江薇 王偉翔 張騰 舒磊

摘? ?要：本文采用NSS方法編制了深圳地區(qū)大中企業(yè)及小微企業(yè)貸款利率曲線，并對(duì)貸款利率與貨幣政策工具進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證分析。結(jié)果顯示：深圳地區(qū)貸款利率市場化程度較高，小微企業(yè)融資難、融資貴問題有所好轉(zhuǎn)，但貸款期限過短易導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足;大中企業(yè)貸款利率與貨幣政策互相影響，但小微企業(yè)貸款利率對(duì)貨幣政策變化不敏感。建議從優(yōu)化貸款期限結(jié)構(gòu)、構(gòu)建多元便利化融資渠道、完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等方面，加大小微企業(yè)支持力度，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：利率曲線;企業(yè)類型;貨幣政策

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.09.003

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2019）09-0018-10

表內(nèi)貸款是我國社會(huì)融資的主要來源，貸款利率變化對(duì)資金市場乃至整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均會(huì)產(chǎn)生重大影響，但受我國貸款利率長期非市場化以及明細(xì)數(shù)據(jù)不可得等因素影響，貸款利率研究多基于加權(quán)平均角度，其缺點(diǎn)在于受權(quán)重影響較大，無法構(gòu)造期限的連續(xù)性函數(shù)。若某些特定時(shí)間點(diǎn)沒有新增貸款則無法研究和分析，不是真正意義的利率曲線?；谏鲜霰尘?，本文以深圳為例，采用NSS方法，首次按不同類型企業(yè)構(gòu)建貸款利率曲線。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）利率曲線結(jié)構(gòu)及編制方法

關(guān)于利率曲線結(jié)構(gòu)的理論研究包括純預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論、市場分割理論和優(yōu)先置產(chǎn)理論等。純預(yù)期理論最早由Fisher（1896）提出，主要認(rèn)為遠(yuǎn)期利率是未來即期利率的無偏估計(jì)。J.R Hicks（1946）等學(xué)者在純預(yù)期理論基礎(chǔ)上考慮了不完全市場的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償信息，提出流動(dòng)性偏好理論。J.M.Culbertson（1957）提出市場分割理論，認(rèn)為不同到期期限的利率市場是相互獨(dú)立和分割的，特定期限的利率取決于該期限的供求狀況。Franco Modigliani&Richard Sutch（1966）提出優(yōu)先置產(chǎn)理論，認(rèn)為投資者在重大利率誘因下，會(huì)改變?cè)辛?xí)慣，從而導(dǎo)致利率市場局部分割。

基于上述理論，不少學(xué)者編制利率曲線，但主要集中于債券市場，并分為兩大類：一是經(jīng)濟(jì)理論模型，主要是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，通過因素分析方法構(gòu)建利率曲線結(jié)構(gòu)變化;二是數(shù)量模型，主要根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)，采用參數(shù)估計(jì)和非參數(shù)估計(jì)。其中，非參數(shù)方法的代表有JHMcCulloch（1971）簡單二次多項(xiàng)式、JHMcCulloch（1975）三次指數(shù)樣條、OA Vasicek&HG Fong（1982）指數(shù)樣條、M Fisher、 DW Nychka&Zervos（1995）平滑樣條、Kteeley（1991）B樣條、N Anderson&J Sleath（1999）立方樣條等。參數(shù)方法最初是由CRNelson&AFSiegel（1987）提出，通過長期利率、短期利率和斜率以及駝峰形狀等四個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建NS模型來刻畫利率曲線;Lars E.O.Svensson（1994）通過增加雙駝峰型狀參數(shù)，對(duì)NS模型進(jìn)行擴(kuò)展，形成NSS模型。

