■范云蕊，李辰穎

本文以我國A股上市公司2013～2017年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量和分析師關(guān)注對(duì)債務(wù)融資約束的影響。研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量越高、分析師關(guān)注度越高的企業(yè)，債務(wù)融資期限水平越長，融資成本越低，新增貸款規(guī)模越大，即債務(wù)融資約束越寬松；并且，分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在緩解債務(wù)融資約束方面存在替代效應(yīng)；此外，進(jìn)一步分析這種替代效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同市場(chǎng)地位的企業(yè)中的差異，相比于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)緩解債務(wù)融資約束的替代效應(yīng)更加顯著；相比于市場(chǎng)地位高的企業(yè)，在市場(chǎng)地位低的企業(yè)中分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)緩解債務(wù)融資約束的替代效應(yīng)更加顯著。

一、引言

近年來，企業(yè)投融資需求不斷擴(kuò)增，但受客觀市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身實(shí)力限制，股權(quán)融資難度較大，債務(wù)融資方式成為大部分企業(yè)獲得資金支持的重要渠道。截至2017年底，全國企業(yè)法人單位數(shù)量已經(jīng)超過1809萬家，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)卻僅有3485家，占比不過萬分之二，絕大部分的企業(yè)很難獲得股權(quán)資本的支持；而資本市場(chǎng)上債務(wù)融資面臨的不合理現(xiàn)象又給眾多企業(yè)帶來了困擾。其中，因信息披露質(zhì)量引發(fā)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。

信息是債權(quán)人與融資企業(yè)進(jìn)行溝通的“橋梁”。債權(quán)人在提供資金時(shí)，通常會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的準(zhǔn)確性和可靠性有較高要求，進(jìn)而考慮是否可以放寬債務(wù)融資約束。信息披露質(zhì)量可從兩個(gè)方面反映。一方面，內(nèi)部控制能監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)信息的產(chǎn)出，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠保證企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量，傳達(dá)積極的信號(hào)，增強(qiáng)債權(quán)人投資的信心，進(jìn)而做出合理的決策，還可以避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的發(fā)生，降低債權(quán)人作為投資方可能產(chǎn)生的內(nèi)部代理沖突及代理成本，進(jìn)而有效緩解企業(yè)債務(wù)融資約束。另一方面，作為連接投資者和企業(yè)的信息橋梁，且作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，分析師所發(fā)布的信息也越來越被投資者所信任。分析師關(guān)注作為企業(yè)外部監(jiān)督中的重要環(huán)節(jié)，憑借其對(duì)企業(yè)信息的充分了解和考量以及高度的專業(yè)性，能夠以“通俗易懂”的方式讓債權(quán)人精準(zhǔn)的掌握企業(yè)的實(shí)際狀況，降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部控制質(zhì)量的提升以及分析師關(guān)注的存在均能緩解企業(yè)債務(wù)融資約束。鑒于此，本文擬借鑒劉焱等（2013）的研究將債務(wù)融資約束分為債務(wù)融資期限水平、債務(wù)融資成本和新增債務(wù)融資三個(gè)方面進(jìn)行闡述和驗(yàn)證，探究內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注對(duì)債務(wù)融資約束的影響，且從分析師關(guān)注角度探究在對(duì)債務(wù)融資約束影響中其與內(nèi)部控制質(zhì)量的潛在關(guān)系，并進(jìn)一步分析二者的潛在關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同市場(chǎng)地位的企業(yè)中的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資約束

隨著上市公司內(nèi)部控制失效事件的不斷發(fā)酵，國內(nèi)外學(xué)者們?cè)桨l(fā)關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資約束問題。同時(shí)，通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀和梳理，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制是通過如下幾方面影響債務(wù)融資的：

第一，基于信息不對(duì)稱理論和不完全契約理論，銀企之間的信息不對(duì)稱問題給債權(quán)人帶來的風(fēng)險(xiǎn)是不可預(yù)期的，且會(huì)發(fā)生逆向選擇，融資方在信貸市場(chǎng)上面臨的融資貴、融資難問題也是不可避免的。高水平的內(nèi)部控制質(zhì)量可以增進(jìn)企業(yè)與債權(quán)人之間的無形聯(lián)系，增強(qiáng)雙方信息溝通的質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)成本和代理成本。

第二，基于信號(hào)傳遞理論，內(nèi)部控制建設(shè)有助于提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量進(jìn)而影響信用評(píng)級(jí)等。企業(yè)通過建立內(nèi)部控制制度可以有效提升財(cái)務(wù)報(bào)告及經(jīng)營信息等會(huì)計(jì)資料的真實(shí)可靠性，并通過監(jiān)督作用能夠有效推進(jìn)內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。楊有紅等（2011）證明通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量能夠有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。劉啟亮等人（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制越好，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高。而會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的高低會(huì)直接影響債權(quán)人能否及時(shí)收回全部融資金額，債權(quán)人也會(huì)因此進(jìn)行衡量，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資的簽訂。

