劉 運(yùn)，葉德磊

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200241)

一、引 言

近年來，高送轉(zhuǎn)已然成為中國A股市場上一大極具特色的現(xiàn)象。然而，不少上市公司在推出高送轉(zhuǎn)方案后隨即快速公布了高管減持計劃，高送轉(zhuǎn)演變成高管減持套現(xiàn)的慣用套路。更值得深思的是，有些公司的業(yè)績狀況與其高送轉(zhuǎn)行為并不匹配，業(yè)績不佳甚至巨額虧損的公司也紛紛加入高送轉(zhuǎn)的行列，這種偏離基本面的高送轉(zhuǎn)背后往往尤為反映了高管欲在股價高位減持股票的利益訴求。自2017年證監(jiān)會和滬深交易所相繼出臺新規(guī)以來，高送轉(zhuǎn)亂象和減持套路得到了一定程度的遏制，但長期效果仍待持續(xù)關(guān)注。

國外學(xué)者們針對股票股利的動因及市場反應(yīng)提出了多種理論解釋，大致可以歸結(jié)為流動性理論(Muscarella，1996；Lin等，2009)[1][2]、信號傳遞理論(Lintner，1956；Brennan等，1988)[3][4]、股利迎合理論(Ferris等，2009；Neves和Pindado，2011)[5][6]和股價幻覺理論(Weld等，2009)[7]，但目前尚未達(dá)成共識。由于中國存在特殊的制度背景和市場環(huán)境，上市公司的高送轉(zhuǎn)未必同時符合各理論假說的描述和預(yù)測，如何濤和陳小悅(2003)[8]、李心丹等(2014)[9]則一致駁斥了信號傳遞理論和流動性理論對中國高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋。

現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注高送轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，且鮮有將高送轉(zhuǎn)和高管減持結(jié)合起來進(jìn)行研究。國內(nèi)外也有研究開始逐漸關(guān)注內(nèi)部人借助高送轉(zhuǎn)牟利的問題。Devos等(2015)[10]研究表明，公司通常在股票拆細(xì)前賦予CEO股票期權(quán)，CEO卻多在股票拆細(xì)完成后賣出股票。肖淑芳和俞夢穎(2012)[11]、韓慧博等(2012)[12]認(rèn)為，在實(shí)施股權(quán)激勵的公司中，高管有強(qiáng)烈的動機(jī)利用高送轉(zhuǎn)操縱股價以獲取較高報酬。謝德仁等(2016)[13]也發(fā)現(xiàn)，大股東和重要高管會通過高送轉(zhuǎn)之后的減持行為實(shí)現(xiàn)其自身利益。

在高管減持的研究方面，學(xué)者們主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)(陳維和吳世農(nóng)，2013；汪劍鋒和張然，2018；馮怡恬和楊柳勇，2018)[14][15][16]、公司治理環(huán)境(王雷等，2014；劉文斐等，2014)[17][18]和投資者情緒(儲小俊等，2015)[19]等視角探討了高管減持的影響因素。但目前專門針對公司業(yè)績在高管減持過程中產(chǎn)生影響的研究較為鮮見，僅有朱茶芬等(2011)[20]發(fā)現(xiàn)高管并非基于未來業(yè)績的下降，而是利用高估值的市場偏差機(jī)會做出賣出決策。顧煜和程丹(2013)[21]采用配對T檢驗(yàn)表明了高管減持事件前后公司業(yè)績有所下降，從而得出高管減持行為損害公司盈利能力的結(jié)論。

