羅 琦，付世豪，呂 纖

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引 言

股利決策是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，Lintner(1956)通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)管理者認(rèn)為投資者都偏好穩(wěn)定的或逐步增長(zhǎng)的股利發(fā)放水平，股利的減少會(huì)引起不良市場(chǎng)反應(yīng)，因此管理者會(huì)謹(jǐn)慎制定股利政策，避免出現(xiàn)股利的削減[1]。學(xué)術(shù)界進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)股利政策的變動(dòng)可能包含公司未來(lái)發(fā)展前景的有關(guān)信息，當(dāng)管理者利用股利政策向資本市場(chǎng)傳遞公司不同類別的內(nèi)部信息時(shí)，公司股價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變動(dòng)。

在完美的市場(chǎng)環(huán)境中，股利政策不會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。但股利信息內(nèi)涵假說(shuō)認(rèn)為管理者和投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理者知道更多關(guān)于公司前景的內(nèi)部信息，并通過(guò)股利政策的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞這些信息。大量國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究表明，股利政策的改變會(huì)帶給市場(chǎng)新的信息從而引起公司股票價(jià)格的變動(dòng)，但對(duì)于股利政策傳遞的是什么信息這一問(wèn)題，學(xué)者們的看法存在分歧。部分學(xué)者認(rèn)為股利政策向市場(chǎng)傳遞的是公司未來(lái)盈利的信息，也有部分學(xué)者認(rèn)為股利政策傳遞的是公司以往年度的滯后盈利信息。我國(guó)上市公司的股利政策并不穩(wěn)定，在陳曉等(1998)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司首發(fā)股利存在信號(hào)傳遞功能后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上股利公告能否傳遞信息、傳遞何種信息進(jìn)行了研究，但尚未得出一致結(jié)論[2]。

本文以2005～2016年我國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司為研究樣本，利用累計(jì)超額收益率分析法檢驗(yàn)現(xiàn)金股利的信號(hào)功能，并進(jìn)一步分析現(xiàn)金股利政策所具有的信息內(nèi)涵。本文還借鑒了Faulkender和Wang(2006)的研究方法，以現(xiàn)金股利的變動(dòng)方向?yàn)閯澐謽?biāo)準(zhǔn)對(duì)總樣本分組，檢驗(yàn)了未預(yù)期的現(xiàn)金股利變動(dòng)和公司價(jià)值之間的關(guān)系[3]。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策具備信號(hào)功能，上市公司現(xiàn)金股利政策的變動(dòng)能夠向市場(chǎng)傳遞信息，引起股價(jià)的相應(yīng)變動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的變動(dòng)與公司未來(lái)數(shù)年內(nèi)的投資和盈利正相關(guān)，說(shuō)明股利政策的改變能夠?yàn)橥顿Y者提供公司未來(lái)投資狀況和未來(lái)盈利水平的相關(guān)信息。我們還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司意外地增發(fā)股利時(shí)，現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。

本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在三方面：第一，通過(guò)分析股利變動(dòng)后的股票超額收益檢驗(yàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的信號(hào)功能；第二，探討了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策具有的信息內(nèi)涵，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策變動(dòng)能夠反映公司未來(lái)投資和未來(lái)盈利的相關(guān)信息；第三，進(jìn)一步研究了股利信息傳遞功能對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提升公司價(jià)值，并且當(dāng)公司發(fā)放高于市場(chǎng)預(yù)期的現(xiàn)金股利時(shí)現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)更強(qiáng)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在完美的資本市場(chǎng)環(huán)境下，股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。然而，Lintner(1956)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上股利支付率保持穩(wěn)定或逐步增長(zhǎng)的企業(yè)更受投資者追捧，管理者往往基于股東對(duì)穩(wěn)定股利的偏好進(jìn)行股利決策[1]。在此基礎(chǔ)上，Bhattacharya(1979)認(rèn)為需要考慮信息不對(duì)稱因素研究股利政策的信息傳遞作用，他們通過(guò)構(gòu)建股利信號(hào)模型研究發(fā)現(xiàn)，股利政策可以被視為一種上市公司管理者向市場(chǎng)傳遞信息的手段[4]。此后，許多學(xué)者對(duì)股利的信息內(nèi)涵展開(kāi)了實(shí)證研究。

