■辛兵海，劉雪薇

本文基于2006～2018年我國32家上市銀行的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了批發(fā)融資市場的市場約束問題。結果表明：第一，我國批發(fā)融資市場存在市場約束，銀行償付風險對批發(fā)融資成本存在正向影響；第二，不同規(guī)模的銀行所面臨的市場約束程度不同，相較于大型國有銀行而言，中小銀行面臨更為嚴苛的市場約束；第三，寬松的貨幣政策顯著降低機構投資者對商業(yè)銀行的市場約束，緊縮的貨幣政策顯著提高機構投資者對商業(yè)銀行的市場約束。本文結論對于商業(yè)銀行成本管理，以及銀保監(jiān)會對批發(fā)融資市場風險的監(jiān)管，均具有重要的啟示意義。

一、引言與文獻綜述

在金融創(chuàng)新的大背景下，新型金融產品的出現(xiàn)在造成傳統(tǒng)儲蓄存款下降的同時，也促使商業(yè)銀行積極尋找其他融資渠道。同時，利率市場化引致利差收窄，倒逼商業(yè)銀行進行期限錯配經營，商業(yè)銀行借助于同業(yè)拆借等批發(fā)融資形式來補充臨時性頭寸缺口。這些均導致當前商業(yè)銀行對于批發(fā)融資的依賴程度不斷加深（辛兵海和張曉云，2016；辛兵海等，2018）。那些過度依賴批發(fā)融資的銀行，有可能會放松信貸標準，在經濟危機期間，將會深陷流動性困境。此外，批發(fā)融資市場使金融系統(tǒng)的相互關聯(lián)程度進一步加深，擴展了危機相互傳染的渠道?；诖?，中國銀保監(jiān)會日趨重視對商業(yè)銀行批發(fā)融資市場風險的監(jiān)督管理。

關于銀行風險與批發(fā)融資成本的研究，主流文獻可歸納為以下兩種觀點：批發(fā)融資市場存在市場約束與缺乏市場約束。持存在市場約束觀點的學者認為，相對于普通存款者而言，批發(fā)融資市場上的機構投資者對于銀行風險更加敏感，會施加較強的市場約束（Huang&Ratnovski，2010）。具體表現(xiàn)為高風險銀行的融資成本顯著高于低風險銀行，即債權人通過提高融資利率的方式來對高風險銀行進行懲罰（Peria&Schmukler，2001）。然而，也有文獻發(fā)現(xiàn)與之不同的結論，進而質疑批發(fā)融資市場上投資者監(jiān)督約束的存在性（Acharya et al，2011；Huang&Ratnovski，2010；Hahm et al，2013）。一些研究指出，基于政府救助的預期，投資者對銀行風險變化不敏感，缺乏對風險銀行的市場約束（Nier&Baumann，2002）。特別是在2008年金融危機期間，不同風險水平的銀行，所面臨的批發(fā)融資市場約束程度并不存在顯著差異（Sung&Kim，2015）。

商業(yè)銀行負債融資市場的投資者監(jiān)督約束問題也受到國內學者的關注，文獻更多聚焦零售存款市場，分析個體存款者向商業(yè)銀行所施加的市場約束。例如，張強和佘桂榮（2009）研究發(fā)現(xiàn)存款保險所產生的道德風險會削弱存款人對市場的監(jiān)控，導致市場約束失效。黎靈芝等（2014）運用14家上市銀行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，存款市場約束通過價格渠道對銀行機構進行監(jiān)督約束，放開存款利率上限會提高銀行的流動性風險。馮劍和童中文（2016）基于日本銀行業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，存款人對銀行風險的變化具有較高的敏感性，當銀行風險增加時會要求其支付更高的風險溢價。李曉慶等（2018）發(fā)現(xiàn)存款價格約束能夠促進銀行成本效率的提高。然而，鮮有文獻研究中國銀行業(yè)批發(fā)融資市場約束問題。本文在國內既有文獻研究的基礎上，基于32家上市銀行數(shù)據(jù)，實證檢驗中國銀行業(yè)批發(fā)融資市場中的市場約束問題，分析銀行償付風險對批發(fā)融資成本的影響，并基于銀行異質性分組，進一步分析市場約束在不同類型銀行之間的差異，同時基于中國特殊的經濟環(huán)境，進一步分析市場約束作用下貨幣政策傳導對融資成本的影響。