由此可見，涉及將高送轉(zhuǎn)作為高管減持套現(xiàn)的重要利益實(shí)現(xiàn)路徑的研究還比較匱乏，也未有文獻(xiàn)進(jìn)一步探討高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的影響，且公司業(yè)績作為高管減持的動因并未引起足夠重視。那么，高管是否通過影響公司股利政策的制訂來滿足自身減持套現(xiàn)的迫切需求？在發(fā)生高管減持的公司中，高管會利用高送轉(zhuǎn)的信息披露手段為自身大規(guī)模出逃謀求良機(jī)嗎？高管對待減持行為的態(tài)度會隨公司業(yè)績水平的高低而變動嗎？基于此，本文以2010～2017年發(fā)生高管減持的公司為研究對象，剖析高送轉(zhuǎn)和公司業(yè)績對高管減持規(guī)模的影響，并進(jìn)一步分析公司業(yè)績是如何影響高送轉(zhuǎn)和高管減持規(guī)模間關(guān)系的。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)于：(1)深入探討了高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的影響，將高管減持視為高送轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步拓展了高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持間關(guān)系的相關(guān)研究。闡釋了高管能否通過影響高送轉(zhuǎn)預(yù)案的推出，迎合投資者的名義股價幻覺，以獲取最大化的減持收益，為揭示上市公司高送轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)；(2)基于公司業(yè)績視角分析高管減持規(guī)模的影響因素，發(fā)現(xiàn)績優(yōu)公司的高管減持規(guī)模顯著低于績差公司的對應(yīng)水平，驗(yàn)證了高管交易行為對公司業(yè)績的預(yù)測優(yōu)勢，從而為上市公司的財務(wù)狀況如何影響高管決策提供了新的佐證；(3)與以往文獻(xiàn)研究高送轉(zhuǎn)或公司業(yè)績與高管減持間關(guān)系不同的是，本文將三者置于統(tǒng)一框架中加以分析，揭示了公司業(yè)績在高送轉(zhuǎn)和高管減持中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用機(jī)制，即高管在利用高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持時會將業(yè)績視為一項(xiàng)重要因素。這為監(jiān)管部門如何根據(jù)公司特征的異質(zhì)性，對市場亂象行為加強(qiáng)分類差別化監(jiān)管提供決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)信息不對稱和內(nèi)部人交易理論，高管相對其他投資者來說擁有信息優(yōu)勢，其作為內(nèi)部人更知曉公司的經(jīng)營策略、財務(wù)狀況和發(fā)展前景等。高管可以利用信息優(yōu)勢和管理控制權(quán)，進(jìn)行策略性的減持交易，以謀取超額收益。高管為了獲取私人利益，在減持過程中往往選擇內(nèi)幕交易、盈余管理和選擇性的信息披露等隱秘手段干預(yù)股價(史永東和蔣賢鋒，2004；游春暉和厲國威，2014；易志高等，2017)[22][23][24]。高管在減持前會通過操縱公司的利好信息披露，提升公司股價，從而獲得顯著的異常收益(Bushman和Indjejikian，1995)[25]。

一般來講，投資者將高送轉(zhuǎn)預(yù)案視作一種重大的利好信息，極力追捧甚至瘋狂炒作高送轉(zhuǎn)概念股，實(shí)質(zhì)上為高管減持股份提供了便利的套利空間。高送轉(zhuǎn)方案的推出在短期內(nèi)對股價起到拉升的作用，而當(dāng)過度上漲的股價缺乏業(yè)績支撐時，高管便順?biāo)浦凼降刈匀欢划a(chǎn)生強(qiáng)烈的減持套現(xiàn)欲望。與此同時，高管也很可能事先有預(yù)謀地干擾公司股利政策的制訂及其信息披露等決策，借助高送轉(zhuǎn)方案引發(fā)的股價上漲效應(yīng)達(dá)到減持套現(xiàn)的目的。

上述現(xiàn)象可以從行為金融學(xué)框架下的名義股價幻覺理論和股利迎合理論予以部分解釋。高送轉(zhuǎn)除權(quán)后的降價使得投資者產(chǎn)生低價股容易上漲的財富幻覺，并引發(fā)投資者關(guān)注市場上后期出現(xiàn)的填權(quán)效應(yīng)。在羊群心理的疊加下，大量的追漲買入行為層出不窮，高送轉(zhuǎn)所帶來的超額收益不斷擴(kuò)大(程平和王健俊，2017)[26]，由此形成投資者對高送轉(zhuǎn)的非理性偏好。由于公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的成本很低，不會額外增加公司的現(xiàn)金流出，高管會通過影響高送轉(zhuǎn)股利政策的制訂去迎合投資者偏好。這樣一來，公司推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案后，投資者大量購入股票，推動股價上漲，高管便趁機(jī)發(fā)布減持計劃并擇時減持。

