周紹妮，王中超，操 群

(1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，北京 100083)

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵時(shí)期。企業(yè)的并購重組行為是解決產(chǎn)能過剩、效率低下等問題的重要手段，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制中自我清潔、自我調(diào)整的內(nèi)涵式進(jìn)程。在我國產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)、公司利益約束的“雙輪”驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)并購績(jī)效的影響因素及其機(jī)理探究仍是各方關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

已有研究表明，高管權(quán)力過大會(huì)降低企業(yè)的投資效率(Grinstein和Hribar，2004；趙純祥和張敦力，2013)[1][2]、不利于并購績(jī)效(李善民等，2009；初春虹等，2016)[3][4]。其背后邏輯是管理層機(jī)會(huì)主義假說，當(dāng)公司有現(xiàn)金留存時(shí)，管理者可能將其用于在職消費(fèi)、過度投資等對(duì)股東來說不必要的行為，甚至為追求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來的個(gè)人聲譽(yù)以及薪酬提升而盲目對(duì)外投資。此外，隨著我國機(jī)構(gòu)投資者的興起，其公司治理作用逐漸成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)之一，分類表決、IPO詢價(jià)等制度更為其迅猛發(fā)展提供了制度保障。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用，主要有積極監(jiān)督、消極監(jiān)督及無效監(jiān)督三種觀點(diǎn)：積極監(jiān)督觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極行使股東權(quán)力，“用手投票”參與公司治理，從而對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生正面影響(Ferreira和Matos，2008；Njah和Jarboui，2013)[5][6]；消極監(jiān)督觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能與管理層或者大股東“合謀”，通過相關(guān)業(yè)務(wù)往來、重組活動(dòng)等行為來侵占中小股東利益(Agrawal等，1996)[7]；無效監(jiān)督假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者由于不愿付出過高的公司治理成本(Black，1990)[8]或者參與公司治理但在某些活動(dòng)中未取得積極治理效果(吳曉暉和姜彥福，2006)[9]，使其在企業(yè)并購重組等重大事項(xiàng)中無法發(fā)揮應(yīng)有的積極作用。目前國內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效的研究大部分支持了積極監(jiān)督觀點(diǎn)(Gillan和Starks，2005)[10]，認(rèn)為積極型機(jī)構(gòu)投資者參與能提升主并購方的績(jī)效(Chen等，2007；Njah和Jarboui，2013；周紹妮等，2017)[11][6][12]。黨的十九大提出要大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度，那么機(jī)構(gòu)投資者的治理作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)并購行為中會(huì)存在差異嗎？在什么情況下更能發(fā)揮其作用呢？在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型、并購市場(chǎng)以及機(jī)構(gòu)投資者日益活躍的現(xiàn)實(shí)背景下，這些問題都有待于回答。

本文以2010～2016年我國A股上市公司發(fā)生并購交易的1879個(gè)樣本為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效的關(guān)系。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，把高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效三者放入同一維度，深入考察了其相互作用關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者通過抑制高管權(quán)力的負(fù)面影響來對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生積極影響的作用機(jī)理，并結(jié)合我國特殊的產(chǎn)權(quán)制度，進(jìn)一步明晰了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)并購績(jī)效的影響差異，對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。此外，本文具有重要的政策啟示，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例過小、中央國企并購樣本以及地方國企發(fā)起的同地并購中，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用相對(duì)有限，這些結(jié)論為企業(yè)合理限制高管權(quán)力、發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者治理作用提供了理論支持，也為國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革的必要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管權(quán)力與并購績(jī)效

