宋巳予 邢慧茹

摘 要：針對農(nóng)業(yè)上市公司上下游并購行為能否帶來效益提升進(jìn)行分析，從產(chǎn)業(yè)鏈并購視角入手，以2016年金新農(nóng)并購武漢天種為例，在分析并購動因的基礎(chǔ)上，運(yùn)用事件研究法和會計研究法評價此次并購事件產(chǎn)生的績效，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)并購未能發(fā)揮正面協(xié)同效應(yīng)，短期績效和中長期績效均較低。最后對農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)業(yè)鏈并購提出了并購前選擇合理標(biāo)的企業(yè)，并購后要注重財務(wù)整合、產(chǎn)業(yè)鏈整合的建議。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)鏈；農(nóng)業(yè)上市公司；并購績效；案例研究

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.32.001

1 引言

長期以來，農(nóng)業(yè)作為提供和支撐我國國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其重要性不言而喻。但農(nóng)業(yè)企業(yè)受其自生行業(yè)因素限制，往往難以取得高盈利并形成規(guī)模效應(yīng)。因此許多農(nóng)業(yè)上市公司通過縱向并購上下游企業(yè)，形成產(chǎn)業(yè)鏈，以望解決其規(guī)模小、競爭力弱、背農(nóng)現(xiàn)象嚴(yán)重等問題。然而，基于產(chǎn)業(yè)鏈的并購行為究竟能否為農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)帶來正面協(xié)同效應(yīng)并提高經(jīng)營績效值得探究。

并購績效研究方法主要有事件研究法、會計研究法、因子分析法等，目前我國已有不少學(xué)者將其運(yùn)用到農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。武雁霜（2013）選取了2009年我國農(nóng)業(yè)上市公司并購事件為樣本，以EVA為并購績效衡量標(biāo)準(zhǔn)，使用回歸分析法進(jìn)行研究，認(rèn)為農(nóng)業(yè)上市公司并購事件短期內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造了一定價值，但并購后兩年內(nèi)企業(yè)績效不理想。謝宏等（2016）選取我國2006—2012年農(nóng)業(yè)上市公司并購事件為研究對象，使用會計研究法評價了研究對象長期績效，認(rèn)為并購事件并未對農(nóng)業(yè)上市公司長期績效帶來正面影響。李雙雙（2016）使用因子分析法，以并購類型為切入點(diǎn)，對我國2001—2012年農(nóng)業(yè)上市公司并購事件進(jìn)行分析，認(rèn)為農(nóng)業(yè)上市公司并購績效與其并購類型呈正相關(guān)，橫向并購與縱向并購均能為企業(yè)帶來正面效應(yīng)。就文獻(xiàn)來看，從產(chǎn)業(yè)鏈角度對農(nóng)業(yè)上市公司并購績效進(jìn)行研究相對較少，但其他行業(yè)研究為本研究提供了借鑒。吳宇（2017）以樂視網(wǎng)并購花兒影視與樂視新媒體為例，使用事件研究法從產(chǎn)業(yè)鏈角度對傳播文化業(yè)并購進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基于產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行并購有助于改善公司績效。趙倩（2017）選擇2004—2013年滬深兩市制造業(yè)公司并購事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為縱向并購能提高公司的資產(chǎn)管理效率，且并購雙方縱向一體化程度越高，并購績效越明顯。

綜上所述，農(nóng)業(yè)上市公司基于產(chǎn)業(yè)鏈并購績效研究較少，本文擬以新金農(nóng)并購天種畜牧為例，綜合運(yùn)用事件研究法和會計研究法，評價產(chǎn)業(yè)鏈并購對其短期績效和中長期績效的影響，并提出提高并購績效的建議。

2 金新農(nóng)并購武漢天種案例解構(gòu)

2.1 飼料養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈

案例企業(yè)均處于飼料養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈。該產(chǎn)業(yè)鏈如圖1所示，上游飼料生產(chǎn)企業(yè)購買原材料經(jīng)加工制造成飼料，為中游生豬養(yǎng)殖提供食物原料，養(yǎng)殖企業(yè)對種豬進(jìn)行繁育飼養(yǎng)以至達(dá)標(biāo)出欄，進(jìn)而進(jìn)入下游企業(yè)，即屠宰加工流通環(huán)節(jié)，屠宰加工后的商品進(jìn)入零銷市場或餐飲行業(yè)等分銷場所，最終到達(dá)消費(fèi)者終端。

