鄭佳珍

【摘 要】上市公司通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金以后，為了實(shí)現(xiàn)公司的業(yè)務(wù)拓展與持續(xù)發(fā)展，必須利用資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資，因?yàn)橘Y金對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，是其持續(xù)發(fā)展所必備的元素，它好比人類身體中的血液，沒(méi)有了它，人類所面對(duì)的只有死亡，同樣，如果上市公司沒(méi)有或缺乏資金，所面對(duì)的就是退市、破產(chǎn)。因此，上市公司能否順利的進(jìn)行再融資決定了上市公司能否繼續(xù)發(fā)展和壯大，它對(duì)上市公司的意義重大。本文主要研究我國(guó)上市公司股權(quán)型再融資，上市公司進(jìn)行股權(quán)型再融資的行為是上市公司籌集項(xiàng)目所需資金的一個(gè)有效的手段。上市公司再融資行為的進(jìn)行會(huì)對(duì)上市公司的所有者與經(jīng)營(yíng)者、資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者產(chǎn)生或大或小的影響。因此研究上市公司的股權(quán)型再融資行為，具有一定的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】上市公司;資本市場(chǎng);股權(quán)型再融資

一、上市公司股權(quán)型再融資方式的主要內(nèi)容

我國(guó)的證券市場(chǎng)最開(kāi)始為公司提供的股權(quán)再融資方式只有配股，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司對(duì)再融資資金需求的增加，股權(quán)再融資的種類也越來(lái)越多。

上市公司進(jìn)行股權(quán)型再融資是指上市公司在證券市場(chǎng)上通過(guò)配股、非公開(kāi)發(fā)行、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式發(fā)行股票并籌集資金的一種再融資方式。

上市公司釆用何種股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資的過(guò)程是發(fā)展變化的。在我國(guó)證券市場(chǎng)的早期階段，由于要維持國(guó)家對(duì)公司的絕對(duì)控股地位，當(dāng)時(shí)的上市公司進(jìn)行融資時(shí)只能局限于配售股票的方式進(jìn)行再融資。1998年以申達(dá)股份、龍頭股份、太極實(shí)業(yè)、上海三毛等為代表的當(dāng)時(shí)的“老八股”上市公司進(jìn)行了增發(fā)再融資行為，在之后的兩年間進(jìn)行增發(fā)新股融資的上市公司的數(shù)量逐漸增多，形成了當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)上配股為主增發(fā)新股為輔上市公司再融資的市場(chǎng)。增發(fā)作為上市公司再融資的一種重要方式已經(jīng)確立起來(lái)。證監(jiān)會(huì)于2001年分別發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)上市公司進(jìn)行配股和非公開(kāi)發(fā)行股票的條件進(jìn)行了新的規(guī)范。按新的規(guī)定放寬了上市公司增發(fā)新股的條件，從而促進(jìn)了一批上市公司源源不斷的進(jìn)行增發(fā)新股融資的行為。2005年4月至今，自股權(quán)分置改革以來(lái)，股權(quán)再融資格局呈現(xiàn)新變化。擁有很多優(yōu)勢(shì)的定向增發(fā)再融資方式受到上市公司的青睞。2006年5月8日，證監(jiān)會(huì)又頒布實(shí)施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該《辦法》對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票等具體事項(xiàng)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)范和解釋，使得上市公司在定向增發(fā)的融資行為的操作上有了明確依據(jù)。自此之后，定向增發(fā)在我國(guó)證券市場(chǎng)上迅速發(fā)展。

二、上市公司股權(quán)型再融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

我國(guó)上市公司經(jīng)常使用三種再融資方式：配股、非公開(kāi)發(fā)行和可轉(zhuǎn)換公司債券，三者既有相同的共同點(diǎn)，又在具體的規(guī)定上有所差異，如表所示：

綜上所述，配股的優(yōu)勢(shì)在于它均衡了股東的權(quán)益，且發(fā)行過(guò)程簡(jiǎn)單高效。

2017年以前，非公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)在于發(fā)行的限制條件較少，融資額較高。2017年2月，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日，進(jìn)一步突出了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的約束作用。新規(guī)出臺(tái)后，非公開(kāi)發(fā)行的家數(shù)和規(guī)模大幅下降。