以自由現(xiàn)金流量假說為基礎(chǔ)的管理層機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)留存一定程度的現(xiàn)金時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)將其用于提高自身福利甚至通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來提升薪酬待遇。雖然目前許多并購活動(dòng)被證實(shí)有損股東價(jià)值，但高管依然樂此不疲，權(quán)力較大的高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多的并購活動(dòng)，在管理層機(jī)會(huì)主義行為下的并購活動(dòng)往往難以得到資本市場(chǎng)的正面反應(yīng)(Grinstein和Hribar，2004)[1]。造成這種情況的主要原因是，當(dāng)高管權(quán)力過大甚至凌駕于監(jiān)督之上時(shí)，高管通過并購活動(dòng)進(jìn)行權(quán)力“尋租”情況更可能發(fā)生(劉星和徐光偉，2012；初春虹等，2016)[13][4]。因此，當(dāng)高管急于建功立業(yè)且其權(quán)力較大時(shí)，他們更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的并購活動(dòng)，使得并購活動(dòng)違背股東利益或者并購過程不充分、產(chǎn)生沖動(dòng)并購等行為導(dǎo)致對(duì)并購績(jī)效有負(fù)面影響。

此外，由于我國國企高管具有“經(jīng)濟(jì)人+準(zhǔn)官員”的雙重屬性，在現(xiàn)行的國企高管考核體系及任期制的背景下，國企高管有更大動(dòng)機(jī)通過外延式并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，而非通過內(nèi)生性增長(zhǎng)(傅欣等，2014)[14]。高管能通過發(fā)起并購為自身謀取到更多的福利，但是無效并購的可能性更大(李善民等，2009)[3]。尤其在我國投資者保護(hù)法律不夠健全、外部經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)不完全的環(huán)境下，國有企業(yè)具有“所有者缺位”以及監(jiān)督制衡機(jī)制薄弱等問題，高管利用其在企業(yè)內(nèi)外部的權(quán)威及影響力進(jìn)行“尋租”的可能性更大，相比于非國有企業(yè)在并購活動(dòng)中表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場(chǎng)化傾向，國企高管權(quán)力可能對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面作用更加明顯?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：高管權(quán)力對(duì)企業(yè)并購績(jī)效具有負(fù)向影響。

H2：與非國有企業(yè)相比，國企高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)向影響更加明顯。

(二)高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者股東作為重要的公司治理力量通過公開建議、行使投票權(quán)甚至直接進(jìn)入董事會(huì)等途徑發(fā)揮著治理作用。在企業(yè)并購過程中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的途徑主要有：一是通過持有上市公司股票成為公司股東，合法參與公司治理，對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，其在并購過程中的監(jiān)督效應(yīng)會(huì)使得并購績(jī)效提升(Beaver和Ryan，2005)[15]；二是由于機(jī)構(gòu)投資者在收集及獲取信息方面的優(yōu)勢(shì)，其持股會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，從而發(fā)揮使公司股價(jià)上升的信號(hào)傳遞作用。三是引入機(jī)構(gòu)投資者能夠利用專業(yè)團(tuán)隊(duì)的知識(shí)和判斷能力，通過參與企業(yè)決策，提升公司治理水平，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行并購。但也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能通過與大股東“合謀”來侵害中小股東利益(Koh，2007)[16]。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“不作為”可能難以對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生關(guān)鍵影響(Basu等，2008)[17]。在我國監(jiān)管當(dāng)局2001年提出“超常規(guī)”發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略引導(dǎo)下，其構(gòu)成逐漸豐富、規(guī)模不斷擴(kuò)大。機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)興起初期，存在并未真正參與公司治理而是頻繁買賣賺取“快錢”的現(xiàn)象，之后由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，隨之而來交易成本上升，“用手投票”在節(jié)約交易成本的同時(shí)，更能帶來長(zhǎng)期投資收益。因此，持股比例越高的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)更有動(dòng)機(jī)參與企業(yè)并購活動(dòng)決策，發(fā)揮積極作用。