第三，基于利益相關(guān)者理論，內(nèi)部控制制度建設(shè)有助于維護(hù)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，良好地執(zhí)行社會(huì)責(zé)任有助于提升企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)而引導(dǎo)利益相關(guān)者做出合理決策。企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)債務(wù)融資情況產(chǎn)生顯著影響，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行起到了很好的強(qiáng)化作用（李文昌和楊沈煒，2018），這種強(qiáng)化作用也會(huì)間接作用于企業(yè)債務(wù)融資的簽訂。

第四，基于公司治理理論，有效的內(nèi)部控制建設(shè)不僅可以改善企業(yè)治理水平，還可以進(jìn)一步提高企業(yè)績效。如果企業(yè)內(nèi)部控制水平較高，則可以帶動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提升，日常生產(chǎn)經(jīng)營中所形成的經(jīng)濟(jì)效益也會(huì)提高，表現(xiàn)為企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，更容易獲得債權(quán)人的青睞，相應(yīng)的債務(wù)人使用資金的代價(jià)也會(huì)降低（陳漢文和程智榮，2015）。且企業(yè)內(nèi)部管理人員侵占資產(chǎn)行為的幾率會(huì)相應(yīng)減少，內(nèi)部循環(huán)資金流相對(duì)有保證，企業(yè)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，融資機(jī)會(huì)大大增加，其債務(wù)融資規(guī)模也將切實(shí)擴(kuò)大（陳柏成，2016）。

基于經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)原理以及上述幾點(diǎn)，表明社會(huì)資金比較傾向于匯集在高收益、高效率的企業(yè)，債權(quán)人在進(jìn)行資金投資時(shí)會(huì)注重企業(yè)績效和管理水平，特別是在長期投資時(shí)。據(jù)此，結(jié)合劉焱等（2013）的研究，本文將債務(wù)融資約束分為三個(gè)方面，并提出第一個(gè)假設(shè)：

H1a：內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資期限存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H1b：內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1c：內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）分析師關(guān)注、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資約束

證券分析師對(duì)緩解信息不對(duì)稱的影響機(jī)制主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，證券分析師因其具有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)解讀和剖析的專業(yè)能力，能夠向外部投資者傳遞公允且有價(jià)值的高質(zhì)量信息以方便投資者進(jìn)行決策參考（劉星和陳西嬋，2018），起到信息中介的作用。黃波和王滿（2018）等人實(shí)證探究了分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系，文章中還提到分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量同分析師關(guān)注一樣，均能向投資者傳遞信息。第二，證券分析師作為專業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制，可憑借其強(qiáng)大的專業(yè)背景，通過數(shù)據(jù)挖掘、解讀數(shù)據(jù)和分析數(shù)據(jù)的能力，洞悉企業(yè)財(cái)務(wù)信息背后隱藏的管理層自利行為甚至舞弊等問題，加上對(duì)企業(yè)的長期跟蹤關(guān)注，更能抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，并促使其主動(dòng)提升對(duì)外信息披露質(zhì)量。綜上，分析師關(guān)注的信息傳遞作用及外部監(jiān)督規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)作用，均使得企業(yè)數(shù)據(jù)透明化，進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)融資約束?；诖?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2a：分析師關(guān)注與企業(yè)債務(wù)融資期限存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

H2b：分析師關(guān)注與企業(yè)債務(wù)融資成本存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2c：分析師關(guān)注與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注和內(nèi)部控制質(zhì)量均能緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束。內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司，通常信息不對(duì)稱情況也十分嚴(yán)峻，而分析師關(guān)注作為外部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)則可以客觀的降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)從而減小風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；此外，內(nèi)部控制質(zhì)量較差，也會(huì)引起證券分析師的更多關(guān)注，從外界監(jiān)管角度，企業(yè)管理層就不會(huì)因內(nèi)部控制質(zhì)量水平的欠缺而損害債權(quán)人利益?；诖?，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3a：分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在延長債務(wù)融資期限的作用中有顯著的替代效應(yīng)，即分析師關(guān)注可以抑制由于內(nèi)部控制質(zhì)量差誘發(fā)的縮短債務(wù)融資期限。

H3b：分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在降低債務(wù)融資成本的作用中有顯著的替代效應(yīng)，即分析師關(guān)注可以抑制由于內(nèi)部控制質(zhì)量差誘發(fā)的高債務(wù)融資成本。

