(lái)講，我們也面臨一個(gè)新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，因?yàn)榭苿?chuàng)板最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。過(guò)去券商、投行給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的要求不強(qiáng)，本質(zhì)上講還是一種牌照生意，拿到牌照就能拿到生意，當(dāng)然不同的券商之間有些差別。大家批評(píng)得比較多的就是我國(guó)券商、投行的行業(yè)集中度比較低，美國(guó)排在前十位的投行、券商，前十位的營(yíng)業(yè)收入占比大概在90%，我們前十位占比大概在60%，差距還比較大。

現(xiàn)狀反映了中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，在目前情況下，行業(yè)集中度低有它的道理，因?yàn)橹饕桥普丈猓绻藶樘岣咝袠I(yè)集中度，那就形成壟斷了。所以我們?nèi)痰男袠I(yè)集中度低，是和現(xiàn)有模式相符合、相適應(yīng)的。在科創(chuàng)板、注冊(cè)制的情況下，券商就需要一個(gè)比較有效的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的能力，而不僅僅是靠牌照賺錢(qián)。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的到來(lái)對(duì)當(dāng)今的金融行業(yè)格局會(huì)帶來(lái)什么沖擊？對(duì)券商提出了哪些新的要求？券商又應(yīng)該如何把握這一機(jī)遇？

彭文生：對(duì)于券商來(lái)講，怎么給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)，也是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)、不斷改進(jìn)的過(guò)程。實(shí)際上我們定價(jià)過(guò)程中是有很多不確定性的。首先，什么是合理的價(jià)格水平？即使你知道這是個(gè)合理的水平，或者合理性是大家的共識(shí)，在短期內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格也有可能會(huì)偏離這個(gè)合理的水平。所以要提高券商的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)能力，我的理解，第一個(gè)就是券商怎么來(lái)發(fā)揮它的中介機(jī)構(gòu)的角色，能夠引導(dǎo)、促進(jìn)充分的信息披露，這樣投資者有更好的條件、更充分的信息來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，不光是信息披露，還有加工信息的能力，同樣的信息，同樣的數(shù)據(jù)，不同的人來(lái)看它，可能對(duì)它的定價(jià)、評(píng)估不一樣，誰(shuí)是準(zhǔn)確的呢？中長(zhǎng)期來(lái)看，定價(jià)是否真正反映了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?？這就是對(duì)券商的投研能力的一個(gè)重要的考驗(yàn)。券商的投研能力，也不是說(shuō)幾個(gè)研究員在那兒閉門(mén)造車，實(shí)際上還是涉及和投資者、和上市公司如何有一個(gè)有效的信息流，并在這個(gè)過(guò)程中采用一個(gè)有用的框架和邏輯，來(lái)將信息加工，從而達(dá)成一個(gè)好的評(píng)估。所以我覺(jué)得對(duì)于券商來(lái)講，未來(lái)就是要培養(yǎng)這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)能力。實(shí)際上新的環(huán)境，科創(chuàng)板可能給所有的券商，或者排在相對(duì)前面的券商都提供一個(gè)未來(lái)發(fā)展的機(jī)遇，把握好機(jī)遇就能實(shí)現(xiàn)彎道超車。如果沒(méi)有把握好這個(gè)機(jī)遇，市場(chǎng)排名反而可能后退?？苿?chuàng)板是中國(guó)券商行業(yè)面臨的一個(gè)新的挑戰(zhàn)，未來(lái)的行業(yè)集中度上升可能更多的是一個(gè)市場(chǎng)行為，而不是一個(gè)牌照行為。

投資者首先要評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承受能力

《陸家嘴》：科創(chuàng)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性、高不確定性、投入大、迭代快、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，在科創(chuàng)板建設(shè)如火如荼之際，你認(rèn)為投資者應(yīng)該如何理性地參與到科創(chuàng)板的投資中去？如何看懂科創(chuàng)企業(yè)？需要意識(shí)到科創(chuàng)板的哪些風(fēng)險(xiǎn)？

