馬 紅（博士），王永嘉

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，傳統(tǒng)追求經(jīng)濟(jì)總量的粗放型經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)不適合我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各行各業(yè)都在尋求新的經(jīng)濟(jì)增長方式。然而，我國以制造業(yè)為核心的實(shí)體企業(yè)由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品利潤率下降以及創(chuàng)新能力不足等原因，面臨轉(zhuǎn)型窘境。越來越多的實(shí)體企業(yè)選擇將大量資金投入投資報(bào)酬率較高的金融領(lǐng)域來獲得高額收益，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化程度不斷加深。習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)的講話中強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)改革要以金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整為重點(diǎn)，金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，重點(diǎn)支持主業(yè)相對集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的民營企業(yè)。2008年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)為我國提供了前車之鑒，實(shí)體企業(yè)過度金融化積聚了金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至?xí)绊懻麄€(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，把握好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，對國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展尤為重要。

現(xiàn)有研究成果大多從宏觀視角展開，本文主要從微觀角度入手，對實(shí)體企業(yè)金融化的內(nèi)涵、成因及其對經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行梳理，歸納三類常用的企業(yè)金融化度量方法，并分析其缺陷和優(yōu)化方式。本研究不僅有助于學(xué)者們迅速了解這一領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，還能為后續(xù)研究提供新的啟示。

二、實(shí)體企業(yè)金融化的基本內(nèi)涵及成因

（一）實(shí)體企業(yè)金融化的基本內(nèi)涵

實(shí)體企業(yè)金融化一詞來源于經(jīng)濟(jì)金融化，是經(jīng)濟(jì)金融化概念的延伸。20 世紀(jì)80 年代以來，金融業(yè)在發(fā)達(dá)國家迅速發(fā)展，躋身所有行業(yè)的頂端，成為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，Arrighi[1]稱之為“金融化”（financialization）。此后，Stockhammer[2]、Krippner[3]、Orhangazi[4]等也在其研究成果中提到了這一詞匯，指實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的利潤來源從貿(mào)易生產(chǎn)向金融途徑轉(zhuǎn)化，其金融投資活動有所增加。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，因此實(shí)體企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化在微觀上的重要體現(xiàn)。Krippner[3]、張成思等[5]認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)的正常生產(chǎn)商品和貿(mào)易活動，其利潤來源由主營業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)向金融投資收益。Stockhammer[2]、Orhangazi[4]等認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)參與金融市場的積極性高，不斷增加金融投資，支付手段日漸依賴金融工具，同時(shí)融資渠道更加依賴外源融資。

經(jīng)過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文將實(shí)體企業(yè)金融化定義為：實(shí)體企業(yè)減少實(shí)體經(jīng)營投資、增加金融投資，利潤更多是來源于金融投資收益，追求單純資本增值的一種趨勢。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化的成因

1.金融資產(chǎn)“投資替代”理論。20 世紀(jì) 70 年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“滯漲”時(shí)期，大部分實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)虧損，實(shí)業(yè)投資回報(bào)率大幅下跌，而新興的虛擬經(jīng)濟(jì)憑借著能在短期迅速獲得收益的特點(diǎn)引起了公司經(jīng)營者的廣泛關(guān)注，許多企業(yè)將大量資本投入到金融領(lǐng)域。由此看來，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化，偏向于將資金投入回報(bào)高的領(lǐng)域，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，企業(yè)會以金融投資代替實(shí)體投資來獲得最大利潤。

Sweezy[6]認(rèn)為，壟斷性或寡頭性的大型跨國企業(yè)在企業(yè)金融化中扮演著十分重要的角色。因?yàn)樵黾訉?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資會擴(kuò)大產(chǎn)能，行業(yè)收益就會下跌，而它們更傾向于保持自己的壟斷地位，也就沒有對實(shí)體投資的需求，盈余資金自然就流入了金融領(lǐng)域。此外，匯兌市場的不穩(wěn)定性與投機(jī)性使得跨國集團(tuán)的正常經(jīng)營愈發(fā)艱難，促使其將資本投向高收益的金融領(lǐng)域。Arrighi[1]認(rèn)為資本的過度積累和日益激烈的市場競爭使得在實(shí)體領(lǐng)域有價(jià)值的投資機(jī)會減少，企業(yè)只能將計(jì)劃用于生產(chǎn)投資的資金用于金融投資來獲利。Crotty[7]研究發(fā)現(xiàn)，新自由主義盛行引起的競爭提高了商品的產(chǎn)出率和勞動生產(chǎn)率，使得商品所含利潤下跌。大量企業(yè)為了尋求利潤率的增長而紛紛投入金融業(yè)，金融市場變?yōu)榉悄托耐稒C(jī)者的聚集地。Amin[8]則認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融投資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資收益下降的短期應(yīng)對手段，企業(yè)最終還是會回到發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軌道上。

