王柄根

對于四季度行情，我們表示目前還難以判斷，那么各大券商又作何感想？從近期出爐的券商策略報告看，可能是前三季度市場獲利盤較高的緣故，券商對接下來A股的走勢看法較前三季度有了不少改觀，整體趨于謹慎，即便是牛市最堅定支持者的廣發(fā)和海通短期觀點也偏于防守。

從投資機會角度看，雖然四季度市場環(huán)境不太友好，但是大金融尤其是券商、消費、高科技、降息受益股等都是券商四季度普遍看好的方向，可能會有超額收益。

[整體觀點趨于謹慎]

回顧過去兩個季度的策略報告，廣發(fā)證券是最樂觀的券商之一，但即便如此，公司對四季度的市場觀點還是偏防守。他們認為，大的周期判斷，從二季度開始，A股便處于金融供給側慢牛途中，其背后的核心邏輯是政策的四重要義，即“調結構、降成本、促開放、防風險”。金融供給側改革背景下決策層總是在“防風險”和“防范處置風險的風險”中取得平衡，因此金融供給側慢牛的節(jié)奏就是，在冷的時候要積極，在暖的時候別激進。至于今年什么時候冷暖，通過貼現(xiàn)率波動可研判，大致節(jié)奏是：一季度和三季度進攻，二季度和四季度偏防守。

海通證券也是牛市觀點最堅定的支持者之一，雖然海通沒有發(fā)布四季度投資策略報告，但從每周的策略報告看，其對未來證券市場的觀點也開始出現(xiàn)委婉說法。從一季度末開始，公司便認為牛市第二波上漲正在蓄勢待發(fā)，技術角度看上證綜指已步入牛市2浪回調的C子浪，拉長時間看，牛熊時空周期上也進入第六輪牛市?？傊褪且宦房春?。不過在最近幾周的策略報告中，海通證券微調了牛市的觀點，認為歷史上牛市主升浪初期均會有反復，短期市場仍有可能折返跑。

與上述兩者不同，國信證券的觀點旗幟鮮明，對于四季度的行情看得比較謹慎，主要邏輯可以概括為兩點：第一是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，上市企業(yè)業(yè)績增速難以實質性改善。當前市場的主要矛盾依然是基本面下滑，從7-8月的宏觀數(shù)據(jù)來看，A股三季報增速將會加速下行。雖然去年4季度商譽減值低基數(shù)的原因使得市場對四季度業(yè)績企穩(wěn)有所期待，但意義不大，目前沒有任何領先指標顯示上市公司業(yè)績有趨勢回升的跡象;第二，通脹壓力大。豬肉及原油價格暴漲使得通脹具有較強的上行壓力，對貨幣寬松形成掣肘。

申萬宏源的觀點也是偏于保守，他們認為，四季度中，10月份可能會稍微好一些，但到了中后段，資產(chǎn)配置環(huán)境并不友好。首先，中美貿易摩擦雖然短期已經(jīng)鈍化，但客觀上博弈會長期存在，貿易摩擦帶來的影響最終將會體現(xiàn)在報表中，尤其是四季度即將看到的三季報。其次，保險、對沖基金等追求絕對收益的部分外資可能會在四季度選擇兌現(xiàn)收益。此外，外部局勢不穩(wěn)定性發(fā)酵，如英國硬脫歐、美股波動性釋放，都將影響資本市場表現(xiàn)。

申萬宏源還給出了四季度市場表現(xiàn)超預期需要的幾個必備條件：其一是要出現(xiàn)大量爆款基金，并且在四季度完成募集并建倉，抵消部分市場資金實現(xiàn)收益的賣出力量;其二，中美貿易要達成臨時性協(xié)議;其三國內專項債發(fā)行導致社融增速等寬信用指標階段性要呈現(xiàn)出樂觀態(tài)度。

相比上述券商謹慎觀點，愛建證券則保持中立，在他們看來，四季度市場將是上攻無力下跌有限，維持震蕩的格局。只是判斷的依據(jù)與其他券商大同小異：上攻無力在于市場經(jīng)歷了三季度的反彈，四季度面臨較大的獲利了結壓力;下跌有限在于經(jīng)濟增速降中有穩(wěn)，估值整體偏低，同時政策暖風頻吹，有護盤需要。

[盈利復蘇成普遍共識]

雖然各家券商對市場整體走勢判斷各有不同，但對A股上市公司盈利回升的判斷卻趨于一致，這與年初普遍預期A股企業(yè)盈利下滑的觀點似乎背道而馳。

國泰君安認為，2019年A股盈利將出現(xiàn)階段性底部，三季度后盈利增速會逐步上升。即便考慮貿易戰(zhàn)最悲觀的情形（即5050億美元商品加征25%的關稅），全A非金融石油化工的歸母凈利潤增速也將達到8.01%，盈利復蘇的方向大概率未撼動。

