牛播坤

兩百多年前，美國財政之父亞歷山大·漢密爾頓就曾提出一種觀點，即“政府債務(wù)可能是一件好事：它可以促進貿(mào)易、為國防融資、抵御衰退、為投資提供資金，并為投資者提供流動性和安全的資產(chǎn)。我們真正需要做的是讓債務(wù)走上穩(wěn)定和可持續(xù)的道路。這已經(jīng)夠難的了?！?sup>1

亞歷山大·漢密爾頓深刻地揭示了政務(wù)債務(wù)的精髓——穩(wěn)定與可持續(xù)。歷史也驗證了他大力發(fā)展美國國債市場的先見之明：美國的國家信用在獨立戰(zhàn)爭后得以重塑，運行良好的國債市場為其政府債務(wù)提供了源源不斷的支持。時至今日，美國的國債市場已發(fā)展成為美元債務(wù)經(jīng)濟與美元霸權(quán)相互支撐的金融財政體系。如果說亞歷山大·漢密爾頓創(chuàng)建的國債體系是美國繁榮富強的神奇密碼²，那么密碼的關(guān)鍵字就是穩(wěn)定與可持續(xù)。這正是政府債務(wù)不同于其他債務(wù)的核心特征，或者更準(zhǔn)確地說，是評估政府債務(wù)風(fēng)險的核心要義。然而，今天一些國際機構(gòu)對政府債務(wù)風(fēng)險的評估卻有意無意地偏離了這一核心?；蛟S正如德國歷史學(xué)派代表弗里德里希·李斯特以“抽梯子”所做的諷喻，“當(dāng)一個人已登上了高峰以后，就會把他登高時所使用的那個梯子一腳踢開，免得別人跟著他爬上來”。

回溯近代歷史，西方世界正是依賴優(yōu)良而龐大的債務(wù)完成其殖民過程和原始積累，實現(xiàn)了崛起³。因此，良性債務(wù)的形成對應(yīng)著資本投入與未來的增長空間。掌握了債務(wù)融資的要義，在某種程度上就相當(dāng)于掌握了加速增長的鑰匙。然而，自2008年全球金融危機后，中國經(jīng)濟增長的道路上卻布滿了債務(wù)控制的陷阱。在2009年之后，西方新一輪“中國崩潰論”的主要論調(diào)開始轉(zhuǎn)向中國債務(wù)高企特別是中國地方政府債務(wù)問題，完全無視中國債務(wù)擴張所帶來的宏觀效益。2013年惠譽將中國主權(quán)評級由AA-下調(diào)至A+，2017年標(biāo)普將中國長期主權(quán)信用評級由AA-下調(diào)至A+。那么，中國政府的債務(wù)水平真的高么？政府債務(wù)是否會引發(fā)危機？應(yīng)當(dāng)如何理性地評估中國地方政府債務(wù)？

出現(xiàn)政府債務(wù)高企的究竟是哪些國家

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的統(tǒng)計，2018年底七國集團（G7）成員國⁴政府債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平均已達到117.9%，其中日本的政府債務(wù)/GDP高達214.6%（見圖1），已經(jīng)遠遠超出了所謂60%的國際警戒線。需要特別指出的是，在國際比較中，G7成員國使用的均是小口徑的政府債務(wù)數(shù)據(jù)，而中國使用的是包括地方政府顯性債務(wù)的大口徑數(shù)據(jù)。作為聯(lián)邦制國家的美國，其政府債務(wù)并不包括州及縣政府的市政債。即便是單一制國家的日本和一些歐盟國家，其政府債務(wù)也沒有包括地方政府債務(wù)。這意味著如果加入地方政府債務(wù)，這些國家的債務(wù)水平將會更高。目前，美國市政債的規(guī)模已經(jīng)高達3.9萬億美元，如果將這部分市政債計入政府債務(wù)，那么美國的政府債務(wù)率已達到118.2%。

因此，盡管自2009年以來中國政府債務(wù)擴張加速，但通過國際比較可以發(fā)現(xiàn)，中國政府的債務(wù)水平并不是很高。

政府債務(wù)是否會引發(fā)危機

從國際經(jīng)驗來看，與居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)相比，由政府債務(wù)引發(fā)危機的案例較為少見。從有關(guān)債務(wù)—危機機制的觀點來看，無論是費雪的“債務(wù)—通貨緊縮”理論，還是明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”，或是伯南克的“金融加速器”理論，其核心傳導(dǎo)中樞基本是資產(chǎn)價格和抵押品價值的變化。與居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)不同，政府債務(wù)擴張往往是基于信用而非抵押物，并不會作用于資產(chǎn)價格。因此，政府債務(wù)促發(fā)危機的機制并不暢通。

