李艾

[摘 要]隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融業(yè)也得到了極大發(fā)展，在發(fā)展過程中產(chǎn)生了很多衍生產(chǎn)品，股指期貨就是其中一種，這種產(chǎn)品有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值的基本功能，還有資產(chǎn)配置功能，有套利、投機(jī)等。本文以滬深300股指期貨期現(xiàn)套利為例，分析了期現(xiàn)套利交易成本，還有影響期現(xiàn)套利的其他因素，進(jìn)而提出優(yōu)化策略，希望能夠提升投資收益的水平。

[關(guān)鍵詞]股指期貨;期現(xiàn)套利;成本

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.18.064

[中圖分類號]F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2019）18-0-02

0? ? ?引 言

股指期貨具有多種功能，比如，可以套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資等。股指期貨投資也具有一些特點(diǎn)，比如，保證金交易、合約標(biāo)準(zhǔn)化、集中交易、逐日結(jié)算和“T+0”雙向交易，使其變成一種理想的套利工具。要想提升投資收益的效果，就需要全面了解股指期貨期現(xiàn)套利，了解交易成本、影響因素，進(jìn)而采取有效措施，科學(xué)合理地進(jìn)行投資，增加收益。

1? ? ?股指期貨期現(xiàn)套利策略

在股指期貨市場中，市場價(jià)格和理論價(jià)格具有一定的差距，而套利就是利用這一點(diǎn)，在兩個(gè)市場上開展相反的操作，通過這樣的方式獲得利潤。所以，可以看到，股指期貨套利的重點(diǎn)就在于要對實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格間的差距進(jìn)行合理判斷。股指期貨期現(xiàn)套利策略有兩種，第一種是正向套利，就是在市場價(jià)格比理論價(jià)格高時(shí)采取的套利策略，操作就是把當(dāng)前被高估的資產(chǎn)都拋空，也就是股指期貨;與此同時(shí)，買入被低估的資產(chǎn)，也就是用沒有風(fēng)險(xiǎn)利息的借入資金買入現(xiàn)貨;到期日買入對應(yīng)的股指期貨進(jìn)行平倉;將手中的現(xiàn)貨進(jìn)行賣出，得到的錢可以償還借款和利息。第二種就是反向套利策略，是在市場價(jià)格比理論價(jià)格低的情況下采取的套利策略，實(shí)際操作就是買入被低估的股指期貨合約;與此同時(shí)將手中持有的現(xiàn)貨賣出去，把得到的資金都投資到?jīng)]有風(fēng)險(xiǎn)的證券上;到期后將對應(yīng)的股指期貨合約進(jìn)行平倉;且買入現(xiàn)貨補(bǔ)倉，把沒有風(fēng)險(xiǎn)的證券賣出去就能夠得到利息收益。從上述套利過程額能夠看到，套利者的利潤來自價(jià)格變動，且做多做空的結(jié)果可以有效減少以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2? ? ?影響股指期貨期現(xiàn)套利的因素

2.1? ?股指期貨期現(xiàn)套利交易成本

2.1.1? ?現(xiàn)貨交易成本

股票交易成本就是投資者在委托對證券進(jìn)行買賣過程中需要支付的各種費(fèi)用以及稅費(fèi)的總和，主要有傭金、過戶費(fèi)、印花稅以及其他費(fèi)用。印花稅一般是在股票繼承、買賣和贈予中產(chǎn)生的，要依據(jù)交易確定市場價(jià)格，并對金額進(jìn)行相應(yīng)計(jì)算?，F(xiàn)階段，國內(nèi)實(shí)行單邊征收，只有在賣出股票時(shí)才收取印花稅。ETF交易成本和股票現(xiàn)貨組合交易成本存在一些差異，交易不收取過戶費(fèi)用以及印花稅費(fèi)用，而是依據(jù)交易金額收取相應(yīng)比例的傭金。

2.1.2? ?現(xiàn)貨沖擊成本

現(xiàn)貨沖擊成本是在迅速買賣大規(guī)模股票時(shí)會產(chǎn)生的成本，也許不能依據(jù)預(yù)定的價(jià)位成交，所以，這就需要支付額外的成本。在股指期貨期現(xiàn)套利中，交易額較大時(shí)，會出現(xiàn)一定的沖擊成本。在套利中，要交易很多的股票以及股指期貨，金融市場的價(jià)格是不斷變化的，且當(dāng)下的交易會產(chǎn)生一定的延遲，因?yàn)橥顿Y者不會用自己所期望的價(jià)格成交，而是要用更低或是更高的價(jià)格交易，這就要求他們支付額外成本，所以，在套利中需要考慮額外成本。