從高管自身來看，伴隨著股權(quán)分置改革的完成以及首發(fā)、定增和股權(quán)激勵限售股的到期解禁，高管減持股票的動機(jī)愈發(fā)強(qiáng)烈，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管取得股票的成本較低，在估值高企、風(fēng)險較大的情形下，不惜以離職為代價進(jìn)行大規(guī)模減持套現(xiàn)。高管有較強(qiáng)的推高股價以減持獲益的需求，高送轉(zhuǎn)的財富效應(yīng)也使之成為最合適不過的選擇。因此，就發(fā)生高管減持的公司而言，若在減持前推出了高送轉(zhuǎn)方案，其高管減持股份的規(guī)模越大。進(jìn)一步地，上市公司高送轉(zhuǎn)的強(qiáng)度越大，以期吸引投資者關(guān)注的愿望越強(qiáng)烈，帶來的積極市場反應(yīng)越大，導(dǎo)致高管減持的規(guī)模也越大。故提出如下假設(shè)：

H1：在發(fā)生高管減持的公司中，高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模正相關(guān)。

業(yè)績前景不佳被認(rèn)為是驅(qū)使內(nèi)部人減持的重要原因(Piotroski和Roulstone，2005)[27]。從信息優(yōu)勢角度，當(dāng)內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱較為嚴(yán)重時，內(nèi)部人同時擁有估值判斷和業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢，并據(jù)此擇時買賣股票。公司業(yè)績狀況或前景不太良好是大股東減持的重要動因(黃志忠等，2009；朱茶芬等，2010；陸位忠和林川；2013)[28][29][30]。而公司高管作為內(nèi)部人的另一主要群體，實(shí)質(zhì)上也會基于公司業(yè)績的信息優(yōu)勢擇時交易。

眾所周知，管理層掌握著經(jīng)營決策權(quán)，對公司的盈利能力和未來發(fā)展前景有較全面準(zhǔn)確的判斷(曾慶生和張耀中，2012)[31]，其減持行為極可能與公司較差的基本面相關(guān)。若公司的業(yè)績前景不容樂觀，出于規(guī)避股價下跌損失的考慮，高管們毫無疑問地將提前賣出股票。另外，高管憑借公司經(jīng)營狀況和成長性的信息，能相對準(zhǔn)確地評判股票當(dāng)前估值水平的合理性，以及預(yù)測未來股價波動的程度。業(yè)績水平越好意味著公司的經(jīng)營越穩(wěn)定，公司未來持續(xù)穩(wěn)定盈利的可能性越大，那么股價波動程度應(yīng)該越低。在股票波動風(fēng)險較低時，高管長期持有股票的信心增強(qiáng)，其尋求落袋為安的減持沖動相應(yīng)較弱。因此，相比于業(yè)績較差的公司，在業(yè)績良好的公司中，高管減持的動機(jī)更弱，減持規(guī)模更小。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：在發(fā)生高管減持的公司中，公司業(yè)績越好，高管減持的規(guī)模越小，即公司業(yè)績與高管減持規(guī)模負(fù)相關(guān)。

在實(shí)際操作中，公司業(yè)績會對高送轉(zhuǎn)和高管減持規(guī)模間的關(guān)系產(chǎn)生一定影響，即高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的影響程度會依賴于業(yè)績水平。如前文所述，高送轉(zhuǎn)行為將造成短期內(nèi)強(qiáng)烈的正向市場反應(yīng)和公司高管減持股份的大幅增加。然而，高送轉(zhuǎn)的操作成本和門檻很低，可以觀察到的現(xiàn)象是，推出高送轉(zhuǎn)的公司并非都是現(xiàn)金流充足、業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)。不同業(yè)績水平的公司推出高送轉(zhuǎn)的實(shí)際目的存在差異，最終表現(xiàn)在高送轉(zhuǎn)行為所帶來的減持后果的殊異。

對于業(yè)績好的優(yōu)質(zhì)公司，高送轉(zhuǎn)的股利政策更具有真實(shí)有效的信號傳遞作用，向市場傳達(dá)了公司經(jīng)營狀況良好的信息。這些公司推出高送轉(zhuǎn)更有可能是基于增強(qiáng)股票流動性、擴(kuò)張股本規(guī)模、再融資甚至并購重組的需要，而非便于高管減持。在績差公司中，高送轉(zhuǎn)與基本面的背離讓人懷疑其實(shí)質(zhì)是偽市值管理和配合高管減持的工具，比如為幫大股東股權(quán)質(zhì)押托底，高管在股價低時以定增形式增持，利用高送轉(zhuǎn)刻意拉高股價進(jìn)而拋售股票獲利。