考慮到我國國有企業(yè)普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象，一般認(rèn)為若存在一股獨(dú)大的股東，往往使包括機(jī)構(gòu)投資者以及中小股東難以形成與其抗衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其當(dāng)內(nèi)部監(jiān)督缺乏、代理鏈條過長(zhǎng)時(shí)，國企高管可能運(yùn)用政治力量來影響公司運(yùn)行(李增福等，2013)[18]。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有企業(yè)在資本市場(chǎng)上的動(dòng)機(jī)和行為與非國有企業(yè)存在明顯差異，例如更多地進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易或承擔(dān)一定的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者在并購決策中影響力量可能不足，從而未能體現(xiàn)出明顯積極的治理效果(孫光國等，2015；周紹妮等，2017)[19][12]。尤其當(dāng)公司治理環(huán)境較弱時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的“用腳投票”更削弱了其監(jiān)督作用(王懷明和史曉明，2010)[20]。相比之下，非國有企業(yè)股東與高管更注重追求現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)利益，外部的接管市場(chǎng)也會(huì)使高管約束自身行為?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股能對(duì)高管權(quán)力與并購績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，即機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)向影響。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股的治理作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中對(duì)高管權(quán)力的制衡程度存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010～2016年發(fā)生并購交易的A股上市公司為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)涵蓋2009～2017年。按如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：(1)僅保留收購標(biāo)的大于5%的股權(quán)收購；(2)剔除金融保險(xiǎn)類樣本；(3)剔除ST、PT等特殊樣本；(4)剔除交易失敗樣本；(5)一年中發(fā)生多次并購交易的企業(yè)，取第一次的并購事件；(6)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終保留了1879起并購交易為研究樣本。并購事件、機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫，高管個(gè)人信息數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分高管個(gè)人信息數(shù)據(jù)手工收集整理。此外，為避免異常值影響，在1%水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。

(二)變量定義

并購績(jī)效(ΔAdj-Roe)，借鑒陳仕華等(2013)的做法[21]，用并購后一年與并購前一年的Roe之差，減去并購當(dāng)年與并購前一年的Roe之差，得到ΔAdj-Roe。高管權(quán)力(Power)，借鑒Finkelstein(1992)的做法[22]，從組織權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力四個(gè)維度來度量高管權(quán)力的大小。以“總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一”作為組織權(quán)力(Org-Power)的代理變量；以“總經(jīng)理是否具有高級(jí)職稱”作為專家權(quán)力(Exp-Power)的代理變量；以“總經(jīng)理是否在外部有兼任職務(wù)”作為聲譽(yù)權(quán)力(Rep-Power)的代理變量；以“總經(jīng)理是否持本公司股份”作為所有權(quán)權(quán)力(Own-Power)的代理變量。通過四個(gè)維度的虛擬變量相加得到高管權(quán)力的連續(xù)變量(Org-power+Exp-power+Rep-power+Own-power)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)，Inst為機(jī)構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例。本文還控制了如下變量：股權(quán)集中度(Sh)、獨(dú)立董事比例(Id)、盈利水平(Roa)、資產(chǎn)負(fù)債水平(Lev)、自由現(xiàn)金流(Cash)、公司規(guī)模(Size)以及年度(Year)和行業(yè)(Ind)的虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)上述變量定義，構(gòu)建模型(1)和模型(2)用以檢驗(yàn)研究假設(shè)，Power為高管權(quán)力的代理變量，Controls為表1中的控制變量。此外，為抑制可能存在的內(nèi)生性問題，本文在回歸分析中，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)與控制變量(Controls)采取滯后一期進(jìn)行處理。

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+∑Controls+ε

(1)

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+β2*Inst+β3*Power*Inst+ΣControls+ε