配股和非公開(kāi)發(fā)行兩種方式有著同樣的缺陷，那就是上市公司在進(jìn)行配股或非公開(kāi)發(fā)行再融資后會(huì)導(dǎo)致上市公司總股本的增加，而通常情況下募集資金的項(xiàng)目執(zhí)行周期較長(zhǎng)，因此上市公司在項(xiàng)目前期是無(wú)法獲得項(xiàng)目收益的，上市公司的每股收益會(huì)被稀釋，會(huì)讓投資者覺(jué)得公司在進(jìn)行再融資后的收益反而會(huì)低于再融資之前的收益，會(huì)使其中一部分投資喪失對(duì)公司的信心，久而久之就會(huì)對(duì)上市公司本身的聲譽(yù)及社會(huì)形象帶來(lái)負(fù)面影響，甚者會(huì)嚴(yán)重的影響到公司的股票價(jià)格，使上市公司的估值大幅縮水。

可轉(zhuǎn)換公司債券具有可以將公司債券轉(zhuǎn)換為公司普通股股票的特性，能夠大大降低市場(chǎng)波動(dòng)所引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司的股票價(jià)格低于預(yù)期，那么投資者就會(huì)選擇債券的固定利率;而當(dāng)公司的股票大于心理預(yù)期時(shí)，投資者就可以將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司的股票，從中獲得股票價(jià)格上的差價(jià)?？偟膩?lái)說(shuō)公司的可轉(zhuǎn)換債券具有以下特點(diǎn)：

（1）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資成本低?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率一般不高于銀行同期的存款利率，如此一來(lái)如果債券持有者沒(méi)有將持有的債券轉(zhuǎn)換為股票，那么上市公司就相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券;（2）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行規(guī)模要比配股和非公開(kāi)發(fā)行等的規(guī)模要大，能夠保證發(fā)行人募集到更多的項(xiàng)目資金。

除了上述提到的優(yōu)點(diǎn)，可轉(zhuǎn)換公司債券也不可避免的具有它的償債風(fēng)險(xiǎn)。如果債券持有人沒(méi)有將債券轉(zhuǎn)購(gòu)為公司股票，那么上市公司將會(huì)面臨到期還本付息的巨大壓力，而這會(huì)給上市公司造成流動(dòng)資金的緊張。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)型再融資存在的問(wèn)題

（一）上市公司頻繁更改項(xiàng)目募集資金的用途

隨著上市公司再融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其再融資過(guò)程中資金使用的問(wèn)題也凸顯出來(lái)，主要表現(xiàn)在上市公司在完成再融資行為募集到資金后，經(jīng)常改變募集資金的使用方向，而且這種趨勢(shì)也表現(xiàn)得愈演愈烈。

擺在我國(guó)監(jiān)管部門(mén)和上市公司面前的一個(gè)重要的問(wèn)題就是，上市公司到底能不能將再融資的資金真真正正的用到所需的項(xiàng)目上去，這關(guān)系到我國(guó)證券資本市場(chǎng)投資資金的再分配和上市公司的穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。如果我們的監(jiān)管部門(mén)一味只是對(duì)上市公司再融資的主體資格和融資條件進(jìn)行嚴(yán)格的審查，而忽略了上市公司再融資項(xiàng)目可行性與可發(fā)展性的調(diào)查取證，那么就造成了上市公司爭(zhēng)相進(jìn)行盲目的再融資行為，如果沒(méi)有切合實(shí)際的投資項(xiàng)目，那么上市公司只需按照監(jiān)管部門(mén)的要求變更資金的使用方向即可，缺少了項(xiàng)目執(zhí)行的監(jiān)督過(guò)程，給市場(chǎng)和投資者的投資資金帶來(lái)了閑置，降低了資金的使用效率。

（二）上市公司再融資的規(guī)模大于項(xiàng)目所需資金

上市公司進(jìn)行再融資行為是為了發(fā)展項(xiàng)目而向社會(huì)募集所需的資金，那么上市公司只有在前期充分地做好項(xiàng)目可行性的研究，經(jīng)過(guò)詳細(xì)的調(diào)研、論證、規(guī)劃后才能計(jì)算出項(xiàng)目發(fā)展所需要的實(shí)際資金數(shù)量和最有效的募集方式。上市公司只有充分做到了這點(diǎn)，才能夠進(jìn)行市場(chǎng)的再融資行為，而從合理合情地配置融資市場(chǎng)的投資資金，提高市場(chǎng)資金的使用效率。但是目前上市公司的融資行為主要表現(xiàn)在所融資的項(xiàng)目前期論證不夠，收益率測(cè)算偏樂(lè)觀，或者硬湊項(xiàng)目的情況，違背了募集資金的初衷和實(shí)際的項(xiàng)目資金需求，以監(jiān)管部門(mén)要求的融資上限進(jìn)行項(xiàng)目資金的募集，這就使得募集資金大大超過(guò)了融資項(xiàng)目本身的限額，這是對(duì)市場(chǎng)資金的一種極大的浪費(fèi)行為。