2.2 案例企業(yè)背景

金新農(nóng)是一家主營豬用復(fù)合預(yù)混料、乳豬教槽料、豬用配合料及濃縮料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的民營飼料企業(yè)，于2011年在深交所掛牌上市。武漢天種致力于外來瘦肉型種豬的本土化選育與改良，是國內(nèi)規(guī)模較大、較專業(yè)的種豬育種公司。

此前，金新農(nóng)處于產(chǎn)業(yè)上游，并購武漢天種之后，金新農(nóng)形成了飼料養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，成為主營業(yè)務(wù)涵蓋全系豬用飼料研產(chǎn)銷、種豬繁育、動保獸藥等的現(xiàn)代化科技型農(nóng)業(yè)集團(tuán)公司。

2.3 金新農(nóng)并購武漢天種動因分析

發(fā)展下游產(chǎn)業(yè)，形成產(chǎn)業(yè)鏈。金新農(nóng)若能成功并購武漢天種，則能將母公司生產(chǎn)的豬飼料用于下游子公司，形成相對完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，減少市場風(fēng)險，并在一定程度上發(fā)揮財務(wù)協(xié)同作用以降低金新農(nóng)交易費(fèi)用。

實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張，形成經(jīng)濟(jì)規(guī)模。標(biāo)的企業(yè)武漢天種具有一定地理優(yōu)勢，從長遠(yuǎn)來看有助于其實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，打開華中地區(qū)市場，并拓寬公司經(jīng)營業(yè)務(wù)，提升競爭力，形成一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

3 金新農(nóng)并購武漢天種績效分析

3.1 數(shù)據(jù)來源與研究方法

本文研究數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)，使用事件研究法分析金新農(nóng)并購武漢天種短期績效，使用會計研究法分析金新農(nóng)并購武漢天種中長期績效。

3.2 短期績效分析

使用事件研究法對并購公告發(fā)布日（并購?fù)瓿扇眨┣昂蠼鹦罗r(nóng)股價波動分析，計算出超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）兩項(xiàng)指標(biāo)，以資本市場對并購事件的短期反應(yīng)衡量并購績效。根據(jù)公開信息，金新農(nóng)并購武漢天種首次公告日為2016年11月22日，并購?fù)瓿扇諡?016年12月30日。本文以此二日為基準(zhǔn)節(jié)點(diǎn)，確定前后10個交易日、20個交易日和30個交易日為檢測的時區(qū)，根據(jù)以下公式計算出首次公告日和并購?fù)瓿扇赵诟髯詴r區(qū)內(nèi)AR和CAR數(shù)值：

由表1、2可知，無論是并購首次公告日前后還是并購?fù)瓿扇涨昂螅鹦罗r(nóng)在特定區(qū)間內(nèi)的累計超額收益率數(shù)值均為負(fù)值，即該項(xiàng)并購在資本市場的影響不明顯，說明金新農(nóng)并購武漢天種的短期并購績效較低。

3.3 中長期績效分析

并購事件對經(jīng)營績效中長期影響反映在公司報表上，因此本文選擇會計指標(biāo)研究法，基于并購協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建中長期績效評價指標(biāo)體系如下：（1）反應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的盈利能力指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)；（2）反應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)的營運(yùn)能力指標(biāo)；（3）反應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的短期償債能力指標(biāo)和長期償債能力指標(biāo)。并購前后金新農(nóng)各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)如表3所示。

從表3可知，并購?fù)瓿珊螅?/p>

第一，金新農(nóng)盈利能力和發(fā)展能力均有所降低。從中期來看，并購?fù)瓿珊笠荒陜?nèi)，其凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和營業(yè)利潤率出現(xiàn)小幅度下降，總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和營業(yè)利潤增長率出現(xiàn)大幅下滑甚至負(fù)增長趨勢。對比金新農(nóng)2016和2017年度財務(wù)報表，其營業(yè)收入增加從正面反映并購事件在一定程度提升了金新農(nóng)的業(yè)務(wù)量。然而其凈利潤和營業(yè)利潤分別下降39%和29%，深究其原因可知：（1）金新農(nóng)在并購?fù)瓿珊鬀]有及時有效進(jìn)行資源整合，經(jīng)營生產(chǎn)方面增加了大量管理費(fèi)用導(dǎo)致利潤下降，使得管理效率降低，從而產(chǎn)生了負(fù)面協(xié)同作用；（2）金新農(nóng)2017年計提資產(chǎn)減值損失是2016年的5.5倍，其原因在于并購?fù)瓿珊蠼鹦罗r(nóng)增加了大量生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，該類資產(chǎn)減值往往與疾病以及其生命周期相關(guān)，因此生物資產(chǎn)存活率低最終導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失大幅增長。從長期進(jìn)行評價，金新農(nóng)并購后第二年上述財務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)了更大幅度的下滑，進(jìn)一步說明本次并購事件為其帶來的長期正面經(jīng)營協(xié)同作用不明顯，并購使得金新農(nóng)總資產(chǎn)增加，但其獲利能力卻不能與其資源相匹配，從而使得金新農(nóng)盈利能力和發(fā)展能力降低，難以發(fā)揮出正面經(jīng)營協(xié)同作用，且并購績效不存在滯后效應(yīng)。