2.委托代理理論。委托代理理論認(rèn)為：在企業(yè)所有者（股東）和經(jīng)營者（高級管理人員）均是理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)前提下，雙方形成了一個(gè)契約關(guān)系，但兩方的目標(biāo)并不完全一致。股東的目標(biāo)是追逐利潤最大化、提高公司股票價(jià)值，而高級管理人員的目標(biāo)是提升薪酬和職工福利。企業(yè)所有者為了降低委托代理成本、激勵(lì)管理人員努力工作以追逐利潤最大化，往往會設(shè)計(jì)一套與股票短期價(jià)值相關(guān)的薪酬激勵(lì)政策，股票短期內(nèi)增值越大，高級管理人員的薪酬越豐厚。這種激勵(lì)方式雖然有利于將股東利益和管理人員的利益結(jié)合，但是從長期來看也有其弊端。相比于短期的金融投資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)周期長、流動性弱，管理者為了獲取短期高收益實(shí)現(xiàn)股票增值，必然會偏向于將資金投入金融領(lǐng)域，從而忽視了企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略。此外，股權(quán)激勵(lì)會提高管理層的權(quán)力自由度，進(jìn)一步促使管理層做出投機(jī)行為，降低實(shí)體投資的比例，加深實(shí)體企業(yè)金融化程度。

Jensen 等[9]的研究表明，從薪酬激勵(lì)的角度來看，設(shè)計(jì)行之有效的薪酬契約會緩解由所有者和經(jīng)營者目標(biāo)不一致滋生的矛盾。徐經(jīng)長等[10]認(rèn)為，金融資產(chǎn)本身具有不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性等先天特征，企業(yè)對投資金融資產(chǎn)的業(yè)績存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象。管理者取得金融投資的收益越高，得到的報(bào)酬就越高。但是，如果金融投資出現(xiàn)虧損，管理者就可以將大部分損失歸咎于金融資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)和無法人為掌握的市場變化等外部因素，從而最大限度地降低股東對其的懲罰，這在很大程度上促進(jìn)了管理者對金融投資的偏好。王紅建等[11]經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)是擁有巨大超額利潤的暴利產(chǎn)業(yè)，金融投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體投資的回報(bào)率。在這種市場環(huán)境下，由于代理關(guān)系的存在，企業(yè)的經(jīng)營者為了得到足夠的會計(jì)盈余來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以提高自身業(yè)績，會更傾向于選擇配置金融資產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)套利，從而忽視了有利于企業(yè)長期發(fā)展的實(shí)體投資。杜勇等[12]認(rèn)為，大小股東之間的代理矛盾也在實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化中扮演著重要角色。因?yàn)榇蠊蓶|掌握著企業(yè)大部分股權(quán)，有權(quán)力決定企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況，他們很可能傾向于投資金融資產(chǎn)以獲取短期收益，并采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移。當(dāng)大股東和中小股東之間的矛盾突出時(shí)，大股東為了自身利益，會采取短期的金融投資謀取私利，損害中小股東的利益。

3.預(yù)防性儲蓄理論。企業(yè)要想在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢，就要不斷地發(fā)展和創(chuàng)新，而在發(fā)展和創(chuàng)新過程中需要大量的資金支持，其中有很大一部分依賴于信貸投資。但由于企業(yè)自身信用等級低、金融市場發(fā)展不健全等，在融資的過程中，企業(yè)會面臨融資約束的窘境。預(yù)防性儲蓄理論指出，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)，變現(xiàn)成本也很低。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)可以充當(dāng)資金，以在特殊時(shí)期增加資金的供應(yīng)，滿足實(shí)體投資的需求。這就是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)。

Tornell[13]指出，企業(yè)為應(yīng)對未來的不確定性，可能傾向于選擇流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)。杜勇等[12]認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)亦可作為規(guī)避未來不確定性的前瞻性策略，當(dāng)未來主業(yè)投資缺乏資金時(shí)，實(shí)體企業(yè)可以通過出售金融資產(chǎn)獲取資金，這樣就減少了企業(yè)對外部融資的依賴。Theurillat 等[14]的研究表明，產(chǎn)業(yè)資本金融化能夠拓寬企業(yè)融資渠道，金融化有利于資源在空間上的配置，一定程度上能增加用于主業(yè)投資的資源，并且金融化還可以改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而提高企業(yè)的信用等級和融資能力。綜上所述，企業(yè)很有可能是基于金融資產(chǎn)“蓄水池”效應(yīng)而持有金融資產(chǎn)，而不單是為了實(shí)現(xiàn)短期股票價(jià)值最大化。