另一方面，公司業(yè)績越好，高管越看好公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，越少受高送轉(zhuǎn)短期股價上漲的刺激性誘惑，他們相信股票價格在長期內(nèi)仍會進(jìn)一步上漲，股價被市場低估的可能性較大，當(dāng)下減持的機(jī)會成本增加，其傾向于繼續(xù)持有股票獲取分紅收益，不急于一時的減持利益，而是待更有利時機(jī)再奮力一搏?？梢?，業(yè)績優(yōu)秀的公司推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案之后不一定伴隨著高管的大規(guī)模減持，高管利用高送轉(zhuǎn)市場反應(yīng)進(jìn)行減持的可能性較低。故提出如下假設(shè)：

H3：在高管減持公司中，公司業(yè)績在高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模間發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2010～2017年發(fā)生高管減持的所有A股上市公司為初始研究樣本。由于在同一個年度內(nèi)，同一家公司的高管及相關(guān)人員會多次進(jìn)行減持交易，本文將相應(yīng)觀測值進(jìn)行合并處理。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文按以下原則進(jìn)一步篩選樣本：剔除金融、保險類上市公司；剔除ST、*ST公司；剔除凈資產(chǎn)、凈利潤為負(fù)的公司；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除年度減持總量低于1000股和年度減持金額不足10000元的公司，考慮到公司高管獲取的報酬往往較為豐厚，不會為了微不足道的利益而煞費(fèi)苦心；對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。根據(jù)上述處理程序，本文最終獲得4940個有效的公司年度觀測值。本文高管減持?jǐn)?shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫的董監(jiān)高及相關(guān)人員持股變動情況文件，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與實(shí)證模型

1.被解釋變量

高管減持規(guī)模(RED)：為了更好地區(qū)分不同公司的高管在減持過程中存在的幅度差異，本文采用高管減持?jǐn)?shù)量(RED1)和高管減持比例(RED2)兩種方式衡量高管減持規(guī)模。本文首先統(tǒng)計出樣本公司歷次高管減持的股份數(shù)量，然后分年度匯總，再對所得指標(biāo)數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。同樣地，對樣本公司歷次高管減持股份數(shù)量占公司總股本的比例進(jìn)行分年度匯總。本文高管采用廣義范疇的定義，指的是有參與高送轉(zhuǎn)預(yù)案制訂權(quán)力的人員，具體包括董事長、董事會秘書、監(jiān)事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等重要高管本人及其親屬。

2.解釋變量

高送轉(zhuǎn)(GSZ)：本文從高送轉(zhuǎn)傾向(GSZ1)和高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度(GSZ2)兩個方面衡量高送轉(zhuǎn)變量。高送轉(zhuǎn)傾向(GSZ1)表示上市公司是否在當(dāng)年度發(fā)布了高送轉(zhuǎn)預(yù)案，參照業(yè)界的普遍做法，以每10股送紅股數(shù)和轉(zhuǎn)增股數(shù)合計達(dá)5股及以上作為界定標(biāo)準(zhǔn)。送股比和轉(zhuǎn)增比合計大于等于0.5時，則認(rèn)定公司進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)。高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度(GSZ2)采用高送轉(zhuǎn)公司每股送股比和轉(zhuǎn)增比的合計數(shù)進(jìn)行度量。

公司業(yè)績(CPR)：本文使用會計指標(biāo)總資產(chǎn)報酬率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量公司業(yè)績。以往研究中，衡量公司業(yè)績時選取的財務(wù)指標(biāo)主要有股票市場類指標(biāo)和會計類指標(biāo)。諸如托賓Q值的股票市場類指標(biāo)爭議頗多，因?yàn)橹袊墒泄蓛r在一定程度上受定向增發(fā)、合并等消息的影響，并不能真實(shí)反映公司業(yè)績。此外，基于市場回報的業(yè)績衡量指標(biāo)波動性較大時，公司高管難以據(jù)此做出減持決策，而是更多地依賴會計指標(biāo)進(jìn)行決策。

