凌峰

摘要：文章選取2005年6月至2015年6月上證指數(shù)與深證指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，用一個(gè)兩區(qū)制的馬爾科夫轉(zhuǎn)移模型來(lái)劃分中國(guó)股票市場(chǎng)的牛熊市周期，然后應(yīng)用probit模型研究牛市狀態(tài)產(chǎn)生受哪些因素的影響，進(jìn)而預(yù)判牛熊市狀態(tài)轉(zhuǎn)換，文章研究表明，股市的“牛熊”狀態(tài)轉(zhuǎn)換主要受A股月度開(kāi)戶數(shù)、CPI、M2、人民幣有效匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率的影響較為明顯。

一、緒論

中國(guó)的股票市場(chǎng)從誕生至今已有20多年，已經(jīng)成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力之一。但是由于股市管理體制與政策仍然處于轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)的供求關(guān)系的不平衡等原因，我國(guó)股票指數(shù)的波動(dòng)頻率和幅度都比較大。目前為止，我國(guó)股市已經(jīng)呈現(xiàn)出多次的牛市與熊市之間的轉(zhuǎn)換。

在對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)狀態(tài)研究中， 馬向前、任若恩（2002）基于中國(guó)股市市場(chǎng)的波動(dòng)， 將股市市場(chǎng)劃分為三個(gè)階段：市場(chǎng)初創(chuàng)、萌芽期，市場(chǎng)過(guò)渡、調(diào)整期和市場(chǎng)規(guī)范、發(fā)展期。陸蓉、徐龍炳（2004）將股票市場(chǎng)劃分為熊市和牛市兩個(gè)階段，采用EGRACH模型研究中國(guó)股市對(duì)不同消息的反應(yīng)。但是， 有人認(rèn)為基于艾略特波浪理論對(duì)股市狀態(tài)的劃分依據(jù)并不充分， 不同的人對(duì)牛市和熊市的定義不同必然導(dǎo)致結(jié)論的不同。例如， 人們一般將股票價(jià)格的普遍上漲定義為牛市， 也有人認(rèn)為對(duì)牛市或熊市的定義應(yīng)加上最低的持續(xù)時(shí)間限定。張兵（2005）采用最大似然方法算法， 運(yùn)用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型，由樣本數(shù)據(jù)自己來(lái)確定市場(chǎng)的實(shí)際狀態(tài)和在每種狀態(tài)的持續(xù)期間，準(zhǔn)確區(qū)分出市場(chǎng)的不同狀態(tài)， 從而得到每種狀態(tài)出現(xiàn)頻率和持續(xù)期間的精確信息。楊繼平，張春會(huì)（2015）將滬深股市的波動(dòng)變化分為上漲、下跌和盤整三個(gè)狀態(tài)并且用帶有馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換的模型估計(jì)和預(yù)測(cè)出的波動(dòng)率更準(zhǔn)確，且誤差分布服從正態(tài)分布的模型估計(jì)和預(yù)測(cè)的波動(dòng)率擬合結(jié)果優(yōu)于誤差服從t分布的模型。

以上這些研究均得出了中國(guó)股市不穩(wěn)定，存在多種狀態(tài)的結(jié)論， 但是對(duì)股市在不同狀態(tài)之間如何轉(zhuǎn)換這一問(wèn)題，具體受哪些宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有專門的研究， 而股價(jià)波動(dòng)的實(shí)質(zhì)正是股市狀態(tài)的轉(zhuǎn)換， 如由漲到跌， 由跌到漲等。因此，研究股市運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的轉(zhuǎn)換如何轉(zhuǎn)換有助于更加深入認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的發(fā)展、指導(dǎo)投資者投資和有關(guān)部門的監(jiān)管和相關(guān)政策的制定都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、股票指數(shù)收益率模型與實(shí)證分析

