趙文聰

備受關(guān)注的科創(chuàng)板和注冊(cè)制大幕已經(jīng)拉開(kāi)，截止目前，科創(chuàng)板已受理企業(yè)數(shù)量已超100家，與此同時(shí)，針對(duì)首輪問(wèn)詢回復(fù)企業(yè)的第二輪問(wèn)詢已經(jīng)啟動(dòng)。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，按照目前的審核進(jìn)度，第一批科創(chuàng)板公司將在今年7月中上旬上市交易。

與主板、創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板在制度設(shè)計(jì)上有了重大突破，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。在“2019科創(chuàng)板峰會(huì)”上，天風(fēng)證券首席策略分析師徐彪接受了《陸家嘴》的專訪，對(duì)科創(chuàng)板的制度規(guī)則與投資機(jī)遇進(jìn)行深度解讀。

徐彪認(rèn)為，科創(chuàng)板之所以受到高度重視，內(nèi)因在于高速發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，外因則是G2格局下中美科技領(lǐng)域的競(jìng)賽。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)科技孵化的需求是剛性的。

“不管現(xiàn)在大家對(duì)科創(chuàng)板怎么看，重要的是，在可見(jiàn)的三到五年，科創(chuàng)板對(duì)于跨越中等收入陷阱所能發(fā)揮的作用將一年比一年重要，從這個(gè)角度講，科創(chuàng)板許勝不許敗。”他說(shuō)道。

《陸家嘴》：當(dāng)前資本市場(chǎng)最熱的一個(gè)話題就是即將推出的科創(chuàng)板，您認(rèn)為科創(chuàng)板將給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響？完善了哪些資本市場(chǎng)現(xiàn)有的不足？

徐彪：近年來(lái)中小企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題更加突出，企業(yè)部門流動(dòng)性捉襟見(jiàn)肘。但一方面，傳統(tǒng)信貸渠道受制于杠桿率和銀行的信貸結(jié)構(gòu)，難以滿足中小企業(yè)的融資需求。

另一方面，目前A股市場(chǎng)仍實(shí)行審核制，且上市條件較為嚴(yán)格?？苿?chuàng)板的推出將拓寬企業(yè)部門、尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道，鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。多年來(lái)我國(guó)一直致力于構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，如今醞釀已久的科創(chuàng)板終于推出，是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要一環(huán)。

同時(shí)，科創(chuàng)板+注冊(cè)制為創(chuàng)投基金提供了一條便捷的退出通道，有助于鼓勵(lì)資金進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)存量較大，直接在原板塊上“大修”容易牽一發(fā)而動(dòng)全身?？苿?chuàng)板制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)了由“存量改革”向“增量改革”思路的轉(zhuǎn)變，通過(guò)建立新的市場(chǎng)板塊進(jìn)行嘗試，既能推動(dòng)創(chuàng)新，又能隔離風(fēng)險(xiǎn)。若試點(diǎn)成功，將從根本上解決我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的一些頑疾。

《陸家嘴》：市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題之一就是科創(chuàng)板公司怎么估值定價(jià)？對(duì)現(xiàn)有的A股估值體系有哪些影響？

徐彪：科創(chuàng)板采用市場(chǎng)化詢價(jià)，且詢價(jià)對(duì)象只能是機(jī)構(gòu)投資者，主要意圖是引入長(zhǎng)期資金，并且以資本給技術(shù)定價(jià)。與A股現(xiàn)行規(guī)則主要有幾點(diǎn)區(qū)別：

第一，市場(chǎng)化詢價(jià)+網(wǎng)下打新只針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，意味著散戶參與打新的空間大大縮小。

第二，同一詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)多元化，使得定價(jià)較難形成市場(chǎng)一致預(yù)期，申報(bào)價(jià)格難度上升，可能導(dǎo)致最后入圍概率下降。

第三，改為市場(chǎng)化詢價(jià)后，機(jī)構(gòu)打新的不確定性也在增加。除了漲跌幅不確定以外，破發(fā)的概率也可能較直接定價(jià)更高。由于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制缺少一個(gè)價(jià)格的“錨”，因此很有可能會(huì)參考A股相應(yīng)板塊的定價(jià)并隨市場(chǎng)波動(dòng)。那么如果在市場(chǎng)高位時(shí)發(fā)行，后期市場(chǎng)調(diào)整時(shí)可能向下拉動(dòng)科創(chuàng)公司導(dǎo)致破發(fā)。