3.控制變量

參考陳維和吳世農(nóng)(2013)[14]、汪劍鋒和張然(2018)[15]、馮怡恬和楊柳勇(2018)[16]等文獻(xiàn)，控制了管理層持股比例(MANAGE)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INVEST)、股權(quán)集中度(FSHR1)、市盈率(PE)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、成長性(GRO)等變量，并控制了年度和行業(yè)差異。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4.實(shí)證模型

本文采用以下模型(1)和(2)來驗(yàn)證前文研究假設(shè)的成立性，模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上納入了高送轉(zhuǎn)與公司業(yè)績的交叉項(xiàng)。一般而言，上市公司當(dāng)年發(fā)布中期或年度高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后，隨即出現(xiàn)高管減持現(xiàn)象，在本文模型中使用高送轉(zhuǎn)變量和高管減持變量的當(dāng)期值。當(dāng)年的財務(wù)績效指標(biāo)直到年末才公布，但高管很可能在年末業(yè)績報告披露前就預(yù)測到公司的業(yè)績狀況，并基于績效信息提前交易股票。因此，模型中的公司業(yè)績變量和高管減持變量均采用當(dāng)期值?？刂谱兞烤∩掀谥担?yàn)楦吖茉跍p持決策過程中原則上會參考上一年的公司基本特征和治理層面因素。

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3MANAGEi,t-1+α4INVESTi,t-1+α5FSHR1i,t-1+

α6PEi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8LEVi,t-1+α9GROi,t-1+α10SOEi,t-1+

α11DUALi,t-1+α12SALARYi,t-1+α13DIVi,t-1+∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(1)

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3GSZi,t*CPRi,t+α4MANAGEi,t-1+

α5INVESTi,t-1+α6FSHR1i,t-1+α7PEi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9LEVi,t-1+

α10GROi,t-1+α11SOEi,t-1+α12DUALi,t-1+α13SALARYi,t-1+α14DIVi,t-1+

∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(2)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是剔除極端值后主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從取自然對數(shù)后的減持?jǐn)?shù)量來看，標(biāo)準(zhǔn)差為2.889，這說明樣本公司高管減持的股份數(shù)量差異較大。高管減持比例的均值為1%，表明高管平均每年的減持比例約占公司總股本的1%。在4940個公司年度觀測值中，有25.2%的觀測值推出了高送轉(zhuǎn)。推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的1247個觀測值中，平均送轉(zhuǎn)股比例為10送轉(zhuǎn)9.38。ROA與ROE的均值分別是5.6%和9.1%，均反映樣本總體獲利能力不強(qiáng)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的影響

表3為模型(1)的回歸結(jié)果，對不同定義下的高管減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)的關(guān)系進(jìn)行了回歸。

表3 不考慮交乘項(xiàng)時的回歸結(jié)果

注：括號中為t值，回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過White異方差調(diào)整和公司層面的Cluster處理；*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；回歸考慮了年度因素和行業(yè)因素。下同。

結(jié)果顯示，不論何種定義下的高管減持規(guī)模和高送轉(zhuǎn)指標(biāo)，兩者間均呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系。具體而言，推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公司相比于未推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公司，前者的高管減持規(guī)模更大，且高送轉(zhuǎn)的強(qiáng)度越大，高管減持的規(guī)模越大。因此，本文的研究假設(shè)H1通過檢驗(yàn)，表明推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的上市公司，確實(shí)存在明顯的高送轉(zhuǎn)搭配高管減持的意圖和跡象，這些公司的高管們欲通過高送轉(zhuǎn)概念的熱炒從而伺機(jī)減持獲利。

(三)公司業(yè)績對高管減持規(guī)模的影響

公司業(yè)績對高管減持規(guī)模影響的檢驗(yàn)結(jié)果同樣如表3所示。表3中列(1)至列(4)中的被解釋變量是高管減持?jǐn)?shù)量(RED1)，列(5)至列(8)中的被解釋變量是高管減持比例(RED2)，公司業(yè)績(CPR)通過總資產(chǎn)報酬率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來反映。列(1)至列(4)顯示，CPR的回歸系數(shù)分別為-0.377、-0.018、-0.378和-0.018，且都在1%的水平上顯著，說明高管預(yù)計公司未來的業(yè)績越好，其減持規(guī)模越少。列(5)至列(8)顯示CPR的系數(shù)也分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H2得證?？傊?，高管減持對公司的未來業(yè)績具有一定的預(yù)測能力，高管在賣出中利用了業(yè)績預(yù)測優(yōu)勢。

