胡穎

摘? ?要：本文在現(xiàn)有金融周期研究的基礎(chǔ)上，提出了一套判斷金融周期位置和金融危機(jī)概率的分析框架，即對(duì)金融周期評(píng)判要有短、中、長(zhǎng)周期的視角，短期看流動(dòng)性周期、中期看信貸周期和房地產(chǎn)周期、長(zhǎng)期看杠桿周期。實(shí)證分析表明我國(guó)目前處于流動(dòng)性周期上行期、信貸和房地產(chǎn)周期峰值、杠桿周期下行期“三期疊加”的狀態(tài)，三種周期結(jié)合能更好地判斷當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)的程度，建議我國(guó)當(dāng)前的首要任務(wù)是平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)適度通脹去杠桿，確立金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本位，提高直接融資比重和政策協(xié)調(diào)配合，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融周期;流動(dòng)性;信貸和房地產(chǎn)周期;杠桿周期

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.09.002

中圖分類號(hào)：F832? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）09-0008-10

一、引言

金融危機(jī)以后，學(xué)術(shù)界對(duì)金融周期的研究進(jìn)入了新階段，諸多學(xué)者從金融周期的理論、定義、周期測(cè)算、經(jīng)濟(jì)后果等方面開展了大量研究。國(guó)際清算銀行（BIS）認(rèn)為金融周期是受制于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和金融約束條件下的對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估及其交互作用，由于交互作用會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從而可能帶來嚴(yán)重的金融困境和經(jīng)濟(jì)失調(diào)。BIS通過金融困境早期預(yù)警信號(hào)評(píng)估法，發(fā)現(xiàn)信貸周期和房地產(chǎn)周期與金融周期的關(guān)系最為密切。任澤平（2018）等研究表明金融周期的測(cè)算要考慮杠桿周期;Kyunghun KIM等（2018）最新研究成果表明流動(dòng)性是金融周期的主要觀測(cè)指標(biāo)。這些研究進(jìn)一步拓展了金融周期的視角，然而都僅從一個(gè)角度來判斷金融周期的走勢(shì)以及金融風(fēng)險(xiǎn)的程度，沒有對(duì)該方法在中國(guó)的適用性進(jìn)行探索，也沒有對(duì)金融周期處于或即將處于峰值如何高位平緩著陸提出切實(shí)可行的建議?；诖耍疚脑诂F(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，提出了一套判斷金融周期位置和金融危機(jī)概率的分析框架。

二、金融周期基本理論

（一）金融周期由短、中、長(zhǎng)周期構(gòu)成

金融周期是由許多短周期、中周期和長(zhǎng)周期構(gòu)成，各周期走勢(shì)不一，相互加強(qiáng)、重疊，造成金融危機(jī)爆發(fā)的可能性高低不同。根據(jù)BIS和韓國(guó)國(guó)際政策研究所（2018）的最新研究結(jié)果，金融周期中最為重要是流動(dòng)性周期、信貸和房地產(chǎn)周期、杠桿周期。其中，流動(dòng)性周期是短周期，一般3年左右，以Kyunghun KIM等（2018）為代表;信貸和房地產(chǎn)周期為中周期，持續(xù)時(shí)間在十年左右，以BIS（2014）等為代表;杠桿周期是長(zhǎng)周期，可能超過20年，以任澤平（2017）等為代表。

（二）金融周期的八種表現(xiàn)

根據(jù)流動(dòng)性短周期、信貸和房地產(chǎn)中周期、杠桿長(zhǎng)周期在不同時(shí)期的走勢(shì)，金融周期可能出現(xiàn)八種表現(xiàn)，不同情況的風(fēng)險(xiǎn)有所差別（見表1）。 IMF、BIS等研究表明，長(zhǎng)周期對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，中周期次之，短周期影響最小，這個(gè)影響既包括影響的時(shí)長(zhǎng)，也包括金融風(fēng)險(xiǎn)的破壞程度。也就是說，如果長(zhǎng)周期是上升的，那么即使中周期和短周期在波峰波谷之間上下波動(dòng)，出現(xiàn)全面性金融危機(jī)的可能性也較低，因?yàn)榭梢酝ㄟ^貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀手段延緩并化解危機(jī)的爆發(fā);如果長(zhǎng)周期是下降的，短周期和中周期仍處于上升狀態(tài)，那么金融風(fēng)險(xiǎn)較大，極易引發(fā)金融危機(jī)，但仍可以借助相關(guān)手段穩(wěn)步度過去杠桿周期;一旦長(zhǎng)周期、中周期和短周期都全面下降，那么市場(chǎng)預(yù)期將持續(xù)低迷，金融危機(jī)爆發(fā)可能性大幅增加，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入停滯衰退。具體而言，有如下8種表現(xiàn)。