4.新興市場的融資歧視。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要大量的資金支持，由于發(fā)展中國家的金融市場不健全，企業(yè)普遍面臨信貸約束的難題。許多處在發(fā)展階段的中小企業(yè)和民營企業(yè)雖然掌有投資報(bào)酬率較高的投資項(xiàng)目，但是缺乏抵押品，無法通過正規(guī)的銀行信用評級進(jìn)行融資。相比之下，大型國有企業(yè)和上市公司信用良好，較容易從銀行取得貸款資金。Song等[15]以我國企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)在大型國有企業(yè)持有的投資資金中，銀行貸款資金約占30%，而中小企業(yè)的投資資金只有不到10%來自銀行貸款。在這種市場條件下，越來越多的大型國有企業(yè)或上市公司將銀行貸款資金中超出實(shí)體投資的部分放貸給中小民營企業(yè)，扮演起游離在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之外的金融中介的角色。一半以上的國有企業(yè)再放貸的利率高于市場利率，最高水平達(dá)到了24.5%。再放貸行為為國有企業(yè)帶來了可觀的收入，加深了非金融企業(yè)的金融化程度，影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

Du 等[16]指出，中小企業(yè)的信貸約束問題在中國、印度等新興資本市場表現(xiàn)得更為明顯，它們只能依賴類似實(shí)體中介獲得融資，從而進(jìn)一步提高了實(shí)體中介的收益。這些實(shí)體中介大部分是大型國有企業(yè)，高收益率進(jìn)一步促使其將閑置資金用于再放貸業(yè)務(wù)。許多大型國有企業(yè)為此成立了專門的部門甚至子公司來從事金融中介業(yè)務(wù)，并由此獲得了巨額收益，促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)金融化。Shin、Zhao[17]在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中尋找證據(jù)，通過金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的關(guān)系驗(yàn)證了中、印兩國大型實(shí)體企業(yè)存在再放貸等金融中介行為，從金融中介的角度解釋了實(shí)體企業(yè)金融化。

三、實(shí)體企業(yè)金融化程度的度量方式

目前，對于企業(yè)金融化的具體定義還沒有達(dá)成共識，學(xué)者們對企業(yè)金融化的度量標(biāo)準(zhǔn)和方法也相差很大。大多數(shù)學(xué)者根據(jù)非金融企業(yè)金融化在不同時(shí)期的外在表現(xiàn)形式來衡量企業(yè)金融化程度，大致可歸為以下幾個(gè)方面：

（一）實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融化

實(shí)體企業(yè)金融化的外部表現(xiàn)之一就是企業(yè)將大規(guī)模的資金投入金融領(lǐng)域，最終導(dǎo)致企業(yè)持有的金融資產(chǎn)日漸增多，其與總資產(chǎn)或其他各項(xiàng)資產(chǎn)的比率增大。測算企業(yè)金融資產(chǎn)與其他各項(xiàng)資產(chǎn)或總資產(chǎn)的比率是學(xué)術(shù)界最早也是最廣泛采用的衡量金融化程度的方法?？捎萌缦鹿奖硎荆?/p>

1969年，Goldsmith首次采用FIR指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)行測量，F(xiàn)IR 即全部金融資產(chǎn)的價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的比率。后來學(xué)者們在資產(chǎn)構(gòu)成這一測量方法的基礎(chǔ)上對具體指標(biāo)進(jìn)行了細(xì)化。Crotty[7]分別測算了實(shí)體企業(yè)的投資性房地產(chǎn)投入、企業(yè)金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)之比以及金融資產(chǎn)增加額與內(nèi)部資金之比等幾個(gè)具體指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在20 世紀(jì)90 年代初，美國實(shí)體企業(yè)的這些指標(biāo)大體都處于上升趨勢，證實(shí)了美國實(shí)體企業(yè)金融化程度不斷加深。Orhangazi[18]在Crotty[7]的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，在資產(chǎn)構(gòu)成指標(biāo)中增加了金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率，并通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)金融化很可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“擠出”效應(yīng)。Demir[19]發(fā)現(xiàn)，近年來實(shí)體企業(yè)的角色由生產(chǎn)運(yùn)營者轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽慷唐诮鹑谕顿Y獲利的食利者，其采用企業(yè)金融資產(chǎn)與凈固定資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)金融化。在企業(yè)金融資產(chǎn)指標(biāo)的選取上，他著重對流動資產(chǎn)和短期投資進(jìn)行測算，并將實(shí)體企業(yè)金融化的特點(diǎn)歸納為短期金融資產(chǎn)的增加和固定資產(chǎn)投資比例的下降。