(2)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在樣本統(tǒng)計(jì)期間，樣本公司并購績(jī)效的均值大于0，說明經(jīng)過21世紀(jì)初的并購浪潮后，我國上市公司在并購決策中普遍較為理性、更加注重并購后整合。從高管權(quán)力的代理變量可以看出，樣本公司中“兩職合一”的比例平均為29.2%；27.3%的總經(jīng)理有在外部組織、團(tuán)體兼職的情況；有高級(jí)職稱的總經(jīng)理約占總數(shù)的五分之一；持有本公司股份的總經(jīng)理約占31.2%。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.346，最高的持股比例為98.2%，而最低的無機(jī)構(gòu)投資者持股，差異較大。控制變量方面，股權(quán)集中度均值為0.334，表明樣本公司股權(quán)仍較為集中；百分之四十左右的企業(yè)總經(jīng)理持有本公司股份，可能原因是高管持股是當(dāng)下公司股權(quán)激勵(lì)的重要手段。

(二)相關(guān)性分析

回歸分析之前，對(duì)全部變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。未報(bào)告的結(jié)果顯示，高管權(quán)力與并購績(jī)效在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即高管權(quán)力越大，越不利于并購績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者持股與并購績(jī)效未達(dá)到顯著性水平，但是機(jī)構(gòu)投資者與高管權(quán)力存在顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)抑制高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面影響，但這一關(guān)系需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。其他變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.3，說明回歸模型不受嚴(yán)重多重共線性干擾。

(三)回歸分析

1.高管權(quán)力與并購績(jī)效

為驗(yàn)證假設(shè)H1和假設(shè)H2，利用模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。當(dāng)ΔAdj_Roe作為被解釋變量時(shí)，無論是全樣本檢驗(yàn)還是分組檢驗(yàn)，高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效均顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即高管權(quán)力越大，并購績(jī)效越差。這種現(xiàn)象可以用高管權(quán)力的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)來解釋，當(dāng)企業(yè)高管權(quán)力過大時(shí)，可能利用自身權(quán)力進(jìn)行某些違背股東價(jià)值的活動(dòng)，甚至可能凌駕于公司治理結(jié)構(gòu)之上，這些情況最終會(huì)加大企業(yè)的代理成本，減損并購績(jī)效。

表3 高管權(quán)力與并購績(jī)效的回歸結(jié)果

注：*、** 及*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

分組檢驗(yàn)的國企樣本中，高管權(quán)力Power的回歸系數(shù)為-0.080，在1%水平上顯著。在非國企樣本中，Power的回歸系數(shù)為-0.031，在1%的水平上顯著。進(jìn)一步運(yùn)用Suest檢驗(yàn)來考察變量Power的組間系數(shù)是否存在差異，經(jīng)檢驗(yàn)，Power的組間回歸系數(shù)在10%水平下存在顯著差異。表明相對(duì)于非國企樣本，國企樣本中高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面作用更大，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。主要原因是，一方面國有企業(yè)由于普遍存在“所有者缺位”、控制鏈條過長(zhǎng)等問題，高管權(quán)力越大，越可能利用其雙重身份為自身帶來更多薪酬、福利，甚至為滿足其政治訴求而盲目進(jìn)行并購或者支付過多的并購溢價(jià)。另一方面是因?yàn)閲衅髽I(yè)往往會(huì)承擔(dān)一定的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，從而并非以盈利為唯一目標(biāo)發(fā)起并購活動(dòng)。非國有企業(yè)高管由于任職來源較為廣泛，面臨更多的環(huán)境不確定性，因此更具危機(jī)意識(shí)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，但由于代理問題的存在，也可能因自身利益而在并購活動(dòng)中難以于股東利益保持一致。