表現(xiàn)1：當(dāng)短中長(zhǎng)三種周期均呈現(xiàn)上升狀態(tài)時(shí)，金融周期處于繁榮期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，市場(chǎng)預(yù)期向好，這是最好的表現(xiàn)。

表現(xiàn)2：短期出現(xiàn)流動(dòng)性周期下行，中周期和長(zhǎng)周期處于上升狀態(tài)，一般不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，即使出現(xiàn)短暫的危機(jī)，也不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。

表現(xiàn)3：中期出現(xiàn)信貸和房地產(chǎn)周期下行，如果短周期和長(zhǎng)周期仍在上升，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也不大，即使有風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)形成危機(jī)。這種表現(xiàn)出現(xiàn)的概率較低，因?yàn)橐话愣?，充裕的流?dòng)性會(huì)盡快流向房地產(chǎn)和信貸，帶動(dòng)中周期的復(fù)蘇。

表現(xiàn)4：如果短期流動(dòng)性緊張，中期房地產(chǎn)和信貸低迷，但長(zhǎng)周期的杠桿率仍在上升，那么風(fēng)險(xiǎn)較大，危機(jī)很容易一觸即發(fā)，但只要能在長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)住杠桿，那么說明市場(chǎng)預(yù)期較為樂觀，流動(dòng)性可以在短期內(nèi)靠貨幣政策補(bǔ)充，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)在流動(dòng)性周期復(fù)蘇后上升，不過需要一定時(shí)間。

表現(xiàn)5：如果流動(dòng)性充裕、房地產(chǎn)和信貸周期仍處在上升周期，而長(zhǎng)周期進(jìn)入去杠桿周期，此時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)的概率較高，但可以通過好的去杠桿方式熨平周期，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。

表現(xiàn)6：如果長(zhǎng)周期進(jìn)入過度去杠桿周期，流動(dòng)性也出現(xiàn)緊張，那么此時(shí)信貸和房地產(chǎn)周期也基本處于頂部，部分領(lǐng)域已爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)岌岌可發(fā)。

表現(xiàn)7：如果長(zhǎng)周期和中周期都進(jìn)入下行階段，流動(dòng)性比較充裕，那么此時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”。

表現(xiàn)8：如果短中長(zhǎng)三種周期均進(jìn)入下行階段，此時(shí)金融危機(jī)全面爆發(fā)可能性大幅增加。

三、我國(guó)的流動(dòng)性周期

（一）流動(dòng)性周期指標(biāo)的選取

我們將流動(dòng)性（L）定義為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所持有的所有金融負(fù)債的總和，即包含了信貸C和股權(quán)E兩個(gè)部分，為了避免重復(fù)計(jì)算，L不包含金融部門。流動(dòng)性的概念是建立在一個(gè)簡(jiǎn)單的原則基礎(chǔ)上的，即債權(quán)人的貸款只相當(dāng)于債務(wù)人償還債務(wù)的能力;一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性不能無限期地超過其生產(chǎn)能力，生產(chǎn)能力則可以被測(cè)量為預(yù)期收入流的凈現(xiàn)值，而預(yù)期收入流的凈現(xiàn)值可以用實(shí)收資本（H）表示。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的平衡看，預(yù)期收入流的凈現(xiàn)值，應(yīng)等于資本存量中嵌入的生產(chǎn)力價(jià)值，等于經(jīng)濟(jì)中總實(shí)物資本的價(jià)值，即：

L=C+E≈Ypc=f （H）（1）

其中，Ypc表示生產(chǎn)能力，一般用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP表示，L向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的路徑如圖1所示。