第二，金新農(nóng)營運(yùn)能力有所降低。并購后兩年內(nèi)，金新農(nóng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)連續(xù)下滑。首先金新農(nóng)2017年和2018年均增加了大量應(yīng)收賬款，因?yàn)椴①彴l(fā)生后武漢天種應(yīng)收賬款與金新農(nóng)合并，然而金新農(nóng)沒有加強(qiáng)對應(yīng)收賬款管理，使得其回款速度變慢，資金流動性降低，相應(yīng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低。此外，金新農(nóng)連續(xù)兩年存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低的原因在于：（1）武漢天種以種豬和生豬養(yǎng)殖銷售為主營業(yè)務(wù)，而種豬生育和生豬養(yǎng)殖均需要一定生長周期，使得存貨對資源的占用水平變高，變現(xiàn)速度放慢；（2）并購后金新農(nóng)總資產(chǎn)增加，而其管理質(zhì)量沒有得到相應(yīng)提升，從而使得資產(chǎn)利用效率降低。因此，金新農(nóng)在并購?fù)瓿珊鬀]有對資源進(jìn)行有效整合，提升其管理效率，在管理協(xié)同方面沒有發(fā)揮出正面作用。

第三，金新農(nóng)償債能力降低。就短期償債能力而言，金新農(nóng)并購后流動比率和速動比率都出現(xiàn)了下降，其原因在于：（1）金新農(nóng)2017年和2018年短期借款分別增加了3億元，據(jù)上文分析可知，金新農(nóng)在并購后營運(yùn)能力降低，資金流動變慢，為保證公司進(jìn)行正常經(jīng)營生產(chǎn)活動所需的營運(yùn)資本，進(jìn)行短期借款是解決資金短缺的必要手段；（2）金新農(nóng)在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營性資產(chǎn)如貨幣資金及應(yīng)收賬款等的增長幅度小于經(jīng)營負(fù)債增長幅度，無法保證充裕資金償還大量短期借款。就長期償債能力而言，并購后金新農(nóng)在財務(wù)政策上做出調(diào)整，加大了財務(wù)杠桿，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，長期償債能力降低。因此，金新農(nóng)在并購?fù)瓿珊鬄榱私鉀Q經(jīng)營周轉(zhuǎn)問題而大量增加借款，但忽略了其財務(wù)政策合理性，從而導(dǎo)致其償債能力降低。由此可見，因標(biāo)的企業(yè)武漢天種所在行業(yè)及經(jīng)營模式特點(diǎn)，導(dǎo)致金新農(nóng)在對其并購后財務(wù)方面不僅難以產(chǎn)生正面協(xié)同，反而產(chǎn)生了負(fù)面影響。

總體而言，與并購之前相比，金新農(nóng)并購武漢天種后兩年內(nèi)盈利能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力、短期償債能力和長期償債能力均出現(xiàn)不同程度下降，即此次并購事件未能給金新農(nóng)帶來正面協(xié)同效應(yīng)，中長期并購績效未能達(dá)到預(yù)期。

4 存在問題

第一，金新農(nóng)在并購之前對標(biāo)的企業(yè)考量不夠全面。金新農(nóng)主要從事豬飼料加工生產(chǎn)，針對自身業(yè)務(wù)，在進(jìn)行企業(yè)并購時選擇了從事種豬生豬養(yǎng)殖銷售的下游企業(yè)，意在形成產(chǎn)業(yè)鏈，然而卻忽略了標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營模式的不同，其存貨周轉(zhuǎn)需要經(jīng)過較長的生長周期，最終導(dǎo)致自身營運(yùn)能力和償債能力降低，難以發(fā)揮出正面協(xié)同作用，反而降低了并購績效。

