■方旭赟，張 晨

當(dāng)上市公司的股價因受到外生性沖擊而低于股票基本價值時，公司管理層有較強的動機通過策略性信息披露維護股價，來提升管理層的個人財富，完成股價相關(guān)的管理層績效考核，避免上市公司成為其他公司的并購對象。本文以2010～2017年我國A股上市公司和公募基金為研究樣本，利用公募基金贖回作為公司股價的外生性沖擊，構(gòu)建季度基金贖回沖擊指標(biāo)，研究了上市公司在股價受到基金贖回沖擊時的策略性信息披露行為。實證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公募基金贖回對公司股價造成負(fù)面沖擊時，公司管理層不僅會傾向于降低公告的季度總披露數(shù)量，而且會選擇性地提高利好公告的季度披露數(shù)量，并降低利空公告的季度披露數(shù)量，以便減緩?fù)馍载?fù)面沖擊對股價造成的下跌壓力。大型上市公司和高估值上市公司更有可能通過策略性信息披露的方式維護公司股價，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性研究后本文的結(jié)果依然成立。

一、引言

近年來，我國信息披露的相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺，監(jiān)管部門執(zhí)法力度不斷加強，顯著地提高了資本市場的信息透明度，但是上市公司管理層與投資者之間仍然存在嚴(yán)重的信息不對稱，甚至上市公司財務(wù)造假的案件也屢有發(fā)生（錢蘋和羅玫，2015）。公司管理層與投資者之間的信息不對稱使得公司管理層可以進行策略性的信息披露，即階段性地調(diào)整公司信息的公布內(nèi)容或公布時機，引導(dǎo)公司股價階段性地偏離或回歸公司的基本價值。

國內(nèi)外學(xué)者通過廣泛深入的實證研究已經(jīng)證明了上市公司管理層在公司并購、高管減持等特定時期往往會進行策略性的信息披露。特別是當(dāng)上市公司的股價受到外生性沖擊被低估時，其管理層有較強的動機通過策略性信息披露來推動股價上漲，來提升管理層的個人財富，完成股價相關(guān)的績效考核，避免上市公司成為其他公司的并購對象（Edmans等，2012）。但是在實證研究中通常難以精確地衡量股價的低估程度，因為市盈率和賬面市值比等業(yè)界通常用來度量股票價格低估程度的財務(wù)指標(biāo)具有公司和行業(yè)異質(zhì)性，而且容易在實證分析中引發(fā)內(nèi)生性問題。因此，實證分析上市公司管理層在股價低估時期的策略性信息披露行為的難點在于選取合適的代理變量來度量股價的低估幅度。

公募基金大幅申贖對基金持倉的股票價格造成的沖擊與公司基本面并不相關(guān)，本文也認(rèn)為存在多項理由支持公募基金申贖是上市公司股價的外生性沖擊。首先，公募基金申購贖回的投資決策并非來自基金經(jīng)理，而是來自公募基金的投資人，從而排除了基金申購贖回與基金經(jīng)理對公司前景看法的關(guān)聯(lián)性。其次，大量的國內(nèi)外金融學(xué)研究表明公募基金投資人對基金的申購贖回主要由基金的過往業(yè)績決定，而且很難證明公募基金投資人具有理性的信息搜集和分析能力（Lou，2012；肖峻和石勁，2011）。再次，公募基金的股票投資組合往往包含了幾十只甚至上百只不同的股票，而且基金合同也對公募基金投資單一股票的比例有嚴(yán)格限制，所以申購或贖回公募基金類似于買入或賣出一籃子股票，意味著基金投資者申購或贖回基金的決策不大可能與某個特定上市公司的基本面信息直接有關(guān)。換言之，如果公募基金投資人改變了對某個特定上市公司前景的看法，基金投資人完全可以選擇直接在二級市場買入或賣空公司股票，而不是進行公募基金的申購或贖回。最后，部分國外學(xué)者已經(jīng)利用基金申購贖回的外生性研究公司股價對上市公司決策行為的影響。綜上，公募基金申贖對持倉股票價格造成的沖擊具有典型的外生性特征，基金贖回沖擊會造成上市公司股票的市場價格階段性低于股票基本價值，Edmans等（2012）基于基金申贖數(shù)據(jù)構(gòu)建的股價壓力指標(biāo)也因此成為了理想的度量股價低估幅度的代理變量。