筆者梳理了BIS與Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff（2011）⁵關(guān)于經(jīng)濟危機的研究資料。根據(jù)上述研究中的相關(guān)定義，若一國在一年發(fā)生貨幣危機、惡性通貨膨脹危機、股票市場崩盤、主權(quán)債務(wù)危機（國內(nèi)）、主權(quán)債務(wù)危機（國外）及銀行業(yè)危機等六種危機中的一種或多種，則認為該國在那一年經(jīng)歷了一次經(jīng)濟危機。在排除缺失值之后，研究樣本中共有82次經(jīng)濟危機能夠追蹤到危機前八年的債務(wù)數(shù)據(jù)。其中，由居民債務(wù)導(dǎo)致的危機有51次，由企業(yè)債務(wù)導(dǎo)致的危機有22次，由政府債務(wù)導(dǎo)致的危機有19次⁶，但由政府債務(wù)所引致的危機中，有15次是由阿根廷和匈牙利貢獻的。也就是說，由政府債務(wù)所引致的危機在更大程度上與政府整體政策有關(guān)。

除了政府債務(wù)與資產(chǎn)價格弱相關(guān)外，政府債務(wù)風(fēng)險低的原因還在于政府債務(wù)在本質(zhì)上與居民債務(wù)及企業(yè)債務(wù)不同，政府的生命周期可以很長。只要政府能夠保證低利率環(huán)境下的“借新還舊”，就完全可能實現(xiàn)在高債務(wù)率環(huán)境下的安全平穩(wěn)運行。由此，對政府債務(wù)的評估顯然不能簡單地沿用對企業(yè)債務(wù)進行評估的方法，不應(yīng)做債務(wù)清償假定，而應(yīng)重點關(guān)注其流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)。例如，歐債危機爆發(fā)并不是因為歐盟國家債務(wù)率偏高，更多緣于其債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。這一點在政府債務(wù)率高達200%以上但一直被外界視為“避險天堂”的日本得到了較好的驗證。此外，學(xué)術(shù)上認為公共債務(wù)接近上限是惡性通貨膨脹的征兆，但事實卻是過去20年日本一直在致力于對抗通貨緊縮。

如何理性認識中國地方政府債務(wù)問題

與發(fā)達國家的政府債務(wù)不同，中國地方政府債務(wù)所帶來的宏觀增長效益和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)是不容忽視的。在中美貿(mào)易摩擦的背景下，全球愈發(fā)意識到中國具備其他國家少有的較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系。在中國經(jīng)濟增長過程中，地方政府發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，其所推動的招商引資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、交通運輸?shù)臉O大改善都是產(chǎn)業(yè)配套和產(chǎn)業(yè)集聚的重要支撐因素。因此，評估地方政府債務(wù)風(fēng)險需要用動態(tài)、發(fā)展的眼光。從資產(chǎn)負債表的視角看，中國地方政府的資產(chǎn)規(guī)模約為80萬億元（李揚，2017），高于總體負債規(guī)模。加上近年來嚴(yán)控增量債務(wù)，地方的資產(chǎn)負債率已有所回落。從債務(wù)產(chǎn)出來看，地方政府債務(wù)率往往會階段性地呈現(xiàn)“倒U型”變化，即在投入初期債務(wù)快速攀升，之后隨著經(jīng)濟增速的提升，債務(wù)率呈下降趨勢。

需要強調(diào)的是，地方政府債務(wù)的核心問題不在于其規(guī)模，而在于其“隱性”特征所導(dǎo)致的地方政府融資成本居高不下，并加劇了債務(wù)流動性風(fēng)險。目前，在約30萬億元的隱性債務(wù)中，通過非公開市場獲得的融資占比約為80%，且融資成本偏高。2017年，我國政府債務(wù)利息支出達到1.9萬億元，占名義GDP增量的22.8%。如果不能有效降低隱性債務(wù)的資金成本，那么政府債務(wù)利息支出將基本上維持在名義GDP增量的30%左右（見圖2）。

警惕“債務(wù)控制陷阱” 平衡地方政府債務(wù)與經(jīng)濟增長

目前廣受關(guān)注的中國宏觀杠桿率偏高的問題更多緣于經(jīng)濟增速放緩，而非債務(wù)的過快增長，即分母端名義GDP增速的下降凸顯了分子端的債務(wù)問題?？梢灶A(yù)計，在中國經(jīng)濟增速下降、提質(zhì)增效的過程中，分母增長的放緩可能將使宏觀杠桿率難以實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定。如果僅從分子端入手，其結(jié)果可能是分母端更大幅度的下降，反而會推升杠桿率。因此，筆者提出如下建議：