（一）股票指數(shù)收益率模型

假設(shè)股票指數(shù)的收益率隨機(jī)變化過(guò)程服從如下兩區(qū)制的馬爾科夫轉(zhuǎn)移過(guò)程：

rt=μ1St+μ0（1-St）+[σ1St+σ0（1-St）]εt，

μ1>0，μ0<0;σ1>0，σ0>0.（1）

其中， εt是一列獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。St代表牛熊市的狀態(tài)，當(dāng)它等于1時(shí)表示牛市，等于0時(shí)表示熊市。兩個(gè)狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率矩陣是：

p1-p1-q q（2）

p代表了股市處于牛市狀態(tài)下，下一時(shí)刻繼續(xù)保持牛市的概率，1-p表示股市處于牛市狀態(tài)下，下一時(shí)刻轉(zhuǎn)換為熊市的概率;q代表了股市處于熊市狀態(tài)下，下一時(shí)刻繼續(xù)保持熊市的概率，1-q表示股市處于熊市狀態(tài)下，下一時(shí)刻轉(zhuǎn)換為牛市的概率。

（二）股票指數(shù)牛熊轉(zhuǎn)換實(shí)證分析

本文選取上證綜指和深圳成指2005年6月至2015年6期間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。用每個(gè)月最后一個(gè)交易日的收盤點(diǎn)數(shù)代表當(dāng)月股票指數(shù)，收益率計(jì)算公式為：

類似于朱鈞鈞和謝識(shí)予（2010）用MCMC 方法估計(jì)MS-ARCH 模型。首先應(yīng)用MCMC方法估計(jì)模型參數(shù)，參數(shù)的先驗(yàn)分布為：

μ1～N（3，10）I（0，∞），μ，0～N（-3，10）I（-∞，0），

σ1～I(xiàn)G（0.1，0.1），σ0～I(xiàn)G（0.1，0.1），

p～β（5，1），q～β（5，1）（4）

由于初始時(shí)股市處于下跌狀態(tài)，設(shè)S1=0。設(shè)定好參數(shù)的先驗(yàn)分布和初始狀態(tài)后，運(yùn)用winbugs軟件進(jìn)行MCMC方法下的參數(shù)抽樣。抽樣10萬(wàn)次，舍棄前5萬(wàn)次抽樣數(shù)據(jù)，用后5萬(wàn)次的數(shù)據(jù)計(jì)算參數(shù)的均值、95%置信區(qū)間。兩個(gè)指數(shù)的結(jié)果如下表1。

表1的結(jié)果表明，牛市狀態(tài)下，上證指數(shù)每月平均漲幅為3.20%，深證成指每月平均漲幅為4.51%，上證指數(shù)與深證成指的平均波動(dòng)率分別為11.21%和10.90%;熊市狀態(tài)下，上證指數(shù)每月平均跌幅為0.75%，熊市的波動(dòng)率為7.81%，而深證成指每月平均跌幅為1.46%，熊市的波動(dòng)率為7.33%。這說(shuō)明無(wú)論牛熊市，上證指數(shù)和深證成指的波動(dòng)都很大。當(dāng)月為牛市，下月繼續(xù)為牛市的概率分別為94.2%和91.8%。當(dāng)月為熊市，下月繼續(xù)為牛市的概率分別為93.4%和90.9%。因?yàn)?.94212<0.5，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)牛市來(lái)臨，投資者持有一年時(shí)間后，需要考慮是否要拋售股票了;又因?yàn)?.93411<0.5，那么熊市來(lái)臨11個(gè)月以后，投資者可以進(jìn)入股市“抄底”。

當(dāng)指數(shù)處于牛市的概率估計(jì)值大于50%時(shí)，我們認(rèn)為股市處于牛市，St的估計(jì)值應(yīng)該為1;當(dāng)指數(shù)處于牛市的概率估計(jì)值小于50%時(shí)，我們認(rèn)為股市處于熊市，St的估計(jì)值應(yīng)該為0。最終上證指數(shù)和深證指數(shù)處于牛熊市的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)圖1、圖2。

上證指數(shù)在2005年1月至2015年7月只進(jìn)行了三次牛熊市狀態(tài)轉(zhuǎn)換。從2005年1月開(kāi)始，上證指數(shù)經(jīng)歷了13個(gè)月的熊市，然后有大約4年的牛市;接著從2009年11月開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)4年半的熊市，最后從2014年9月至2015年6月開(kāi)始變?yōu)榕Ｊ小?/p>

