林然

繼港股中國通號（03969.HK）科創(chuàng)板上市，正式拉開港股公司回歸科創(chuàng)板序幕后，來自上海的醫(yī)藥制造企業(yè)昊海生物科技股份有限公司（以下稱“昊海生科”，股票代碼：06826.HK），也在7月15日拿到科創(chuàng)板的門票。

昊海生科成立于2007年1月24日，是一家應(yīng)用生物醫(yī)用材料技術(shù)和基因工程技術(shù)進(jìn)行醫(yī)療器械和藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的科技創(chuàng)新型企業(yè)。目前業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科和防粘連及止血四大板塊。公司擬公開發(fā)行不超過1780萬股，募資14.84億元，投向國際醫(yī)藥研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，由此測算，A股上市估值將是H股一倍以上。

《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者深入研讀昊海生科招股書后發(fā)現(xiàn)，公司初創(chuàng)期并無自己的核心業(yè)務(wù)，基本依靠不斷并購進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，并購過程中面臨的利益糾紛和多元化業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展問題值得關(guān)注。此外，公司核心產(chǎn)品玻尿酸原材料居然是從競爭對手華熙生物采購，其競爭實(shí)力堪憂。而研發(fā)費(fèi)用過低。不缺錢依舊任性上市也需要市場警惕。

頻繁并購發(fā)家

昊海生科是一家基本依靠并購發(fā)家的企業(yè)。在2007年創(chuàng)始初期，公司并沒有自己的主營業(yè)務(wù)，而是通過收購上海本地國資控股的部分生物材料及制藥企業(yè)切入玻尿酸、醫(yī)用幾丁糖以及透明質(zhì)酸鈉凝膠等領(lǐng)域。這些收購主要包括：2007年4月，昊海有限并購了松江生物制藥廠，最終收購成本為3300萬元;2007年12月，昊海有限受讓了上海其勝生物100%股權(quán)，價(jià)款合計(jì)5498.89萬元;第三家收購的是民營企業(yè)上海利康瑞生物工程有限公司，成本支出最終為1780萬元。

進(jìn)入到本次科創(chuàng)板招股書，昊海生科經(jīng)營快速發(fā)展也源自外圍收購。在香港上市后，2016年10月，昊海生物花費(fèi)3058.2萬元完成對河南宇宙100%股權(quán)的收購;2016年12月，花費(fèi)7000萬元收購珠海艾格100%股權(quán);2016年11月，花費(fèi)3.6億元收購深圳新產(chǎn)業(yè)60%股權(quán)，后者為Lenstee人工晶狀體產(chǎn)品的中國獨(dú)家經(jīng)銷商。2017年5月，花費(fèi)了2.16億元收購境外企業(yè)con[amac，其為全球最大的獨(dú)立視光材料生廠商。為了收購能夠生產(chǎn)HA精粉的青島華元，公司通過收購China Ocean取得青島華元100%股權(quán)。上述收購花費(fèi)合計(jì)約為8.05億元。

在這些并購中存在一些股權(quán)交易問題。昊海生科早期的營業(yè)收入主要依賴于上海其勝生物，公司在受讓上海其勝股權(quán)時(shí)，其賬面凈值單價(jià)為2.14元，但公司受讓40%的股權(quán)單位價(jià)格為1.2元。這一價(jià)格也顯著低于經(jīng)昊海化工取得其勝生物60%股權(quán)的單價(jià)3.58元。前后價(jià)格差異如此之大，是否涉及到利益糾紛？

多元化業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展問題。截止到2018年底，昊海生科產(chǎn)品基本覆蓋了眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大治療領(lǐng)域“原料+研發(fā)+產(chǎn)品+銷售”的全產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用。雖然都屬于生物醫(yī)用材料研發(fā)的領(lǐng)域，但各領(lǐng)域的差別巨大。公司目前擁有的國內(nèi)注冊商標(biāo)高達(dá)190個(gè)，國外注冊商標(biāo)20個(gè)。如此依靠資本堆積而起的經(jīng)營規(guī)模，未來將如何產(chǎn)生協(xié)同效益？公司對各領(lǐng)域的發(fā)展的戰(zhàn)略定位是什么？可以看到，未來A股上市募資后，昊海生科或許將延續(xù)買買買的姿態(tài)。