H3c：分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模的作用中有顯著的替代效應(yīng)，即分析師關(guān)注可以抑制由于內(nèi)部控制質(zhì)量差誘發(fā)的縮小債務(wù)融資規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2013～2017年間A股主板上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)；剔除ST類等被特殊處理的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)及變量缺失的企業(yè)。同時(shí)，對(duì)主要的連續(xù)變量做上下1%的winsorize縮尾處理。本文使用的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)來源于深圳迪博公司DIB數(shù)據(jù)庫，分析師關(guān)注數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫，后續(xù)內(nèi)容所用到的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)地位數(shù)據(jù)也取自國泰安數(shù)據(jù)，并對(duì)所有原始數(shù)據(jù)進(jìn)行手工整理。相關(guān)的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用Excel、Stata15軟件。

（二）模型設(shè)定及變量選擇

本文將采用多元回歸分析對(duì)我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行研究，針對(duì)假設(shè)采用的多元回歸模型如下：

本文被解釋變量Constraints代表企業(yè)的債務(wù)融資約束，參照劉焱等（2013）的研究方法將債務(wù)融資約束分為三個(gè)方面。其中，Constraints1表示債務(wù)融資期限水平，因?yàn)槠髽I(yè)的銀行借款占據(jù)債務(wù)融資的絕大部分，且發(fā)行債券的企業(yè)占少數(shù)，本文僅用長期借款占比代表債務(wù)融資期限；Constraints2表示債務(wù)融資成本，利息支出包含所有帶息債務(wù)的利息，所以公式分母用帶息負(fù)債表示；Constraints3表示債務(wù)融資規(guī)模，通過新增貸款的規(guī)模衡量。

本文解釋變量為內(nèi)部控制質(zhì)量（ICi，t），該變量選用迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)①迪博內(nèi)部控制指數(shù)是以國內(nèi)外現(xiàn)有的權(quán)威評(píng)價(jià)方式為基礎(chǔ)，按照滬深兩市指導(dǎo)準(zhǔn)則以及內(nèi)部控制五要素，融合國內(nèi)出臺(tái)的相關(guān)政策及企業(yè)實(shí)際情況所進(jìn)行的綜合評(píng)分得出的結(jié)果。衡量。

表1 變量定義表

文章的調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注（AN），本文借鑒冉明東和王成龍（2014）的方法，以上市公司分析師關(guān)注的數(shù)量來衡量分析師關(guān)注。

此外，借鑒于劉焱等（2013）、劉進(jìn)和鄭琰（2018）等學(xué)者的研究，引入表1所示的控制變量。同時(shí)，債務(wù)融資約束還會(huì)受到企業(yè)所屬的不同行業(yè)、不同時(shí)期貨幣政策的松緊的影響，故而加入行業(yè)啞變量（Ind）以及年度啞變量（Year）進(jìn)行控制。具體變量名稱及定義見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如下表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示內(nèi)部控制整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，但在不同企業(yè)間存在差異。分析師關(guān)注這一變量是上市公司分析師的跟蹤人數(shù)，平均值為9。債務(wù)融資期限相對(duì)穩(wěn)定，不過并非所有企業(yè)都存在長期借款，但有的企業(yè)只有長期借款，這就導(dǎo)致最大值和最小值出現(xiàn)極端現(xiàn)象。債務(wù)融資成本方面，我國企業(yè)平均負(fù)擔(dān)的利息水平為5.78%，且不同企業(yè)間負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本差別較大。債務(wù)融資規(guī)模以新增貸款的規(guī)模占總資產(chǎn)比重衡量，平均值為0.0232，表示平均新增貸款規(guī)模占期末總資產(chǎn)規(guī)模的2.32%，最大占比高達(dá)66.5%，樣本為負(fù)時(shí)表明企業(yè)當(dāng)年無新增貸款。債務(wù)融資期限越長、融資成本越低、新增貸款規(guī)模越大表明企業(yè)所受的債務(wù)融資約束條件越寬松，上述三個(gè)被解釋變量在不同企業(yè)間均存在不同程度的差異，間接說明了銀行等機(jī)構(gòu)會(huì)按照自己的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)不同企業(yè)制定不同的債務(wù)融資約束條件。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

