程姝婧 于謙龍

一、引言

城市的建設(shè)和發(fā)展離不開財政收入以外的資金籌集，作為地方政府最重要的融資渠道之一，地方債的發(fā)展歷程卻比較短，直到2015 年，我國地方政府才被授予了自發(fā)自還債券的權(quán)力。與之形成鮮明對比的是，地方債發(fā)行規(guī)模迅速地擴(kuò)張，2016年地方債的發(fā)債限額已經(jīng)達(dá)到了萬億級。越來越多的研究關(guān)注了地方政府舉債（包括地方債和融資平臺債券）的融資成本和信用評級問題（劉窮志和劉夏波，2017；王博森和施丹，2014；鐘輝勇等，2016）。但是，目前還沒有文獻(xiàn)探討信息披露及時性這一重要的會計信息質(zhì)量要求對地方債的影響。在地方債發(fā)展的初期階段、地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景之下，相關(guān)的研究是有必要的。

本文主要研究了地方政府信息披露的及時性對地方債風(fēng)險溢價的影響，以及高財政透明度是否能夠降低債券利率水平?？紤]到一般公共財政預(yù)決算信息是投資者最關(guān)心、也是地方政府信息披露最完整的領(lǐng)域之一，因此選擇預(yù)決算信息披露的及時性，研究它們對地方債利差的影響。借鑒Edmonds C T（2017）等人的做法將及時性分為兩個部分：預(yù)算信息披露效率和債券的信息時效性。前者指從上期期末（12 月31 日）到預(yù)算披露日的時間間隔（天），地方政府披露本年預(yù)算信息越快，預(yù)算披露的效率越高；后者指地方債券上市日期距離最近一期已披露的預(yù)算或決算信息的天數(shù)，債券發(fā)行與上一次信息披露越接近，財政信息時效性越強。如圖1 所示，地方債1 和2 的預(yù)算信息披露效率都是31天，它們的信息時效性分別是121天和31天。

與以往研究的不同在于：首先，研究了及時性這一會計信息質(zhì)量要求在公共部門的作用，指出及時的會計信息能夠降低地方債的風(fēng)險溢價并提供了實證證據(jù)，豐富了地方債利差影響因素的研究。其次，從兩個角度構(gòu)造了三個變量來度量政府會計信息的及時性，全面地考察了它對地方債券風(fēng)險溢價的影響，為今后提升發(fā)行方信息披露效率、消除地方債投資者的信息不對稱、進(jìn)一步降低地方政府舉債成本提供借鑒。

圖1 兩種維度下的信息披露及時性

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）及時性與風(fēng)險溢價

在上市公司部門，更頻繁的信息披露代表了更低的信息不對稱性和權(quán)益資本成本（Fu R et al.,2012）；相反，公司延遲公開年報可能暗示主體更高的盈余管理水平和更低的財務(wù)報告質(zhì)量（Cao J et al.,2016）。Wilson E R et al.（1984）首次關(guān)注了公共部門信息披露的時效問題，研究發(fā)現(xiàn)以審計期間——年末到經(jīng)審計的財務(wù)報告公布日——度量的信息披露及時性對地方債券借貸成本有正向貢獻(xiàn)，對債券評級有負(fù)向貢獻(xiàn)；Sherrill D E and Yerkes R T（2018）得到了類似的結(jié)論，并指出不及時的信息披露會抑制未來期間的債券交易，信息滯后期間越長債券的流動性越差。當(dāng)?shù)胤秸舆t公開財務(wù)報告時，資本市場將這種信息滯后解讀為高違約風(fēng)險的壞消息，最終導(dǎo)致更高的債券利差（Henke T S and Maher J J，2016）。Edmonds C T et al.（2017）擴(kuò)展了信息披露及時性的概念，將債券發(fā)行時間和信息披露時間聯(lián)系在一起，指出地方債投資者普遍不能取得及時的政府財務(wù)報告；政府不能及時地披露財政信息，最終的代價最后會由債券投資者和納稅人承擔(dān)（Sherrill D E and Yerkes R T，2018）。謝璐和韓文龍（2017）發(fā)現(xiàn)城投公司信息披露的及時性能降低城投債的風(fēng)險溢價。基于以上分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：信息披露及時性對地方債風(fēng)險溢價有負(fù)向的影響。

