■徐小陽，吳宇軒

本文基于2011～2017年中國滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用再配置對企業(yè)研發(fā)（R&D）投入的影響機(jī)制，并探討了投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：企業(yè)的R&D投入與其在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用顯著正相關(guān)，投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入的正向關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即高漲投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的正向效果。研究結(jié)論有助于從非理性視角理解商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的影響效應(yīng)，對上市公司、政府監(jiān)管部門進(jìn)行科學(xué)決策具有重要的借鑒價(jià)值。

一、引言

中國政府已明確提出全面提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，構(gòu)建創(chuàng)新型國家的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，企業(yè)研發(fā)（R&D）投入是一個(gè)漫長且持續(xù)的過程，具有信息不對稱性、長期性和累積性等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)R&D投入面臨著嚴(yán)重的融資約束問題（Brown et al，2012），而從金融市場獲得R&D投資資金則是破解企業(yè)R&D融資困境的重要手段（Hall，2010）。

在中國，銀行在金融市場中占據(jù)主要地位，但銀行對信貸資源的配置不夠均衡，數(shù)量占絕大多數(shù)的非國有企業(yè)與中小企業(yè)僅從銀行系統(tǒng)中獲得少量資金。因此，在銀行信貸等正規(guī)金融渠道之外，企業(yè)之間的商業(yè)信用在金融資源的配置上發(fā)揮了補(bǔ)充作用（Tsuruta，2015）。根據(jù)商業(yè)信用再分配理論，商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)將資金分配給具有融資比較優(yōu)勢的企業(yè)，這稱之為資金的首次分配，而這些融資比較優(yōu)勢企業(yè)將所得信貸資金通過商業(yè)信用這一供應(yīng)鏈渠道讓渡給融資比較劣勢企業(yè)，這稱之為商業(yè)信用再配置。在中國，表現(xiàn)為國有企業(yè)給予了民營企業(yè)大量的商業(yè)信用。在這種情況下，部分從銀行系統(tǒng)難以獲得資金的企業(yè)可能將再配置的商業(yè)信用作為企業(yè)R&D投入的融資渠道。

目前國外有關(guān)商業(yè)信用再配置影響的研究很多，大多認(rèn)為商業(yè)信用再配置有效地緩解了中小企業(yè)的融資約束，部分緩解了信貸資源配置效率低的問題，但同時(shí)也降低了企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，對企業(yè)的長期經(jīng)營有一定的負(fù)面影響（Ge&Qiu，2007；Cull et al，2009）。國內(nèi)關(guān)于商業(yè)信用對企業(yè)影響的研究主要集中在企業(yè)投資與企業(yè)發(fā)展方面（孫浦陽等，2014；于洪霞等，2011），商業(yè)信用對企業(yè)R&D投入影響的相關(guān)研究較為罕見。據(jù)此，本文重點(diǎn)研究商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入之間的關(guān)系，并考察投資者情緒這一非理性因素對這種關(guān)系是否存在影響。

二、研究假設(shè)

目前，我國金融市場發(fā)育尚不完善，銀行主導(dǎo)的信貸資源配置存在著明顯的“所有制歧視”（張杰等，2013）。大量的銀行信貸資源被分配給國有企業(yè)，而占絕大多數(shù)的非國有企業(yè)僅能獲得少量的銀行信貸。當(dāng)企業(yè)從資本市場和金融機(jī)構(gòu)難以獲得足夠的資金時(shí)，商業(yè)信用便成為企業(yè)重要的融資方式，有研究認(rèn)為商業(yè)信用再配置對正規(guī)金融具有補(bǔ)充作用（Tsuruta，2015），能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而可能對企業(yè)R&D投入具有促進(jìn)作用。加之，我國企業(yè)的商業(yè)信用由于高占比和循環(huán)流動(dòng)的特點(diǎn)，能夠提供持續(xù)的、大量的資金，相當(dāng)于企業(yè)的長期債務(wù)融資（李心合等，2014），這對于高風(fēng)險(xiǎn)、高成本的研發(fā)投入來說無疑是良好的融資來源。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入存在促進(jìn)效應(yīng)，即企業(yè)通過商業(yè)信用再配置獲得的商業(yè)信用越多，企業(yè)的R&D投入越大。