二、理論分析及研究假設

國內學者認為在中國零售存款市場中，存款者對商業(yè)銀行施加較為明顯的市場約束，且存款利率上限的調整使得價格渠道的融資約束更加顯著（黎靈芝等，2014；李曉慶等，2018）。伴隨著中國利率市場化程度的不斷深化，融資利率的市場化傾向更加凸顯。相較于普通零售存款，同業(yè)拆借等批發(fā)融資業(yè)務與市場聯(lián)系更為緊密，其利率定價更能反映市場供求情況。同時，相較于零售存款，批發(fā)融資市場缺失保險制度和剛性兌付的隱性擔保，機構投資者會對商業(yè)銀行施加更為嚴格的市場約束以便覆蓋風險。此外，相較于個體存款者，機構投資者在信息搜尋方面的能力更強，在批發(fā)資金用途和流向方面更具信息優(yōu)勢?；诖?，當商業(yè)銀行的償付風險增加時，為了避免資金損失，機構投資者可能會增加這一時期的市場約束，進而要求一個較高的利率水平。綜上所述，提出假設1。

假設1：中國批發(fā)融資市場存在市場約束，銀行償付風險越高，其在批發(fā)融資市場上的融資成本越高。

不同規(guī)模商業(yè)銀行的融資成本存在較大差異。國有商業(yè)銀行的資產規(guī)模龐大，融資渠道多元化，政府支持力度大，可以在短時間內快速補充資本，面臨的融資約束壓力較?。▍乾|，2011），在主動負債過程中比中小型商業(yè)銀行更容易獲得批發(fā)融資。對于股份制銀行來說，其對批發(fā)融資的依賴程度更高，發(fā)生流動性風險的可能性更大。對于城商行和農商行來說，其缺乏富有經驗的管理人員和先進的分析技術，在批發(fā)融資市場融資時議價能力相對較弱。因此，中小型商業(yè)銀行在融資過程中面臨的融資約束壓力較大，支付的成本將會更高?；谖覈y行業(yè)的特殊性，批發(fā)融資市場中的國有大型銀行會存在“大而不倒”的政府隱性保護，故而當銀行風險增加時，各類投資者會預期政府提供救助，從而會減少市場約束以降低監(jiān)督成本。如圖1所示，與低風險銀行相比，高風險銀行的批發(fā)融資成本較高，尤其在2008年經濟危機時期，當整個銀行業(yè)面臨流動性不足，高風險銀行批發(fā)融資成本的上升比例明顯高于低風險銀行①基于的償付風險的高低，將樣本銀行分為2組，即高風險組和低風險組。。綜上所述，提出假設2。

假設2：不同規(guī)模的商業(yè)銀行在批發(fā)融資市場上面臨的市場約束程度不同。相較于國有大型商業(yè)銀行而言，中小型銀行面臨更為嚴苛的市場約束。

圖1 銀行償付風險與批發(fā)融資成本的關系

隨著我國金融改革的不斷深入，宏觀政策調控在其中發(fā)揮著不可或缺的作用。央行會采用增加貨幣供應量、降低法定存款準備金等擴張性的貨幣政策來進行需求管理。一般而言，在寬松的貨幣政策下，市場流動性相對充足，機構投資者預期市場上不會出現(xiàn)擠兌等償付危機，絕對風險厭惡程度下降，進而會減少對批發(fā)融資的監(jiān)督約束。而在緊縮的貨幣政策下，市場流動性收緊，機構投資者預期銀行流動性風險增加，絕對風險厭惡程度上升，進而會加強對批發(fā)融資的監(jiān)督約束?；诖耍疚奶岢黾僭O3。