學(xué)者們首先關(guān)注的是股利政策能否傳遞信息，進(jìn)而引起市場(chǎng)反應(yīng)。Lukose和Sapar(2004)發(fā)現(xiàn)，在印度市場(chǎng)上股票股利會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)盈利的信息[5]。Vieira和Raposo(2007)的研究表明，在主要的歐洲國(guó)家中只有英國(guó)和法國(guó)的股利政策變動(dòng)能引起微弱的股價(jià)變動(dòng)，他們認(rèn)為在股權(quán)集中度高的國(guó)家股利的信號(hào)功能沒(méi)有那么顯著[6]。Cheng和Leung(2008)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，香港證券市場(chǎng)上存在顯著的股利信息內(nèi)涵效應(yīng)[7]。Cheng等(2009)的研究表明，股權(quán)分置改革前我國(guó)資本市場(chǎng)上的現(xiàn)金股利并沒(méi)有發(fā)揮出信號(hào)功能[8]。進(jìn)一步地，學(xué)者們對(duì)股利政策的變動(dòng)傳遞了何種信息展開(kāi)了研究。Hanlon等(2007)的研究表明，股利向市場(chǎng)提供了關(guān)于公司未來(lái)盈利而非當(dāng)前盈利的信息[9]。Charitou等(2010)發(fā)現(xiàn)公司留下的歷年盈利記錄和股利發(fā)放記錄會(huì)影響股利政策的信號(hào)功能，公司關(guān)于盈利和股利政策的歷史記錄越多，則股利政策變動(dòng)傳遞未來(lái)盈利信息的功能越顯著[10]。Aggarwal等(2012)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，公司越傾向于大量增發(fā)股利以傳遞未來(lái)盈利信息[11]。Andres等(2013)的研究表明，公司股利政策變化是否具有信息傳遞作用與投資者預(yù)期有關(guān)，只有未預(yù)期的股利變動(dòng)能向外部投資者提供公司發(fā)展前景的新信息，從而引起公司股價(jià)的相應(yīng)變動(dòng)[12]。我國(guó)學(xué)者也對(duì)股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)展開(kāi)了深入研究。陳曉等(1998)研究了我國(guó)資本市場(chǎng)上現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三類公告的信號(hào)傳遞效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)三類公告都能帶來(lái)大于0的超額收益，但相比之下現(xiàn)金股利的超額收益率較低[2]。陳浪南和姚正春(2000)發(fā)現(xiàn)派現(xiàn)公司的累計(jì)超額收益不明顯高于不派現(xiàn)公司，而送股和配股與否對(duì)累計(jì)超額收益的影響對(duì)比明顯[13]。李常青和沈藝峰(2001)則認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利政策變動(dòng)雖然能夠向外部投資者傳遞一定的信息，但傳遞的是上市公司當(dāng)年的盈利信息，而不是未來(lái)盈利能力的信息[14]。曹媛媛和馮東輝(2004)也發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)上股利的改變與公司的未來(lái)盈余無(wú)關(guān)，股利并不能成為傳遞公司未來(lái)盈余信息的手段，他們認(rèn)為我國(guó)上市公司股利政策不穩(wěn)定，因此我國(guó)資本市場(chǎng)股利信息內(nèi)涵與成熟資本市場(chǎng)有所差異[15]。劉文軍和趙亞娟(2005)認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利雖然具備信號(hào)功能，但長(zhǎng)期來(lái)看并不穩(wěn)定[16]。王珊珊等(2010)考察了股市的周期性對(duì)股利信號(hào)功能的影響，發(fā)現(xiàn)和資本市場(chǎng)行情一致的現(xiàn)金股利的變動(dòng)具備更豐富的信息[17]。

已有研究表明，不同國(guó)家股利政策的信息功能有所區(qū)別。在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，股利政策成為管理者對(duì)公司前景預(yù)期的一種傳遞渠道，而在股利政策不穩(wěn)定地區(qū)，股利的信號(hào)功能有待進(jìn)一步的研究。本文的研究目的在于對(duì)我國(guó)日益成熟的資本市場(chǎng)上現(xiàn)金股利的信息內(nèi)涵進(jìn)行分析，考察我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的變動(dòng)是否具備信息傳遞功能，傳遞的是何種信息，以及股利變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響。

三、理論分析與實(shí)證假說(shuō)