信貸的增加可用于購買金融股票（情形I）或投資于資本存量（情形II）。在（I）的情況下，如果資金用于資本存量的投資（案例a），那么Ypc將會(huì)上升。如果不這樣做，額外的資金將會(huì)被股票價(jià)格的上漲所調(diào)節(jié)（案例b）;如果不加控制，可能會(huì)導(dǎo)致股市泡沫。在（II）的情況下，如果將資金投資于生產(chǎn)性資本①，那么Ypc將會(huì)上升（案例c）;如果對(duì)非生產(chǎn)性資本②的需求超過供給，那么價(jià)格就會(huì)上升，如房地產(chǎn)泡沫（案例d）。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，如果L的增加伴隨著生產(chǎn)性資本的增加，那么隨著H的增加，YPC將會(huì)增加（案例a和案例c）。此時(shí)，L/YPC和H/YPC不會(huì)發(fā)生變化。因此，只要YPC隨著L和H的增長(zhǎng)，金融失衡加劇的可能性就很低。如果L/YPC上升，而不是H/YPC，那么L的調(diào)整將在某一時(shí)刻進(jìn)行（案例b）。如果L的增加與對(duì)某一特定實(shí)物資本（如房地產(chǎn)）的投機(jī)有關(guān)，那么L/YPC和H/YPC將同時(shí)上升（案例d）。在這種情況下，金融市場(chǎng)將在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)調(diào)整，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。

（二）流動(dòng)性周期的評(píng)判

由上述分析可知，L/Y和H/Y不可能無限地繼續(xù)增長(zhǎng)，最終必須調(diào)整到與基本原理一致的水平，這樣的調(diào)整將伴隨著實(shí)際GDP的下降。特別是，L/Y和H/Y越高，實(shí)際GDP的下滑就越嚴(yán)重。我們運(yùn)用KLR信號(hào)法提取L/Y和H/Y的閾值，并與實(shí)際的L/Y和H/Y對(duì)比，判斷流動(dòng)性是否處于下行周期。如果流動(dòng)性處于下行周期，那么L/Y和H/Y的閾值會(huì)同時(shí)大于或等于L/Y和H/Y的實(shí)際值。即：

=1? 如果L/Y≥（L/Y）*，且L/H≥（L/H）*處于流動(dòng)性下行周期0? 處于流動(dòng)性上行或平穩(wěn)周期（2）

其中，（L/Y）*代表L/Y的閾值，代表（L/H）*的閾值。預(yù)測(cè)流動(dòng)性周期是否處于下行階段，會(huì)出現(xiàn)兩種預(yù)測(cè)誤差，我們定義第1類誤差（T1）為流動(dòng)性周期下行而信號(hào)未顯示，第2類誤差（T2）為信號(hào)顯示而流動(dòng)性卻不屬于下行周期。以下三個(gè)損失函數(shù)（LF）反映了綜合考慮兩種誤差后L/Y和H/Y的信號(hào)。

其中，LF1是將第1類和第2類誤差的加權(quán)平均值最小化的損失函數(shù)，1類誤差和2類誤差的加權(quán)系數(shù)分別是α和1-α。LF2是由噪聲到信號(hào)的比率最小化的一種損失函數(shù)，用T2誤差或1-T1誤差表示。LF3也是最小化了噪聲和信號(hào)比率的損失函數(shù)，但前提是最小預(yù)測(cè)概率至少是60%或75%。因此，只要根據(jù)L/Y和H/Y的時(shí)間序列，用KLR信號(hào)法，便可得到（L/Y）*和（L/H）*，從而判斷出流動(dòng)性的周期變化。

（三）我國(guó)的流動(dòng)性周期走勢(shì)

根據(jù)全國(guó)2002—2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)①，運(yùn)用信號(hào)提取法，我們計(jì)算得到L/Y和H/Y在三種損失函數(shù)下的閾值（見表3）。

由上表可知，在第一類損失函數(shù)（a=0.5，a=0.75）和第三類損失函數(shù)的情況下，（L/Y）*和（H/L）*的預(yù)測(cè)概率達(dá)到100%，因此，本文以第一類損失函數(shù)LF1（a=0.5）的情況作為流動(dòng)性周期下行的判定條件測(cè)算各年度的閾值（見表4）。2002年以來，我國(guó)大致出現(xiàn)了四次流動(dòng)性緊張的情況，即流動(dòng)性處于下行周期，第一次是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)，第二次和第三次均是錢荒造成的，第四次是2015年的股災(zāi)。