由于科創(chuàng)類企業(yè)估值一般偏高，預(yù)計(jì)上市后會(huì)對(duì)現(xiàn)有板塊形成一定的風(fēng)格效應(yīng)。參考09年創(chuàng)業(yè)板推出后，由于創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈率較高，對(duì)小市值占主導(dǎo)的中小板指和中證500有一定拉動(dòng)作用；創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證500的指數(shù)漲幅，相比主板指數(shù)均有提高。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板與試點(diǎn)注冊(cè)制的“以信息披露為核心”、“保薦+跟投”等制度，對(duì)券商而言有哪些挑戰(zhàn)？

徐彪：券商跟投是本質(zhì)是要求券商提高對(duì)項(xiàng)目和企業(yè)的定價(jià)能力，因?yàn)楦兜年P(guān)鍵是要對(duì)定價(jià)負(fù)責(zé)任，以及后續(xù)的持續(xù)保薦能力。因此對(duì)于券商盡職調(diào)查、定價(jià)、風(fēng)控能力等都提出了更高要求。跟投制度增加了券商的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)投資者而言，跟投制度能夠較大程度上防止發(fā)行過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

由于科創(chuàng)板試行的是注冊(cè)制，對(duì)信息披露要求的提高也是在保護(hù)投資者。這也倒逼券商要加強(qiáng)盡調(diào)能力。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的退市制度被業(yè)界稱為史上最嚴(yán)，你認(rèn)為新的制度嚴(yán)在哪里？

徐彪：科創(chuàng)板不適用于單一盈利指標(biāo)來(lái)制定退市標(biāo)準(zhǔn)，而是通過(guò)組合指標(biāo)來(lái)考核，依然體現(xiàn)了“輕盈利、重研發(fā)”的特點(diǎn)。但是，在觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)后直接退市，則邊緣企業(yè)保殼的壓力實(shí)則是增大的。

現(xiàn)行A股公司在連續(xù)虧損之后會(huì)被ST，此后盈利恢復(fù)就可以摘帽，實(shí)際上企業(yè)可以通過(guò)業(yè)績(jī)“洗澡”的方式一次性釋放風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)下一年度增長(zhǎng)來(lái)保殼。科創(chuàng)公司則無(wú)法通過(guò)這個(gè)手段保殼。因此新的退市制度實(shí)際上會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況更加透明。

《陸家嘴》：您提到過(guò)“科創(chuàng)板只是發(fā)展直接融資的第一槍”，對(duì)于提高直接融資比重，降低宏觀杠桿率，您有哪些建議？

徐彪：要提高直接融資比重，股權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)是最重要的一環(huán)。發(fā)展直接融資首先需要一個(gè)完善的、能夠更好得為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的資本市場(chǎng)作為載體。完善的能夠引導(dǎo)資金流向真正有需要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，相反，體系不健全的資本市場(chǎng)則可能誘發(fā)出定價(jià)機(jī)制紊亂、劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。

從過(guò)去一年的政策實(shí)際上已經(jīng)可以看出我們國(guó)家資本市場(chǎng)改革的決心和方向。一是重大的制度創(chuàng)新，以科創(chuàng)板、CDR、滬倫通為典型。

二是在存量市場(chǎng)上的調(diào)節(jié)和改革，比如老生常談的退市制度、股災(zāi)之后收緊的股指期貨，以及針對(duì)當(dāng)前企業(yè)流動(dòng)性困境的回購(gòu)、分紅送轉(zhuǎn)等。

三是金融開(kāi)放，為國(guó)內(nèi)投資者提供分享境外優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的渠道，更為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引進(jìn)長(zhǎng)期資本開(kāi)疆拓土。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的推出讓中國(guó)本土投資者也能分享到新經(jīng)濟(jì)的紅利，對(duì)中小投資者而言，如何才能把握科創(chuàng)板的財(cái)富機(jī)遇？

徐彪：一方面，由于科創(chuàng)板重視公募基金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，因此在制度設(shè)計(jì)上，無(wú)論定價(jià)機(jī)制、交易機(jī)制等，機(jī)構(gòu)投資者都有一定優(yōu)勢(shì)。但監(jiān)管層同時(shí)表明，現(xiàn)有的公募基金都可以直接參與科創(chuàng)板，因此中小投資者通過(guò)公募產(chǎn)品來(lái)參與科創(chuàng)板，不失為一個(gè)好的路徑。

另一方面，可以考慮科創(chuàng)板的推出可能對(duì)現(xiàn)有A股市場(chǎng)帶來(lái)的影響。前面提到當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板推出前后，對(duì)風(fēng)格更相近的中證500、中小板等會(huì)有一定的帶動(dòng)作用。因此在科創(chuàng)板推出前后可以適當(dāng)參與受益于本輪資本市場(chǎng)改革的板塊。