2.高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效

利用模型(2)，本文考察了高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效三者關(guān)系。回歸結(jié)果如表4所示，加入機(jī)構(gòu)投資者持股變量后，高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面作用依然顯著。在第(1)列中，機(jī)構(gòu)投資者持股與高管權(quán)力交乘項(xiàng)Power*Inst的回歸系數(shù)為0.138，在5%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面作用有調(diào)節(jié)效應(yīng)，雖然可以選擇“用腳投票”，但是當(dāng)其買賣股票數(shù)額較大、交易成本較高時(shí)，為了長(zhǎng)期利益目標(biāo)與戰(zhàn)略意義，更傾向通過公開建議、在股東大會(huì)行使表決權(quán)等途徑參與公司治理、監(jiān)督高管行為，從而減緩高管權(quán)力過大對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面影響。綜上所述，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步地，按持股比例的中位數(shù)將機(jī)構(gòu)投資者持股高低劃分，當(dāng)高于中位數(shù)時(shí)為參與度較高組，否則為參與度較低組。從表4第(2)至(5)列可以看出，無論是持股比例高的組還是低的組，機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)并購中的調(diào)節(jié)作用都較為穩(wěn)定。在國有企業(yè)組中，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與度較低時(shí)雖依然對(duì)并購績(jī)效為正向影響，但未達(dá)到統(tǒng)計(jì)上顯著。此外，非國企組變量Power*Inst的回歸系數(shù)高于國企組樣本，未報(bào)告的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)H4。

總的來看，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，更容易發(fā)揮對(duì)高管權(quán)力與并購績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。值得關(guān)注的是：在國有企業(yè)組中，隨著持股比例上升，機(jī)構(gòu)投資者能夠在并購等重大事項(xiàng)中發(fā)揮監(jiān)督、治理的積極作用；但是當(dāng)持股比例不高時(shí)，作為國企代理人的高管可能運(yùn)用行政手段對(duì)公司并購決策產(chǎn)生影響，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者沒有足夠的話語權(quán)對(duì)并購決策進(jìn)行有效治理，使其在國企并購績(jī)效中的積極作用受到限制，這為我國國有企業(yè)混合所有制改革的必要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表4 高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效的回歸結(jié)果

注：*、** 及*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。括號(hào)內(nèi)為t值。后表同。

(四)進(jìn)一步研究

由上文可知，當(dāng)國有企業(yè)為主并購方發(fā)起并購時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管權(quán)力與并購績(jī)效的調(diào)節(jié)作用相對(duì)較弱，那么，到底在哪種并購交易中機(jī)構(gòu)投資者不再發(fā)揮積極作用呢？為回答這一問題，進(jìn)一步區(qū)分研究樣本，按并購主體分為中央企業(yè)主導(dǎo)和地方國有企業(yè)主導(dǎo)的并購以及按雙方是否屬于同一省份(直轄市)區(qū)分同地并購和異地并購。

如表5所示，在地方國有企業(yè)樣本中，無論其發(fā)起的是同地并購還是異地并購，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用基本存在。與之對(duì)比的是當(dāng)中央國企為主并購方時(shí)，其發(fā)起的同地并購中，變量Power和Power*Inst不再顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)并購績(jī)效的積極作用和對(duì)高管權(quán)力的制衡作用消失，僅在異地并購時(shí)有調(diào)節(jié)作用。在非國有企業(yè)中，無論哪種并購類型，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用均顯著存在。

總體來看，在細(xì)分國企樣本后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管權(quán)力與并購績(jī)效的調(diào)節(jié)作用在發(fā)起方為地方國企時(shí)更明顯于發(fā)起方為中央國有企業(yè)；在異地并購中更明顯于同地并購。一個(gè)可能的解釋是：相對(duì)于中央國企往往涉及國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域和重要行業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者在中央國企的重大決策中話語權(quán)不足，其發(fā)起的并購活動(dòng)可能為順應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程而不以追求經(jīng)濟(jì)利益為唯一目標(biāo)。地方國企更多集中在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，且市場(chǎng)化運(yùn)作程度相對(duì)更高，更可能從經(jīng)濟(jì)利益角度出發(fā)發(fā)起并購活動(dòng)。此外，當(dāng)國企進(jìn)行同地并購時(shí)，往往為承擔(dān)某些社會(huì)責(zé)任或滿足某些政治目標(biāo)，如保證本地就業(yè)率、調(diào)整當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)率等，在該種并購決策中機(jī)構(gòu)投資者的作用不易發(fā)揮。