股利信號(hào)理論認(rèn)為公司管理者比外部投資者掌握更多的公司內(nèi)部信息，管理者能以股利政策的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞這些信息，從而引起公司股票價(jià)格的變動(dòng)。Lintner(1956)分析指出，管理者在制定股利政策時(shí)會(huì)考慮市場(chǎng)投資者對(duì)穩(wěn)定股利的偏好，為避免公司股價(jià)下跌而不愿削減公司股利[1]。Lambrecht和Myers(2017)研究表明管理者只有在預(yù)期公司未來(lái)盈利提升時(shí)才會(huì)提高股利發(fā)放水平，否則沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的高股利發(fā)放水平在未來(lái)的削減會(huì)引起公司股價(jià)下跌[18]。管理者制定股利政策的這種行為模式向資本市場(chǎng)提供了可被甄別的公司內(nèi)部信息，股利政策成為了管理者向外部投資者傳遞信息的渠道。公司股利的增加向資本市場(chǎng)釋放了未來(lái)前景的利好信息，引起公司股價(jià)上升；公司股利的降低向資本市場(chǎng)釋放了公司未來(lái)前景的利淡信息，引起公司股價(jià)下降。不過(guò)，被投資者預(yù)期到的股利的變動(dòng)不會(huì)引起股票價(jià)格的改變，管理者只能利用不同于外界預(yù)期的股利政策來(lái)釋放公司前景信號(hào)[12]。管理者和外部投資者的信息不對(duì)稱程度越高，未預(yù)期到的股利變動(dòng)引發(fā)的股價(jià)變動(dòng)越大。而穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策則會(huì)讓投資者對(duì)公司股利變動(dòng)有所預(yù)期，從而降低股利的信息含量[19]。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史比較短，上市公司管理者與外部投資者之間信息不對(duì)稱較嚴(yán)重。當(dāng)預(yù)期公司未來(lái)盈利會(huì)增加時(shí)，管理者將傾向于增加公司的現(xiàn)金股利，向資本市場(chǎng)傳遞利好信息從而引起股價(jià)上漲。因此，本文提出如下假說(shuō)：

H1：未預(yù)期現(xiàn)金股利的增加會(huì)引起股利公告期間正的累計(jì)超額收益率。

未預(yù)期到的現(xiàn)金股利的改變是因?yàn)楣芾碚呦蛲獠客顿Y者傳達(dá)了公司發(fā)展前景的新信息才引起股票價(jià)格的改變。根據(jù)股利信號(hào)理論，當(dāng)預(yù)計(jì)公司發(fā)展前景良好，盈利水平將上升時(shí)，管理者會(huì)增加現(xiàn)金股利向外部投資者傳遞這一信息；當(dāng)預(yù)計(jì)公司發(fā)展不佳，盈利水平將降低時(shí)，管理者會(huì)降低現(xiàn)金股利支付水平向外部投資者傳遞這一信息。尤其在市場(chǎng)與公司內(nèi)部存在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金股利政策是管理者向信息不足的外部投資者傳遞公司未來(lái)盈利情況的手段[4]。投資者會(huì)將公司以往的盈利情況和股利政策作為決策參考，因而當(dāng)公司可參考的盈利和股利發(fā)放記錄越多時(shí)，投資者從公司股利政策變動(dòng)中獲取公司未來(lái)盈利信息的能力越強(qiáng)[10]。然而也有研究表明，股利政策傳遞的是公司以往年度的盈利信息，如李常青和沈藝峰(2001)、曹媛媛和馮東輝(2004)等發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股利變化并不能反映未來(lái)盈利水平，只能在一定程度上傳遞當(dāng)年盈利情況的信息[14][15]。若股利政策真的是管理者向外部投資者傳遞未來(lái)盈利有關(guān)信息的手段，那么現(xiàn)金股利增加意味著管理者看好公司未來(lái)的發(fā)展，公司接下來(lái)數(shù)年的盈利水平應(yīng)該會(huì)有所提升，而公司的現(xiàn)金股利降低意味著管理者預(yù)計(jì)公司未來(lái)的發(fā)展不景氣，公司接下來(lái)數(shù)年的盈利水平應(yīng)該會(huì)有所下降。因此本文提出如下假說(shuō)：