（二）利率曲線與貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究

20世紀(jì)90年代以來，許多學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹、實(shí)際產(chǎn)出等貨幣政策目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析。在國外，如J Stock&M Watson（1989）、A Estrella&G Hardouvelis（1991）發(fā)現(xiàn)，10年期和3月期國債利差，可作為美國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，能顯著改善對(duì)GDP的預(yù)判能力。JH Cochrane&M Piazessi（2002）等認(rèn)為不同期限利率水平反映了市場對(duì)未來利率、通脹和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，通過對(duì)利率曲線的研究可以對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出準(zhǔn)確預(yù)測。但MD Bordo&JG Haubrich（2004）認(rèn)為，1990年后，由于貨幣政策體制可信度的提高，使得長期利率對(duì)外部沖擊的反應(yīng)減小，降低了對(duì)GDP預(yù)測相關(guān)性的顯著水平。

在我國，杜金岷和郭紅兵（2009）、李宏瑾、鐘正生和李曉嘉（2010）、李宏瑾（2011）分析認(rèn)為，中長期利率包含了豐富通貨膨脹變化信息，可以作為通脹預(yù)測的指示器。阮健弘等（2013）研究認(rèn)為長短期國債利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)有先行性。馬明、向禎（2002）最早對(duì)法定存貸款基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，認(rèn)為因利率管制中國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)性是滯后的，在經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中缺乏預(yù)見性。2013年貸款利率放開管制之后，張奎等（2015）和倪樂央（2015）分別基于江蘇省和浙江省溫州市每個(gè)時(shí)點(diǎn)的加權(quán)平均利率曲線，與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)展開效應(yīng)分析，認(rèn)為貸款利率曲線包含了宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期影響因素。

二、我國貸款利率曲線編制實(shí)證

國內(nèi)外已有較多學(xué)者對(duì)曲線編制模型進(jìn)行了比較研究，如Attila Csajbok（1998）基于擬合優(yōu)度（均方根誤差）、與經(jīng)濟(jì)直覺的一致性、唯一性、可比性等四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)參數(shù)模型和非參數(shù)模型進(jìn)行了對(duì)比，認(rèn)為以多項(xiàng)式和三次樣條方法為主的非參數(shù)模型在經(jīng)濟(jì)解釋方面存在較大偏差，而參數(shù)模型的解釋力度較高，廣泛被中央銀行采用，并且NSS模型比NS模型更能表現(xiàn)復(fù)雜的利率期限結(jié)構(gòu)。朱世武（2007）和吳丹（2007）認(rèn)為NSS模型不易受異常點(diǎn)影響，尾部振蕩少，穩(wěn)定性和擬合水平較高。綜上，本文采用NSS模型進(jìn)行貸款利率曲線擬合及后續(xù)分析。

（一）NSS模型介紹

NSS模型是在NS模型基礎(chǔ)上的擴(kuò)展，1987年CR Nelson和 AF Siegel提出NS模型，即通過假定的遠(yuǎn)期瞬時(shí)利率函數(shù)，采用t時(shí)刻的債券價(jià)格數(shù)據(jù)，推導(dǎo)即期利率曲線，函數(shù)方程如下。

其中，f （t，m）為未來m時(shí)期的遠(yuǎn)期利率，m表示時(shí)期，t表示時(shí)點(diǎn);為待估計(jì)參數(shù)。

即期利率曲線可以通過除以遠(yuǎn)期利率積分函數(shù)獲得，即：

其中，R（t，m）表示剩余期限為m的連續(xù)復(fù)合利率，當(dāng)m趨近與0時(shí)，則為t時(shí)刻的即期利率。換算如下：

由于NS模型不能推導(dǎo)出更為復(fù)雜的利率曲線形狀，如多峰型曲線等。為了增加曲線的靈活性和擬合效果，Lars E. O. Svensson（1994）通過增加兩個(gè)參數(shù)刻畫雙駝峰的方法對(duì)NS模型進(jìn)行了擴(kuò)展，即為NSS模型，具體公式如下：

（二）貸款利率曲線編制

1.樣本選擇

本文以深圳地區(qū)2013—2018年1季度標(biāo)準(zhǔn)化存貸款抽樣中企業(yè)貸款數(shù)據(jù)為樣本，在頻度選取上考慮到編制利率曲線后需要進(jìn)一步選取特定貸款期限來研究利率與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)關(guān)系，本文選取季度頻度。