劉珺等[20]進(jìn)一步細(xì)化了企業(yè)金融資產(chǎn)的指標(biāo)，根據(jù)我國非金融上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告建立指標(biāo)體系。他們將交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款等五類科目劃分為類金融資產(chǎn)，取這些科目的期初期末余額之和的算術(shù)平均值，將其定義為平均類金融資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)從公司總投資收益中扣除聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)收益，將其凈收益定義為類金融資產(chǎn)的投資收益。類金融資產(chǎn)報(bào)酬率即為類金融資產(chǎn)投資收益與平均類金融資產(chǎn)規(guī)模之比。測算結(jié)果表明，自21 世紀(jì)以來，我國實(shí)體企業(yè)的類金融資產(chǎn)報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于總資產(chǎn)報(bào)酬率，說明我國實(shí)體企業(yè)金融化程度逐漸加深。宋軍等[21]沿用Demir[19]的方法，對實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例和所持金融資產(chǎn)的投資收益進(jìn)行測算，所選取的金融資產(chǎn)依舊包括貨幣性金融資產(chǎn)與非貨幣性金融資產(chǎn)兩大類，但是在非貨幣性金融資產(chǎn)中增加了衍生性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)股權(quán)等。其測算結(jié)果表明，我國實(shí)體企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例均值并不高，大部分都是貨幣性金融資產(chǎn)，說明我國并未出現(xiàn)如美國一樣嚴(yán)重的實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象。趙峰等[22]研究發(fā)現(xiàn)，從整體金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，我國存在經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢，但不同的部門存在差異，金融部門和非金融企業(yè)部門的金融化趨勢比較明顯，但我國金融化水平和速度都低于美國。

需要注意的是，以上研究基本都使用了金融資產(chǎn)的相對規(guī)模指標(biāo)來度量企業(yè)金融化程度，但是這一方法存在著缺陷，因?yàn)槠髽I(yè)持有的金融資產(chǎn)很可能受高層管理人員決策以外的因素影響，如為了提高經(jīng)營效率而縮小存貨規(guī)模等。胡奕明等[23]為了剔除無關(guān)因素對測量結(jié)果的影響，在研究中增加了“金融資產(chǎn)絕對規(guī)?！弊兞俊?/p>

（二）實(shí)體企業(yè)利潤的金融化

對利潤的研究主要包括兩個(gè)方面：利潤來源和分配。對實(shí)體企業(yè)利潤的金融化度量的研究自然也從這兩個(gè)角度進(jìn)行?？捎萌缦鹿奖硎荆?/p>

注：公式中的企業(yè)總收益通常用企業(yè)現(xiàn)金流表示，為企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金和股利之和。

Crotty[7]從資產(chǎn)構(gòu)成、利潤來源和利潤分配三個(gè)方面對實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)行了度量，以金融收益/現(xiàn)金流來衡量利潤來源的金融化，以金融支付/現(xiàn)金流來衡量利潤分配的金融化。Krippner[3]對公式（2）中的分母進(jìn)行了改進(jìn)，將現(xiàn)金流定義為內(nèi)部資金加跌價(jià)準(zhǔn)備再減去股利后的余額，采用證券收入/現(xiàn)金流來衡量實(shí)體企業(yè)金融化程度。Orhangazi[18]對Crotty[7]的方法進(jìn)行了改進(jìn)，用凈增加值替換內(nèi)部資金和現(xiàn)金流。張慕瀕等[24]在利潤來源上，選取證券收入/企業(yè)利潤的指標(biāo)，在利潤分配上，采用固定資產(chǎn)/GDP、固定資產(chǎn)投資支出/公司利潤這兩個(gè)指標(biāo)。其研究結(jié)果表明，在全球價(jià)值鏈分工的體系下，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門沒有出現(xiàn)顯著的、持續(xù)的類似美國企業(yè)金融化的現(xiàn)象，我國的經(jīng)濟(jì)重心還是在發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

需要注意的是，金融投資收益的度量是多口徑的，分為狹義和廣義兩種。廣義上的金融投資收益包括公允價(jià)值變動損益、投資收益、凈匯兌收益以及其他綜合收益。狹義上的金融投資收益是在廣義金融投資收益的基礎(chǔ)上減去合營方與聯(lián)營方的投資收益及其他綜合收益。以上研究大多只圍繞一種口徑下的金融收益或支付進(jìn)行測算，測算的結(jié)果容易受金融投資收益度量口徑的影響。張成思等[5]將實(shí)體企業(yè)金融化的測量指標(biāo)分為廣義和狹義分別進(jìn)行測算，采用營業(yè)利潤的絕對值將投資收益標(biāo)準(zhǔn)化，其研究表明，無論從哪一種口徑來看，都顯示我國實(shí)體企業(yè)金融化趨勢逐漸加深。