現(xiàn)有研究表明，投資者情緒會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Polk&Sapienza；2008）。企業(yè)R&D投資作為企業(yè)投資的重要組成部分，顯然也會受到投資者情緒的影響。一方面，在投資者情緒高漲的時(shí)候，公司股價(jià)被高估，企業(yè)的股權(quán)融資成本降低（孫青，2017），企業(yè)能夠以更低的成本獲取外部資金，從而刺激企業(yè)的R&D投資。另一方面，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理者可能為迎合高度樂觀的投資者情緒而增加企業(yè)各方面的投資支出，以尋求在較短的時(shí)間內(nèi)使得企業(yè)的價(jià)值獲得提升（Grundy&Li，2010）。對于研發(fā)投入而言，企業(yè)創(chuàng)新能力是提升競爭力的關(guān)鍵，當(dāng)投資者情緒處于高漲時(shí)期，企業(yè)管理層可能會為迎合市場訴求而加大研發(fā)投入。相反地，低迷的投資者情緒會降低企業(yè)的R&D投入積極性?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：投資者情緒對企業(yè)R&D投入有顯著正向影響，即高漲的投資者情緒會促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。

當(dāng)股市等渠道融資成本上升時(shí)，商業(yè)信用會在企業(yè)投資過程中發(fā)揮更大作用（孫浦陽等，2014）。而在投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本降低，融資約束減弱，導(dǎo)致企業(yè)通過商業(yè)信用再配置獲取資金的意愿減弱，企業(yè)更傾向于利用從股市募集到的資金投入企業(yè)R&D項(xiàng)目，從而使商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用被弱化；相反，在投資者情緒低迷時(shí)，企業(yè)的股權(quán)融資成本上升，轉(zhuǎn)而傾向于利用商業(yè)信用再配置作為融資渠道，導(dǎo)致商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用被強(qiáng)化。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：投資者情緒在商業(yè)信用再配置與企業(yè)R&D投入的正向關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即高漲投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用，而低迷的投資者情緒會強(qiáng)化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文原始數(shù)據(jù)主要來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及滬深上市公司年報(bào)，以2011～2017年在滬深A(yù)股上市的企業(yè)為初始樣本，從中剔除金融類公司、ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后的樣本最終包括2136家上市公司，12236個(gè)觀測值。采用Stata12.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）研究模型與變量定義

為檢驗(yàn)商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入是否存在影響以及投資者情緒在這一過程中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文采用以下研究步驟：

第一步，研究企業(yè)R&D投入是否與在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用有關(guān)。本文在借鑒Brown等（2012）研發(fā)投入影響因素模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（1）：

其中，控制變量Z的集合設(shè)定為：

第二步，研究企業(yè)R&D投入是否與投資者情緒相關(guān)，在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入滯后一期投資者情緒作為解釋變量構(gòu)建模型（2）：

第三步，研究商業(yè)信用對企業(yè)R&D投入的影響是否因?yàn)橥顿Y者情緒的變化而變化，在模型（1）與模型（2）的基礎(chǔ)上，添加了商業(yè)信用與投資者情緒的交乘項(xiàng)作為解釋變量，具體模型如下：

第四步，本文將對樣本企業(yè)進(jìn)行分類并進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，將全部樣本按照所有制分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)；按照上市時(shí)間的長短，將大于上市時(shí)間均值的企業(yè)界定為成熟企業(yè)，小于上市時(shí)間均值的企業(yè)界定為年輕企業(yè)。將分類后的樣本分別根據(jù)模型（1）、模型（2）和模型（3）進(jìn)行比較研究。