從貸款主體的風(fēng)險(xiǎn)差異看，因不同企業(yè)規(guī)模對(duì)其獲得貸款的金額、筆數(shù)、利率等有顯著影響，本文企業(yè)貸款數(shù)據(jù)分為大中與小微兩個(gè)類別。從貸款利率種類看，由于固定利率綜合反映了銀行在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)情況及對(duì)未來利率預(yù)期變化的考慮，更能反映企業(yè)總體借貸成本，而浮動(dòng)利率一般是市場無風(fēng)險(xiǎn)利率再加上一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)量基礎(chǔ)有所差異，本文選擇固定利率貸款作為樣本。從擔(dān)保方式看，貸款分為質(zhì)押貸款、抵押貸款、保證貸款、信用/免擔(dān)保貸款、組合擔(dān)保等，考慮到信用/免抵押擔(dān)保與其他方式差別較大，且發(fā)生次數(shù)少，將該類別從數(shù)據(jù)樣本中剔除。綜上，按照大中企業(yè)和小微企業(yè)兩類，具體貸款樣本如下表1。

2.貸款利率曲線擬合結(jié)果分析

將滿足上述規(guī)則的樣本代入NSS模型，最終得到大中、小微各21個(gè)季度，共42條利率曲線。本文選取“錢荒”（2013年3季度）與“平穩(wěn)”（2018年1季度）兩個(gè)具有代表性的時(shí)點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)時(shí)融資環(huán)境與擬合結(jié)果進(jìn)行剖析。

2013年3季度，市場發(fā)生了嚴(yán)重的錢荒，在市場波動(dòng)最高點(diǎn)6月20日，質(zhì)押式回購隔夜、7天、14天加權(quán)利率分別為11.74%、11.62%、9.26%。與之相應(yīng)，2013年3季度擬合曲線顯示，小微企業(yè)與大中企業(yè)在大部分期限上保持了1%左右利差，且在短期資金嚴(yán)重吃緊情況下，小微企業(yè)短期利率顯著拉高，形成長短期利率倒掛。

2018年1季度，金融市場整體運(yùn)行平穩(wěn)，貨幣市場利率有所回落。同時(shí)，央行積極運(yùn)用信貸政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)信貸支持。在此背景下，2018年1季度貸款利率曲線總體平穩(wěn)，與2013年3季度比，小微企業(yè)、大中企業(yè)的各期限貸款利率有明顯下降，二者利率差異不顯著。

3.擬合貸款利率面板圖

將NSS模型所生成的21個(gè)季度貸款利率曲線按照發(fā)放時(shí)間次序拼接，并對(duì)季度間的空隙進(jìn)行平滑處理，得到關(guān)于發(fā)放時(shí)間與發(fā)放期限的三維利率面板圖。面板圖顯示，大中企業(yè)與小微企業(yè)的利率平面總體相似，基本遵循貸款期限越長利率越高的規(guī)律。時(shí)序上看，貸款利率從2013年至2018年1季度呈現(xiàn)下降，并主要集中于2014年1季度至2015年4季度，這與同時(shí)期央行多次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率情況一致。

三、貸款利率曲線的貨幣政策傳導(dǎo)路徑研究

無論是傳統(tǒng)凱恩斯主義理論，還是?？怂?、漢森等從一般均衡角度建立的IS-LM模型，又或是伯南克和格特勒在IS-LM模型中對(duì)長短期利率的修正，無一例外地認(rèn)可“貨幣政策通過利率變動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”這一觀點(diǎn)。其傳導(dǎo)過程總體現(xiàn)為：貨幣政策寬松（緊縮）→利率下降（上升）→經(jīng)濟(jì)增長（下滑）。然而，關(guān)于貸款利率是否在我國也遵循上述傳導(dǎo)路徑、不同類型企業(yè)的傳導(dǎo)方式或影響效果是否不同等問題的研究相對(duì)較少。因此，基于前文構(gòu)建的深圳地區(qū)大中、小微貸款利率曲線成果，本文嘗試對(duì)上述問題做進(jìn)一步分析。

