王嘉琪，申玉泓，李曉衛(wèi)，喬玉洋

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

股權(quán)激勵(lì)是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的一大發(fā)明，其實(shí)施可使管理層利益與股東利益趨于一致，從而緩解代理問題[1]。此外，股權(quán)激勵(lì)也可促使高管留任，從而穩(wěn)定高管團(tuán)隊(duì)，利于企業(yè)的長期發(fā)展[2]。締造了美國納斯達(dá)克傳奇的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制始于美國20世紀(jì)50年代，90年代開始在我國實(shí)施。2005年證監(jiān)會出臺了《市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，標(biāo)志著上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為進(jìn)入了新的規(guī)范階段。法規(guī)實(shí)施期間（2006年1月1日至2016年8月12日），股權(quán)激勵(lì)制度被上市公司應(yīng)用地愈發(fā)普遍[3]。以往的研究多集中于股權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績或價(jià)值效應(yīng)，該領(lǐng)域的研究可分為二類，一類可歸為利益趨同假說，另一類則歸為壕溝效應(yīng)假說。前者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可起到緩解所有者與管理者之間利益沖突的作用，進(jìn)而降低委托代理成本，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，提升公司效益與整體價(jià)值。后者則認(rèn)為，高管會通過操控行權(quán)條件、股票授予日等來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，從而加劇委托代理問題，背離公司目標(biāo)。

相對于股權(quán)激勵(lì)在公司業(yè)績和價(jià)值效應(yīng)方面的研究，對股權(quán)激勵(lì)高管留任效應(yīng)的研究并不多。國外研究主要集中于美國企業(yè)，Oyer和Schaefer（2005）以企業(yè)中層管理人員為對象檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)之于高管離職的影響[4]。國內(nèi)方面，宗文龍等（2013）趙玉潔（2016）研究了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對高管離職的影響[5-6]，但兩者研究僅針對高管更換（有高管離職為1，無則為0），一定程度上夸大了股權(quán)激勵(lì)對于高管離職的影響；肖淑芳（2016）從股權(quán)激勵(lì)“再公告”視角研究了股權(quán)激勵(lì)的人才保留效應(yīng)，采用高管離職率計(jì)量高管離職，使高管離職從原有的二元計(jì)量變?yōu)?～1之間的連續(xù)計(jì)量，但回歸方法并未改進(jìn)，仍采用最小二乘法，影響了研究結(jié)論的可信性[7]。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以高管離職率計(jì)量高管離職，采用TOBIT方法研究了2006—2013年上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施對高管離職的影響，并檢驗(yàn)了管理層權(quán)力和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管離職的影響。研究結(jié)論進(jìn)一步證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)對高管離職的抑制作用，并發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與高管離職率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的高管留任效應(yīng)要好于國有企業(yè)。進(jìn)一步檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)方式對高管離職有一定的影響，即與股票期權(quán)相比，采用限制性股票對高管實(shí)施激勵(lì)，對降低其離職率，效果更為顯著。本文為股權(quán)激勵(lì)的高管留任效應(yīng)提供了新的論證。

2 理論闡述與研究假說

Furby于1991年提出占有心理學(xué)（Psychology of possession），認(rèn)為個(gè)人會把占有物作為自我的一部分，并對其產(chǎn)生積極的態(tài)度和強(qiáng)烈的責(zé)任意識[8]。Pierce（1991）在Furby的研究基礎(chǔ)上，提出了心理所有權(quán)理論（Psychology Ownership），具體是指個(gè)人會對目標(biāo)物產(chǎn)生一種占有感，而在這種占有感的基礎(chǔ)上，個(gè)人會感覺自己擁有某一目標(biāo)物或者其一部分的所有權(quán)[9]。因此，對高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，會使得高管對股權(quán)這一目標(biāo)產(chǎn)生“占有感”，隨著行權(quán)，這一“占有感”會演變成所有權(quán)，所有權(quán)的獲得會促使高管繼續(xù)留任。另外，人力資本理論表明資本代表著人的能力與素質(zhì)，是附著在人身上的各種品質(zhì)，如知識、技能、資歷以及熟練度，這些因素影響著企業(yè)對于人才的依賴程度，并且提高了人力資本所有者在企業(yè)之中的話語權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)作為管理者與企業(yè)的長期鏈接點(diǎn)，對于喜歡冒險(xiǎn)的高管更加具有吸引力。