假設3：寬松的貨幣政策會降低批發(fā)融資市場的市場約束程度，緊縮的貨幣政策會提高批發(fā)融資市場的市場約束程度。

三、模型構建及樣本選擇

（一）計量模型設定

為了檢驗我國批發(fā)融資市場約束問題，本文構造如下動態(tài)面板模型：

其中，下標i和下標t分別表示銀行個體和時間，α0和εit分別為常數(shù)項和誤差項。被解釋變量wsf costit表示批發(fā)融資成本。模型引入被解釋變量的一階滯后項wsf costit-1來考慮融資成本的跨期影響。capitalit-1為核心解釋變量，表示銀行的償付風險，α1是我們的重點關注系數(shù)。Controls為控制變量集合，其中包含宏觀因素和微觀因素兩方面。為克服內生性問題，本文將銀行財務變量取一階滯后處理。trend為時間趨勢項，用以控制時變趨勢性因素的影響。

為進一步檢驗不同資產規(guī)模及不同貨幣政策環(huán)境下銀行償付風險對融資成本的影響，本文接著將銀行資產規(guī)模、貨幣政策與銀行償付風險的交互項加入動態(tài)面板模型，具體方程如下：

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為批發(fā)融資成本（wsf cost）。計算方法為批發(fā)融資利息支出/批發(fā)融資總額。其中，批發(fā)融資利息支出=利息支出總額-存款利息支出；批發(fā)融資總額=負債總額-存款總額。

2.解釋變量

核心解釋變量為銀行償付風險，本文選用權益比率（capital）作為銀行償付風險的代理變量。權益比率是反映企業(yè)財務安全的重要標志，權益比率越高，銀行面臨的償付風險越低，償還債務的能力越強。特別是在市場壓力時期，權益資本充足的銀行，其抵御外部沖擊的能力較強，此時更容易以較低成本獲得批發(fā)融資（Acharya&Mora，2015）。本文預期權益比率（capital）的回歸系數(shù)為負，即償付風險越高（權益比率越低），批發(fā)融資成本越高。

3.控制變量

控制變量包含微觀因素和宏觀因素兩方面。首先，微觀控制變量主要包括資產規(guī)模（asset）、盈利能力（roa）、多元化程度（diversity）。本文對銀行資產規(guī)模變量作對數(shù)化處理。銀行資產規(guī)模越大，銀行的批發(fā)融資成本越低。盈利能力指標選取總資產收益率作為其代理變量，總資產收益率越高，銀行的盈利能力越強，其在市場中的融資優(yōu)勢就更突出。同時，本文選取中間業(yè)務收入占比作為多元化程度的代理變量。一般而言，提高多元化程度會顯著降低銀行的風險水平，進而獲得一個較低的融資成本。

其次，宏觀控制變量主要包括經濟水平（Gdp）、居民消費價格指數(shù)（Cpi）和貨幣增速（M2）?？紤]批發(fā)融資成本受到經濟發(fā)展水平的影響，本文選取實際Gdp增長率作為代理變量。居民的消費價格指數(shù)影響著銀行的負債融資成本，當居民消費價格指數(shù)提高時，此時經濟處于通貨膨脹時期，銀行的負債融資成本也會隨之升高。同時，選取貨幣增速（M2）作為貨幣環(huán)境的代理變量，當M2增加時說明此時貨幣環(huán)境越寬松。寬松的貨幣環(huán)境會導致批發(fā)融資成本的下降，即預期貨幣增速與批發(fā)融資成本存在負相關關系。