（一）貸款利率曲線市場化程度分析

2013年，中國人民銀行宣布全面放開貸款利率管制，這是貸款利率市場化的標(biāo)志，也是研究利率曲線與貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的基礎(chǔ)。本文采用上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與已構(gòu)建的貸款利率曲線進(jìn)行相關(guān)性分析。在數(shù)據(jù)處理上，為與貸款利率曲線時(shí)間跨度相匹配，本文按照算術(shù)平均方式對(duì)SHIBOR進(jìn)行處理，獲得6個(gè)月（SHIBOR_6M）和1年期（SHIBOR_1Y）的平均利率，再與同時(shí)點(diǎn)大中企業(yè)6個(gè)月（RB_6）、1年（RB_12）以及小微企業(yè)6個(gè)月（RS_6）、1年（RS_12）貸款利率進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，大中、小微企業(yè)貸款利率曲線與同時(shí)期SHBIOR的相關(guān)系數(shù)均超過70%?？梢?，深圳地區(qū)貸款利率曲線市場化程度較高，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步開展利率與貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系等方面的研究。

（二）貸款利率曲線與貨幣政策聯(lián)動(dòng)性實(shí)證

從貨幣政策傳導(dǎo)過程理論看，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)市場利率產(chǎn)生直接影響，為進(jìn)一步了解貨幣政策對(duì)不同企業(yè)利率傳導(dǎo)差異，本文運(yùn)用計(jì)量方法進(jìn)行實(shí)證研究。

在對(duì)比指標(biāo)選擇方面，由于三大貨幣政策工具中，公開市場操作的運(yùn)用是連續(xù)性的，本文以公開市場操作“央票”為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。在指標(biāo)期限選擇方面，考慮到銀行貸款主要集中于中短期，本文采用期限為6個(gè)月（CBB_6）和1年（CBB_12）的央票到期收益率與同時(shí)期大中（RB_6、RB_12）、小微（RS_6、RS_12）貸款利率進(jìn)行對(duì)比。

從各指標(biāo)平穩(wěn)性檢驗(yàn)情況來看，各期限的大中、小微以及央票的利率時(shí)序數(shù)據(jù)均為一階平穩(wěn)，期限為12個(gè)月與6個(gè)月的大中企業(yè)貸款利差（RB_DS）、小微企業(yè)貸款利差（RS_DS）、央票利差（CBB_DS）為平穩(wěn)序列（見表3）。因此，為避免時(shí)序數(shù)據(jù)不平穩(wěn)問題，本文對(duì)“利差”進(jìn)行Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。

Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示（見表4）：

1.小微企業(yè)貸款利差（RS_DS）與央票利差（CBB_DS）之間不存在因果關(guān)系，原假設(shè)被接受的可能性均大于40%。這表明，公開市場操作不是小微企業(yè)貸款利率曲線變化的主要原因。

2.大中企業(yè)貸款利差（RB_DS）不是央票利差（CBB_DS）Granger原因，被拒絕;央票利差（CBB_DS）不是大中企業(yè)貸款利差（RB_DS）Granger原因，基本被拒絕。這表明，央票利差的沖擊會(huì)影響大中企業(yè)貸款利差，同時(shí)大中企業(yè)貸款利差的變動(dòng)也會(huì)對(duì)央票利差產(chǎn)生波動(dòng)。

3.大中企業(yè)貸款利差（RB_DS）不是小微企業(yè)貸款利差（RS_DS）Granger原因，被拒絕;小微企業(yè)貸款利差（RS_DS）不是大中企業(yè)貸款利差（RB_DS）Granger原因，無法被拒絕。這表明，大中企業(yè)貸款利差的變化會(huì)對(duì)小微企業(yè)產(chǎn)生影響，而無法認(rèn)為小微企業(yè)貸款利差的變化會(huì)對(duì)大中企業(yè)有影響。

綜上，就深圳而言，貨幣政策與大中企業(yè)貸款利率互相影響，而對(duì)小微企業(yè)貸款利率無直接影響，但小微企業(yè)貸款利率會(huì)受到大中企業(yè)貸款利率影響。