根據(jù)以上理論，對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能降低高管離職率

20世紀(jì)50年代，有學(xué)者提出了管理層權(quán)力理論 （managerial power theory）。Finkelstein(1992)認(rèn)為“power”是指個(gè)體行為者能夠?qū)崿F(xiàn)其自身意愿的能力[10]，進(jìn)一步的，管理層權(quán)力來源于自己所持股份（Cannella&Shen，2001）[11]，兼任董事長職務(wù)（Daily&Dalton，1994）[12]，對公司決策的影響力（Westphal&Dalton，1995），以及個(gè)人聲譽(yù)和社會地位（Finkelstein，1992）[10]等。一般而言，股權(quán)分散度、董事會規(guī)模、高管任期、持股數(shù)均是展現(xiàn)管理層權(quán)力的重要方面，這些因素對降低高管離職率的作用主要體現(xiàn)在:（1）實(shí)際控制權(quán)使高管對于公司的運(yùn)行狀況了解地更加全面，從而更能在所處的公司獲得自我成就的滿足；（2）當(dāng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)動機(jī)更大時(shí)，會授予高管更多的權(quán)力，隨著高管擁有的管理層權(quán)力的增大，其未來機(jī)會收益的增加，高管對企業(yè)的不滿足感隨之減少，進(jìn)而促使其盡可能地維護(hù)所有者權(quán)益，主動“向市場發(fā)送信號”，以降低委托代理成本。

根據(jù)上述相關(guān)理論和文獻(xiàn)的分析，提出本文的假設(shè)2。

假設(shè)2 管理層權(quán)力與高管離職率負(fù)相關(guān)

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)制度和高管人事管理制度上存在差異，兩者受政府干涉的程度不同。比如根據(jù)法規(guī)，國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)指標(biāo)應(yīng)不低于前3年業(yè)績的平均及同行業(yè)業(yè)績的平均水平。由于市場存在不確定性與波動性，這些法規(guī)增加了獲得股權(quán)的難度。因此，國有企業(yè)高管人員流動受到更多因素的影響。Feng Liu（2017）基于國有企業(yè)高管離職率的研究也表明國有企業(yè)高管的離職一般與政府任期條例保持一致，其離職率的大小與政府的干涉程度有關(guān)[13]。由此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3 相較于國有企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對于降低非國有企業(yè)高管離職率的效果更為顯著

3 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本取自實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司，時(shí)間限定為2006—2013年，參照相關(guān)文獻(xiàn)的做法[14-15]，通過巨潮資訊網(wǎng)手工搜集了426個(gè)限定期間內(nèi)的樣本。剔除終止實(shí)施（64個(gè)）和數(shù)據(jù)不全（200個(gè)）的樣本，最終一共得到162個(gè)觀測樣本。其中制造業(yè)101家，信息傳輸相關(guān)行業(yè)25家，房地產(chǎn)業(yè)15家，其他行業(yè)21家。

3.2 研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)及管理層權(quán)力對高管離職的影響，本文構(gòu)建了如下logistic回歸模型。

變量及其定義如表1所示。

表1 變量定義

因變量和自變量中的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，控制變量的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。以下對表2中的變量作進(jìn)一步的論述。

3.2.1 因變量

因變量為高管離職率（ETR）。離職對激勵(lì)政策的反饋有一定的滯后性，故將觀察期放寬至3年。具體計(jì)算時(shí)，ETR的數(shù)據(jù)有兩種，一種是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前3年的年均ETR，另一種則是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后3年的年均ETR。

3.2.2 自變量

自變量之一為股權(quán)激勵(lì)，樣本公司實(shí)施激勵(lì)為1，否則為0；自變量之二為管理層權(quán)力，用股權(quán)分散度、董事會規(guī)模、高管任職年限、高管持股數(shù)四個(gè)變量共同度量，即Power=DISP+BS+Tenure+Share。以股權(quán)分散度為例，取股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前3年以及后3年樣本公司的年均數(shù)值，若數(shù)值大于等于樣本年均中位數(shù)記為1，否則記為0。其他3個(gè)變量的數(shù)據(jù)處理方法類比股權(quán)分散度。

3.2.3 控制變量

參考以往文獻(xiàn)，選擇行業(yè)特征（H_Tec）、資產(chǎn)總額（Asset）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Grow）、兩職合一（Duality）、高管年齡（Age）、高管教育背景（Edu）、高管報(bào)酬（Pay）作為控制變量。以上控制變量均取平均值，即分別將股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前3年和后3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均。

4 檢驗(yàn)結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，全樣本統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)表明，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前，ETR均值在9.55%上下，而實(shí)施后的ETR均值約為7.22%，說明相對于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前，實(shí)施后的高管離職率有所降低，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。由于是對整體樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，所以Incentive的均值和中位數(shù)均為0.5；樣本企業(yè)平均總資產(chǎn)收益率約為5.38%，觀察期內(nèi)平均年末營業(yè)收入相比上一年的增長率為45.48%；從分組統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，國有企業(yè)的ETR值在激勵(lì)前后下降幅度較大，這與預(yù)期假設(shè)不符，可能與國有企業(yè)統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量偏少、政府換屆等因素有關(guān)，這兩者的關(guān)系還需要進(jìn)一步進(jìn)行多元線性回歸分析。