彭文生：投資者投資科創(chuàng)板上市的企業(yè)面臨兩個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是它的估值不確定性很大，我們不能借鑒傳統(tǒng)的比如市盈率、市凈率這些指標(biāo)來(lái)評(píng)估、分析財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至對(duì)它的商業(yè)模式都不太了解，或者理解不充分，企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性很大。當(dāng)然，剛才講了信息披露可能也不充分，我們可能都不知道需要什么樣的財(cái)務(wù)或者其他業(yè)務(wù)信息，這就使得所謂的合理估值本身就具有比較大的不確定性，這種不確定性是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就涉及交易環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板對(duì)交易環(huán)節(jié)也有比較大的制度性創(chuàng)新，上市前五天沒(méi)有漲跌停，后面每天的漲跌停限制是20%，和現(xiàn)在10%相比也是明顯寬松的。其次是市場(chǎng)做多做空的平衡，包括融券能不能落地到位，從而形成一個(gè)有效的多空平衡的機(jī)制等。還有，在沒(méi)有漲跌停板的情況之下，應(yīng)該有個(gè)什么樣的盤(pán)中穩(wěn)定機(jī)制，來(lái)限制股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)等。股票交易過(guò)程中可能會(huì)有一定的暴漲、暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于科創(chuàng)板這樣一個(gè)新事物，因?yàn)榭苿?chuàng)企業(yè)自身的技術(shù)的關(guān)鍵人物、創(chuàng)始人可能一開(kāi)始想賣的股份也不多，而機(jī)構(gòu)投資者配售占比高，所以散戶在配售的階段拿到科創(chuàng)板上市公司股票比例可能比較低。因而散戶最終投資科創(chuàng)板主要還是在二級(jí)市場(chǎng)，可能使得二級(jí)市場(chǎng)交易的時(shí)候股票的供求很容易失衡，需求大于供給。而獲得配售的機(jī)構(gòu)可能具有較強(qiáng)的同質(zhì)性，待價(jià)而沽。我的建議是，投資科創(chuàng)板必須要認(rèn)清楚它是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的，投資者首先要評(píng)估一下有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承受能力，比如說(shuō)買科創(chuàng)板的股票，投資10萬(wàn)元進(jìn)去，是否愿意承受這10萬(wàn)元就是打水漂了。

第二，投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的上市公司股票，需要有平衡風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)配置的概念，不能看好某個(gè)公司，就把所有的資金投到這個(gè)公司里面去，甚至說(shuō)愿意賭一把。在A股主板市場(chǎng)賭的成本可能沒(méi)那么大，在科創(chuàng)板賭的成本就比較高了，所以我們要平衡地配置，要分散風(fēng)險(xiǎn)。

第三，還是要注重基本面。雖說(shuō)科創(chuàng)板企業(yè)的基本面很難判斷，但投資者可以借助一些專業(yè)機(jī)構(gòu)的研究且消化后變成真正的自己的決策，自己必須要花精力、花時(shí)間來(lái)熟悉，這樣才能夠有比較好的能力來(lái)分辨哪些是真的有發(fā)展?jié)摿Φ哪Ｊ?，哪一些可能不是那么好?/p>

《陸家嘴》：你的意思是中小投資者把錢(qián)交給專業(yè)機(jī)構(gòu)去理財(cái)嗎？

彭文生：專業(yè)機(jī)構(gòu)有它的優(yōu)勢(shì)，我的意思是說(shuō)即使交給專業(yè)機(jī)構(gòu)，也要研究，交給哪一個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)呢？它的投資方向、投資標(biāo)的、期限，即使投資基金也需要研究。

《陸家嘴》：股票價(jià)格是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的一種反映，我們現(xiàn)在如何看基本面也是一個(gè)很重要的問(wèn)題，你曾經(jīng)提過(guò)“重構(gòu)周期”這一概念，即客觀上經(jīng)濟(jì)的新因素與主觀分析框架的新認(rèn)識(shí)都促使我們對(duì)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)有進(jìn)一步的認(rèn)知與判斷。目前我國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)效果顯現(xiàn)，在未來(lái)財(cái)政與貨幣政策是否面臨緊縮的壓力？

彭文生：從2017年全國(guó)金融工作會(huì)議以來(lái)，加強(qiáng)監(jiān)管，我們?cè)谌ジ軛U、金融治理亂象、規(guī)范經(jīng)營(yíng)方面取得了明顯的進(jìn)展。和這個(gè)相適應(yīng)的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)有所降溫。當(dāng)然今年一季度，信貸擴(kuò)張超預(yù)期，在這種情況下，我們也看到房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖；有一些地方回暖或者是重拾上升軌道，也引起了政策部門(mén)的一些關(guān)注。我的一個(gè)總體判斷就是債務(wù)問(wèn)題、杠桿問(wèn)題，我講的杠桿主要是企業(yè)和家庭部門(mén)的杠桿，還有就是房地產(chǎn)價(jià)格水平，實(shí)際上已經(jīng)到了一個(gè)不能再高的，或者是不能再快速增長(zhǎng)的階段。

金融周期和經(jīng)濟(jì)周期有什么差異，經(jīng)濟(jì)周期主要是圍繞短期的增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)是指經(jīng)濟(jì)周期，但是金融周期相對(duì)看得遠(yuǎn)一點(diǎn)，不是幾年就完成的一個(gè)周期，需要15到20年才完成的一個(gè)周期。為什么看得遠(yuǎn)一點(diǎn)呢？就是要看到一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)、金融在經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)，和金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)怎么結(jié)合起來(lái)，來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)維持一個(gè)中期的可持續(xù)增長(zhǎng)？這意味著，我們不能只顧短期的穩(wěn)增長(zhǎng)，也要照顧到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，照顧到金融風(fēng)險(xiǎn)的防范化解。