各模型中的相關(guān)變量定義見表1。其中，RD表示企業(yè)R&D投入，使用企業(yè)研發(fā)支出/企業(yè)總資產(chǎn)的企業(yè)研發(fā)投入密集度指標(biāo)來衡量；TC表示在商業(yè)信用再配置中企業(yè)獲得的商業(yè)信用，根據(jù)Peterson&Rajan（1997）以及 Guariglia&Mateut（2006）的研究，企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用主要為應(yīng)付賬款，參考石曉軍等（2010）年的做法。用企業(yè)應(yīng)付賬款/企業(yè)總資產(chǎn)來衡量；Sent表示企業(yè)的投資者情緒，參考Polk&Sapienza（2008）以上一年度的動(dòng)量指標(biāo)度量的方式來衡量；公司規(guī)模作為企業(yè)R&D投入中的常用指標(biāo)以總資產(chǎn)取自然對數(shù)來衡量；因?yàn)槟Ｐ椭邪顿Y者情緒這一指標(biāo)，Age沒有選取截止至相應(yīng)年度公司成立時(shí)間而是選擇了截止至相應(yīng)年度公司上市時(shí)間來衡量；公司成長性選擇公司主營業(yè)務(wù)增長率來衡量。

表1 變量定義與說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2可知，中國A股上市公司的R&D投入強(qiáng)度較低，平均僅占企業(yè)總資產(chǎn)的2%，同時(shí)上市公司之間的R&D投入差距明顯，很多上市公司R&D投入幾乎為零，而R&D投入最高的公司占到公司總資產(chǎn)的56%。同時(shí)，上市公司之間的商業(yè)信用差距非常顯著，投資者情緒的最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差表明在2011～2017年這一時(shí)期的投資者情緒波動(dòng)較大，這與樣本期間中國股市發(fā)生劇烈波動(dòng)這一事實(shí)相符。其他變量均符合統(tǒng)計(jì)量特征，在此不加以贅述。

表2 樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）面板數(shù)據(jù)回歸分析

本文對模型（1）～（3）進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，進(jìn)而確定三個(gè)模型均采用固定效應(yīng)模型。

表3報(bào)告了模型（1）、（2）、（3）的估計(jì)結(jié)果。第2列是模型（1）的回歸結(jié)果，商業(yè)信用（TC）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用增加時(shí)，企業(yè)的融資約束得到緩解，可供R&D支出的資金增加。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 模型（1）、（2）、（3）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

控制變量中，Size的系數(shù)為負(fù)，這說明與規(guī)模較小的企業(yè)相比，大企業(yè)具有較強(qiáng)的市場競爭力。因此，相較于中小型企業(yè)，大型企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力相對不足，R&D投入也相對較少。Age和Lev的系數(shù)為正，表明企業(yè)成立時(shí)間越久，研發(fā)投入越多。Growth的系數(shù)為正，表明企業(yè)的成長性越高，企業(yè)對R&D的投入越大，可能是因?yàn)槠髽I(yè)對未來的盈利預(yù)期較為自信，更愿意對R&D項(xiàng)目進(jìn)行投資以獲取長期的技術(shù)優(yōu)勢。