文章的主要變量債務(wù)融資約束與內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注的相關(guān)性分析結(jié)果如下表3所示，內(nèi)部控制質(zhì)量正向影響債務(wù)融資期限水平，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債權(quán)人會(huì)愿意加長對(duì)企業(yè)放貸的期限；分析師關(guān)注也正向影響債務(wù)期限水平，且在1%水平上顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本越低；分析師關(guān)注也與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在1%水平上顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量與新增貸款規(guī)模在1%水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)可能獲得的債務(wù)融資機(jī)會(huì)越多，相應(yīng)獲取的貸款規(guī)模更大；分析師關(guān)注也在1%水平上顯著影響債務(wù)融資規(guī)模。綜上，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，分析師越關(guān)注，企業(yè)越能獲取到寬松的債務(wù)融資約束，結(jié)果均符合預(yù)期。為了使結(jié)果更切合實(shí)際，需要通過多元回歸分析來具體驗(yàn)證上述相關(guān)關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

為了驗(yàn)證上述前三個(gè)假設(shè)，結(jié)合以上模型分別做了三組多元回歸分析，其結(jié)果如下表4。如表4（1）列所示，在控制了其他變量的影響后，內(nèi)部控制質(zhì)量系數(shù)約為0.075，在5%水平上顯著，說明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資期限顯著正相關(guān)；且F為11.69，在1%水平上顯著，說明模型（1）在整體上擬合效果較好，假設(shè)1a成立；分析師關(guān)注的系數(shù)也在5%水平上與債務(wù)期限呈顯著正相關(guān)；內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著，說明在延長債務(wù)期限中，內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注存在顯著的替代效應(yīng)，假設(shè)3a成立。表4中（2）列結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注均在1%水平上顯著負(fù)向影響債務(wù)融資成本；二者的交互項(xiàng)也是呈5%水平上顯著，且F為4.54，并在1%水平上顯著，模型（2）在整體上擬合效果較好。表4中（3）列結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注均在1%水平上顯著正向影響債務(wù)融資規(guī)模；二者的交互項(xiàng)也是呈1%水平上顯著，且F為3.95，并在1%水平上顯著，模型（3）在整體上擬合效果也較好。基于上述分析結(jié)果，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，分析師關(guān)注度高的企業(yè)，債務(wù)融資期限越長，融資成本越低，新增貸款規(guī)模越大，即所能獲取的債務(wù)融資約束越寬松，且內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注在緩解債務(wù)融資約束的影響中具有替代效應(yīng)，結(jié)果與預(yù)期相符。

表4 多元回歸結(jié)果

（四）補(bǔ)充檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用差異

現(xiàn)實(shí)中，在獲得融資時(shí)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)會(huì)受到一些差別待遇。第一，國有企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)職能，政府出于保護(hù)和支持的目的會(huì)以財(cái)政補(bǔ)貼的形式回饋給企業(yè)；第二，對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境和債務(wù)危機(jī)的國有企業(yè)，政府通常會(huì)加大支持力度，導(dǎo)致國企通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和增強(qiáng)分析師跟蹤關(guān)注進(jìn)而緩解債務(wù)融資約束的欲望弱于民營企業(yè)；第三，基于信任機(jī)制，國有企業(yè)因其“光環(huán)效應(yīng)”會(huì)傳達(dá)出一種政府擔(dān)保的信號(hào)，從而提高該種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的授信程度，而民營企業(yè)因缺少政治關(guān)聯(lián)，只能通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注，降低與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而爭取更多、更“優(yōu)惠”的融資?；诖耍疚膶?duì)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注在債務(wù)融資約束的替代關(guān)系的影響。對(duì)比分析結(jié)果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，較之國有企業(yè)，民營企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)、分析師關(guān)注以及二者的替代效應(yīng)的系數(shù)在三個(gè)被解釋變量的模型中均更為顯著，且相關(guān)性也均符合預(yù)期，說明民營企業(yè)會(huì)更加關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注以及他們之間的替代作用在緩解債務(wù)融資約束中的影響，即內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注對(duì)緩解債務(wù)融資約束的替代效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著。