2.1.3? ?現(xiàn)貨跟蹤誤差成本

無論是哪種現(xiàn)貨組合模擬現(xiàn)貨指數(shù)，都和實(shí)際的現(xiàn)貨指數(shù)存在一定偏差，這就是跟蹤誤差，但是只有將誤差控制在合理范圍內(nèi)，才能確保投資者有較多的套利機(jī)會，提升套利成功的可能性。

2.1.4? ?期貨市場的套利成本

期貨交易費(fèi)用并不是固定不變的，因?yàn)闀r(shí)間和合約存在差異，自然交易費(fèi)用也會不同。通常而言，期貨交易手續(xù)費(fèi)是成交金額的0.5‰，要基于合約明確相關(guān)交易成本以及保證金的比例。

2.2? ?現(xiàn)貨、期貨交易方式存在差異

現(xiàn)階段，國內(nèi)股票市場采取T+1交易，期貨是T+0交易，因?yàn)樘桌臋C(jī)會通常都比較短暫，在當(dāng)前的交易機(jī)制下，會碰到套利頭寸構(gòu)建后當(dāng)天就回到獲利區(qū)間，然而受現(xiàn)貨T+1交易的影響，就不能平倉，增加了套利風(fēng)險(xiǎn)，影響了資金使用率。

2.3? ?現(xiàn)場市場沒有賣空機(jī)制

因?yàn)閲鴥?nèi)融資融券還未全面放開，市場中沒有現(xiàn)貨賣空機(jī)制，所以，期貨套利就只能在期貨價(jià)格被高估時(shí)才能正向套利，無法直接反向套利。

2.4? ?保證金管理

套利交易會占用資金，且數(shù)量較大，所以，要想提升資金的使用和收益效率，就需要提升保證金管理水平。要是資金投入太少，那么市場要是有不正常的波動，就會讓投資者繼續(xù)增加保證金;結(jié)合交易規(guī)則，要是不能及時(shí)對保證金進(jìn)行追加投入，那么結(jié)算會員就會強(qiáng)行對投資者的一些或者所有頭寸進(jìn)行平倉，套利交易會被迫提前結(jié)束，甚至出現(xiàn)虧損。

3? ? ?股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)建

3.1? ?發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會

依據(jù)股指期貨持倉成本定價(jià)模型，能夠就理論層面對價(jià)格進(jìn)行計(jì)算;計(jì)算出股指期貨的市場價(jià)格和理論價(jià)值之間的差距，基于理論價(jià)格為基礎(chǔ)，如果低于實(shí)際價(jià)格，就意味著市場高估了期貨價(jià)格，在高估的服務(wù)大于進(jìn)行套利的交易成本時(shí)，就可以賣出進(jìn)行獲利;反之就可以買進(jìn)期貨現(xiàn)貨進(jìn)行套利;要對套利交易成本進(jìn)行估算，在進(jìn)行套現(xiàn)交易時(shí)，需要對現(xiàn)貨進(jìn)行買賣。套利時(shí)構(gòu)建的多空倉要在有限期截止之前平倉，現(xiàn)貨和期貨的交易都是雙邊的，因此，兩邊交易的總成本就是總成本。

3.2? ?構(gòu)建無套利區(qū)間

基于股指期貨理論價(jià)格，會產(chǎn)生無套利區(qū)間，市場價(jià)格要是跌入到該區(qū)域范圍內(nèi)，就不能進(jìn)行套利，如果超過區(qū)間，就能執(zhí)行套利。

3.3? ?對比價(jià)格差距和交易成本

如果價(jià)格差距要比交易成本高，也就是市場價(jià)格在無套利區(qū)間外，就能夠采取套利策略進(jìn)行套利。當(dāng)期貨合約在某時(shí)，市場價(jià)格比在期貨時(shí)的理論價(jià)格高，且價(jià)格差超過交易成本，就要采取正向套利策略;而市場價(jià)格比該時(shí)間期貨的理論價(jià)值低，且絕對值高于交易成本的情況下，就需要采取反向套利策略。

3.4? ?執(zhí)行套利交易

首先，需要設(shè)計(jì)股票投資組合。現(xiàn)貨投資組合的回報(bào)需要盡可能地模擬現(xiàn)貨指數(shù)回報(bào)，不能全面模擬的部分，就被認(rèn)為是模擬誤差。其次，需要決定套利規(guī)模和對應(yīng)股票組合的買賣數(shù)量。套利規(guī)模就是套利的交易總價(jià)值，通常單位是期貨的手?jǐn)?shù)，價(jià)格偏離程度和市場成交、能夠容納規(guī)模之間是正相關(guān)關(guān)系。在明確規(guī)模之后，需要對現(xiàn)貨投資組合進(jìn)行計(jì)算，得出每種股票買賣的股數(shù)，就理論上而言，現(xiàn)貨投資組合的總體市值需要盡可能地靠近套利規(guī)模。最后，進(jìn)行套利交易，計(jì)算出最后的套利收益率。