四、我國(guó)的信貸和房地產(chǎn)周期

（一）指標(biāo)選取

本文的信貸指標(biāo)用非金融私人部門的貸款衡量。非金融私人部門分為非金融企業(yè)、住戶、為居民服務(wù)的非盈利機(jī)構(gòu)三個(gè)部分，貸款來源既包括國(guó)內(nèi)銀行貸款，又包括跨境銀行貸款和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款。由于非金融私人部門的貸款情況與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系非常密切，是順周期的經(jīng)濟(jì)行為，能較好地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資狀況，是融資約束較為理想的表示變量。

本文選取國(guó)房景氣指數(shù)作為我國(guó)房地產(chǎn)周期的度量指標(biāo)，之所以選擇該指數(shù)是參考?xì)W美等國(guó)運(yùn)用BIS官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)作為房地產(chǎn)周期的度量，而我國(guó)的國(guó)房景氣指數(shù)相對(duì)來說跨度較長(zhǎng)，比較適合進(jìn)行中周期的衡量。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)相關(guān)性非常緊密，房地產(chǎn)價(jià)格也通常被當(dāng)作重要抵押品的價(jià)格，并成為影響金融市場(chǎng)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心因素。尤其近幾年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快，房?jī)r(jià)上漲速度加快，可能帶來的泡沫及金融風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。

（二）BP濾波法測(cè)算信貸和房地產(chǎn)周期

學(xué)術(shù)界測(cè)算信貸周期和房地產(chǎn)周期，一般采用濾波分析法或拐點(diǎn)分析法。濾波分析的核心思想是使用帶通濾波的方法提取出全樣本數(shù)據(jù)中循環(huán)序列的部分，排除短期噪音干擾和長(zhǎng)期趨勢(shì)，得到序列的周期波動(dòng)情況。本文借鑒Christiano和Fitzerald等相關(guān)研究，擬采用Band-Pass濾波法（簡(jiǎn)稱BP濾波法）來計(jì)量。依據(jù)BP濾波的實(shí)質(zhì)，采用頻域控制法，從實(shí)際信貸變量和實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)序列中提取出信貸和房地產(chǎn)變量的周期因素，然后取算術(shù)平均作為兩者的周期指數(shù)。

首先，計(jì)算實(shí)際信貸缺口和實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格缺口，計(jì)算方法為：信貸缺口=信貸/GDP-消除趨勢(shì)后的信貸/GDP;房地產(chǎn)價(jià)格缺口=房地產(chǎn)國(guó)房景氣指數(shù)-消除趨勢(shì)后的國(guó)房景氣指數(shù)。

然后，將信貸缺口和房地產(chǎn)價(jià)格缺口指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)化處理。數(shù)據(jù)處理完成后，在進(jìn)行BP濾波提取前，對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，還需要去除線性趨勢(shì)。

再次，假設(shè)信貸缺口和房地產(chǎn)價(jià)格缺口序列為不同頻率周期函數(shù)的加權(quán)平均，運(yùn)用BP濾波法，通過下列線性濾波算子來排除信貸缺口和房地產(chǎn)價(jià)格缺口序列中的長(zhǎng)期趨勢(shì)部分：

其中，周期長(zhǎng)度設(shè)定在區(qū)間[S1，S2]范圍內(nèi)，本文是季度數(shù)據(jù)，K=12。為了在不改變序列時(shí)間次序的情況下，較好地提出變量中的隨機(jī)干擾和長(zhǎng)期趨勢(shì)，本文設(shè)置高頻、低頻信息過濾范圍區(qū)間上下線定為32-80季度，同時(shí)通過滯后12個(gè)季度來消除季節(jié)性影響。

最后，對(duì)將信貸缺口和房地產(chǎn)價(jià)格缺口的BP濾波結(jié)果取算數(shù)平均值，作為信貸周期和房地產(chǎn)周期的綜合指標(biāo)。

（三）我國(guó)的信貸和房地產(chǎn)周期走勢(shì)

根據(jù)測(cè)算結(jié)果，目前我國(guó)處于2009年以來的第一個(gè)信貸和房地產(chǎn)周期頂峰，信貸和房地產(chǎn)周期已于2017年達(dá)到頂峰，面臨下行可能，意味著當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)較高。不過，與歐美等國(guó)家所不同的是，歐美等國(guó)家在周期頂峰一般是被動(dòng)爆發(fā)金融危機(jī)，然后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解和處理。我國(guó)在信貸和房地產(chǎn)周期到達(dá)頂峰前，就積極地實(shí)施去杠桿、強(qiáng)金融監(jiān)管等政策，金融風(fēng)險(xiǎn)在強(qiáng)有力的政策配合下自2016年開始逐漸緩釋、積極化解，2018年信貸和房地產(chǎn)周期從高峰開始有下行轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)（見圖2）。

