劉杰

浙富控股溢價逾百億收購其實控人旗下公司，但標的公司卻問題一籮筐，不僅重要原材料供應商可能出現(xiàn)斷供，而且其賬戶上巨額存貨的真實性也有待考證。

近期，浙富股份發(fā)布公告，擬以145億元的對價收購其實控人孫毅旗下的資產(chǎn)。根據(jù)其發(fā)布的并購草案介紹，此次浙富股份擬通過發(fā)行股份的方式購買申聯(lián)環(huán)保100%股權(quán)，同時，以支付現(xiàn)金的方式購買申能環(huán)保40%股權(quán)。由于申聯(lián)環(huán)保還持有申能環(huán)保60%的股權(quán)，故此次交易完成后，浙富股份將持有兩家標的公司全部股權(quán)。此外，上市公司實控人孫毅通過全資子公司桐廬源桐持有申聯(lián)環(huán)保40.57%的股權(quán)，其同時也是該公司實際控制人，因此，此次交易為關聯(lián)交易。

草案顯示，以2019年6月30日為評估基準日，申聯(lián)環(huán)保100%股權(quán)的評估值為129.2億元，評估增值額為93.84億元，增值率高達265.40%;申能環(huán)保100%股權(quán)的評估值為39.59億元，評估增值額為30.84億元，增值率高達352.20%。

如此高溢價的關聯(lián)收購，立刻引起了深交所的問詢，雖然浙富股份對問詢函進行了答復，并給并購草案打上了“補丁”，然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其草案中仍有不少問題，比如未來標的公司部分原材料由自產(chǎn)改為外購后，對其生產(chǎn)成本將會產(chǎn)生多大影響，草案就沒有給出解釋。此外，其賬戶上巨額存貨的真實性也待考。

重要供應商即將斷供

草案顯示，報告期內(nèi)申聯(lián)環(huán)保的第一大供應商為其大股東葉標持股90%的蘭溪銅業(yè)，2017年度、2018年度、2019年1-6月，申聯(lián)環(huán)保向其進行采購發(fā)生的金額分別高達2.49億元、3.49億元、2.17億元。其中，向蘭溪銅業(yè)進行采購的主要為申聯(lián)環(huán)保的子公司江西自立，采購原料主要為熔煉渣和煙灰。

江西自立向蘭溪銅業(yè)采購的熔煉渣，在進熔煉爐熔煉后用于制作毛銅陽極板，對于熔煉爐的原料，要求含銅品位一般要高于30%，同時原料中含有的錫、鎳等其他有價金屬元素品位需達到一定標準，以實現(xiàn)多金屬綜合回收的經(jīng)濟價值。因此，熔煉爐原料的品質(zhì)直接影響著申聯(lián)環(huán)保生產(chǎn)的穩(wěn)定性。

可令人擔憂的是，根據(jù)蘭溪市經(jīng)濟和信息化局下發(fā)的《關于進一步明確蘭溪自立銅業(yè)有限公司停產(chǎn)拆遷計劃的通知》，蘭溪銅業(yè)需在2019年12月底停止生產(chǎn)，停產(chǎn)后，蘭溪銅業(yè)與申聯(lián)環(huán)保集團及其下屬企業(yè)將不再發(fā)生持續(xù)性關聯(lián)交易。

第一大供應商的停產(chǎn)對申聯(lián)環(huán)保生產(chǎn)穩(wěn)定性的影響無疑是巨大的，如何解決這一問題也成為深交所詢函的問題之一。而浙富股份在相關回復中稱，“蘭溪銅業(yè)停產(chǎn)后，在外部原料市場上尋找含多金屬且品位符合江西自立工藝要求的、價格適中的熔煉渣原料作為替代，不符合經(jīng)濟效益最大化和效率最大化的原則”。因此不再外購熔煉渣等原材料，而是直接外購毛銅陽極板成品。

該公司在草案中指出：“江西自立原料的金屬品位對生產(chǎn)操作難度、生產(chǎn)效率以及金屬元素富集回收的能源消耗有較大影響，從而對標的公司產(chǎn)品利潤率造成影響?！边@也就意味著江西自立的原材料對申聯(lián)環(huán)保生產(chǎn)成本有較大影響。因此，其將該部分毛銅陽極板由自主生產(chǎn)改為直接采購，會增加多少生產(chǎn)成本？對利潤的影響到底會有多大？就成了很關鍵的問題。然而，其在給深交所的問詢函答復中卻并未就此問題給出詳細解釋。

業(yè)績承諾存隱憂

高溢價必然伴隨著高業(yè)績承諾，申聯(lián)環(huán)保及申能環(huán)保在此次交易中也給出了高額的業(yè)績承諾。

草案顯示，此次交易的業(yè)績承諾方承諾，2019年至2022年，申聯(lián)環(huán)保需實現(xiàn)的凈利潤分別不低于7.33億元、11.78億元、14.77億元、16.96億元;申能環(huán)保在2019年至2022年，需實現(xiàn)的凈利潤分別不低于4億元、4.3億元、4.5億元、4.34億元。從承諾的金額來看，二者似乎信心十足，要知道申能環(huán)保2017年、2018年凈利潤分別為2.22億元、2.31億元，以申能環(huán)保2019年承諾凈利潤金額4億元算的話，其當年業(yè)績增速將達73.16%，并且今后兩標的公司的業(yè)績需保持快速增長，似乎壓力不小。