4.2 多元回歸分析

本文的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Eviews8.0，由于因變量的取值范圍有限制，選擇TOBIT模型進(jìn)行回歸分析。

如表3所示，全樣本回歸結(jié)果的對數(shù)似然函數(shù)值（Log Likelihood）為187.1104，說明模型的總體解釋力度較好。自變量股權(quán)激勵(lì)（Incentive）的系數(shù)為-0.0416，顯著性水平為1%，說明股權(quán)激勵(lì)有效地降低了高管離職率，支持了假設(shè)1?？刂谱兞恐?，公司業(yè)績（ROA）與高管離職呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%，這一結(jié)果與宗文龍等（2013）的研究結(jié)論相同，說明業(yè)績差的公司更可能發(fā)生高管更換；行業(yè)特征（H_Tec）與高管離職呈正相關(guān)關(guān)系但效果并不顯著，說明行業(yè)特征可能并不是影響高管離職的核心因素。

關(guān)于管理層權(quán)力對高管離職的影響，從全樣本的回歸結(jié)果來看，自變量（Power）的系數(shù)為-0.0105，即管理層權(quán)力與離職率負(fù)相關(guān)，且在5%水平上顯著，這說明，管理層權(quán)力越大，其離職的可能性就越低，支持了假設(shè)2。

另外，從分組回歸的結(jié)果來看，非國有企業(yè)的Log Likelihood值為144.1345，國有企業(yè)的Log Likelihood值為47.9676，說明模型具有比較高的解釋力度。非國有企業(yè)自變量Incentive的系數(shù)為-0.0342，且在1%水平上顯著；而國有企業(yè)的系數(shù)為-0.0516，僅在5%的水平上顯著，由此可見，較之國有企業(yè)，非國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的高管留任效應(yīng)更好，支持了假設(shè)3。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施、管理層權(quán)力對高管離職影響的回歸結(jié)果

表4 股權(quán)激勵(lì)實(shí)施對高管離職影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，換用高管離職人數(shù)（ETN）來表征高管離職。考慮到ETN的數(shù)據(jù)特征，遂采用泊松計(jì)數(shù)（Poisson Count）模型進(jìn)行回歸分析。

如表4所示，高管離職的計(jì)量方法變更后，全樣本回歸結(jié)果中自變量Incentive的系數(shù)仍極為顯著，其系數(shù)和P值表明，股權(quán)激勵(lì)對高管離職有顯著的抑制作用；自變量Power的系數(shù)非常顯著，其系數(shù)和P值顯示，管理層權(quán)力與高管離職率顯著負(fù)相關(guān)。控制變量中，Asset和ROA的效果較顯著，說明公司資產(chǎn)總額和公司總資產(chǎn)收益率是影響高管離職的主要因素；行業(yè)特征（H-Tec）對高管離職率的影響效果仍然不顯著，其他變量之于高管離職，影響仍不顯著。分組回歸的結(jié)果顯示，非國有企業(yè)的Incentive系數(shù)比國有企業(yè)顯著?？傮w來看，得到的結(jié)果與表4基本相符。

5 研究結(jié)論

本文從股權(quán)激勵(lì)留住人才的效應(yīng)出發(fā)，研究了高管離職對于股權(quán)激勵(lì)、管理層權(quán)力的反映程度。研究表明:①股權(quán)激勵(lì)顯著降低了高管離職率。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施使得高管在心理上獲得了對公司的“占有”感，并使其利益與股東利益捆綁在一起，從而使減少了高管的離職行為；②管理層權(quán)力與高管離職率也有顯著關(guān)系，即管理層權(quán)力越大，高管離職率越低。管理層權(quán)力越大，越有可能形成“壕溝”效應(yīng)，從而使管理層掌握了對公司的實(shí)際控制權(quán)，這一現(xiàn)象會降低高管的離職意愿；③相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，能夠更好的達(dá)到“金手銬”的效果。國有企業(yè)有著較深的政府背景，對高管的任職期限有一定的限制，導(dǎo)致其股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)要弱于非國有企業(yè)。

本文對于高管離職的情況，運(yùn)用了更加精確的統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法，用TOBIT模型進(jìn)行回歸分析，用Poisson Count模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對股權(quán)激勵(lì)的高管留任效應(yīng)進(jìn)行了進(jìn)一步的證實(shí)。其次，本文將管理層權(quán)力理論引入股權(quán)激勵(lì)對于高管離職的研究，并按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將上市企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，拓寬了該方面的觀察視角。