五、我國(guó)的杠桿周期走勢(shì)

（一）杠桿周期的刻畫

宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率與微觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的衡量不同，一般用負(fù)債與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例來衡量。借鑒中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組的方法，我們先計(jì)算分部門債務(wù)，再得出宏觀杠桿率，即：宏觀杠桿率=（政府部門債務(wù)+住戶部門債務(wù)+企業(yè)部門債務(wù)）/GDP。

（二）我國(guó)進(jìn)入去杠桿周期

根據(jù)宏觀杠桿率的測(cè)算結(jié)果，我國(guó)的杠桿周期與經(jīng)濟(jì)周期并不同步。在2001—2007年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，宏觀杠桿率整體保持穩(wěn)定，非金融企業(yè)部門杠桿率甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì);2009—2016年中，經(jīng)濟(jì)增速在短暫反彈后逐年下滑，宏觀杠桿率卻迅猛上升;2016年下半年開始，經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)并出現(xiàn)小幅反彈，宏觀杠桿率也趨于平穩(wěn)，非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此，可將本輪杠桿周期劃分為第一輪加杠桿、第二輪加杠桿和去杠桿三個(gè)階段。

1.2001—2008年：第一輪加杠桿

2001—2008年，我國(guó)名義GDP基本保持兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，企業(yè)盈利水平、居民收入和政府財(cái)政收入均快速上漲。此時(shí)，我國(guó)不斷融入全球市場(chǎng)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為繁榮，非金融企業(yè)部門加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿足國(guó)內(nèi)外不斷擴(kuò)張的需求;居民部門在城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)及住房貸款的普及下加杠桿購房;政府部門為了滿足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行大規(guī)模投資，同樣提高了杠桿率。非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門的加杠桿需求導(dǎo)致同期的銀行貸款快速上升，名義GDP增速顯著高于銀行貸款增速，三大部門債務(wù)的快速增加卻并沒有導(dǎo)致宏觀杠桿率的快速上升，反而出現(xiàn)了明顯下降。三大部門的加杠桿都有收入增長(zhǎng)作為支撐，未來現(xiàn)金流足夠償還增加的債務(wù)本息，這一階段屬于好的加杠桿周期。

2.2009—2016年中：第二輪加杠桿

為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)，我國(guó)出臺(tái)了“四萬億投資”以及寬松的貨幣政策，我國(guó)進(jìn)入第二輪加杠桿周期。這些政策在當(dāng)時(shí)有效地刺激了經(jīng)濟(jì)快速觸底反彈，但也加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門杠桿率分別由2008年年底的96.3%、17.9%和27.1%快速上升至2016年年中的166.9%、41.7%和43.4%，宏觀杠桿率也從141.3%上升至251.9%。非金融企業(yè)部門進(jìn)一步加杠桿，導(dǎo)致原本過剩的產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，最終PPI自2012年3月起經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的通縮。地方政府在GDP考核壓力下通過地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行大規(guī)模違規(guī)舉債，并通過刺激房地產(chǎn)獲得巨額的土地出讓金和稅費(fèi)收入，引發(fā)了地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。居民部門杠桿率快速上升，已經(jīng)透支了居民部門的財(cái)富積累。債務(wù)增速大幅超過名義GDP增速，未來現(xiàn)金流可能不足以支撐債務(wù)的增長(zhǎng)。

3.2016年中至今：去杠桿

2015年年底，中央出臺(tái)一系列供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施，2016年年中，我國(guó)進(jìn)入了去杠桿周期，去杠桿取得了較好的成效。2018年，我國(guó)宏觀杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了近七年來的首次下降。從結(jié)構(gòu)上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強(qiáng)，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務(wù)增速趨緩，結(jié)構(gòu)性去杠桿的特征非常明顯。2017年，非金融企業(yè)杠桿率為153.6%，同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn);政府部門杠桿率為37.0%，同比微升0.5個(gè)百分點(diǎn);居民部門杠桿率為53.2%，同比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管當(dāng)前我國(guó)宏觀杠桿率出現(xiàn)良好勢(shì)頭，但整體杠桿率仍然較高，非金融企業(yè)部門杠桿率還有較大下行空間，政府部門和居民部門杠桿率仍在上升之中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)仍未充分釋放。因此，持續(xù)有效穩(wěn)住宏觀杠桿率依然迫在眉睫，未來兩年內(nèi)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)仍居三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首位。