（三）上市公司再融資資金的使用效率不高

由于存在上述提到的上市公司頻繁更改項(xiàng)目募集資金的使用方向和項(xiàng)目募集資金超過(guò)項(xiàng)目本身的資金需求現(xiàn)象的存在，就造成了融資市場(chǎng)的上的資金并不能夠按照上市公司融資時(shí)的承諾獲取相應(yīng)的收益，這就造成了市場(chǎng)資源的浪費(fèi)，降低了市場(chǎng)資金的使用效率。產(chǎn)生這樣的問(wèn)題的一個(gè)根本的原因在于我國(guó)上市公司再融資行為實(shí)行核準(zhǔn)制，其再融資申請(qǐng)的審核批復(fù)時(shí)間跨度大，審查材料復(fù)雜，通過(guò)審核條件較為苛刻，這就導(dǎo)致了很多上市公司都借助難得的再融資機(jī)會(huì)，盡可能多的融到市場(chǎng)資金，而并不會(huì)認(rèn)真考慮和評(píng)估融資項(xiàng)目本身的價(jià)值、收益與可行性。

四、我國(guó)上市公司股權(quán)型再融資方式的改進(jìn)措施

（一）完善上市公司再融資方式有關(guān)的各項(xiàng)法律法規(guī)

為了給上市公司營(yíng)造良好的市場(chǎng)融資環(huán)境，我國(guó)的監(jiān)管部門(mén)要對(duì)現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行不斷的完善和改進(jìn)，只有制度的不斷完善，才能保證公司融資行為的正常有序合法的發(fā)展。但是，目前我國(guó)個(gè)別上市公司還是出現(xiàn)了以圈錢(qián)為目的再融資行為，這種行為不但違反了我國(guó)的現(xiàn)行法律、破壞了融資市場(chǎng)上的良好氛圍，而且極大打擊了廣大機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的投資熱情，我們的監(jiān)管部門(mén)要加大對(duì)此類融資行為的查處及處罰力度、及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)政策法規(guī)進(jìn)行必要的改進(jìn)和完善，尤其是要加強(qiáng)對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的審批監(jiān)督，同時(shí)還要加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的監(jiān)管力度：

1、增強(qiáng)對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的審查力度

上市公司進(jìn)行再融資的最主要的目的就是為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供必要的資金支持，融資項(xiàng)目只有更高的利潤(rùn)點(diǎn)才能吸引投資者的目光。而市場(chǎng)融資的成功與否一方面取決于融資項(xiàng)目的好壞，更為重要的是要看公司自身經(jīng)營(yíng)的能力，看它是否具有很好地完成融資項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期收益的能力，而其自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率就能很好的說(shuō)明問(wèn)題。所以，為了保證融資項(xiàng)目的正常進(jìn)行，保證其預(yù)期收益，保障投資人的合法利益，我們的監(jiān)管部門(mén)在批準(zhǔn)上市公司的再融資申請(qǐng)時(shí)也要對(duì)其主業(yè)的利潤(rùn)率加以更多的關(guān)注。

2、增加再融資項(xiàng)目收益率指標(biāo)

審核一家上市公司是否符合再融資申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)并不僅僅要看該上市公司過(guò)去的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是要綜合的評(píng)判融資項(xiàng)目的收益率，在考慮到經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下看其是否可以完成項(xiàng)目預(yù)計(jì)收益，假如上市公司在成功申請(qǐng)融資后未能達(dá)到預(yù)計(jì)的收益水平，那么勢(shì)必要影響其今后的再融資申請(qǐng)。我們的監(jiān)管部門(mén)可以據(jù)此來(lái)衡量上市公司是否具有再融資的資格，對(duì)于那些對(duì)項(xiàng)目利潤(rùn)率不負(fù)責(zé)任而一味追求金錢(qián)的上市公司，監(jiān)管部門(mén)可以直接拒絕或暫停其以后的融資申請(qǐng)作為懲罰。