本文利用2010～2017年的中國A股上市公司和公募基金數(shù)據(jù)，將公募基金贖回作為公司股價的外生性沖擊，研究上市公司的策略性信息披露行為，試圖回答以下問題：當(dāng)上市公司的股價遭受基金贖回沖擊時，公司管理層是否會通過策略性信息披露來減緩?fù)饣疒H回沖擊造成的股價下跌壓力？

二、文獻綜述和研究假設(shè)

（一）策略性信息披露

盡管法律法規(guī)已經(jīng)嚴(yán)格限定規(guī)范了上市公司的信息披露行為，但是公司管理層對于上市公司的信息披露仍然有一定程度的決斷權(quán)，管理層在法律法規(guī)范圍內(nèi)可以策略性地調(diào)整信息披露內(nèi)容和選擇披露時機。國內(nèi)外學(xué)者通過各類實證研究證明公司管理層的策略性信息披露會對公司股價造成顯著影響，而且策略性信息披露往往發(fā)生在公司并購、高管減持等特定事件時期。Ahern和Sosyura（2014）研究指出在并購協(xié)商期間，收購方公司通常會更頻繁積極地發(fā)布消息，從而在并購換股比例確定前實現(xiàn)推高自身股價的目的。Daines等（2018）發(fā)現(xiàn)在管理層激勵期權(quán)授予前，部分上市公司管理層會通過加快公布消極消息的方式階段性壓低公司股價，進而降低期權(quán)行權(quán)價來提高管理層激勵期權(quán)的價值。Edmans等（2018）的研究表明上市公司CEO在其持有的限售股解禁前會積極釋放正面信息，從而使得公司股價短期抬升，股票流動性階段性好轉(zhuǎn)。Yermack（2014）的實證研究顯示上市公司CEO通常選擇在公司公布利好信息后外出度假，當(dāng)CEO外出度假期間，上市公司披露的信息減少，公司股價波動性也出現(xiàn)了下降。張馨藝等（2012）研究發(fā)現(xiàn)我國A股上市公司在業(yè)績預(yù)告時存在擇時披露的行為，好消息更傾向于在交易日披露，而壞消息通常在休息日披露，而且高管持股比例越高的公司進行擇時披露的可能性越高。李常青和騰明慧（2013）研究發(fā)現(xiàn)我國A股上市公司并購前，管理層會策略性地發(fā)布好消息業(yè)績預(yù)告、高精度業(yè)績預(yù)告和樂觀業(yè)績預(yù)告。才國偉等（2015）發(fā)現(xiàn)我國上市公司在股權(quán)再融資事件中可能與媒體存在合謀，在上市公司再融資實施階段媒體的正面報道傾向顯著增強，從而使公司股價短期上升，而且股權(quán)再融資規(guī)模與媒體炒作程度正相關(guān)。

（二）基金申贖

國內(nèi)外研究表明公募基金的大幅申購和贖回會對持倉股票的股價造成顯著壓力。近年來越來越多的實證研究將公募基金申購贖回作為公司股價的外生沖擊。Coval和Stafford（2007）的研究表明公募基金的大規(guī)模申購贖回會對股票市場造成價格壓力。公募基金被大幅贖回時會減持已持有的股票，從而對持倉股票價格造成下行壓力；反之，大幅申購會導(dǎo)致股價上行壓力。Khan等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公募基金大幅申購造成的股價外生性沖擊會導(dǎo)致上市公司股價出現(xiàn)階段性高估，進而提高了公司隨后進行股權(quán)再融資、對外并購和高管減持的概率。Edmans等（2012）利用公募基金申贖數(shù)據(jù)構(gòu)建了基金贖回沖擊指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公募基金贖回造成的公司股價階段性下跌壓力顯著提高了上市公司被收購的可能性。Hau 和Lai（2013）發(fā)現(xiàn)在2007～2009年金融危機期間，部分因持有銀行股而遭受巨額損失的公募基金被大幅贖回后也拋售了持倉的非金融公司股票，使得這類非金融公司股價被低估，而股價低估則顯著抑制了公司的投資和雇傭行為。目前國內(nèi)仍然缺乏實證研究利用基金申贖的外生性沖擊研究上市公司股價對公司決策行為的影響。