（三）實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的關(guān)系

除資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和利潤這兩方面之外，金融資產(chǎn)和金融負(fù)債之間的關(guān)系也可以為識別和度量實(shí)體企業(yè)金融化提供新的角度。融資優(yōu)序理論是該度量方法的理論基礎(chǔ)，即：企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，其次是采用債務(wù)融資，如長期貸款或者發(fā)行債券。這表明當(dāng)實(shí)體企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營而進(jìn)行投融資時(shí)，在資產(chǎn)負(fù)債表上，金融資產(chǎn)和金融負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)實(shí)體企業(yè)為了從事再放貸等金融中介活動而進(jìn)行投融資時(shí)，在資產(chǎn)負(fù)債表上金融資產(chǎn)和金融負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。

Hattori 等[25]采用實(shí)體企業(yè)的流動比率與固定資產(chǎn)投資之間相關(guān)系數(shù)的變化，驗(yàn)證了20世紀(jì)80年代日本出現(xiàn)的實(shí)體企業(yè)利用債券融資，將籌集資金存入商業(yè)銀行套利行為的存在。Shin、Zhao[17]根據(jù)企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)、負(fù)債變化規(guī)律建立了模型，并采用金融資產(chǎn)與銷售額比例的對數(shù)和金融負(fù)債與銷售額比例的對數(shù)來測算金融資產(chǎn)與金融負(fù)債之間協(xié)同變動的方向和幅度，其結(jié)果證明了中、印兩國的實(shí)體企業(yè)確實(shí)存在著再放貸的金融中介活動。王永欽等[26]在 Hattori[25]、Shin 和 Zhao[17]研究的基礎(chǔ)上，通過三種衡量模型證實(shí)了我國實(shí)體企業(yè)存在再放貸等金融中介業(yè)務(wù)。第一種衡量模型是在Shin、Zhao[17]的研究模型的基礎(chǔ)上，添加了企業(yè)可抵押資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值和企業(yè)資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)作為新增的控制變量，第二種衡量模型沿用了Hattori[26]的研究模型并對其進(jìn)行了優(yōu)化，這兩種模型主要通過實(shí)體企業(yè)融資模式來識別再放貸行為。第三種衡量模型選取總應(yīng)收款同銷售額比值的對數(shù)、其他應(yīng)收款同銷售額比值的對數(shù)、長期貸款與短期貸款之和同銷售額比值的對數(shù)這幾個(gè)指標(biāo)來識別實(shí)體企業(yè)的再放貸行為，證實(shí)了我國實(shí)體企業(yè)金融化趨勢在加深。

四、實(shí)體企業(yè)金融化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

實(shí)體企業(yè)金融化是一把雙刃劍，其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要根據(jù)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)而定。若是出于獲取短期收益等投機(jī)套利動機(jī)而持有金融資產(chǎn)，則過分持有金融資產(chǎn)會促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的虛擬經(jīng)濟(jì)必將迎來崩潰；若是基于預(yù)防性儲蓄理論持有金融資產(chǎn)，那么適當(dāng)?shù)慕鹑诨瘜⒂欣诮?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（一）實(shí)體企業(yè)金融化的負(fù)面影響

1.抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于金融投資本身具有回報(bào)周期短、收益高、資產(chǎn)流動性強(qiáng)等特征，實(shí)體企業(yè)追求短期達(dá)到股票價(jià)值最大化時(shí)會偏向于將資金投入金融領(lǐng)域，從而忽視了企業(yè)長期發(fā)展。有學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)在短期內(nèi)獲得的大額金融投資收益是以損害正常實(shí)業(yè)經(jīng)營的長期發(fā)展為代價(jià)的。企業(yè)金融投資增加導(dǎo)致金融支付增加，即企業(yè)通過金融投資取得收益之后，很可能促使其進(jìn)一步減少資金持有量，但減少的資金并沒有用于實(shí)業(yè)投資，而是又被投入金融市場，造成了實(shí)體投資的下降。