2.市場(chǎng)地位的作用差異

市場(chǎng)地位在一定程度上可以象征企業(yè)實(shí)力。在同行業(yè)的激烈競(jìng)爭中，如果企業(yè)因其雄厚的儲(chǔ)備，脫穎而出，拔得頭籌，且受外界環(huán)境諸如政府調(diào)節(jié)、消費(fèi)者需求等因素變動(dòng)的影響較小，有很強(qiáng)的適應(yīng)能力，那么該企業(yè)一般表現(xiàn)為市場(chǎng)地位高，具備很強(qiáng)的競(jìng)爭實(shí)力。同時(shí)，該類企業(yè)因其處于競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)地位，享有的市場(chǎng)定價(jià)能力進(jìn)一步擴(kuò)大其獲利空間，從而擁有較為充足的現(xiàn)金流保證。并且，這類企業(yè)一般實(shí)際規(guī)模較大，治理能力較強(qiáng)，發(fā)展較為成熟，其內(nèi)部控制效果和外部反饋結(jié)果也會(huì)更佳，債權(quán)人會(huì)因此增強(qiáng)對(duì)該類企業(yè)的信任，放緩融資約束。相反，市場(chǎng)地位較低的企業(yè)，其競(jìng)爭地位處于劣勢(shì)，獲利空間不明朗，未來不確定性較大，會(huì)更加看中高質(zhì)量的內(nèi)部控制質(zhì)量以及持續(xù)的證券分析師跟蹤關(guān)注給企業(yè)帶來規(guī)避未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的可能性。債權(quán)人在進(jìn)行投資考量時(shí)也會(huì)因此更加關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量的作用以及外部監(jiān)督所反饋的信息?；诖?，以企業(yè)年?duì)I業(yè)收入/行業(yè)年?duì)I業(yè)收入來衡量市場(chǎng)地位，以高于或低于中位數(shù)來區(qū)分市場(chǎng)地位高低，以此分組分析進(jìn)一步補(bǔ)充驗(yàn)證。對(duì)比分析結(jié)果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，低市?chǎng)地位組，其內(nèi)部控制指數(shù)、分析師關(guān)注和二者間替代效應(yīng)的系數(shù)均是顯著的，且系數(shù)絕對(duì)值更大，結(jié)果符合預(yù)期。即當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)地位低時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注以及二者的替代作用均對(duì)債務(wù)融資約束具有顯著影響，企業(yè)還會(huì)更加關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量與分析師關(guān)注對(duì)于緩解債務(wù)融資約束的替代效應(yīng)，以更好地消除債權(quán)人的投資顧慮。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，將債務(wù)融資成本指標(biāo)利息支出占相應(yīng)負(fù)債的比率替換為凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占有息負(fù)債的比率；第二，利用十分位數(shù)回歸法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理再檢驗(yàn)一次模型。將替換后的變量和處理后的數(shù)據(jù)帶入模型中重新對(duì)假設(shè)進(jìn)行多元回歸分析和分組檢驗(yàn)分析，得出的結(jié)論仍能支持上述分析結(jié)果，研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證分析驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注與債務(wù)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著緩解企業(yè)債務(wù)融資約束，并能影響企業(yè)的債務(wù)融資能力。同時(shí)，通過驗(yàn)證得出分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在緩解債務(wù)融資約束的影響中有顯著的替代作用，通過補(bǔ)充檢驗(yàn)得出民營企業(yè)、市場(chǎng)地位低的企業(yè)會(huì)更加關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注以及他們之間的替代作用在緩解債務(wù)融資約束中的調(diào)節(jié)作用。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)為民營企業(yè)或處于市場(chǎng)地位低時(shí)，通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量和加強(qiáng)分析師關(guān)注能夠更顯著的緩解債務(wù)融資約束。

本文的研究具有如下啟示：首先，本文的研究結(jié)果能夠解釋企業(yè)完善內(nèi)部控制在債務(wù)融資中的必要性，有助于上市企業(yè)自發(fā)、嚴(yán)格按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的內(nèi)容實(shí)施和強(qiáng)化內(nèi)部控制。監(jiān)管部門要充分意識(shí)到內(nèi)部控制質(zhì)量在此方面的影響以及分析師關(guān)注在改善市場(chǎng)信息環(huán)境中的關(guān)鍵作用，推動(dòng)相關(guān)的法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)和督導(dǎo)分析師團(tuán)隊(duì)建設(shè)，使企業(yè)自覺接受證券分析師跟蹤。其次，本文的研究結(jié)論為銀行等債權(quán)人的投資決策提供依據(jù)。債務(wù)融資契約條款是由銀行或其他債權(quán)人所規(guī)定的，可以通過將內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注等指標(biāo)納入銀行評(píng)價(jià)體系或債權(quán)人決策系統(tǒng)中加以衡量債務(wù)契約的簽訂。最后，分析師關(guān)注與內(nèi)部控制質(zhì)量在緩解債務(wù)融資約束的影響中的替代作用，意味著外部投資者尤其是債權(quán)人應(yīng)該結(jié)合分析師出具的分析跟蹤報(bào)告和內(nèi)部控制質(zhì)量兩個(gè)方面的信息做出最為合理的決策。此外，站在企業(yè)內(nèi)部角度，特別是民營企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升和分析師關(guān)注度的加強(qiáng)不僅可以改善企業(yè)債務(wù)融資約束的緊張狀態(tài)，對(duì)于共同促進(jìn)公司治理和改善公司績效均有積極的促進(jìn)作用。