H2：未預(yù)期現(xiàn)金股利的變動(dòng)與公司未來(lái)盈利的變動(dòng)正相關(guān)。

學(xué)者們除了檢驗(yàn)股利政策與公司未來(lái)盈利的關(guān)系外，還探索過(guò)股利政策所包含的其他信息內(nèi)容。Denis等(1994)認(rèn)為對(duì)于過(guò)度投資的公司，股利的變動(dòng)包含了未來(lái)投資的信息[20]。股利信號(hào)理論認(rèn)為管理者提高股利發(fā)放水平是因?yàn)榭春霉疚磥?lái)發(fā)展前景，而管理者之所以看好公司發(fā)展前景，可能是因?yàn)樗麄兞私獾焦拘略隽嗽S多凈現(xiàn)值大于零的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，長(zhǎng)期來(lái)看公司的投資規(guī)模將增加，未來(lái)的盈利水平會(huì)提高。掌握公司未來(lái)投資水平這一內(nèi)部信息的管理者，可以對(duì)公司未來(lái)的盈利水平做出相應(yīng)的預(yù)測(cè)，為制定公司的股利政策提供依據(jù)。如果管理者預(yù)期公司要擴(kuò)大投資，盈利水平有所提升，他們會(huì)提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平向資本市場(chǎng)傳達(dá)這一預(yù)期。反之，如果管理者預(yù)期公司未來(lái)要縮減投資，盈利水平將有所下滑，他們就通過(guò)降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平向外部投資者傳遞這一預(yù)期。另一方面，獲得了股利政策變動(dòng)信號(hào)的外部投資者也會(huì)調(diào)整各自的資本配置，關(guān)注擁有良好投資機(jī)會(huì)、未來(lái)盈利會(huì)上升的公司，這些公司也將比投資縮減、盈利降低的公司得到更多的外部資金。因此本文提出如下假說(shuō)：

H3：未預(yù)期現(xiàn)金股利的變動(dòng)與公司未來(lái)投資的變動(dòng)正相關(guān)。

Miller和Modigliani(1961)認(rèn)為在完美的市場(chǎng)環(huán)境下股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，但現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)上管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱[21]。股利政策的變動(dòng)能向資本市場(chǎng)提供公司內(nèi)部信息，引起公司價(jià)值的變動(dòng)。管理者能通過(guò)股利政策渠道傳遞信息，而外部投資者在獲得了與預(yù)期的情況不一致的公司信息時(shí)，他們會(huì)利用這些新的信息更改自己的信念，對(duì)資本配置進(jìn)行調(diào)整，從而引起股價(jià)的改變。根據(jù)委托代理理論，公司管理者與公司股東之間存在著代理問(wèn)題，如果管理者掌握了大量現(xiàn)金，他們可能會(huì)進(jìn)行額外消費(fèi)進(jìn)而損害股東的利益，因此發(fā)放現(xiàn)金股利可以防止管理者揮霍公司自由現(xiàn)金流，降低代理成本，從而提升公司價(jià)值。另一方面，投資者因信息不對(duì)稱問(wèn)題無(wú)法有效區(qū)分市場(chǎng)上高質(zhì)量和低質(zhì)量的公司，通過(guò)增加現(xiàn)金股利這一有成本的信息渠道，高質(zhì)量公司的管理者能夠向外部傳遞有關(guān)發(fā)展前景的內(nèi)部信息，并且難以被模仿，因此現(xiàn)金股利增加的公司更受資本市場(chǎng)青睞。由此本文提出如下假說(shuō)：

H4：未預(yù)期現(xiàn)金股利的增加對(duì)現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)有正向影響。

四、樣本、數(shù)據(jù)及變量

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與選擇

本文選擇2006～2015年滬深A(yù)股主板的上市公司為初始樣本，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股利公告數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于要用到前后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)際上包含了2005年和2016年的數(shù)據(jù)。本文在選取樣本時(shí)剔除了以下數(shù)據(jù)：(1)缺失相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；(2)金融性行業(yè)公司；(3)ST的公司和資不抵債的公司。本文最后得到了156個(gè)現(xiàn)金股利增加公告，9554個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