(四)公司業(yè)績對高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文考察了不同業(yè)績水平下的高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的影響，模型(2)回歸結(jié)果列于表4。

表4 考慮交乘項(xiàng)時的回歸結(jié)果

表4的第1至2行反映了高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模的關(guān)系，第3～4行反映了公司業(yè)績與高管減持規(guī)模的關(guān)系，結(jié)果均與前文未加入交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步佐證了研究假設(shè)H1和H2。第5～8行是高送轉(zhuǎn)行為與公司業(yè)績的交乘項(xiàng)結(jié)果，該交乘項(xiàng)均在10%或5%的水平上負(fù)向顯著，說明在高管減持公司中，公司業(yè)績越好，高送轉(zhuǎn)對高管減持規(guī)模的正向影響程度越小。即良好的業(yè)績狀況可以抑制高管通過高送轉(zhuǎn)進(jìn)而減持的規(guī)模，較低的業(yè)績水平會促進(jìn)高送轉(zhuǎn)后高管減持規(guī)模的增加。公司高管會考慮因公司業(yè)績提升或降低帶來的影響，從而更理性地對待減持行為，與前文理論分析一致。由此，假設(shè)H3也得到了驗(yàn)證。

(五)進(jìn)一步研究

高送轉(zhuǎn)是大股東主導(dǎo)的行為，大股東為了減持股票或降低股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險而促使上市公司推出了高送轉(zhuǎn)方案，高管只是搭大股東的便車順勢減持。若只選取高管減持樣本進(jìn)行研究，我們將大概率觀察到高管在公司推出高送轉(zhuǎn)方案后進(jìn)行減持，而非高管自身影響高送轉(zhuǎn)方案制訂，進(jìn)而減持。為判斷是否高送轉(zhuǎn)公司更容易發(fā)生高管減持，本文選取全樣本數(shù)據(jù)直接檢驗(yàn)高送轉(zhuǎn)對高管減持行為的影響?；谀Ｐ?1)，本文采用RED1、RED2以及RED3來衡量高管減持行為，其中RED3表示是否發(fā)生高管減持，并通過Probit和Tobit方法考察高送轉(zhuǎn)對高管減持行為的影響，結(jié)果列于表5。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)與高管減持仍然顯著正相關(guān)，以RED3為被解釋變量的結(jié)果表明高送轉(zhuǎn)公司更容易發(fā)生高管減持，高管確實(shí)通過影響高送轉(zhuǎn)預(yù)案的推出進(jìn)行了股票減持。

表5 全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

(六)內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性控制

需要說明的是，模型(1)雖直接建立了高送轉(zhuǎn)與高管減持行為間的關(guān)系，但難以有效識別二者間的因果關(guān)系，結(jié)果也許會有所偏差。從現(xiàn)實(shí)角度看，究竟是高送轉(zhuǎn)推動高管減持行為還是減持動機(jī)促使高送轉(zhuǎn)方案的推出，即高送轉(zhuǎn)與高管減持可能互為因果，從而引發(fā)內(nèi)生性問題。因此，本文采用系統(tǒng)GMM方法再次檢驗(yàn)全樣本數(shù)據(jù)，所得結(jié)果與前文一致，具體見表6。

表6 基于系統(tǒng)GMM估計的全樣本檢驗(yàn)結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；括號中為z值；回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤為WC穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

這說明通過對因果倒置的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制，仍發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)提高了發(fā)生高管減持行為的可能性，高送轉(zhuǎn)預(yù)案在推出之后會引發(fā)股價上漲，高管會產(chǎn)生順勢性的減持行為，而這種順勢為之的減持行為，在一定程度上也暗含高管有預(yù)謀地通過影響高送轉(zhuǎn)進(jìn)而減持的現(xiàn)象。