（三）樣本選擇及描述性特征

本文選取2006～2018年我國32家上市銀行的數(shù)據(jù)，包括6家大型國有商業(yè)銀行，9家股份制銀行，17家城商行和農商行①32家上市銀行分別為中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業(yè)銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、民生銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、浙商銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、徽商銀行、重慶農商行、寧波銀行、張家港銀行、無錫銀行、吳江銀行、江蘇銀行、江陰銀行、常熟銀行、重慶銀行、盛京銀行、青島銀行、哈爾濱銀行、鄭州銀行。。針對平安銀行2012年之前的數(shù)據(jù)，本文采用深發(fā)展A的年報數(shù)據(jù)進行補充。數(shù)據(jù)來源于Bankfocus、Wind以及國家統(tǒng)計局網站。其中，缺漏值均通過查閱各上市銀行年報獲得，并保證在樣本期內均包含連續(xù)3年及以上的數(shù)據(jù)。表1為主要變量的統(tǒng)計特征?？紤]極端異常值和內生性的影響，本文對銀行財務變量在第1百分位和第99百分位進行了縮尾。其中，批發(fā)融資成本均值為3.077%，其變化區(qū)間在0.062%～15.439%之間，且標準差為1.526；權益比率的均值為6.482%，其標準差為1.469，綜上兩個指標說明不同類型上市銀行的融資成本和資本情況存在差異。同時，總資產收益率均值為1.046%，說明平均而言中國上市銀行的整體盈利狀況良好。中間業(yè)務收入占比均值和標準差分別為14.613%和8.229，說明中國銀行間經營模式存在較大差異。大型商業(yè)銀行的經營模式更多樣化；而中小型商業(yè)銀行融資渠道單一，更多通過利息費用收入盈利。

表1 描述性統(tǒng)計分析

四、實證分析

本文應用更具效率的系統(tǒng)GMM方法對動態(tài)面板模型進行估計。同時，為了控制估計偏誤，在后續(xù)的回歸分析中統(tǒng)一使用Robust程序處理。

（一）基本模型分析

1.銀行償付風險對融資成本的影響

表2為銀行償付風險對融資成本的回歸結果。由于銀行財務變量之間的因果關系，本文將wsf costit-1、capitalit-1以及微觀控制變量設定為內生變量。Hansen檢驗P值均大于0.1，說明所選擇的工具變量具有合理性。AR（1）和AR（2）的P值表明，模型存在一階自相關但不存在二階自相關。因此，系統(tǒng)GMM設定合理，估計結果有效。

模型中所有批發(fā)融資成本滯后項均在1%的顯著性水平上系數(shù)為正，說明批發(fā)融資成本存在動態(tài)持續(xù)性影響。方程（1）～（5）依次加入了微觀控制變量和宏觀控制變量，實證發(fā)現(xiàn)權益比率（capital）的系數(shù)顯著為負，這表明著較高的銀行償付風險（對應較低的權益比率）伴隨著較高的批發(fā)融資成本，回歸結果強支持了假設1。微觀控制變量的系數(shù)表明，銀行資產規(guī)模與融資成本之間具有顯著負相關，結果符合預期。說明與中小型商業(yè)銀行相比，大型商業(yè)銀行獲取批發(fā)融資成本較低。roa系數(shù)為負，說明機構投資者偏好于盈利能力較強的銀行，其融資成本較低。中間業(yè)務收入占比與批發(fā)融資成本存在負相關關系，但影響不顯著。宏觀控制變量系數(shù)表明，Cpi與批發(fā)融資成本在1%的顯著性水平具有正向關系，說明通貨膨脹帶來的資金價格上漲導致銀行融資成本的增加。M2系數(shù)顯著為負符合預期，表明寬松的貨幣環(huán)境會降低銀行的批發(fā)融資成本，緊縮的貨幣環(huán)境會提高銀行的批發(fā)融資成本。

表2 銀行償付風險對融資成本基礎回歸

2.調節(jié)效應分析

本文加入銀行償付風險與資產規(guī)模和貨幣政策的交互項來做進一步分析。為避免多重共線性，筆者對解釋變量以及交互項中的控制變量進行組內去心處理，結果見表3。在第（2）列加入交互項后，銀行償付風險與資產規(guī)模交互項（capital×asset）系數(shù)顯著為正，說明資產規(guī)模的增加弱化了銀行風險對融資成本的影響，同時表明隨著銀行規(guī)模的增加，其受到機構投資者的市場約束程度有所降低，結論支持了本文的假設2。第（4）列進一步加入銀行償付風險與貨幣政策的交互項（capital×M2），交互項系數(shù)顯著為正，表明越寬松的貨幣政策，銀行風險對融資成本的影響越小，即當實施擴張的貨幣政策時，市場流動性充足，機構投資者預期不會出現(xiàn)償付危機，進而會降低對商業(yè)銀行的監(jiān)督約束，當實施緊縮的貨幣政策時，機構投資者預期商業(yè)銀行的流動性風險增加，進而會加強對商業(yè)銀行的監(jiān)督約束。結論強支持本文的假設3。