（三）結(jié)論

1.大中、小微企業(yè)貸款利率曲線擬合效果整體較好，市場化程度較高

從利率曲線的擬合結(jié)果上看，大中、小微企業(yè)貸款利率趨勢(shì)總體一致，基本遵循貸款期限越長利率越高的規(guī)律。同時(shí)，期限為6個(gè)月和1年的大中、小微貸款利率曲線與同時(shí)期SHBIOR利率呈現(xiàn)較高相關(guān)性。

2.貨幣政策與大中企業(yè)貸款利率之間互相影響，而對(duì)小微企業(yè)無直接影響

實(shí)證分析顯示，以央票為代表的貨幣政策公開市場操作與大中企業(yè)貸款利率之間是相互影響，而與小微企業(yè)貸款利率之間卻無直接影響，但大中企業(yè)貸款利率卻能影響小微企業(yè)貸款利率。這一情況出現(xiàn)原因可能在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策相對(duì)寬松，大中企業(yè)有較大的議價(jià)空間，但對(duì)小微企業(yè)而言，僅少數(shù)信譽(yù)良好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可以議價(jià)，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足的小微企業(yè)由于信用風(fēng)險(xiǎn)的上升致使資金成本下降空間收窄。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好、貨幣政策偏緊時(shí)，在商業(yè)銀行信貸總體受到管束情況下，小微企業(yè)信貸規(guī)模受限，此時(shí)，大中企業(yè)可能通過影子銀行等渠道將其相對(duì)寬松的信貸資金轉(zhuǎn)借小微，從而間接產(chǎn)生影響。

四、實(shí)證研究對(duì)解決小微企業(yè)融資難、融資貴的啟示

（一）優(yōu)化貸款期限結(jié)構(gòu)，加大對(duì)小微企業(yè)續(xù)貸支持力度

近年來，小微企業(yè)融資難、融資貴問題有所改善，但所獲中長期貸款占比遠(yuǎn)低于大型企業(yè)。融資期限過短，將加大小微企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力，易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成發(fā)展后勁不足問題。建議進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)經(jīng)營特征、盈利模式、周期特點(diǎn)、資金結(jié)構(gòu)和需求等方面相關(guān)分析，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，綜合運(yùn)用循環(huán)貸款、分期償還等方式，改善小微企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)，提升貸款可得性，緩解還款壓力，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。

（二）構(gòu)建多元便利化融資渠道，精準(zhǔn)服務(wù)小微企業(yè)融資需求

為促進(jìn)小微企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，需全方位、多角度構(gòu)建“差別化”融資支持政策。一方面，在金融去杠桿背景下，隨著大中企業(yè)“影子銀行”功能弱化，小微企業(yè)融資壓力有所增加，因此，在規(guī)范委托貸款、信托貸款等表外業(yè)務(wù)前提下，適當(dāng)引導(dǎo)表外融資合理增長，提高對(duì)小微企業(yè)支持力度。另一方面，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)金融債，支持創(chuàng)業(yè)投資、天使基金及資產(chǎn)證券化等市場構(gòu)建，拓寬多元融資渠道。與此同時(shí)，力爭實(shí)現(xiàn)工商、財(cái)政、稅務(wù)、金融等部門間小微企業(yè)信息共享，建立聯(lián)合激勵(lì)和懲戒機(jī)制，構(gòu)建小微企業(yè)“白名單”，確保市場資金精準(zhǔn)投放。

（三）完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，降低小微企業(yè)融資成本

為確保金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)融資支持政策得到有效落實(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。一方面，加大財(cái)稅部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利息免稅優(yōu)惠力度，取消不合理規(guī)費(fèi)，減少各類附加費(fèi)用;另一方面，加強(qiáng)政策導(dǎo)向，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)建立并實(shí)施向小微企業(yè)傾斜的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)優(yōu)惠政策，提升服務(wù)積極性，降低融資成本;與此同時(shí)，進(jìn)一步深化服務(wù)體系，建立幫助解決小微企業(yè)財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人力、融資、法律等問題的服務(wù)平臺(tái)，優(yōu)化營商環(huán)境，促進(jìn)市場競爭力有效提升，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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