（二）財政透明度與風(fēng)險溢價

方紅星等（2013）指出，上市公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報告，可以向資本市場傳遞積極的信號，最終降低了公司債的信用利差。相對應(yīng)地，在公共部門，財政透明度作為信息披露質(zhì)量的代替變量，被認(rèn)為能夠減少信息不對稱和信用風(fēng)險（潘俊等，2016）。地方政府的財政透明度越高，城投債的融資成本越低（Chen et al.,2016）。周詠梅（2018）指出財政透明度指數(shù)的提高能降低地方債的平均利率水平。

但是，王敏和方鑄（2018）的研究發(fā)現(xiàn)地方財政透明度和地方債利差存在顯著正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為其原因在于，截止2017年我國地方政府信息披露普遍不夠規(guī)范，財政透明度指數(shù)偏低?；谶^去的矛盾的結(jié)論，本文將樣本分成高財政透明度組和低財政透明度組，預(yù)期只有在那些信息披露比較規(guī)范、財政透明度指數(shù)比較高的地區(qū)，高質(zhì)量的財政信息披露才能降低地方債風(fēng)險溢價。基于以上分析，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高財政透明度對地方債風(fēng)險溢價有負(fù)向的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

鑒于地方政府于2015年開始自發(fā)自還債券，初始樣本來自于2015—2018 年期間上市發(fā)行的地方政府債券，發(fā)債主體包括31個省級行政單位和5個計劃單列市（大連、寧波、青島、深圳和廈門）。風(fēng)險溢價是同期限的地方債票面利率減去國債票面利率；在政府官方網(wǎng)站——主要是財政部門門戶網(wǎng)站——上手動收集發(fā)債主體的信息披露日期并計算披露周期；國債和地方債的上市日期來自Wind數(shù)據(jù)庫；財政透明度指數(shù)來自上海財經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《中國省級財政透明度評估報告》。初始樣本經(jīng)過了以下數(shù)據(jù)篩選：（1）如果地方債上市前后30 天內(nèi)無可比的國債票面利率，剔除該樣本；（2）預(yù)決算信息披露得特別晚的、在以后年度補充披露的，做數(shù)據(jù)缺失處理；（3）官方網(wǎng)站先后披露同一信息的，取最早的披露時點；（4）2018 年財政透明度指數(shù)來自2015—2017 年三年的算術(shù)平均數(shù)，驗證假設(shè)2 時剔除計劃單列市樣本。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選后樣本數(shù)為3783。主要數(shù)據(jù)來源是Wind數(shù)據(jù)庫、財政部預(yù)算司和國家統(tǒng)計局的公開信息。

（二）變量與模型

考慮到風(fēng)險溢價是地方債票面利率大于可比國債票面利率的部分，是一種受限因變量，因此，本文采用Tobit混合回歸模型，設(shè)置被解釋變量風(fēng)險溢價的下限為0。模型1檢驗假設(shè)1：

其中，地方債的風(fēng)險溢價Premium 為被解釋變量；lnT度量債券包含的信息時效性，它表示地方債發(fā)行日距離最近一期的預(yù)算或決算披露日的時間間隔（天）并取自然對數(shù)，時間間隔越長，信息時效性越差；Bud_M 表示政府預(yù)算信息披露的效率水平，2015—2018 年間我國地方政府披露預(yù)算信息的平均周期是37天，當(dāng)發(fā)債主體本期預(yù)算信息披露效率高于平均水平（披露周期短于37天），Bud_M取1，否則取0。預(yù)期lnT的系數(shù)顯著為正，Bud_M的系數(shù)顯著為負(fù)。借鑒過去的研究，從債券特征（包括債券期限、發(fā)債規(guī)模等）和發(fā)債主體特征（包括經(jīng)濟(jì)總量、預(yù)算收入等）兩個角度設(shè)置控制變量。