3、繼續(xù)完善上市公司分紅派息制度

目前我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)行為還是很普遍的存在的，大部分中小型的投資者并沒(méi)有以價(jià)值投資的投資理念來(lái)進(jìn)行股票的買(mǎi)賣，他們通常會(huì)通過(guò)短期的低買(mǎi)高賣的策略來(lái)獲得收益，而不會(huì)考慮選擇通過(guò)長(zhǎng)期持有股票而獲得分紅的方式獲取收益。成熟的股票市場(chǎng)是進(jìn)行價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)，而投機(jī)行為的出現(xiàn)是市場(chǎng)不成熟的一個(gè)最為顯著的標(biāo)志。造成投資行為產(chǎn)生的根本問(wèn)題就是因?yàn)樯鲜泄痉旨t的缺失，沒(méi)有了持續(xù)穩(wěn)定的分紅，投資者是不會(huì)進(jìn)行價(jià)值投資的，只能通過(guò)短期交易行為獲取收益了。雖然我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2011年就提出要求，上市公司必須要完善公司的分紅政策，次年證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知明確不允許未分紅的公司進(jìn)行再融資，把分紅派息行為作為衡量上市公司是否具有再融資行為條件的一個(gè)重要的硬性指標(biāo)，但是目前上市公司的現(xiàn)金分紅水平依然較低，因此應(yīng)繼續(xù)完善上市公司分紅派息相關(guān)制度。

（二）加強(qiáng)對(duì)再融資募集資金使用的監(jiān)管

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了多年的發(fā)展已經(jīng)形成了一套較為完整的監(jiān)管體制。為了限制上市公司進(jìn)行一些不切合實(shí)際的市場(chǎng)融資，甚至是進(jìn)行惡意的融資，證券監(jiān)管部門(mén)有責(zé)任且必須應(yīng)對(duì)公司募集來(lái)的資金使用項(xiàng)目進(jìn)行必要的監(jiān)督和管理，比如加強(qiáng)項(xiàng)目的審批以及資金使用是否合規(guī)的監(jiān)督等，同時(shí)還要建立健全募集資金績(jī)效的評(píng)價(jià)體系，對(duì)募集資金的使用效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。這樣做一方面可以確保上市公司選擇適合自身發(fā)展和經(jīng)營(yíng)情況的融資策略，另一方面可以加強(qiáng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資的保護(hù)，確保我國(guó)融資市場(chǎng)穩(wěn)定健康的發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司再融資的約束機(jī)制

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，在市場(chǎng)內(nèi)部控制和管理上缺乏相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，使得上市公司再融資行為的市場(chǎng)化得不到應(yīng)有的保證，所以我們還應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)對(duì)上市公司市場(chǎng)化的約束進(jìn)行改進(jìn)和完善：

1、進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)法律法規(guī)的建設(shè)和處罰

由于我國(guó)推行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較晚，導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)上存在很多的不足之處，所以我們?cè)谕晟剖袌?chǎng)的同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)法律法規(guī)方面的建設(shè)，尤其是對(duì)證券市場(chǎng)的法律體系的。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)還略顯匱乏，這就要求我們要在實(shí)際的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況來(lái)制定完備的政策法規(guī)。同時(shí)，在政策法規(guī)制定的同時(shí)還要注重處罰措施。從我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的處罰情況來(lái)看，由此我們的處罰力度輕，或者說(shuō)對(duì)公司的處罰成本過(guò)低、對(duì)其影響甚微，這就使得一些公司對(duì)我國(guó)的法律監(jiān)管表現(xiàn)出及其的蔑視，缺乏一個(gè)國(guó)家法律的威懾力。因此我們要加大對(duì)違規(guī)上市公司的處罰力度，處罰不能讓公司覺(jué)得不疼不癢，或者說(shuō)處不處罰都沒(méi)有關(guān)系。我們要提高法律的威懾力，這有這樣才能維護(hù)好證券市場(chǎng)的干凈，為證券市場(chǎng)發(fā)展保駕護(hù)航。

2、進(jìn)一步加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的建立

保護(hù)中小投資者權(quán)益是資本市場(chǎng)的一個(gè)永恒的話題。而我們之所以要重視建立中小投資者的保護(hù)機(jī)制，主要是因?yàn)橹行⊥顿Y者不僅是最弱勢(shì)的群體，而且我國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)本身就存在很多的不足。建立保護(hù)中小投資者權(quán)益的機(jī)制，主要是通過(guò)對(duì)中小投資者的法律保護(hù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。只有提高對(duì)中小投資者的法律保護(hù)，才能吸引更多的中小投資者來(lái)參到證券市場(chǎng)的投資當(dāng)中，才能提高上市公司再融資的效率，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。