表3第3列是模型（2）的回歸結(jié)果，投資者情緒（Sent）這一指標(biāo)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明投資者情緒與企業(yè)的R&D投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場上該企業(yè)的投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)通過股市進(jìn)行融資的成本降低，融資約束得到緩解，進(jìn)而導(dǎo)致R&D投入的資金增加；當(dāng)市場上對該企業(yè)的投資者情緒低迷時(shí)，企業(yè)通過股市進(jìn)行融資的成本升高，融資約束加劇，導(dǎo)致R&D投入的資金減少。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表3第4列是模型（3）的回歸結(jié)果，從結(jié)果中可以得出商業(yè)信用與投資者情緒的交乘項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在投資者情緒高漲時(shí)，原來通過商業(yè)信用再配置為企業(yè)R&D投入進(jìn)行融資的企業(yè)會減少對商業(yè)信用的依賴，轉(zhuǎn)而從其他渠道進(jìn)行融資，從而導(dǎo)致商業(yè)信用對企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用被弱化；而在投資者情緒低迷時(shí)，通過股市等渠道融資的成本提高，企業(yè)會轉(zhuǎn)而尋求通過商業(yè)信用再配置為企業(yè)R&D投入進(jìn)行融資，導(dǎo)致商業(yè)信用對企業(yè)R&D投資的促進(jìn)作用得到強(qiáng)化。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基于產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文依據(jù)企業(yè)所有制類型將所有樣本分成兩大類，即國有企業(yè)和非國有企業(yè)，其中非國有企業(yè)包括了民營企業(yè)與外資企業(yè)。表4為按照所有制分類進(jìn)行回歸的結(jié)果。其中第2～4列是為國有企業(yè)的回歸結(jié)果，第5～7列為非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。觀察國有企業(yè)的回歸結(jié)果可知TC和Sent系數(shù)在模型（1）和模型（2）中均不顯著，但TC和Sent的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)；而在非國有企業(yè)的回歸結(jié)果中，TC和Sent系數(shù)在模型（1）與模型（2）中均正向顯著，而TC和Sent的交乘項(xiàng)不顯著，說明就國有企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化不影響企業(yè)R&D投入，而TC與Sent的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)說明投資者情緒對商業(yè)信用與研發(fā)投入存在著負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。就非國有企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化均能夠影響企業(yè)的R&D投入，但投資者情緒對商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國有上市公司中并不顯著。

上述回歸結(jié)果與我國信貸市場“所有制歧視”的事實(shí)相一致。國有企業(yè)在銀行與股市等正規(guī)融資渠道中受到優(yōu)待，使得國有企業(yè)的R&D資金充足，其R&D投入與企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用沒有顯著關(guān)系。但是在投資者情緒低迷時(shí)，國有企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度提升，商業(yè)信用對國有企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用變得顯著；而在投資者情緒高漲時(shí)，國有企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度降低，商業(yè)信用對國有企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用則會被弱化。而非國有上市公司由于其正規(guī)融資渠道融資成本高，商業(yè)信用便成為企業(yè)R&D投資的一種重要融資渠道，這使得企業(yè)R&D投資與商業(yè)信用的關(guān)系對投資者情緒的變化不如國有企業(yè)那么敏感，即商業(yè)信用再配置與非國有企業(yè)R&D投入的關(guān)系比較緊密。

表4 基于產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（二）基于上市時(shí)間的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文依據(jù)上市時(shí)間的長短將全樣本分為成熟企業(yè)與年輕企業(yè)兩組，分別對成熟與年輕企業(yè)進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果①限于篇幅，留存?zhèn)渌??？芍?，與國有企業(yè)類似，對于成熟企業(yè)而言，商業(yè)信用與投資者情緒各自單方面的變化均不影響企業(yè)R&D投入，但在投資者情緒低迷時(shí)，商業(yè)信用會促進(jìn)成熟企業(yè)的R&D投入。這是因?yàn)槌墒炱髽I(yè)的融資渠道較為多元，不依賴商業(yè)信用再配置緩解企業(yè)R&D投入面臨的融資約束，但在投資者情緒低迷時(shí)，企業(yè)從股市等常規(guī)融資渠道的融資成本提高，成熟企業(yè)會轉(zhuǎn)而選擇商業(yè)信用等非正式融資渠道為企業(yè)R&D投入進(jìn)行融資。在投資者情緒高漲時(shí)，則成熟企業(yè)從其他渠道獲取資金的成本難度降低，商業(yè)信用對其R&D投入的促進(jìn)作用則被弱化。

