施然

8月21日，碧桂園（02007.HK）發(fā)布2019年半年報(bào)。此時(shí)距離全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策密集發(fā)布、碧桂園開始推行“提質(zhì)控速，行穩(wěn)致遠(yuǎn)”戰(zhàn)略恰好一年。從財(cái)報(bào)來(lái)看，碧桂園能夠在此輪行業(yè)周期性調(diào)整中略顯從容，主要原因是其遍布全國(guó)的土儲(chǔ)與相對(duì)低廉的資金成本。

財(cái)報(bào)顯示，截至6月30日，碧桂園上半年?duì)I收2020.1億元，同比增長(zhǎng)52.3%，股東應(yīng)占核心凈利潤(rùn)159.8億元，同比增長(zhǎng)23.4%。

從目前房企前三甲“碧萬(wàn)恒”公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，碧桂園營(yíng)收超過(guò)萬(wàn)科（000002.SZ）600多億元，而凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超恒大（3333.HK）。8月28日，恒大發(fā)布的2019年半年報(bào)顯示，股東凈利潤(rùn)為149.2億元，同比降低51.6%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近三年碧桂園一直是三家房企中，營(yíng)收增長(zhǎng)幅度最快的。2016年-2018年三年內(nèi)，碧桂園營(yíng)收上漲147%，而恒大和萬(wàn)科分別為121%、24%。

中國(guó)房企最大特色是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，高營(yíng)收背后往往意味著高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)。剛剛發(fā)布半年報(bào)的融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK），2019年上半年，營(yíng)收768.4億元，同比增長(zhǎng)64.9%，但凈負(fù)債率卻為205.88%，較2018年底的149.39%上升56.49個(gè)百分點(diǎn)。

而碧桂園的負(fù)債與現(xiàn)金流表現(xiàn)卻一反行業(yè)常態(tài)，截至6月30日，碧桂園凈負(fù)債率為58.5%，同比去年59.0%下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，并連續(xù)三年年中凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。

土儲(chǔ)布局決定利潤(rùn)空間

評(píng)估一家地產(chǎn)公司可持續(xù)發(fā)展的能力，土儲(chǔ)是核心。低成本的土地資源，超前于市場(chǎng)上漲周期的布局，都是緩沖樓市宏觀調(diào)控的籌碼。

碧桂園中報(bào)顯示，截至2019年6月底，公司權(quán)益可售資源約1.76萬(wàn)億元，另有潛在可售權(quán)益資源約1.025萬(wàn)億元，可滿足未來(lái)三年到四年的銷售量。

克而瑞研究中心近期發(fā)布的《2019年上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)新增貨值TOP100》榜單中，碧桂園新增土地貨值4254.4億元，穩(wěn)居行業(yè)第一。

現(xiàn)在，碧桂園的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市、279個(gè)地級(jí)市、1235個(gè)縣/鎮(zhèn)區(qū)。

201 6年，碧桂園與恒大重倉(cāng)三四線城市拿地，由于抓準(zhǔn)了棚改貨幣化政策的紅利釋放期，碧桂園2017年、2018年兩年?duì)I收與利潤(rùn)大漲。

進(jìn)入2018年，棚改政策推進(jìn)出現(xiàn)調(diào)整，由貨幣安置轉(zhuǎn)為貨幣+住房安置，此后，隨著“房住不炒”、“一城一策”等樓市調(diào)控政策的持續(xù)推進(jìn)，三四線城市房?jī)r(jià)開始進(jìn)入下跌周期。

幾家重點(diǎn)布局三四線城市的房企也開始被市場(chǎng)唱衰。

但從碧桂園中報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看依然堅(jiān)挺。2019年上半年，碧桂園共實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東權(quán)益的合同銷售金額約2819.5億元，權(quán)益合同銷售面積3129萬(wàn)平方米。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均位居行業(yè)第一。較高的銷售速度意味著穩(wěn)健的現(xiàn)金流。碧桂園上半年的利潤(rùn)和營(yíng)收都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，利潤(rùn)可觀也表示營(yíng)收增長(zhǎng)不是靠揮淚大甩賣。