假設(shè)2 通過模型2 來驗證。其中，解釋變量是財政透明度指數(shù)FTScore，模型和其他控制變量不變。模型2將樣本分為高財政透明度組和低財政透明度組，在31 個省級行政單位中，發(fā)債主體本年財政透明指數(shù)排名前10 位的，設(shè)為高財政透明度組；反之，排名最后10 位的，屬于低財政透明度組。預(yù)期高財政透明度組的FTScore 系數(shù)顯著為負(fù)，低財政透明度組的系數(shù)不顯著或顯著為正。

（2）表1展示了變量的名稱和定義。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。地方債風(fēng)險溢價的均值為0.43%，存在風(fēng)險“抑”價的情況，大約占樣本的3.1%，最小值為-0.31%，最長的信息披露間隔是228 天（對應(yīng)自然對數(shù)值5.429），最短是0天，平均數(shù)和中位數(shù)分別為65天和85天。財政透明度指標(biāo)普遍偏低且得分層次不齊，均值只有43 分，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了12.08。債券的發(fā)行規(guī)模平均為44億元，最長債券期限是30 年，中位數(shù)和眾數(shù)都是5 年期。地方人均一般公共預(yù)算收入的均值是7590元，但人均預(yù)算缺口均值超過了6000元，說明地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)還是比較沉重的。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）信息披露及時性與地方債風(fēng)險溢價的關(guān)系

信息披露及時性對地方債風(fēng)險溢價的影響的回歸結(jié)果列示于表3。解釋變量lnT的系數(shù)在1%水平上顯著為正，Bud_M 的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，符合預(yù)期?；貧w結(jié)果說明，當(dāng)信息披露時間與地方債上市日期間隔時間越長，及時性越差，地方債的票面利率中包含了對滯后信息的補償性溢價，最終導(dǎo)致利差擴(kuò)大。另一方面，如果地方政府能及時地披露本年預(yù)算信息，這對于投資者來說是一類好消息，高效率的信息披露行為會降低風(fēng)險溢價?？刂谱兞恐校瑐谙拊介L，溢價越大；專項債券比一般債券溢價更高，這可能是由于利率中包含了專項投資的額外風(fēng)險；定向承銷比公開招標(biāo)的債券利差?。恢脫Q債券比新發(fā)債券的溢價高。發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)實力也會影響風(fēng)險溢價，固定資產(chǎn)投資額對風(fēng)險溢價有正向影響，人均預(yù)算收入則有助于縮小債券的利差，人均預(yù)算缺口代替解釋的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)會擴(kuò)大利差。

表3 及時性與風(fēng)險溢價的關(guān)系

（三）財政透明度與地方債風(fēng)險溢價的關(guān)系

表4 的第（1）列展示了31個省級行政單位的財政透明度指數(shù)和風(fēng)險溢價之間的回歸結(jié)果；第（2）列是高財政透明度組的分樣本回歸結(jié)果；第（3）列是低財政透明度組。結(jié)果表明，在全樣本中，財政透明度指數(shù)對風(fēng)險溢價有顯著的正向貢獻(xiàn)，這不符合一般認(rèn)知，但是與王敏和方鑄（2018）的研究結(jié)果類似。財政透明度比較高的省份發(fā)行的債券，財政透明度和風(fēng)險溢價沒有顯著關(guān)系，但是，低財政透明度組的系數(shù)顯著為負(fù)，說明不規(guī)范、不全面的信息披露反而會降低地方債的風(fēng)險溢價，這是不符合常理的（Chen et al.,2016；周詠梅，2018）。這種財政透明度和地方債風(fēng)險溢價的扭曲關(guān)系，可能是由于目前我國財政信息公開水平普遍比較低，披露不夠規(guī)范導(dǎo)致的（王敏和方鑄，2018）；其次，地方財政透明度和地方經(jīng)濟(jì)實力不匹配也可能是原因之一，楊丹芳等（2015）指出，人均地區(qū)GDP并不能推動財政透明度的進(jìn)步，而地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般與地方債的溢價水平負(fù)相關(guān)（王敏和方鑄，2018）；最后，周詠梅（2018）以地區(qū)“發(fā)行的所有地方債利率的平均數(shù)以及中位數(shù)”代替解釋地方債融資成本，對地方債融資成本的不同解釋也可能導(dǎo)致了本文的結(jié)果與過去的研究出現(xiàn)偏差。

