文/張傳金 邱文杰

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及整體營商環(huán)境的不斷改善，以及審核制到注冊制改革進(jìn)程的加快，上市企業(yè)的數(shù)量也在迅猛增加。作為上市公司治理的重要部分，股權(quán)激勵的本質(zhì)就是將部分公司股票或者未來獲取特定數(shù)量公司股票的權(quán)利授予企業(yè)高管及核心員工，以緩解兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理沖突。由于股權(quán)激勵具有長期性特點(diǎn)，能夠激勵企業(yè)高管在日常的公司發(fā)展規(guī)劃中考慮選擇具有可持續(xù)性發(fā)展的長遠(yuǎn)方案，從而有效減少企業(yè)高管由于道德風(fēng)險和逆向選擇導(dǎo)致的投機(jī)行為，以及高管過分追求個人利益而損害企業(yè)發(fā)展的其他不良行為。現(xiàn)代化的股權(quán)激勵是從西方盛行后才傳入我國的，故我國企業(yè)的股權(quán)激勵發(fā)展的起步較晚。但隨著股權(quán)激勵的概念深入人心以及其帶來的良好公司治理效果，股權(quán)激勵在我國得到了迅速發(fā)展。尋求合理的企業(yè)股權(quán)激勵方式提升企業(yè)經(jīng)營績效也已成為了眾多學(xué)者研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)分析及理論背景

目前，我國企業(yè)的股權(quán)激勵模式研究主要圍繞著管理層持股進(jìn)行，相關(guān)研究主要包括：享有持有企業(yè)股票或購買企業(yè)股票權(quán)利的持股激勵；賦予高管剩余權(quán)益索取權(quán)的股票期權(quán)激勵；在持股激勵基礎(chǔ)上對激勵對象按預(yù)先確定的條件授予的限制性股票激勵。盡管上述現(xiàn)有研究對我國股權(quán)激勵模式進(jìn)行了初步研究，涉及股權(quán)激勵的效果研究、高管股權(quán)激勵同企業(yè)績效的探討等，但研究結(jié)論并未得到一致的認(rèn)可。具體來看，股權(quán)分置前后的研究表明，劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究，國有企業(yè)的股權(quán)激勵作用不顯著，而非國有企業(yè)的股權(quán)激勵對企業(yè)績效作用卻顯著。而高級管理層人員如果具有深厚的政府背景且接受過股權(quán)激勵，則會影響企業(yè)股價下跌，不利于企業(yè)績效提升。且現(xiàn)階段企業(yè)的股權(quán)激勵依舊存在諸如激勵模式不規(guī)范等問題。因此，有必要結(jié)合具體的案例實行深入的分析，本文選擇Y集團(tuán)的股權(quán)激勵為案例進(jìn)行深入分析，以期進(jìn)一步驗證相關(guān)研究。

三、研究案例簡介

Y集團(tuán)股份有限公司的產(chǎn)業(yè)規(guī)模巨大，是亞洲乳業(yè)第一企業(yè)。由于其業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，質(zhì)量高，曾為北京奧運(yùn)會提供相對應(yīng)的服務(wù)。在全球化的發(fā)展過程中，其業(yè)務(wù)也已經(jīng)逐步從穩(wěn)定國內(nèi)市場轉(zhuǎn)向開拓海外市場的行列。業(yè)務(wù)發(fā)展迅速且成效顯著的原因有很多，其中良好的股權(quán)激勵措施就是一項優(yōu)越的發(fā)展制度。

Y最近的公告稱在2019年7月9日已累計回購股份1.31億股。此次回購的目的主要是進(jìn)行新的股權(quán)激勵。公告發(fā)布的后雖然引發(fā)短暫的企業(yè)波動。不過從其之前的股權(quán)激勵效果來看，此次回購應(yīng)當(dāng)不會對其后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響。

具體的，從Y集團(tuán)的發(fā)展歷程分析，Y主要進(jìn)行了三次股權(quán)激勵。

第一次是在2006年，Y進(jìn)行了首次股權(quán)激勵。主要目的是確定產(chǎn)品線，不斷強(qiáng)化液態(tài)奶這個最核心的產(chǎn)品線，把企業(yè)核心的發(fā)展注意力都集中在奶制品發(fā)展途徑上，把Y的奶做到全國第一。這也是公司最重要的一次股權(quán)激勵，把Y的各項獎懲機(jī)制透明化，促使企業(yè)迅速發(fā)展，企業(yè)很快達(dá)到了國內(nèi)絕對領(lǐng)先水平。

第二次是2016年。這次的股權(quán)激勵是要在維持國內(nèi)市場第一的基礎(chǔ)上，不斷進(jìn)行邊遠(yuǎn)地區(qū)的市場滲透。一方面為了不斷提高奶制品在市場的覆蓋率，尋求市場增長帶來的收益效果。另外一方面，為了不斷擴(kuò)展產(chǎn)品線，強(qiáng)化相關(guān)產(chǎn)品線，細(xì)分產(chǎn)品，滿足客戶個性化需求。之后企業(yè)的業(yè)績發(fā)展也不斷得到提升。

第三次是2019年。目前Y已經(jīng)是國內(nèi)市場絕對強(qiáng)者，國內(nèi)市場的開拓已遭遇瓶頸。此時Y的戰(zhàn)略選擇是繼續(xù)擴(kuò)展并維持現(xiàn)有海外市場，發(fā)展更多的產(chǎn)品線。為此，再次進(jìn)行股權(quán)激勵。預(yù)期在未來的發(fā)展中，Y同世界更多優(yōu)秀企業(yè)的競爭將更加激烈，但其穩(wěn)定的股權(quán)激勵機(jī)制著眼于長遠(yuǎn)計劃的發(fā)展，在委托代理沖突不斷緩解的過程中，高管人員的穩(wěn)定及工作積極性的激發(fā)有利于維持企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，從而能夠從容應(yīng)對各項機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