表3 銀行償付風險與融資成本調節(jié)效應分析

（二）銀行異質性分析

1.異質性描述性分析

表4為不同類型商業(yè)銀行的描述性特征。從中可以看出各類型銀行間的融資成本存在差異。首先，大型國有商業(yè)銀行的批發(fā)融資成本均值為1.964%，顯著低于中小型商業(yè)銀行（3.356%）和樣本均值（3.077%）。銀行償付風險的代理變量（capital）反映出大型國有商業(yè)銀行（6.056%）的償付能力強，面臨財務風險的可能性較低。此外，大型商業(yè)銀行（127596.4億）與中小型銀行（14366.84億）的資產規(guī)模（asset）存在較大差異。綜上可得，銀行償付能力越強，資產規(guī)模越大，銀行的融資成本越低。

表4 異質性描述性分析

根據(jù)商業(yè)銀行的類別分組，圖2分析了批發(fā)融資占比在不同類型銀行之間的差異性。結果顯示，2006～2018年大型國有銀行的批發(fā)融資占比顯著低于中小型商業(yè)銀行，中小型商業(yè)銀行的批發(fā)融資占比具有顯著的上升趨勢，從2006年的16.91%增長至2018年的34.91%。表明隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)存款市場的競爭加劇，中小型商業(yè)銀行為獲取更多融資而加強了對批發(fā)融資的依賴。

圖2 批發(fā)融資占比（分組分析）

2.分組回歸分析

基于銀行間的異質性特征，本文將全樣本分為大型國有商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行，進一步研究銀行償付風險與融資成本在不同類型銀行之間的差異。由于大型國有商業(yè)銀行屬于“小N大T型”樣本，而系統(tǒng)GMM針對長面板數(shù)據(jù)估計時會得到有偏的系數(shù)。因此，為考慮批發(fā)融資成本的動態(tài)影響，本文運用糾偏LSDV方法對大型國有商業(yè)銀行進行回歸分析，中小型商業(yè)銀行仍采用系統(tǒng)GMM方法。

結果如表5所示，（1）～（2）列中銀行償付風險對融資成本的影響系數(shù)不顯著，表明機構投資者缺乏對大型國有商業(yè)銀行的市場約束。（3）～（4）列表明當銀行償付風險增加一個百分點，中小型商業(yè)銀行的融資成本分別會增加約0.24個百分點。主要原因在于：相對中小型商業(yè)銀行而言，大型國有銀行的資產規(guī)模龐大，其在金融系統(tǒng)中處于系統(tǒng)重要性主導地位，存在“大而不倒”的政府隱性擔保?；谡Y本救助的預期，在批發(fā)融資市場上，機構投資者對大型國有銀行進行監(jiān)督約束的動機顯著下降。由于中小型商業(yè)銀行整體資產規(guī)模相對較低，其系統(tǒng)重要性相對較低，市場約束作用顯著。結論進一步強支持了假設2。

表5 銀行償付風險對融資成本異質性回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.其他回歸方法

本文分別采用混合面板回歸、固定效應、隨機效應和差分GMM四類回歸方法對核心結論做進一步分析。為避免內生性問題，所有解釋變量均做一期滯后處理。結果顯示采用不同的回歸方法，核心解釋變量系數(shù)及顯著性水平并未發(fā)生本質變化，表明本文核心結論具有一定的穩(wěn)健性。