Orhangazi[4]的研究表明，金融投資的高收益促使高級管理人員在進(jìn)行投資決策時(shí)偏好將資金投入金融領(lǐng)域，甚至?xí)⒈緫?yīng)投入實(shí)業(yè)領(lǐng)域的資金投入金融領(lǐng)域，對實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。同時(shí)，金融支付的增加減少了企業(yè)內(nèi)部持有資金，縮短了公司管理的計(jì)劃周期，降低了企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。Crotty[7]采用美國機(jī)器設(shè)備行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實(shí)體投資和企業(yè)金融化之間負(fù)相關(guān)。張成思、張步曇[27]基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在實(shí)體投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)確定的情況下，金融資產(chǎn)的高收益和低的相對風(fēng)險(xiǎn)促使企業(yè)偏好金融投資，降低了企業(yè)對實(shí)業(yè)投資的需求。此外，企業(yè)金融化程度加深會進(jìn)一步使利潤來源依賴于金融投資收益，導(dǎo)致企業(yè)減少實(shí)體投資。杜勇等[12]基于我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融化損害了微觀企業(yè)的未來實(shí)業(yè)收益，并且該影響隨著貨幣政策的逐漸寬松而加劇，金融資產(chǎn)并未扮演“蓄水池”的角色，反而通過降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和實(shí)務(wù)投資負(fù)面影響了企業(yè)未來主體業(yè)績，支持了“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)的觀點(diǎn)；另外，實(shí)體企業(yè)金融化對國有企業(yè)的主業(yè)業(yè)績負(fù)面影響更大。

2.降低企業(yè)創(chuàng)新動力和創(chuàng)新能力。與金融投資相比，創(chuàng)新投資周期長、回報(bào)不確定性高，管理人員自然偏好將資金用于金融投資，導(dǎo)致企業(yè)用于創(chuàng)新研發(fā)的資金減少，降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

部分學(xué)者提出，過度的實(shí)體企業(yè)金融化促使企業(yè)生產(chǎn)模式發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)活動重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，造成實(shí)體企業(yè)空心化運(yùn)轉(zhuǎn)，削弱了企業(yè)創(chuàng)新升級的基礎(chǔ)[18]。企業(yè)創(chuàng)新能力不足導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤進(jìn)一步下降，加之資本的逐利性影響，使得企業(yè)更傾向于抽出產(chǎn)業(yè)資本投入金融市場獲利，降低了企業(yè)創(chuàng)新的意愿和動力，創(chuàng)新環(huán)境和觀念更加惡化。何婧、徐龍炳[28]指出，資本市場同金融資本一樣，對產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的滲透發(fā)揮著重要作用，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換為金融資本的門檻降低，金融化程度越高，金融資本對實(shí)體企業(yè)的影響和控制就越大，阻礙了對工廠和設(shè)備的進(jìn)一步投資。王紅建等[11]同樣發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化擠出了企業(yè)創(chuàng)新，套利動機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)，金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新的效果就越顯著。

3.催生房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫。實(shí)體企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)可以看成是金融化行為，結(jié)合眾多學(xué)者對房地產(chǎn)的研究來看，實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)是一把雙刃劍。Chaney 等[29]認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展具有抵押擔(dān)保的作用，有利于增強(qiáng)企業(yè)和銀行對實(shí)業(yè)投資的信心，提高企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資。有學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲提高了企業(yè)所擁有房地產(chǎn)投資的價(jià)值，有利于提高企業(yè)融資時(shí)的信用等級，緩解融資約束。房地產(chǎn)抵押約束的作用會放大經(jīng)濟(jì)波動，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，房地產(chǎn)泡沫的破碎會引起劇烈的經(jīng)濟(jì)動蕩。此外，房地產(chǎn)與其他金融產(chǎn)品一樣，由房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的高收益促使了高級管理層的投機(jī)行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資下降。Bleck等[30]指出，房地產(chǎn)市場的泡沫使得銀行更愿意將資金放貸給房地產(chǎn)企業(yè)，進(jìn)一步加劇了實(shí)體企業(yè)融資約束。房地產(chǎn)價(jià)值上漲使得更多非房地產(chǎn)企業(yè)從事房地產(chǎn)投資，實(shí)體企業(yè)金融化水平提高，更多資金從實(shí)體領(lǐng)域流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，反過來進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)市場泡沫。

4.集聚“影子銀行”金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘l(fā)展中國家的金融市場不完善，許多企業(yè)特別是中小企業(yè)和民營非上市企業(yè)在融資時(shí)普遍受到銀行的融資歧視。相比之下，大型國有企業(yè)有政府的支持，信用等級高，融資更為輕松，但是這類企業(yè)發(fā)展緩慢，投資需求低。國有企業(yè)將超出本身投資需求的資金以較高的利率放貸給中小企業(yè)，從中賺取利息差額。再放貸業(yè)務(wù)相對于實(shí)體投資而言，收益高、風(fēng)險(xiǎn)低且成本小，許多國有企業(yè)紛紛設(shè)立專門的部門或子公司從事該業(yè)務(wù)，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化程度加深，“影子銀行”的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