首先，在分母端提高經(jīng)濟增長質(zhì)量和潛在經(jīng)濟增速。去杠桿的根本出路仍在分母端，應(yīng)加快釋放我國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所蘊含的經(jīng)濟增長潛力，打開經(jīng)濟增長的潛在內(nèi)需空間，關(guān)鍵是要加快推進城鎮(zhèn)化。這需要政府加大投入，完善中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，同時逐步實現(xiàn)公共服務(wù)的均等化，也意味著地方政府在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)仍將面臨較大融資壓力和債務(wù)負擔(dān)。因此，為地方政府提供低成本、長周期的債務(wù)融資工具成為亟待解決的問題。此外，還應(yīng)提高基建投資的產(chǎn)出效率，進而提高經(jīng)濟增速、控制債務(wù)增長。

其次，在分子端改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。展望未來，基于城鎮(zhèn)化及人口老齡化的發(fā)展趨勢，地方政府在公共服務(wù)領(lǐng)域的支出將只增不減，其融資需求也將增長。正如亞歷山大·漢密爾頓所言，我們真正要做的是保持債務(wù)的“穩(wěn)定與可持續(xù)性”。因此，就中國地方政府債務(wù)而言，應(yīng)拉長債務(wù)期限，實現(xiàn)低利率環(huán)境下債務(wù)持續(xù)“借新還舊”式的滾動，降低其流動性風(fēng)險。同時，提高地方政府資產(chǎn)證券化水平，進而滿足償付債務(wù)的流動性要求。

最后，適度為地方政府融資松綁，提高基建效率。事實上，與我國限制條件較多的地方政府專項債相比，美國市政債的用途可謂是“花樣迭出”。美國市政債市場規(guī)模大致相當(dāng)于其國債市場的50%和公司債券市場的1/4，市政債對應(yīng)的資產(chǎn)卻很豐富。從高速公路、港口、市政供水體系到消防車，再到學(xué)校校舍和公共機構(gòu)的辦公大樓，甚至地方政府所支持的私人投資都可以通過發(fā)行市政債來融資，如個人住房抵押收入債券、用于教育和醫(yī)療的非營利投資公債等。同時，美國市政債的還款來源也從收益項目本身拓展到地方政府稅收收入，極大地拓展了債務(wù)的承載空間。市政債的諸多創(chuàng)新使許多難以實行證券化的項目獲得了融資。在全球債券市場中，美國市政債市場已經(jīng)成為低成本融資、高效支持基礎(chǔ)設(shè)施融資的典范。2018年，美國市政債的年發(fā)行量超過4307億美元， 總市值超過3.9萬億美元，平均期限在15年以上。

與中國同為單一制國家的日本，近年來也在為地方政府債務(wù)松綁。從2006財年起，日本基于分權(quán)化改革，將債務(wù)發(fā)行體制由中央政府主導(dǎo)的嚴(yán)格審批制轉(zhuǎn)為中央政府與地方自治團體的協(xié)商制。日本地方債由此出現(xiàn)了兩種類型，一種是協(xié)商下獲得認可的地方債，另一種是沒有獲得協(xié)商認可的地方債。這在一定程度上使得日本從“默認式的信用擔(dān)?！敝薪饷摮鰜?，減輕了財政壓力，同時也給予地方政府更多舉債的選擇權(quán)，增強了地方自治團體的債務(wù)風(fēng)險意識。

綜上所述，目前我國政府仍具備較為廣闊的加杠桿空間，從學(xué)術(shù)研究和實踐的角度看，政府債務(wù)并不存在嚴(yán)格意義上適用于所有國家的警戒線標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們不應(yīng)落入“債務(wù)控制陷阱”而自縛手腳。

注：

1.摘譯自布魯金斯學(xué)會的“Five myths about federal debt”一文，文章見First Report on Public Credit（1790）和Second Report on Public Credit（1794）。

2.該說法來自美國著名政治家Daniel Webster。

3.參見費爾南·布羅代爾《十五至十八世紀(jì)的物質(zhì)文明、經(jīng)濟和資本主義》。

4.七國集團的成員國包括美國、英國、德國、法國、日本、意大利和加拿大。

5.見Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff. Financial Crash to Debt Crisis[J].American Economic Review，2011，August，Vol.101（5）：1676-1706.

6.三種債務(wù)危機并非互斥關(guān)系，樣本中有些經(jīng)濟危機的主導(dǎo)因素為兩種或三種債務(wù)，所以此處三者的合計數(shù)不是樣本數(shù)82，而是92。

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