表4 財政透明度與風(fēng)險溢價

需要強調(diào)的是，假設(shè)1 和假設(shè)2 的結(jié)果并不是相悖的。首先，采用的財政透明度指標(biāo)，其評價過程是將地方政府已披露的信息加權(quán)后除以應(yīng)披露信息權(quán)數(shù)乘以100%，再二次加權(quán)求和，形成最終得分。這一評價過程強調(diào)了信息披露的全面和完整，但是并沒有將信息披露效率和及時性納入考量。其次，財政透明度多方面地考察了地方政府應(yīng)履行的信息披露義務(wù)，包括一般公共財政預(yù)決算、政府性基金、國有資本經(jīng)營情況等，而本文只考察了預(yù)算和決算信息披露的影響，從政府網(wǎng)站手動收集了324 個信息披露日期，并剔除了其中15 個缺失日期和相關(guān)的81個債券樣本。因此，假設(shè)1在研究及時性對風(fēng)險溢價的影響時，沒有受到財政透明度變量的影響，兩者的回歸結(jié)果是不矛盾的。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗。對模型1同時進(jìn)行了OLS 回歸，在全樣本和風(fēng)險溢價大于0 的樣本中，結(jié)論都是相似的。

在模型2 中，本文用2015—2017 年財政透明度指數(shù)的算數(shù)平均數(shù)代替解釋了2018年的數(shù)據(jù)，這種估計可能是不準(zhǔn)確的。因此，去除了2018年的樣本后再用相同方法回歸分析，得到的結(jié)果是類似的。

模型1采用的解釋變量lnT是指“地方債上市日期距離最近一期已披露的預(yù)算或決算信息的時間間隔”的自然對數(shù)，這一變量的構(gòu)造基于假設(shè)：地方政府官方網(wǎng)站的信息披露是最早的公開信息源，且不考慮內(nèi)部信息傳遞的問題，這種假設(shè)可能和現(xiàn)實存在差距。因此，本文重新構(gòu)造信息披露的及時性變量Timely：在地方債上市前30 天內(nèi)，或上市后10天內(nèi)，發(fā)行方進(jìn)行了一次預(yù)算或決算信息披露行為，Timely 取1，否則取0。顯然，Timely 和及時性正相關(guān)，預(yù)期系數(shù)顯著為負(fù)。表5報告了回歸結(jié)果，結(jié)論不變，即及時的會計信息會降低地方債的風(fēng)險溢價。

表5 Timely的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論

本文主要研究了信息披露及時性對地方債風(fēng)險溢價的影響。通過對2015—2018 年地方債數(shù)據(jù)的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露及時性與地方債風(fēng)險溢價負(fù)相關(guān)。具體表現(xiàn)為：超過平均水平的預(yù)算信息披露效率對溢價有；及時的會計信息能夠降低債券的風(fēng)險溢價，如果投資者不能取得具有時效性的信息，會要求額外的風(fēng)險補償，最終導(dǎo)致利差擴(kuò)大。但是，本文的樣本無法驗證，較高水平的財政信息披露能夠降低地方債的風(fēng)險溢價，財政透明度與溢價之間的關(guān)系是扭曲的。