拿對(duì)地是碧桂園逆周期增長(zhǎng)的主要原因。

從其拿地思路來(lái)看，碧桂園沒有盲目出擊三四線城市，而是一到五線城市均衡布局，并提前鎖定未來(lái)?yè)碛薪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口凈流入優(yōu)勢(shì)的區(qū)域。

2019年上半年，碧桂園一二線城市與三四線城市權(quán)益銷售額比為39：61，而其目標(biāo)是未來(lái)將這一比例擴(kuò)大為44：56。

碧桂園董事局主席楊國(guó)強(qiáng)看好未來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展的前景，認(rèn)為一二線城市居民有對(duì)好房子的追求，三四五線城市同樣有，他希望碧桂園可以在全國(guó)范圍內(nèi)建老百姓買得起的好房子。

2019年中報(bào)顯示，碧桂園目前可售資源中，75%位于粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等五大城市群，98%位于常住人口50萬(wàn)人以上的區(qū)域，94%位于人口流入?yún)^(qū)域。

人口、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)等是支撐房地產(chǎn)發(fā)展的根本因素。五大城市群的GDP占全國(guó)總量的一半以上，是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)。其中，粵港澳大灣區(qū)已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)兵家必爭(zhēng)之地。

在碧桂園2018年報(bào)中可以看到，其土地儲(chǔ)備中，廣東、江蘇、安徽、浙江等省份分別占比24%、10%、6%、4%，合計(jì)高達(dá)44%，這四個(gè)省份正是粵港澳大灣區(qū)及長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)所在的區(qū)域。

因?yàn)椴季州^早，擁有拿地成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)伴隨項(xiàng)目的逐步入市，碧桂園還會(huì)進(jìn)入銷量與利潤(rùn)持續(xù)釋放期。

瑞銀證券認(rèn)為，2019年房地產(chǎn)銷量將同比持平，其中一二線城市的銷售將好于三四線城市，同時(shí)改善的購(gòu)買意愿可能會(huì)給低線城市帶來(lái)溢出效應(yīng)需求，因此看好未來(lái)碧桂園的股價(jià)上漲空間。

半年報(bào)期內(nèi)，碧桂園每股盈利人民幣0.73元，同比增長(zhǎng)21.7%。

融資成本構(gòu)筑財(cái)務(wù)“護(hù)城河”

碧桂園土儲(chǔ)全國(guó)均衡布局，優(yōu)點(diǎn)在于，一個(gè)四線城市賣得不好，虧損也會(huì)被銷量好的一二線城市對(duì)沖;缺點(diǎn)在于資金占用過(guò)大，對(duì)現(xiàn)金流要求較高，尤其是在房企融資環(huán)境趨緊的當(dāng)下。

兩年來(lái)，“房住不炒”政策指向以及融資緊縮調(diào)控，不僅限制了房?jī)r(jià)與市場(chǎng)購(gòu)房需求，也讓開發(fā)商的現(xiàn)金流供給被斷裂危機(jī)籠罩。

但從中報(bào)來(lái)看，碧桂園的負(fù)債與現(xiàn)金流都比較健康。

截至6月30日，碧桂園凈負(fù)債率為58.5%，同比去年59.0%下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于行業(yè)84%的平均水平。

上半年以來(lái)監(jiān)管層再次強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，要加強(qiáng)對(duì)高杠桿房企的融資行為監(jiān)管，收緊房企的信托融資和海外發(fā)債。

來(lái)自人民法院公告網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，2019年全國(guó)有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告。強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者淘汰，這是此輪地產(chǎn)周期性調(diào)整的特點(diǎn)。

資金鏈一斷，還債壓力下，很多房地產(chǎn)商只能賣地求生，或者宣布破產(chǎn)。如曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的華夏幸福、新城控股、泰禾地產(chǎn)等，目前都在為過(guò)去的激進(jìn)布局買單。