2.替代變量

本文還選用資本充足率（car）和一級資本充足率（car1）作為銀行償付風險的替代變量，進行穩(wěn)健性分析。資本充足率越高，則銀行的償付風險越低。回歸結果如表6第（1）～（2）列所示，均證實中國批發(fā)融資市場存在市場約束，銀行償付風險對融資成本具有正向影響。在同業(yè)負債結構中，傳統(tǒng)同業(yè)負債（同業(yè)存放和拆入資金）反映銀行的流動性管理。新興同業(yè)負債（賣出回購金融資產）以監(jiān)管套利為目的，反映銀行快速擴張的意愿，更多體現(xiàn)銀行對盈利性的需求。據(jù)此，本文選取批發(fā)融資中具有代表性的拆入資金、賣出回購金融資產以及同業(yè)存放三項科目重新計算融資成本（inter cost）①基于數(shù)據(jù)的可得性，筆者從32家上市銀行年報附注中手工整理拆入資金利息支出、同業(yè)存放利息支出以及賣出回購金融資產利息支出，并將三者利息支出和融資金額分別加總，作為批發(fā)融資利息支出和批發(fā)融資總額的代理變量。。此外，本文進一步選取流動性比率（liquidity）作為替代變量，基于銀行的流動性風險測度機構投資者的市場約束。一般而言，流動性比率越高，銀行發(fā)生流動性風險的可能性較小，筆者預期系數(shù)為負。回歸結果如表6第（3）～（5）所示，不同的替代變量條件下，回歸系數(shù)的符號和顯著性水平均符合預期，這進一步支撐了本文核心結論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗：替代變量

由于統(tǒng)計顯著并不意味著經濟顯著，因而本文進一步對主體結論的經濟顯著性進行相應的檢驗。參考既有文獻的做法，計算在控制相關變量的條件下，銀行償付風險一個單位標準差的變動導致融資成本的變動幅度。計算方法為△wsf cost/sd（wsf cost）=-24.64% 。 其 中 △ wsf cost=βcapital× sd（capital）=-0.376；βcapital=-0.256為表 2第 5列中capital的系數(shù)值；sd（wsf cost）=1.526，sd（capital）=1.469，二者分別為wsf cost和capital的全樣本標準差。計算結果表明，銀行償付風險（capital）一個單位標準差的變動，會導致融資成本（wsf cost）的變動超過自身全樣本標準差的24%，說明本文的結論在經濟意義上也具有顯著性。

五、結論與政策建議

本文基于2006～2018年我國32家上市銀行的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了批發(fā)融資市場的市場約束問題。本文發(fā)現(xiàn)如下研究結論：第一，我國批發(fā)融資市場存在市場約束，銀行償付風險對批發(fā)融資成本存在正向影響，且兼具統(tǒng)計顯著性和經濟顯著性；第二，不同規(guī)模的銀行所面臨的市場約束程度不同。相較于大型國有銀行而言，中小銀行面臨更為嚴苛的市場約束；第三，寬松的貨幣政策改善市場流動性，顯著降低機構投資者對商業(yè)銀行的市場約束。緊縮的貨幣政策收緊市場流動性，顯著提高機構投資者對商業(yè)銀行的市場約束。通過調整核心變量以及運用多種回歸方法進行檢驗，計量結果均支撐了本文核心結論的穩(wěn)健性。本文結論對于商業(yè)銀行成本管理，以及銀保監(jiān)會對批發(fā)融資市場風險的監(jiān)管，均具有重要的啟示意義。

商業(yè)銀行進行資本管理，有助于降低批發(fā)融資成本并提高整體盈利性。資本充足率越低的商業(yè)銀行償付風險越高，在批發(fā)融資過程中受到的市場約束越嚴格。商業(yè)銀行在提高整體資本存量的同時，也需合理優(yōu)化資產結構，降低高風險資產的占比，進而使資本充足率保持在一個合理的水平。

銀保監(jiān)會對大型國有銀行和中小銀行采取差異化監(jiān)管。中國是國有商業(yè)銀行為主導的銀行體系，相比中小型銀行，大型國有銀行獲得批發(fā)融資時面臨的市場約束較小，融資成本較低。相較于大型國有銀行，中小銀行在批發(fā)融資市場更為活躍，更多依賴批發(fā)融資以擴張其資產業(yè)務。因此，銀保監(jiān)會應進一步加強對中小銀行的資本監(jiān)管，防范因批發(fā)融資依賴而引致的流動性風險。