與非國有企業(yè)類似，在年輕企業(yè)中商業(yè)信用和投資者情緒各自單方面的變化均與企業(yè)R&D投入顯著相關(guān)，但投資者情緒對商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)在年輕上市公司中不顯著。原因可能是年輕企業(yè)在正式融資渠道受到一定程度的歧視，較少依賴正規(guī)融資渠道進(jìn)行融資，更多地依賴商業(yè)信用這一非正式融資渠道進(jìn)行融資，所以投資者情緒的變化對商業(yè)信用與年輕企業(yè)R&D投入之間關(guān)系的影響較小。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文考慮了國內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常采用的以（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)的方式重新度量企業(yè)在商業(yè)信用再配置過程中獲得的商業(yè)信用。在其他變量保持不變的情況下進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文研究沒有實(shí)質(zhì)性差異，表明前文結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

本文基于滬深A(yù)股上市公司2011～2017年的數(shù)據(jù)，使用固定效應(yīng)面板模型驗(yàn)證了在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用能否成為企業(yè)R&D的有效融資渠道以及投資者情緒對這一渠道的調(diào)節(jié)作用。得出以下結(jié)論：第一，就滬深A(yù)股上市公司而言，在商業(yè)信用再配置中獲得的商業(yè)信用與企業(yè)R&D投入之間有著顯著的正向關(guān)系，而高漲的投資者情緒會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的促進(jìn)作用，即在投資者情緒高漲時(shí)，通過股票市場等渠道的融資成本降低時(shí)，會弱化商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D的促進(jìn)作用；第二，商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入的影響隨著企業(yè)所有制的變化而變化，商業(yè)信用能夠有效地促進(jìn)非國有企業(yè)R&D投入；而對于國有企業(yè)，商業(yè)信用并沒有顯著的作用。然而當(dāng)投資者情緒低迷時(shí)，國有企業(yè)R&D投入體現(xiàn)出了對商業(yè)信用的依賴，而非國有企業(yè)的反應(yīng)不顯著；第三，從企業(yè)年齡來看，年輕企業(yè)R&D投入依賴于從商業(yè)信用再配置中獲取的商業(yè)信用，并且這一聯(lián)系不受投資者情緒的影響，而商業(yè)信用對成熟企業(yè)的R&D投入沒有顯著作用，但在投資者情緒低迷時(shí)，成熟企業(yè)受到的影響更大，從而使商業(yè)信用再配置對企業(yè)R&D投入造成影響。

鑒于上述結(jié)論，本文給出如下建議：

第一，為提高金融資源配置效率，中國必須深化銀行業(yè)結(jié)構(gòu)改革，減少銀行信貸歧視。應(yīng)鼓勵(lì)銀行間的良性競爭，有序開放中國金融市場，降低銀行準(zhǔn)入壁壘，加大民營銀行和外資銀行所占比重，通過采取積極措施擴(kuò)大銀行對企業(yè)的初次貸款規(guī)模，降低資金配給鏈條，減少企業(yè)尤其是民營企業(yè)信用資本占用，從而有效緩解企業(yè)融資約束。

第二，政府應(yīng)積極采取措施，逐漸消除信貸資源配置中存在的“所有制歧視”等問題。民營企業(yè)是中國創(chuàng)新型國家建設(shè)的重要主體，政府應(yīng)出臺配套的財(cái)政、稅收政策，加大對民營企業(yè)的R&D投入，引導(dǎo)銀行加大對民營企業(yè)的R&D資金支持，幫助其緩解R&D面臨的融資約束問題。

第三，加強(qiáng)投資者教育。積極引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，通過大眾傳媒對投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，加強(qiáng)社交媒體中的投資者情緒管控，穩(wěn)定中國投資者謹(jǐn)慎樂觀的投資情緒，使企業(yè)尤其是民營企業(yè)的直接融資能順利進(jìn)行，減少其商業(yè)信用再配置。