摘 要：PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化一方面優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，豐富了社會(huì)投資主體，另一方面，兩者的結(jié)合導(dǎo)致其涉及法律主體更多，更為復(fù)雜的法律關(guān)系導(dǎo)致其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更多元。本文擬介紹PPP資產(chǎn)證券化的模式流程，由此作為切入點(diǎn)分析每個(gè)步驟中可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律性質(zhì)以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律方式不明確、“專項(xiàng)計(jì)劃”法律主體資格有待進(jìn)一步明確、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管不完善，由此針對性地提出健全PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓機(jī)制、明確PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃法律地位、完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化監(jiān)管制度的建議。

關(guān)鍵詞：PPP;資產(chǎn)證券化;法律風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F832.51;F283文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）20-0118-02

作者簡介：趙梓旬（1995-），女，漢族，四川綿陽人，西南科技大學(xué)，法學(xué)碩士，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化概述

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化意義

為了緩解政府財(cái)政壓力，我國政府近年來引進(jìn)了PPP模式應(yīng)用于公共基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺顯示，截止2019年1月31日①，我國PPP項(xiàng)目已入庫87080個(gè)，入庫項(xiàng)目金額153259.17億元。通過推動(dòng)PPP項(xiàng)目在我國的落地生根，既能有效整合社會(huì)資源，引導(dǎo)社會(huì)資本方參與，緩解當(dāng)前政府財(cái)政的壓力，提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的質(zhì)量，做到資源最大化利用，實(shí)現(xiàn)政府和私人部門之間的利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。然而，PPP項(xiàng)目在政府主導(dǎo)推進(jìn)的模式下，社會(huì)資本參與程度還未達(dá)到最佳預(yù)期，社會(huì)投資主體較為單一，融資渠道尚未完善，加之PPP項(xiàng)目周期較長，盈利雖穩(wěn)定但是回報(bào)率不高且前期投入成本過高的特點(diǎn)使得很多社會(huì)資本始終處于觀望狀態(tài)。而資產(chǎn)證券化這一融資工具正是解決上述問題的良方。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的推行，一方面豐富了PPP項(xiàng)目的融資方式，引導(dǎo)更多元的社會(huì)投資主體參與，提高資金使用效率;另一方面能盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，緩解因項(xiàng)目期限過長對社會(huì)投資者帶來的資金壓力，使得社會(huì)資本者更快回收資金，加速完善我國PPP項(xiàng)目投資退出機(jī)制。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作較為復(fù)雜，涉及法律主體眾多，當(dāng)下應(yīng)用最多的就是將PPP項(xiàng)目未來收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其流程模式如下圖，首先是選擇PPP項(xiàng)目未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資金池，然后由管理人來設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，其次是資產(chǎn)原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給專項(xiàng)計(jì)劃，最后是對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級并發(fā)行以及提供后續(xù)服務(wù)。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化特征

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化既帶有公私合作的特征，有蘊(yùn)藏著金融的風(fēng)險(xiǎn)，因此其呈現(xiàn)出新的特征。一是PPP項(xiàng)目一般是以特許經(jīng)營權(quán)的方式許給私人部門，這使得其管理權(quán)和經(jīng)濟(jì)權(quán)是分離的。二是PPP項(xiàng)目前期投資較大，后期才會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，法律要允許對部門在建工程進(jìn)行資產(chǎn)證券化才能緩解投資者的壓力。三是PPP項(xiàng)目的周期較長，通常是10到20年，而當(dāng)下資產(chǎn)證券化的周期相對較短，多數(shù)為3到5年，這可能導(dǎo)致PPP項(xiàng)目周期和資產(chǎn)證券化周期錯(cuò)配，需要出臺相應(yīng)的法律規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范證券化流程并解決期限錯(cuò)配問題。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)

由于PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化均未出臺相應(yīng)的專項(xiàng)法律，當(dāng)下主要依靠行政法規(guī)和各類政策性文件進(jìn)行規(guī)制，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律性質(zhì)認(rèn)定和“專項(xiàng)計(jì)劃”法律主體資格認(rèn)定方面均存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)，加大了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程的不確定性，而PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化監(jiān)管制度的不完善，使得這一過程中投資者的利益保護(hù)不夠。具體而言，其法律風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律性質(zhì)以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律方式不明確。資產(chǎn)證券化的第一步便是挑選合適的PPP項(xiàng)目來確定基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。當(dāng)下，法律允許PPP項(xiàng)目的然而，PPP項(xiàng)目主要是以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其法律資格的正當(dāng)性還有待商榷。就收益權(quán)的法律性質(zhì)而言，學(xué)界最主流的觀點(diǎn)是將其認(rèn)定為“未來債權(quán)”，即是當(dāng)下還未存在但是很有可能在未來成立的債權(quán)。然而，在法律層面，對于收益權(quán)的規(guī)定還是較為零散，只能從一些現(xiàn)行司法解釋中推知部分收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓在我國是被法律允許的。例如我國在《擔(dān)保法》司法解釋中規(guī)定了公路橋梁、公路隧道和公路渡口等收益權(quán)的可出質(zhì)性，這也就可以推定這些收益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是得到法律的承認(rèn)。但是，該司法解釋也只是針對上述特定收益權(quán)的質(zhì)押，對于其他的收益權(quán)沒有涉及，也沒有上位法明確收益權(quán)的法律性質(zhì)。