此外，申能環(huán)保的第一大客戶還是申聯(lián)環(huán)保的全資子公司江西自立，2017年至2019年上半年，申能環(huán)保對江西自立的銷售金額分別高達4.52億元、6.71億元、4.34億元，2018年及2019年上半年關聯(lián)銷售占其全部營收的比例均超過6成，這也就代表著申能環(huán)保大部分業(yè)績都依靠著關聯(lián)交易。更重要的是，申能環(huán)保向江西自立進行的銷售很多還是賒銷。報告期內(nèi)，申能環(huán)保對江西自立的應收賬款分別高達2.34億元、4.41億元、2.47億元，應收賬款占關聯(lián)營收的比重分別為51.76%、65.76%、56.80%，這表明在雙方交易中，有近一半的銷售款當期未能收回，關聯(lián)交易產(chǎn)生的巨額營收也就成了“賬面富貴”。

更令人擔憂的是，此次申能環(huán)保承諾高額的業(yè)績，不排除日后其將通過增加關聯(lián)交易來達到實現(xiàn)業(yè)績承諾的目的，對此深交所也提出質(zhì)疑，雖然上市公司在草案中一再保證會制定關聯(lián)交易內(nèi)部制度并嚴格履行，但在A股市場中，通過關聯(lián)交易虛增利潤的案件時有發(fā)生，這就難免讓人對申聯(lián)環(huán)保巨額的關聯(lián)交易產(chǎn)生擔憂。

巨額存貨真實性待考

申聯(lián)環(huán)保2017年至2019年上半年存貨期末余額分別為21.48億元、18.58億元和19.27億元，占流動資產(chǎn)的比例分別73.52%、65.77%和63.30%。一方面，其巨大的存貨金額占用了公司大量的流動資金;另一方面，高額的存貨還隨時面臨著跌價的風險，未來倘若標的公司需要計提存貨跌價準備，必將對其業(yè)績造成不利影響，進而影響其業(yè)績承諾的實現(xiàn)。

不僅如此，申聯(lián)環(huán)保的存貨與其采購金額及營業(yè)成本之間的財務勾稽關系也存異常，其賬戶上巨額存貨的真實性待考。

草案披露，2018年申聯(lián)環(huán)保主要采購原材料含銅、金、銀、鈀、鎳、鋅、錫，采購金額總計29.19億元，同期其營業(yè)成本中原材料金額為29.97億元，同時申聯(lián)環(huán)保在研發(fā)過程中也涉及材料的耗費，其研發(fā)費用中直接材料的投入金額達1.39億元，加總后本期成本費用中計入的材料總額達31.36億元，與采購總額相較多出了2.17億元，這也就意味著申聯(lián)環(huán)保不僅將本期采購的原材料全部耗盡，同時還耗用了部分庫存的原材料，因此將體現(xiàn)為存貨中所包含的材料金額減少2.17億元。

那么實際情況又如何呢？具體來看，申聯(lián)環(huán)保的存貨中主要包含原材料、在產(chǎn)品、庫存商品。其中，2018年末原材料金額為11.09億元，較2017年末15.97億元的原材料金額減少了4.88億元，這比上述理論應減少額2.17億元多出了2.71億元，這意味著其生產(chǎn)過程中，領用的原材料經(jīng)過生產(chǎn)制造后，轉(zhuǎn)移到下一生產(chǎn)環(huán)節(jié)，從而結(jié)轉(zhuǎn)至存貨的其他項目中，理論上將導致相關項目有類似金額的增加，那么其存貨中其他項目的變動情況又如何呢？

進一步來看，2018年申聯(lián)環(huán)保的存貨項目中在產(chǎn)品、庫存商品金額分別為5.98億元、1.52億元，合計金額達7.5億元，2017年相同項目金額分別為4.38億元、1.14億元，合計金額達5.52億元，2018年這兩個項目合計較2017年增加了1.98億元。雖然草案中未分別說明在產(chǎn)品及庫存商品中原材料的含量，但當年原材料占營業(yè)成本的比例為84.23%，據(jù)此比例大致估算的話，2018年在產(chǎn)品與庫存商品1.98億元的增加額中，包含材料的金額約1.67億元，而這一結(jié)果比2.71億元的理論應增加金額還少了1.04億元，而這1.04億元原材料的去向就需要該公司給出合理解釋了。

以同樣的方式核算其2019年上半年數(shù)據(jù)，其中也存在類似問題。2019年上半年申聯(lián)環(huán)保主要原材料采購金額為15.22億元，其中營業(yè)成本中原材料金額為14.30億元，研發(fā)費用中直接材料投入金額為8745.95萬元，合計金額達15.17億元，與采購總額相較僅少了426.12萬元，這就代表著本期采購的材料基本上已滿足當期材料需求，因此存貨中的所含原材料金額不應該有太大的變動，那么實際情況又如何呢？

草案顯示，2019年上半年申聯(lián)環(huán)保存貨中原材料金額為11.38億元，較期初金額增加2948.61萬元，在產(chǎn)品及庫存商品合計金額為7.89億元，較上期初金額增加了3943.65萬元，當期原材料占營業(yè)成本的比重為83.02%，由于推算出其3943.65萬元增加額中原材料含量約3273.86萬元，合計后2019年上半年申聯(lián)環(huán)保原材料增加額總計約6222.47萬元，這比426.12萬元理論應增加額多出了5796.35萬元，也就意味著其2019年上半年有數(shù)千萬存貨的增加不知從何而來。