另外，模型的內(nèi)生性也可能來自樣本選擇偏差，高送轉(zhuǎn)和高管減持可能共同受到其他因素的影響。若直接比較推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案公司和未推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案公司間的高管減持行為，這些因素也可能導(dǎo)致二者高管減持行為的差異。為準(zhǔn)確評估高送轉(zhuǎn)對高管減持行為影響的凈政策效應(yīng)，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行分析，將是否高送轉(zhuǎn)作為處理變量，結(jié)果見表7。采取各類匹配方法匹配后的平均處理效應(yīng)(ATT)均顯著為正，這說明高送轉(zhuǎn)為高管減持行為帶來了正面效應(yīng)。其中，對高管減持樣本的PSM分析結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表7 傾向得分匹配結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，在匹配時公司業(yè)績指標(biāo)用ROA進(jìn)行衡量，而用ROE衡量業(yè)績的匹配結(jié)果也同樣符合結(jié)論。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)高管減持公司基于模型(2)結(jié)果的穩(wěn)健性：第一，考慮到高管減持期間也存在高管增持情況，將同一年度內(nèi)同一高管的增減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行合并處理，從高管凈減持角度衡量高管減持規(guī)模。第二，資本市場對不同程度高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)程度可能有所差異，即高送轉(zhuǎn)比例越高，越能引起投資者的關(guān)注和興趣，所以調(diào)整高送轉(zhuǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)，將高送轉(zhuǎn)定義為每10股送轉(zhuǎn)合計10股及以上。第三，考慮到高管可能基于更長期的公司業(yè)績信息提前交易，對于業(yè)績指標(biāo)ROA和ROE，采用高管減持當(dāng)年與后一年的平均業(yè)績作為替代?；貧w結(jié)果均與前述結(jié)論一致。囿于篇幅，未詳列結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、研究結(jié)論與建議

本文對高送轉(zhuǎn)、公司業(yè)績與高管減持規(guī)模間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并以2010～2017年發(fā)生高管減持的上市公司為研究對象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生高管減持的上市公司中，高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案和高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度較大的公司在高管減持力度上高于未推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案和高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度較小的公司；公司業(yè)績與高管減持規(guī)模間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司業(yè)績越好，高管減持規(guī)模越小；公司業(yè)績在高送轉(zhuǎn)與高管減持規(guī)模間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即隨著公司業(yè)績水平的提升，上市公司高送轉(zhuǎn)行為對高管減持規(guī)模的正向影響程度得到顯著地削弱。基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

(1)對于監(jiān)管部門來說，鑒于高送轉(zhuǎn)和高管減持間的關(guān)系存在公司特征異質(zhì)性，在具體監(jiān)管措施設(shè)計上應(yīng)進(jìn)行差異化處理，從而對上市公司實(shí)施分類監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績較差公司高送轉(zhuǎn)和高送轉(zhuǎn)之后的高管減持情況。加強(qiáng)對高送轉(zhuǎn)和高管減持信息披露的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊利用高送轉(zhuǎn)進(jìn)行惡意炒作的行為，規(guī)避高送轉(zhuǎn)淪為高管及其他利益相關(guān)者套現(xiàn)的工具。

(2)對于上市公司而言，應(yīng)根據(jù)自身的財務(wù)狀況和未來發(fā)展前景實(shí)施高送轉(zhuǎn)的股利決策，制定與公司業(yè)績匹配的高送轉(zhuǎn)方案，并確立適度的送轉(zhuǎn)比例。努力完善公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范高管的交易行為，約束高管減持前對高送轉(zhuǎn)等信息披露進(jìn)行操縱的自利行為，督促高管將主要精力放在公司的經(jīng)營管理上。

(3)對于投資者來講，應(yīng)樹立長期價值投資理念，優(yōu)化自身投資策略，不能盲目追逐高送轉(zhuǎn)概念，深刻認(rèn)識高送轉(zhuǎn)本身并不創(chuàng)造價值，實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。理應(yīng)結(jié)合公司基本面，投資于有較強(qiáng)財務(wù)支撐的高送轉(zhuǎn)股票。同時，密切關(guān)注高管的持股變動情況，判斷高管是否基于對未來經(jīng)營績效的預(yù)測或借助高送轉(zhuǎn)等內(nèi)部信息減持套利。