相比上證指數(shù)，深證指數(shù)的變化稍微復(fù)雜一點(diǎn)。先經(jīng)歷了10個(gè)月的熊市，之后進(jìn)入大約兩年的牛市，接著在進(jìn)入短暫的熊市之后又轉(zhuǎn)入長(zhǎng)達(dá)一年多的牛市，隨后是一個(gè)半年左右熊市和半年左右牛市的一個(gè)轉(zhuǎn)換，然后是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的熊市，知道2014年8月才再次轉(zhuǎn)入牛市。這個(gè)估計(jì)結(jié)果基本符合我國(guó)股市漲跌的運(yùn)行規(guī)律。

三、牛熊市變換的影響因素及策略研究

牛熊市形成的背后必然有其深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)邏輯。投資者和金融監(jiān)管當(dāng)局最關(guān)心的可能是牛市或者熊市形成的原因，以及用哪些經(jīng)濟(jì)、金融變量能夠較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)下一時(shí)刻股市為牛市或者熊市的概率。為了研究下一期牛市發(fā)生的概率受那些因素的影響，我們?cè)趐robit模型下，研究A股月度開(kāi)戶數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）、中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理的指數(shù)（PMI）、工業(yè)增加值增速、人民幣有效匯率和人民幣存款基準(zhǔn)利率是如何影響下期股市的牛熊狀態(tài)。模型回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

回歸的結(jié)論表明，A股月度開(kāi)戶數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、人民幣有效匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率對(duì)股票市場(chǎng)“牛熊市”的裝換有顯著的影響。當(dāng)期的新增開(kāi)戶數(shù)增加時(shí)，下期為牛市的概率顯著影響增加，原因是有更多的新投資者進(jìn)入股市，他們購(gòu)買股票的行為會(huì)使得股市上漲，形成牛市;當(dāng)期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)較高時(shí)，下期為牛市的概率變小，原因是下期國(guó)家可能用緊縮的貨幣政策來(lái)控制國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，減少了金融市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，股市可能下跌;當(dāng)期工業(yè)生產(chǎn)增加值的增速較高時(shí)，下期股市為牛市的概率增加，原因是生產(chǎn)增加值的增速較高表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，企業(yè)利潤(rùn)較高，企業(yè)股票更有價(jià)值，股市一般處于上漲狀態(tài);當(dāng)貨幣供應(yīng)量水平較高時(shí)，為預(yù)防通貨膨脹，國(guó)家可能緊縮銀根，從而減少金融市場(chǎng)上貨幣的供應(yīng)量，股市下跌;當(dāng)本月利率升高時(shí)，股市下月為牛市的概率增大。因?yàn)槿嗣駧糯婵罨鶞?zhǔn)利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而股票市場(chǎng)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此在投資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好者會(huì)更多的去買股票，進(jìn)而推動(dòng)股市上漲;當(dāng)人民幣貶值時(shí)，下一期為牛市的概率減少。因?yàn)槿嗣駧刨H值使一些依靠進(jìn)口原材料的企業(yè)成本提高，企業(yè)利潤(rùn)下降，股市下跌。

四、總結(jié)

綜上所述，中國(guó)股市確實(shí)存在波動(dòng)和牛熊市的轉(zhuǎn)換，深證成指的狀態(tài)轉(zhuǎn)換明顯比上證指數(shù)的狀態(tài)裝換更加復(fù)雜，且具有波動(dòng)幅度大、牛市短熊市長(zhǎng)的特點(diǎn)，這些都說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今仍然很不成熟，受宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)政策的影響較大。運(yùn)用馬爾科夫鏈的蒙特卡洛模擬在模擬股市牛熊轉(zhuǎn)換方面確實(shí)有明顯的效果，并且發(fā)現(xiàn)A股月度開(kāi)戶數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、人民幣有效匯率、人民幣存款基準(zhǔn)利率對(duì)股票市場(chǎng)“牛熊市”的轉(zhuǎn)換有顯著的影響。

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