四、案例分析：股權(quán)激勵對企業(yè)績效的作用機(jī)理

為了進(jìn)一步判斷Y股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響，本文收集并整理了Y集團(tuán)從2006年第一次實行股權(quán)激勵之后的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，即2007-2018共12年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過分析相應(yīng)的指標(biāo)變化來判斷股權(quán)激勵的效果。

（一）償債能力分析。償債能力主要是發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資發(fā)展過程中的合理性。根據(jù)數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，Y集團(tuán)自從2006年第一次實行股權(quán)激勵后，資產(chǎn)負(fù)債率有了一定程度的上升，2008達(dá)到最高值，之后Y的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降并趨于平穩(wěn)，近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在我國企業(yè)合理的負(fù)債水平上下。據(jù)此可以表明，股權(quán)激勵為Y集團(tuán)財務(wù)杠杠作用提供了很好的支持條件。

（二）盈利能力分析。企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率表示企業(yè)的各項資產(chǎn)和負(fù)債的綜合獲利能力，能夠合理評價企業(yè)目前的總體盈利水平。根據(jù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，Y集團(tuán)在2006年第一次實行股權(quán)激勵后，由于2008年全球金融風(fēng)暴的影響，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，導(dǎo)致企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率急劇下滑。之后企業(yè)在堅持原有股權(quán)激勵方案的基礎(chǔ)上，繼續(xù)改進(jìn)發(fā)展，在2009年企業(yè)得到迅速提升，表明股權(quán)激勵措施取得了一定的顯著成效。之后，企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率逐年平穩(wěn)增長，2013年之后，企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率基本穩(wěn)定不變，可以表明Y企業(yè)整體盈利能力處于不斷增長的可持續(xù)狀態(tài)。

（三）發(fā)展能力分析。資本作為企業(yè)進(jìn)行發(fā)展的基礎(chǔ)資源，是企業(yè)后續(xù)改革創(chuàng)新及擴(kuò)張發(fā)展的重要保障。主要包括股東投入部分和企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的盈利累積。資本積累率用于度量企業(yè)發(fā)展過程中的股東權(quán)益變化情況，是考核企業(yè)發(fā)展能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一。根據(jù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，Y集團(tuán)在2006年第一次實行股權(quán)激勵之后的兩年，由于2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)的國內(nèi)市場需求受阻，國外市場發(fā)展艱難，資本積累率有一定程度的下降。之后，隨著全球市場經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ粩鄶U(kuò)大，市場需求不斷上升，2009年之后不斷上漲，總體趨勢保持上升，并且在2013年達(dá)到最高點(diǎn)。表明了Y集團(tuán)的的資本保全能力不斷獲得增長，能夠迅速并準(zhǔn)確的應(yīng)對可能的各種內(nèi)外部發(fā)展風(fēng)險與危機(jī)。之后，企業(yè)的資本積累率戰(zhàn)略性下降，逐漸穩(wěn)定，表明了企業(yè)的發(fā)展不斷趨向于可持續(xù)的平穩(wěn)階段。但同時也表明企業(yè)的發(fā)展可能缺乏突破的后勁。

五、研究結(jié)論與啟示

股權(quán)激勵政策的相關(guān)政策出臺以來，越來越多的企業(yè)開始實行相關(guān)的激勵措施促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。本文以Y集團(tuán)實行股權(quán)激勵措施以來的發(fā)展過程進(jìn)行深入剖析，結(jié)合前兩次的股權(quán)激勵措施可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)實行股權(quán)激勵對于企業(yè)業(yè)績的發(fā)展確實具有一定的促進(jìn)和提升作用。雖然也可能存在發(fā)展能力偏低的問題，但企業(yè)總體經(jīng)營能力和盈利能力取得了良好的績效。可以展望其近期進(jìn)行的第三次股權(quán)激勵措施是出于更深入的發(fā)展目標(biāo)而制定的，對于企業(yè)今后的發(fā)展方向調(diào)整及發(fā)展能力提升和全體工作人員積極性的發(fā)揮將會有更大的激勵作用。

因此，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身發(fā)展經(jīng)驗和未來愿景，實事求是選擇符合長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的激勵方式，實行有利于提升企業(yè)發(fā)展績效的股權(quán)激勵措施?，F(xiàn)有研究表明部分企業(yè)實行股權(quán)激勵措施后并未取得預(yù)期的效果，甚至可能會為企業(yè)發(fā)展帶來更多的其他難題，可能的原因之一在于該企業(yè)的激勵方式和措施選擇不當(dāng)，盲目跟從的股權(quán)激勵在一定程度上影響了企業(yè)發(fā)展的速度和成果。當(dāng)然，宏觀環(huán)境如我國資本市場的發(fā)展程度、相關(guān)法律規(guī)范的完善程度以及區(qū)域市場化進(jìn)程等也在一定程度上會對企業(yè)實行股權(quán)激勵的成效產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮宏觀與微觀環(huán)境的影響，整合內(nèi)部與外部的影響因素，設(shè)計出具有企業(yè)自身特色的激勵方式并不斷實踐改進(jìn)，才能進(jìn)一步發(fā)揮出股權(quán)激勵為企業(yè)績效發(fā)展帶來的提升作用。