4? ? ?股指期貨期現(xiàn)套利優(yōu)化措施

目前，滬深300股指期貨市場發(fā)展不斷成熟，讓交易難度不斷提升，這就需要投資者能夠改變被動狀態(tài)，采取主動的態(tài)度，對成本進(jìn)行科學(xué)合理控制，及時(shí)優(yōu)化套利策略，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，提升投資收益水平。

4.1? ?主動選擇期現(xiàn)價(jià)差

以往的期現(xiàn)套利方式強(qiáng)調(diào)在期現(xiàn)價(jià)差大于無套利區(qū)間的情況下，在期貨市場和現(xiàn)貨市場做等量反向買賣，進(jìn)而鎖定基差。然而現(xiàn)階段市場中的期現(xiàn)價(jià)差大都落在無套利區(qū)間范圍中，在這種情況下，以往的期現(xiàn)套利就無法滿足要求。所以，這就需要改變以往的建倉策略，結(jié)合預(yù)期情況，可以先在一個(gè)市場進(jìn)行買入或者賣出，在預(yù)期價(jià)差符合要求的情況下，再在另一個(gè)市場進(jìn)行反向買入或者賣出，從而鎖定價(jià)差。

4.2? ?提前平倉

提前平倉具有積極作用，主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，能夠避免在期貨交割過程中無法關(guān)閉現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn);第二，能夠提高獲利機(jī)會，在套利頭寸中增加獲利可能性;第三，在交割前最開始的定價(jià)錯(cuò)誤有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，甚至產(chǎn)生反向的定價(jià)偏差，這時(shí)要是提前結(jié)束套利操作，就能夠得到額外的利潤，這是沒有風(fēng)險(xiǎn)的;第四，能夠減少交易成本，由于指數(shù)現(xiàn)貨買賣只是一次來回交易，因此，對于提前平倉的套利者，他們可以選擇用更低的成本進(jìn)行反向套利。

4.3? ?滾動套利

在標(biāo)準(zhǔn)套利中，期貨合約到期時(shí)持有的指數(shù)現(xiàn)貨頭寸就要進(jìn)行平倉，但是在一些情況下，可以只把期貨頭寸平掉，對于還能繼續(xù)持有的現(xiàn)貨頭寸，能夠進(jìn)行新一輪套利。比如，一個(gè)期貨合約到期，其他指數(shù)期貨合約體現(xiàn)有套利空間，且方向和之前操作的期貨合約一致，這種情況下，就不用把手中持有的指數(shù)現(xiàn)貨平倉，可以對有套利機(jī)會的遠(yuǎn)期合約進(jìn)行買入或者賣出，以此來套利。套利者在一個(gè)期貨合約到期時(shí)，就能夠用較低的成本實(shí)現(xiàn)滾動套利，從而降低股票現(xiàn)貨頭寸構(gòu)建的沖擊成本以及交易費(fèi)用。

4.4? ?提前平倉與滾動套利相結(jié)合

在一次套利中，在期貨合約還未到期之前平倉，且在另一期貨合約上進(jìn)行一樣的新倉，確保指數(shù)現(xiàn)貨頭寸維持不變。比如，第一次操作中，期貨合約的中途價(jià)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)反向偏差，且后面的合約價(jià)格偏差方向和前面的期貨合約最初偏差方向一致，定價(jià)偏差比較大，在這種情況下，如果可以提前結(jié)束頭寸，且進(jìn)行滾動套利，那么就能夠獲得利益;還有一種情況，可以進(jìn)行這種操作，就是前一個(gè)期貨合約中途定價(jià)未出現(xiàn)反向偏差，但是后一個(gè)期貨合約定價(jià)偏差方向一樣，覆蓋的交易成本后超出前面合約套利利潤。可以看到，總利潤就是將初期套利利潤、提前結(jié)束套利利潤和延遲結(jié)束套利利潤進(jìn)行相加，得出的利潤就是股指期貨期現(xiàn)套利的總體利潤。

5? ? ?結(jié) 語

國內(nèi)滬深300股指期貨在推出之后，期現(xiàn)套利收益以及機(jī)會就在不斷縮窄，這就增加了投資者的套利難度，因此，投資者需要結(jié)合具體的套利情況，主動選擇股指期貨期現(xiàn)套利策略，靈活應(yīng)用各種策略，提升投資收益水平。

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