命脈不在自己手中

雖然從2016年以來，玻尿酸產(chǎn)品占昊海生科營收比例從22.04%下降到17.11%，但玻尿酸依舊是公司支柱。2017年，昊海生科保證玻尿酸原材料HA精粉的穩(wěn)定供給，以4100萬元收購China Ocean，由此間接控制青島華元。然而，2016年和2017年，青島華元位列公司采購前五名序列，但是采購的產(chǎn)品卻為HA粗粉，并未見到精粉產(chǎn)品。

昊海生科表示，2017年和2018年，因?yàn)槭召廋hina Ocean后，公司外購HA精粉占總精粉用量9.76%和15.13%。根據(jù)公司招股書描述：“截至2018年12月31日，青島華元總資產(chǎn)為6，609.61萬元，凈資產(chǎn)為2，439.97萬元，2018年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入972.88萬元，凈利潤20.97萬元?！比绻祟惐硎鰧賹?shí)，972.88萬元中將包含粗粉和精粉的收入。

2018年昊海生科前五大采購商中，華熙生物赫然在列，公司向這為主要競爭對手采購的正是HA精粉，采購金額達(dá)到789.05萬元，如果華熙生物的采購為公司唯一外部采購，那公司精粉的采購金額總金額至少得超過5200萬元。

問題出來了，昊海生科間接控制的青島華元972.88萬元的營收的具體構(gòu)成是什么？其為昊海生科提供的精粉總量為多少？昊海生科關(guān)于：“收購青島華元后外購HA精粉占總精粉用量9.76%和15.13%”的表述正確，則以華熙生物為唯一外部采購商測算。公司內(nèi)部消化的HA精粉至少超過4200萬元。青島華元972.88萬元的營收能夠撐起這樣的數(shù)據(jù)嗎？

其次，以昊海生科2018年玻尿酸2.66億元金額的銷售產(chǎn)品，其需要的HA精粉和粗粉的量大概是多少？昊海生科2016年到2018年的HA精粉和粗粉采購數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確？

2012年昊海生科謀求創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，公司主營產(chǎn)品擬用于生產(chǎn)透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品的主要原材料HA精粉、粗粉均系向唯一供應(yīng)商一山東福瑞達(dá)生物醫(yī)藥有限公司采購（華熙生物旗下）。而當(dāng)下昊海生科的精粉大量外購再一次找到華熙生物。是否表明其多年來核心技術(shù)根本沒有進(jìn)步？根本命脈依舊掌握在競爭對手手中？

研發(fā)實(shí)力較低

昊海生科報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為：4725.54萬元、7633.23萬元和9536.97萬元，占當(dāng)期營收比例分別為：5.49%、5.64%和6.12%，雖然在緩慢爬升，但在科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)平均10%以上的水平比起來，明顯排名靠后。這表明公司產(chǎn)品的科技含量并不高。

從另一個(gè)方面看，2018年公司共計(jì)1226名員工，其中營銷人員332人，占比27.08%;研發(fā)人員僅202人，占比16.48%。上述研發(fā)費(fèi)用的同一報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售費(fèi)用分別為：2.88億元、4.14億元和4.95億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為：33.41%、30.57%和31.77%。

過低的研發(fā)費(fèi)用或許是造成了從2012年到2018年，昊海生科主要產(chǎn)品核心技術(shù)一直受限于人的主要原因，嚴(yán)重依賴銷售創(chuàng)造營收的模式以及研發(fā)不給力的現(xiàn)狀，讓昊海生科的發(fā)展受到限制并難以經(jīng)受市場競爭。