Baily等[31]認(rèn)為，影子銀行的高財(cái)務(wù)杠桿操作使金融市場的流動性更加脆弱。由于國家禁止非金融企業(yè)的再貸款業(yè)務(wù)，為了規(guī)避金融市場的監(jiān)管，影子銀行的應(yīng)激行為會放大金融市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，危害金融體系的穩(wěn)定。有研究表明，企業(yè)再貸款業(yè)務(wù)對實(shí)體業(yè)務(wù)的擠出效應(yīng)是2008 年金融危機(jī)在整個(gè)體系中擴(kuò)散的重要原因。劉珺等[20]從理論分析和數(shù)據(jù)模型兩個(gè)角度研究了影子銀行對社會福利的影響，發(fā)現(xiàn)影子銀行雖然能在短期內(nèi)緩解中小企業(yè)的融資約束，但由于外部信貸規(guī)模的總量是一定的，影子銀行的存在使得更多的銀行信貸資金流入融資優(yōu)勢企業(yè)，促使融資優(yōu)勢企業(yè)進(jìn)一步提升再貸款利率，導(dǎo)致中小企業(yè)的融資機(jī)會減少、融資成本增加。從長期來看，融資劣勢企業(yè)的融資難度進(jìn)一步增加；同時(shí)，融資優(yōu)勢企業(yè)在融資中處于壟斷地位，大額的收益激發(fā)了發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的動力，本應(yīng)投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金游離在社會監(jiān)管之外，增加了政府管控的難度，造成實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化。沒有實(shí)體產(chǎn)業(yè)的支撐，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融市場的發(fā)展將無法協(xié)調(diào)，進(jìn)而加劇金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

5.加劇股票市場風(fēng)險(xiǎn)。陳國進(jìn)等[32]認(rèn)為，以現(xiàn)金流管理為目的的金融化行為在增加現(xiàn)金流入的同時(shí)降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而以套利為動機(jī)的金融化行為則造成了企業(yè)管理層的短視，資產(chǎn)價(jià)格泡沫增多，增加了股票價(jià)格的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。劉麗娜等[33]的研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化提高了企業(yè)過度負(fù)債水平，進(jìn)而增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，過度負(fù)債在金融化加劇的過程中具有完全中介的作用，所以實(shí)體企業(yè)金融化的程度越高，股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。蘇坤[34]從代理問題和貨幣政策的視角來研究金融化對股價(jià)崩盤的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化增加了公司經(jīng)營不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，使得代理問題惡化，同時(shí)寬松的貨幣政策也會助長企業(yè)金融化趨勢，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。李志騫[35]認(rèn)為，公司在金融資產(chǎn)上的配置顯著提高了股票價(jià)格的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且公司金融資產(chǎn)配置對股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的影響在國有上市公司和高杠桿上市公司中更為顯著。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化的正面影響

1.緩解企業(yè)資金短缺與融資約束。金融資產(chǎn)相對于固定資產(chǎn)而言，具有較強(qiáng)的流動性。在企業(yè)資金充裕的情況下，將部分閑置資金用于短期金融投資可以優(yōu)化資金配置效率。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)的經(jīng)營發(fā)展離不開外部資金的支持，但是現(xiàn)階段金融市場發(fā)展很不完善，企業(yè)籌集資金時(shí)普遍受到融資約束。預(yù)防性儲蓄理論指出：企業(yè)持有金融資產(chǎn)獲得的短期收益可以增加內(nèi)部資金供應(yīng)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金短缺時(shí)，變賣短期金融資產(chǎn)可以為企業(yè)提供資金以滿足實(shí)體經(jīng)營的需要，緩解對外部融資的依賴。Tornell[13]、Theurillat 等[14]認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化有利于增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動性，拓寬企業(yè)資金來源，同時(shí)能夠修飾企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，提高實(shí)體企業(yè)融資能力。Duchin 等[36]指出，在企業(yè)外部危機(jī)來臨時(shí)，企業(yè)變現(xiàn)金融資產(chǎn)獲得資金可為企業(yè)的生產(chǎn)投資提供保障，企業(yè)金融化在一定程度上促進(jìn)了實(shí)業(yè)投資。