此外，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)，即PPP項(xiàng)目收益權(quán)構(gòu)成的資金池的轉(zhuǎn)讓方式也存在法律風(fēng)險(xiǎn)。收益權(quán)權(quán)屬的不明確性必然導(dǎo)致其轉(zhuǎn)讓在法律層面具有不確定性。我國法律對于債券和物權(quán)這種特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓有著明確的規(guī)定，包括轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓時(shí)間以及轉(zhuǎn)讓效力等問題，各法律主體都有完善的救濟(jì)途徑。然而收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題的法律空白，可能會(huì)導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在初期轉(zhuǎn)讓時(shí)就面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。法律的空白性導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)移時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)成本增高，增加了對資產(chǎn)池后續(xù)評級的難度，增大了購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者的成本。

二是“專項(xiàng)計(jì)劃”法律主體資格有待進(jìn)一步明確。在國外，資產(chǎn)證券化過程中最為重要的主體便是SPV（特殊目的載體），通過設(shè)立SPV來隔離原始權(quán)益人與產(chǎn)品投資人。國外法律明確規(guī)定其獨(dú)立的主體地位、權(quán)利能力和行為能力，其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與破產(chǎn)隔離的功能是得到法律的保障。而我國是根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》這一部門規(guī)章，設(shè)立“專項(xiàng)計(jì)劃”來實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，該部門規(guī)章沒有賦予也無權(quán)賦予“專項(xiàng)計(jì)劃”獨(dú)立的主體地位，導(dǎo)致“專項(xiàng)計(jì)劃”缺乏權(quán)利能力和行為能力。資產(chǎn)證券化在融資中最優(yōu)勢性的作用便是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，其前提在于SPV的中介獨(dú)立性，能夠隔離PPP項(xiàng)目原資產(chǎn)持有人與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因此依據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，“專項(xiàng)計(jì)劃”并非獨(dú)立的主體，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給“專項(xiàng)計(jì)劃”這一法律行為中可能存在主體不適格的風(fēng)險(xiǎn)。

三是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管不完善。一方面，在推行PPP項(xiàng)目的進(jìn)程中，政府扮演著行政主體和民事主體的雙重角色，它既是PPP項(xiàng)目合同的民事主體方，又是整個(gè)PPP項(xiàng)目的監(jiān)管方，需要專門的立法來明確政府行為的界分與權(quán)力的邊界。且PPP項(xiàng)目周期很長，既要對前期PPP項(xiàng)目識別、建設(shè)等環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，更要對后期運(yùn)營等階段監(jiān)管，以保證其運(yùn)營正常來維護(hù)投資者的權(quán)益，而當(dāng)下只是通過效力層級較低的行政法規(guī)和規(guī)范性文件對政府的監(jiān)管范圍和職責(zé)作出規(guī)定。另一方面，資產(chǎn)證券化涉及資產(chǎn)的評級、發(fā)行等階段，其信息披露制度還存在著不足之處，對于評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，還未形成完善的行業(yè)自律監(jiān)管組織。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化蘊(yùn)藏著多重的風(fēng)險(xiǎn)，為了對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好的防范，特提出以下建議。

一是健全PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。當(dāng)下，我國各類收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓已經(jīng)在實(shí)踐中有所運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)以法律的方式明確收益權(quán)的性質(zhì)以及轉(zhuǎn)移方式。筆者更傾向于將“收益權(quán)”認(rèn)定為“未來債權(quán)”，建議立法明確規(guī)定其認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)、以及轉(zhuǎn)讓的時(shí)間、方式和生效方式由此建立完善的PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。通過立法規(guī)范PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的流程，維護(hù)資本流通的效率和安全，減少其法律風(fēng)險(xiǎn)。

二是明確PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃法律地位?！皩ｍ?xiàng)計(jì)劃”作為資產(chǎn)證券化流程中最中心的一環(huán)，建議通過立法的形式明確“專項(xiàng)計(jì)劃”的法律地位，由法律明文規(guī)定“專項(xiàng)計(jì)劃”的組織形式及其職能。明確了“專項(xiàng)計(jì)劃”的主體資格后，其對基礎(chǔ)資產(chǎn)所享有的權(quán)益才具有合法性，由此基礎(chǔ)資產(chǎn)所包含的權(quán)利義務(wù)才能與原始投資人進(jìn)行分離，由此達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。

三是完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化監(jiān)管制度。首要任務(wù)是完善PPP項(xiàng)目專項(xiàng)立法，建立流程化規(guī)范化的運(yùn)行機(jī)制，通過立法約束政府在PPP項(xiàng)目中的行為，以法律的形式明確政府的權(quán)力邊界，從源頭上保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量與信用。其次是完善PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)制。在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化階段初期的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇階段包，對其信用評級和增級的階段中均做到信息公開透明，明確各方主體的權(quán)利義務(wù)和責(zé)任承擔(dān)方式，將PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的監(jiān)管也納入我國金融宏觀審慎監(jiān)管的框架之下，維護(hù)產(chǎn)品投資人的合法權(quán)益，同時(shí)通過發(fā)展行業(yè)自律來構(gòu)建完整的監(jiān)管體系。

[ 注 釋 ]

①數(shù)據(jù)來源于全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目管理庫[EB/OL].http： // www. cpppc. org： 8082/ efmisweb/ ppp/p roject Library/ toPPPMap. do，2019-4-10.

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]吳凌暢.PPP資產(chǎn)證券化中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離問題——以首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2017（10）：12-19.

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