廣發(fā)證券認為，A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在2006年、2009年、2012年、2015年，2019年基建迎來第五輪盈利底。原因在于，一方面，2019年“盈利底”與2012年相似，都是出口、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下行，基建投資獨木難支。另一方面，2012年受產(chǎn)能過剩和債務杠桿率制約，是一次弱的盈利改善周期。同樣，2019年在宏觀審慎原則下，通脹對后續(xù)穩(wěn)增長寬松力度受限，與2012年可形成類比。結合相似年度，A股的盈利底大概率已出現(xiàn)在今年二季度，預計三季度A股剔除金融后的業(yè)績增速約為-1.3%，較二季度的-3.1%環(huán)比上升，四季度將會升至3.1%。

海通證券在中期策略報告中談到，A股將在今年三季度盈利見底，未來1.5年將是業(yè)績持續(xù)回升的周期，預計屆時A股歸母凈利潤增長有望回升至10%-15%，ROE則提升至12%以上。

當然，每家券商預測時所設定的假設條件不同，數(shù)據(jù)差距也有可能較大，最終結論也會出現(xiàn)反例，比如中金公司，觀點就與市場大相徑庭，認為2019年盈利可能會低于趨勢性增長。上半年全部A股盈利增速為10%，但中金公司預計全年盈利增速將下降至4.1%，換言之，下半年的盈利增速還會顯著下行。

表：部分券商四季度策略觀點。數(shù)據(jù)來源：各券商研報

[繼續(xù)看好科技板塊]

從投資機會方面看，四季度賣方一致看好的方向主要有以下幾個：

1）大金融，尤其是券商。大金融一直都是機構推薦的重點板塊，即便行情不好，市場再悲觀，也要建議買點大金融打底倉，尤其是券商。這里有兩點邏輯：其一，券商板塊是穩(wěn)定市場指數(shù)的;其二，今年賺錢效應不錯，市場活躍度高，券商板塊三季度業(yè)績走高的預期也愈來愈強。

海通證券在最新一期策略報告中對金融股的推薦理由更加簡單粗暴，他們認為： 第一，我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商;第二，回顧歷史，歲末年初階段，由于銀行等金融股具備低估值、高股息的價值屬性，往往能獲得機構資金青睞而出現(xiàn)異動。

2）消費。消費是賣方報告中另一大壓倉板塊。2019年以白酒為主的消費股繼續(xù)高歌猛進，表現(xiàn)驚艷，三大高端白酒的漲幅翻倍不止，貴州茅臺更是成為A股唯一一只千元股。股價如此高位，仍然不乏券商大力推薦。光大證券就建議繼續(xù)標配消費股，在四季度，結構性通脹可能持續(xù)攀升，這將利好白酒等必需消費品，與此同時，對于白酒、醫(yī)藥、家電等業(yè)績相對穩(wěn)定的消費品而言，伴隨著年末臨近，有可能還會出現(xiàn)估值切換行情。

廣發(fā)證券也看好消費，只是細分方向與光大不同。他們的主要觀點是，消費行業(yè)將從“必選消費”向“可選消費”擴散，低估值的可選消費如果配合政策和盈利等邊際利好，估值具備較大的底部改善空間，尤其建議關注擁有政策底的地產(chǎn)龍頭，具備盈利底的汽車，以及竣工“后周期”的家電。

3）5G和自主可控等科技。今年中美貿易摩擦背景下，科技股備受市場熱捧。即便大幅上漲，機構仍然樂此不疲的推薦，四季度報告中，科技成為各大券商不可或缺的推薦板塊。

中金公司在策略報告中單獨重點地提及科技股的投資機會。在他們看來，當前科技股具備強驅動、穩(wěn)盈利和低預期的特征。強驅動，主要是中美貿易摩擦背景下，關鍵技術的自主可控和安全性需求逐步顯現(xiàn)，同時今年5G的建設速度超過預期，政策紅利也持續(xù)釋放。穩(wěn)盈利主要是指，這些熱點板塊不再只是預期，已有實實在在業(yè)績釋放出來，最典型的就是上半年5G中的PCB企業(yè)。至于低預期，主要是基金的持倉水平還沒有大幅提升，距離歷史高點也還有較大距離。

4）降息受益股。無論國內國外，利率寬松都是四季度政策調整的大方向。降息受益板塊有很多，如地產(chǎn)、航空、金融等，這些板塊或多或少被每個券商都提及過。國泰君安還在策略報告中專門做了個降息受益股的專題研究，從16個維度考察降息后個股的上漲情況，數(shù)據(jù)結果顯示，降息對于市值相對較小、杠桿率較低、業(yè)績有成長性的股票更為有利，也因此，他們篩選出了75只降息受益股。

廣發(fā)證券四季度建議的配置方向