(二)變量及其特征

參考Faulkender和Wang(2006)的做法，使用下式分析上市公司的現(xiàn)金股利價(jià)值[3]：

∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中，被解釋變量選取公司股票收益率和公司所處行業(yè)的股票平均收益率之差來(lái)代表股票超額收益率，其他變量還包括現(xiàn)金變動(dòng)、凈收益的變動(dòng)、非現(xiàn)金資產(chǎn)的變動(dòng)、股利的變動(dòng)、利息的變動(dòng)、籌資額的變動(dòng)和現(xiàn)金持有量等。所有變量定義見(jiàn)表1：

表1 變量定義

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)累計(jì)超額收益率

表3匯報(bào)了現(xiàn)金股利增加的上市公司樣本在現(xiàn)金股利公告日前后多個(gè)窗口期的累計(jì)超額收益率。結(jié)果表明，對(duì)于現(xiàn)金股利增加的上市公司，事件窗口期[-1,+1]、[-2,+2]、[-3，+3]的累計(jì)超額收益率均大于零。在現(xiàn)金股利公告發(fā)布時(shí)期，現(xiàn)金股利的增加一般引起正的市場(chǎng)反應(yīng)，在[-1,+1]內(nèi)累計(jì)超額收益率為0.07%，在[-2,+2]內(nèi)累計(jì)超額收益率為0.66%，在[-3，+3]內(nèi)累計(jì)超額收益率為0.17%，說(shuō)明現(xiàn)金股利的增加對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。本文發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金股利增加公告發(fā)布前幾天，例如事件窗口期[-5,-1]和事件窗口期[-3,-1]，上市公司的累計(jì)超額收益率小于零，而在現(xiàn)金股利增加公告發(fā)布后，例如事件窗口期[1,3]和事件窗口期[1,5]，上市公司的累計(jì)超額收益率又會(huì)大于零，這種市場(chǎng)反應(yīng)可能意味著公司現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部信息沒(méi)有外泄，市場(chǎng)并沒(méi)有提前出現(xiàn)相應(yīng)的股價(jià)波動(dòng)?？偠灾?，實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)上市公司能夠通過(guò)增加現(xiàn)金股利向外部投資者傳遞信息，而市場(chǎng)也對(duì)現(xiàn)金股利的改變產(chǎn)生了反應(yīng)。

(二)公司未來(lái)盈利

在分析現(xiàn)金股利具有的信息內(nèi)涵時(shí)，部分公司的盈利數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)缺失，經(jīng)剔除后新的樣本數(shù)量為9060。表4匯報(bào)的是現(xiàn)金股利變動(dòng)與公司第二年的盈利之間的關(guān)系，表5匯報(bào)的是現(xiàn)金股利變動(dòng)與公司第三年的盈利之間的關(guān)系。結(jié)果表明，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的公司在未來(lái)一兩年的凈資產(chǎn)收益率都要顯著高于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司。未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的上市公司在第二年的凈資產(chǎn)收益率比未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的上市公司高0.0652，幾乎為后者的三倍；未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的上市公司在第三年的凈資產(chǎn)收益率比未預(yù)期股利未增加的上市公司高0.0713，幾乎是后者的七倍。從表4、5中可以看出，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的樣本公司在后續(xù)兩年的凈資產(chǎn)收益率平均值顯著大于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司，說(shuō)明現(xiàn)金股利的變化能夠向市場(chǎng)傳遞出公司未來(lái)盈利情況的相關(guān)信息。

表4 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第二年的盈利

表5 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第三年的盈利

(三)公司未來(lái)投資

表6匯報(bào)的是現(xiàn)金股利變動(dòng)與公司第二年的投資支出之間的關(guān)系，表7匯報(bào)的是現(xiàn)金股利變動(dòng)與公司第三年的投資支出之間的關(guān)系。結(jié)果表明，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的公司在未來(lái)的投資支出高于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司。未預(yù)期股利增加的上市公司在第二年的投資支出比未預(yù)期股利未增加的上市公司要高0.0012；未預(yù)期股利增加的上市公司在第三年的投資支出比未預(yù)期股利未增加的上市公司要高0.002。從表6、7中可以看出，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的樣本公司在后續(xù)兩年的投資支出平均值要大于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司，說(shuō)明現(xiàn)金股利的變化能在一定程度上向市場(chǎng)傳遞出公司未來(lái)投資支出的相關(guān)信息。

表6 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第二年的投資支出

表7 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第三年的投資支出

(四)現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)