六、結(jié)論和政策建議

（一）我國(guó)處于金融周期頂峰

從金融短中長(zhǎng)周期看，我國(guó)目前處于流動(dòng)性周期的上行階段、信貸和房地產(chǎn)周期的頂峰和杠桿周期的下行階段，也就是本文所述的金融周期的第6種表現(xiàn)形式。在這一階段，部分領(lǐng)域已爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，要特別關(guān)注企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)尤其是融資平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)企業(yè)尤其是中小房企泡沫風(fēng)險(xiǎn)，防范化解金融危機(jī)的關(guān)鍵之處在于如何實(shí)現(xiàn)杠桿周期的平穩(wěn)過渡。

根據(jù)去杠桿過程中政府扮演的角色，去杠桿可分為三種方式，分別是通縮去杠桿、惡性通脹去杠桿和適度通脹去杠桿。去杠桿周期一般伴隨著通貨緊縮，如果政府不進(jìn)行干預(yù)，就會(huì)出現(xiàn)通縮去杠桿;如果政府過度干預(yù)則出現(xiàn)惡性通脹去杠桿，這兩種方式是兩個(gè)極端，都是壞的去杠桿。只有在縮減債務(wù)的同時(shí)，還能提高收入、增強(qiáng)負(fù)債主體償還債務(wù)的能力，才是好的去杠桿。

（二）實(shí)現(xiàn)適度通脹去杠桿

1.金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本位

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)和日本都經(jīng)歷了金融去杠桿的歷程，由于采取的措施不同，效果也大相徑庭。20世紀(jì)八十年代，日本為了緩解房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，主要靠銀行控制貨幣總量，卻引起了泡沫的迅速破裂，帶來了經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”。日本的方式主要是通縮去杠桿，沒有處理好金融、居民、企業(yè)等部門之間的關(guān)系。美國(guó)去杠桿并沒有對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，美國(guó)的做法是好的加杠桿和壞的去杠桿組合，通過政府部門加杠桿對(duì)沖私營(yíng)非金融部門去杠桿的沖擊，維持了宏觀杠桿率的穩(wěn)定，并通過降息和量化寬松等政策刺激經(jīng)濟(jì)和通脹的復(fù)蘇，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度被加快，縮短了私營(yíng)非金融部門去杠桿的周期。當(dāng)私營(yíng)非金融部門杠桿率穩(wěn)定之后，政府部門不再繼續(xù)加杠桿，刺激政策開始隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步退出。

借鑒美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，要想采取適度通脹去杠桿的措施，最為重要的是讓金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，去杠桿的重心應(yīng)放在解決結(jié)構(gòu)性問題，注重結(jié)構(gòu)性去杠桿，分部門、分債務(wù)類型有序、穩(wěn)步地把杠桿降下來，實(shí)現(xiàn)壞的去杠桿和好的加杠桿組合。

2.提高直接融資尤其是股權(quán)融資的比重

近年來我國(guó)直接融資占比不斷攀升，但與世界主要經(jīng)濟(jì)體直接融資占比70%相比，我國(guó)直接融資仍然是金融發(fā)展的一大短板，尤其是股權(quán)融資更是短板中的短板。從具體措施看，提高股權(quán)融資占比，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化取向。一是加快多層次、多元化的資本市場(chǎng)建設(shè)，壯大主板、夯實(shí)創(chuàng)業(yè)板、發(fā)展新三板、推進(jìn)科創(chuàng)板，為企業(yè)提供良好的股權(quán)融資環(huán)境。二是完善資本市場(chǎng)法制建設(shè)，切實(shí)保障投資者的利益。三是盡可能平滑股票市場(chǎng)波動(dòng)，減少因股票價(jià)格大起大落給投資者帶來的損失。四是完善資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、培育媒體等外部監(jiān)督力量，推動(dòng)股權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)行。

3.加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

一是保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，控制貨幣增速，用好貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。二是完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)宏觀審慎政策和微觀金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，避免政策疊加或政策真空。三是加強(qiáng)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)整合，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管空白，提高對(duì)跨市場(chǎng)、跨行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和監(jiān)測(cè)。■

（特約編輯：陳國(guó)權(quán)）

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