第二，金新農(nóng)在并購后對財務(wù)整合力度不夠。即使企業(yè)并購存在一定磨合期，反映在并購績效上會出現(xiàn)一定程度的滯后作用，但金新農(nóng)并購后兩年內(nèi)多項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)乏力，尤其是代表營運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等呈下降趨勢，并且資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化，均是由于金新農(nóng)進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張后沒有充分進(jìn)行財務(wù)資源整合所造成的。

第三，金新農(nóng)在并購后對產(chǎn)業(yè)鏈整合力度不夠。金新農(nóng)并購武漢天種后發(fā)展能力不升反降，說明金新農(nóng)未將新形成的產(chǎn)業(yè)鏈與其自身發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行充分整合。武漢天種為金新農(nóng)注入了種豬生豬養(yǎng)殖新業(yè)務(wù)，但2017年畜牧養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在金新農(nóng)主營業(yè)務(wù)中占比不超過五分之一，2018年更是下降為12%，由此可知金新農(nóng)對該項(xiàng)業(yè)務(wù)的重視程度不夠。

第四，金新農(nóng)對并購后新增風(fēng)險防范不足。首先金新農(nóng)2017年和2018年應(yīng)收賬款分別比上年增加了24%和19%，并且存貨周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)降低，說明金新農(nóng)在并購后對新增應(yīng)收賬款風(fēng)險防范不充足，沒有建立有效的內(nèi)控制度加強(qiáng)應(yīng)收賬款回收。其次，金新農(nóng)2017年生產(chǎn)性生產(chǎn)資產(chǎn)比2016年下降65%，說明金新農(nóng)對并購后對新增業(yè)務(wù)風(fēng)險防范不足，例如對疫情防范等，加之其對大規(guī)模畜牧養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)不足，導(dǎo)致金新農(nóng)并購武漢天種后生產(chǎn)性生物資產(chǎn)大幅下降，同年資產(chǎn)減值損失大幅上升，造成大量損失。

5 建議

第一，選擇合理標(biāo)的企業(yè)。選擇合理標(biāo)的企業(yè)是并購成功與否的關(guān)鍵因素，因此在并購之前應(yīng)該對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面考量。企業(yè)在并購前期，可以通過待選標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)環(huán)境、企業(yè)自身經(jīng)營策略和業(yè)務(wù)模式、財務(wù)現(xiàn)狀和政策、競爭優(yōu)勢等進(jìn)行全方位考察，再結(jié)合自身企業(yè)狀況對并購后可能產(chǎn)生的績效進(jìn)行預(yù)估，選擇出優(yōu)質(zhì)標(biāo)的企業(yè)。

第二，注重并購后財務(wù)整合。并購?fù)瓿珊笾鞑①徆緫?yīng)該對集團(tuán)內(nèi)部財務(wù)管理制度和會計核算體系及時進(jìn)行合理的管理和優(yōu)化，在資產(chǎn)擴(kuò)張后進(jìn)行充分的資源整合利用，優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以避免出現(xiàn)業(yè)務(wù)數(shù)量快速增長和資產(chǎn)急劇擴(kuò)張后無法應(yīng)對的局面。

第三，注重并購后產(chǎn)業(yè)鏈整合。并購?fù)瓿珊笾鞑①徆具€應(yīng)該針對自身和標(biāo)的公司所在上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行充分戰(zhàn)略整合，形成產(chǎn)業(yè)鏈和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，通過優(yōu)勢互補(bǔ)發(fā)揮出正面協(xié)同作用，以提高公司經(jīng)濟(jì)效益，并加強(qiáng)自身市場競爭力。

第四，加強(qiáng)對并購后新增風(fēng)險的防范。企業(yè)并購涉及重大資產(chǎn)重組，標(biāo)的公司營業(yè)狀況會直接影響主并購公司整體盈利能力。雖然并購后新增業(yè)務(wù)會分擔(dān)一部分主并購公司原有主營業(yè)務(wù)風(fēng)險，但資產(chǎn)擴(kuò)張同樣會造成其他風(fēng)險，如應(yīng)收賬款風(fēng)險，因此對新增風(fēng)險防范同樣值得重視。尤其是本文案例中標(biāo)的公司和主并購公司分別處于產(chǎn)業(yè)上下游，業(yè)務(wù)不重合的情況，主并購公司需要對新增業(yè)務(wù)進(jìn)行全面考量并對其可能存在的風(fēng)險進(jìn)行防范。

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