2.分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體企業(yè)金融化有利于對沖企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Demir[37]認(rèn)為企業(yè)通過對投資組合的調(diào)整，可以在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資收益以維持經(jīng)營。宏觀政策的變化意味著風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益，企業(yè)有可能在政策變化時(shí)期通過金融投資賺取大額收益，彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)營的虧空，而且好的不確定性與資產(chǎn)價(jià)格和投資正相關(guān)，企業(yè)有可能利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性的機(jī)遇發(fā)展壯大，通過識別出好的不確定性進(jìn)行金融投資來創(chuàng)造巨額利潤。劉志遠(yuǎn)等[38]同樣認(rèn)為企業(yè)有可能通過金融投資在不穩(wěn)定的市場環(huán)境中賺取后續(xù)發(fā)展資金，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)用于實(shí)業(yè)發(fā)展。

五、結(jié)論與啟示

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)金融化趨勢也不斷加深。實(shí)體企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化微觀層面上的一個(gè)重要表現(xiàn)，即實(shí)體企業(yè)將越來越多的資本用于金融投資，其利潤越來越依賴于金融投資收益。不同成因?qū)е碌膶?shí)體企業(yè)金融化對經(jīng)濟(jì)的影響也不盡相同。本文通過對現(xiàn)有研究成果的梳理發(fā)現(xiàn)：一方面，金融資產(chǎn)的“蓄水池”屬性刺激了企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，企業(yè)可以在資金短缺時(shí)變現(xiàn)金融資產(chǎn)，滿足實(shí)體生產(chǎn)的需要，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，金融資產(chǎn)的“投資替代”作用、委托代理關(guān)系間的矛盾以及融資市場的歧視刺激了企業(yè)的投機(jī)動機(jī)，在這種情況下實(shí)體企業(yè)金融化對企業(yè)主業(yè)發(fā)展存在“擠出”效應(yīng)，會阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，催生大量經(jīng)濟(jì)泡沫，加劇金融市場風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。本文關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的研究對金融供給側(cè)改革的實(shí)施和經(jīng)濟(jì)過度虛擬化的風(fēng)險(xiǎn)防范有著重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策意義。

為了讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)揮最大的正面作用，深化金融供給側(cè)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，本文針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化提出如下建議：①優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)質(zhì)量?，F(xiàn)有金融工具種類少、質(zhì)量差、流動性弱，無法及時(shí)轉(zhuǎn)化為資金以支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展。金融行業(yè)要適應(yīng)創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，促進(jìn)金融產(chǎn)品更新升級，激發(fā)企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)。②減少融資歧視，解決金融結(jié)構(gòu)不匹配的問題。從供給側(cè)出發(fā)，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，重視專注于實(shí)業(yè)發(fā)展的民營小微企業(yè)融資和“三農(nóng)”金融服務(wù)，致力于打造公平、透明、規(guī)范的融資平臺，鼓勵(lì)部分規(guī)范的民間貸款公司轉(zhuǎn)制成小型商業(yè)銀行。③鼓勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新，扶持潛力民營企業(yè)。政府要大力支持創(chuàng)新，降低創(chuàng)新型企業(yè)的稅負(fù)，引導(dǎo)企業(yè)將資金投入創(chuàng)新領(lǐng)域，對生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行升級，提高實(shí)業(yè)生產(chǎn)利潤率。同時(shí)，重點(diǎn)扶持順應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、技術(shù)領(lǐng)先但暫時(shí)資金短缺的實(shí)體企業(yè)，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)“脫虛入實(shí)”。

結(jié)合現(xiàn)有研究來看，未來實(shí)體企業(yè)金融化的研究可以從以下方面展開：①完善有關(guān)最優(yōu)金融化程度的研究。適當(dāng)?shù)慕鹑诨谝欢ǔ潭壬蠒龠M(jìn)企業(yè)的實(shí)體投資，但是結(jié)合眾多文獻(xiàn)來看，目前實(shí)體企業(yè)金融化對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響已超過了正面影響，即實(shí)體企業(yè)存在過度金融化的現(xiàn)象。建立實(shí)證模型來探尋各個(gè)行業(yè)金融化的最優(yōu)水平是一個(gè)有前景的研究方向，有利于企業(yè)設(shè)計(jì)合理的投資組合，實(shí)現(xiàn)效益最大化。②進(jìn)一步完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的度量方法，有效識別企業(yè)持有金融工具的目的。研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化的后果因企業(yè)持有金融工具目標(biāo)的不同而變化，正確識別出企業(yè)持有金融工具的動機(jī)有利于相關(guān)部門對其進(jìn)行引導(dǎo)。我國的經(jīng)濟(jì)體制比較特殊，學(xué)者們應(yīng)在借鑒西方研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國具體情況對金融化的度量方式進(jìn)行優(yōu)化，尋找適合度量我國經(jīng)濟(jì)金融化的新方法。