表5 高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者與并購績(jī)效的異質(zhì)性回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于內(nèi)生性問題的處理：考慮到可能存在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入高管權(quán)力較大的公司的可能性較低，即機(jī)構(gòu)投資者的選擇性進(jìn)入。本文將高管權(quán)力按當(dāng)年度的中位數(shù)進(jìn)行分組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論在高管權(quán)力較高組還是較低組，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用無明顯差異，則認(rèn)為受該問題影響不嚴(yán)重。為了穩(wěn)健考慮，還采用行業(yè)均值的機(jī)構(gòu)投資者持股比例M_Inst作為工具變量對(duì)模型(2)進(jìn)行2SLS回歸，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用依然在5%水平上顯著。此外，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)更換被解釋變量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以并購后的市場(chǎng)業(yè)績(jī)?chǔ)Q進(jìn)行替換正文的ΔAdj-Roe，ΔTQ計(jì)算方法與ΔAdj-Roe一致。(2)參考楊茗和周軍(2016)的做法[23]，構(gòu)建高管權(quán)力的虛擬變量，具體變量定義如下：Org-Power+Exp-Power+Rep-Power+Own-Power≥2時(shí)取1，否則取0，代替原來的高管權(quán)力連續(xù)變量進(jìn)入回歸分析。(3)將高管權(quán)力四個(gè)維度分別與機(jī)構(gòu)投資者持股組成交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論基本保持一致，限于篇幅，未在正文列示。

六、研究結(jié)論與啟示

本文探討了高管權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者持股與并購績(jī)效三者的關(guān)系，主要結(jié)論如下：首先，高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效顯著負(fù)向影響，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步區(qū)分后發(fā)現(xiàn)，國企樣本中該負(fù)向影響更大。其次，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購績(jī)效有正面促進(jìn)作用，作用路徑為機(jī)構(gòu)投資者持股通過抑制高管權(quán)力對(duì)并購績(jī)效的負(fù)面影響，該作用在非國企樣本中較為明顯。進(jìn)一步地，將國有企業(yè)細(xì)分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，并以并購雙方是否處于同一地區(qū)劃分同地與異地并購。結(jié)果顯示，從并購區(qū)域看，相較同地并購，機(jī)構(gòu)投資者在異地并購中對(duì)高管權(quán)力的調(diào)節(jié)作用更加顯著；從并購發(fā)起方看，相較中央國企，發(fā)起方為地方國企時(shí)調(diào)節(jié)作用更加顯著。研究結(jié)論為合理限制高管權(quán)力以及國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革的必要性提供了依據(jù)。

本研究具有以下現(xiàn)實(shí)意義：(1)在企業(yè)層面，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)高管權(quán)力過大對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的原因及作用路徑，設(shè)計(jì)合理的高管激勵(lì)方案，尤其對(duì)于國有企業(yè)來說，在建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，要積極鼓勵(lì)外部監(jiān)督，將“權(quán)力放進(jìn)制度的籠子里”，防止內(nèi)部人控制，避免盲目進(jìn)行并購決策。(2)在宏觀政策層面，通過完善投資者保護(hù)相關(guān)法案及股東權(quán)利行使的制度保障，讓其充分發(fā)揮在公司重大決策中的積極作用。此外，要引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)期投資觀念，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”參與公司治理進(jìn)行“價(jià)值創(chuàng)造”，而不是“價(jià)值選擇”。(3)由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍較為集中，而股權(quán)集中度過高，不利于機(jī)構(gòu)投資者等其他股東發(fā)揮公司治理的積極性。因此，對(duì)于非國有企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)在引入外部機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，給予渠道使其充分發(fā)揮專業(yè)技能優(yōu)勢(shì)參與公司治理；對(duì)于國有企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)在完善國有企業(yè)市場(chǎng)化主體地位的同時(shí)，進(jìn)一步深化國有企業(yè)混合所有制改革。