表8匯報(bào)了在未預(yù)期股利增加和未預(yù)期股利未增加的樣本中模型(1)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，不論在未預(yù)期股利增加組還是在未預(yù)期股利未增加組，現(xiàn)金股利的變動(dòng)(△Di,t)的系數(shù)都為正。進(jìn)一步地，未預(yù)期股利增加組的系數(shù)為1.999，要大于未預(yù)期股利未增加組的系數(shù)0.623，這意味著發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提升公司價(jià)值，且當(dāng)公司意外地增發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)，現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的提升作用更大。表8進(jìn)一步證實(shí)了現(xiàn)金股利政策的信號(hào)傳遞功能，說(shuō)明我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利向市場(chǎng)傳遞公司信息能夠提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

表8 現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值；*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們利用Cheng等(2009)的方法計(jì)算未預(yù)期現(xiàn)金股利變動(dòng)，將上市公司上一年的實(shí)際現(xiàn)金股利乘以公司所在行業(yè)在這一年的現(xiàn)金股利平均變化百分比，得到本年現(xiàn)金股利的預(yù)測(cè)值，再來(lái)計(jì)算本年度的未預(yù)期現(xiàn)金股利變化[8]。我們利用這種計(jì)算方法得到的未預(yù)期現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)對(duì)假說(shuō)二和假說(shuō)三進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9至表12。

表9 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第二年的盈利

表10 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第三年的盈利

表11 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第二年的投資支出

表12 現(xiàn)金股利變動(dòng)與第三年的投資支出

從表9和表10中可以看出，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的公司在后續(xù)兩年的凈資產(chǎn)收益率平均值均顯著大于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司，這說(shuō)明現(xiàn)金股利的變化能夠反映公司未來(lái)盈利的相關(guān)信息；從表11和表12可以看出，未預(yù)期現(xiàn)金股利增加的公司在后續(xù)兩年的投資支出平均值要大于未預(yù)期現(xiàn)金股利未增加的公司，說(shuō)明公司現(xiàn)金股利政策還反映了公司未來(lái)投資的相關(guān)信息。上述檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了假說(shuō)二和假說(shuō)三，說(shuō)明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

七、結(jié) 論

本文對(duì)我國(guó)上市公司的股利信息內(nèi)涵效應(yīng)進(jìn)行了多方面的考察，結(jié)果表明，我國(guó)上市公司能夠通過(guò)現(xiàn)金股利政策向市場(chǎng)傳遞信息，管理者發(fā)放超出市場(chǎng)預(yù)期的現(xiàn)金股利會(huì)引起股利公告期間的正向累計(jì)超額收益率，未預(yù)期的現(xiàn)金股利變動(dòng)傳遞了公司未來(lái)盈利水平和投資支出的相關(guān)信息。本文還利用Faulkender和Wang(2006)的做法分析了未預(yù)期現(xiàn)金股利變動(dòng)的價(jià)值效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了前面的假說(shuō)[3]。

上市公司的現(xiàn)金股利政策能緩解管理者和投資者的信息不對(duì)稱問(wèn)題。本文的研究結(jié)果表明，現(xiàn)金股利是我國(guó)上市公司管理者傳遞內(nèi)部信息的重要手段，管理者能夠?qū)?nèi)部專有的盈利情況和投資情況的預(yù)期信息通過(guò)現(xiàn)金股利政策的變動(dòng)傳達(dá)給市場(chǎng)，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)這些信息作出相應(yīng)的反應(yīng)，引起公司價(jià)值的變動(dòng)?，F(xiàn)金股利的信息內(nèi)涵對(duì)我國(guó)上市公司注重長(zhǎng)期利益，切實(shí)提升公司價(jià)值具有重要意義。目前現(xiàn)金股利并沒(méi)有受到上市公司管理者和市場(chǎng)投資者的重視，上市公司的股利政策不穩(wěn)定，投資者配置資產(chǎn)組合時(shí)也鮮少考慮股利因素，這將有損現(xiàn)金股利信號(hào)功能的充分發(fā)揮。證監(jiān)會(huì)為完善資本市場(chǎng)分紅體制推出一系列半強(qiáng)制分紅政策，有利于提高市場(chǎng)參與者對(duì)股利的認(rèn)知水平，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)上市公司長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)。