綜上所述，一方面上市公司在特定時期往往存在策略性信息披露行為，另一方面也表明公募基金申贖造成的股價外生性沖擊為研究上市公司決策行為提供了有利于實證分析的情景環(huán)境。公募基金受到大幅贖回后往往會賣出持倉股票，從而造成持倉的公司股價受到外生性的負(fù)面沖擊，公司股價可能會階段性低于公司基本價值。當(dāng)上市公司的股價被低估時，上市公司管理層有較強的動機通過策略性信息披露維護股價，進而提升管理層的個人財富，完成股價相關(guān)的績效考核，避免上市公司成為其他公司的并購對象。上市公司管理層有多種方式進行策略性信息披露。對于上市公司來說，隱瞞信息可能是一種更加行之有效的披露策略，并且不太可能選擇披露不實信息的方式，其原因在于公司披露不實信息可能會觸發(fā)嚴(yán)重的法律風(fēng)險，而公司主動隱瞞信息卻可以歸因于信息未知。據(jù)此本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：公募基金贖回沖擊的增大會促使持倉的上市公司降低公告的披露總數(shù)量。

公司管理層在進行策略性信息披露時往往會有針對性地調(diào)整信息披露的內(nèi)容。Ahern&Sosyura（2014），Daines等（2018）和Edmans等（2018）的研究都表明管理層在特定時期可能會通過加快或延遲公布利好或利空消息的方式影響公司股價。當(dāng)上市公司股價受到基金贖回造成的負(fù)面沖擊時，公司管理層有動機通過加快公布利好信息和推遲公布利空信息的方式來支撐股價，減輕負(fù)面沖擊造成的股價下跌壓力。據(jù)此本文研究假設(shè)2和3。

假設(shè)2：公募基金贖回沖擊的增大會促使持倉的上市公司提高利好公告的披露數(shù)量。

假設(shè)3：公募基金贖回沖擊的增大會促使持倉的上市公司降低利空公告的披露數(shù)量。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010～2017年我國A股上市公司和公募基金為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，上市公司公告數(shù)據(jù)來自“市場咨詢系列”字庫，公募基金數(shù)據(jù)來自“基金市場系列”字庫，股價數(shù)據(jù)來自“股票市場系列”字庫，財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自“公司研究系列”字庫。本文對初始樣本按以下原則進行了篩選處理：剔除了金融類上市公司；剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司；剔除帶ST、PT標(biāo)識的公司；剔除財務(wù)指標(biāo)不完整的上市公司；對全部連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。最終用于實證檢驗的樣本共包含22957個公司。

（二）變量選擇與說明

1.基金贖回沖擊

基金贖回沖擊指標(biāo)是比較理想的度量股價低估幅度的代理變量，也是本文研究的關(guān)鍵變量。參考Edmans等（2012）的計算方法，本文采用基金季度凈資產(chǎn)、凈贖回金額、所持有股票數(shù)量、股票價格和股票交易量構(gòu)建上市公司i在季度t的基金贖回沖擊指標(biāo) SellPrei，t：

其中，i表示上市公司，j表示公募基金，F(xiàn)j，t為基金 j在季度 t的凈贖回金額，SHARESi，j，t-1為基金 j在季度t-1末持有的公司i股票的數(shù)量，PRCi，t-1為公司i股票在季度t-1末的收盤價，TAj，t-1為基金j在季度t-1末的凈資產(chǎn)規(guī)模，VOLi，t為公司i股票在季度t的總成交金額。表 示對所有凈贖回比例（F/TA）j，tj，t-1大于等于5%的基金進行求和。

2.信息披露行為

本文從信息披露頻率和信息披露內(nèi)容兩個維度來度量上市公司的信息披露行為。上市公司的季度公告總數(shù)量被作為衡量上市公司信息披露頻率的指標(biāo)。信息披露內(nèi)容的評估方法長期以來都是實證研究的難點，主要原因在于當(dāng)前中文文本的量化分析技術(shù)仍有欠缺。本文借鑒蔡寧（2012）的研究方法利用市場調(diào)整模型將上市公司的公告劃分為利好公告、利空公告和中性公告。本文首先采用市場調(diào)整模型計算日超額收益率，以業(yè)績預(yù)告披露日為0日，通過披露日前150至31個交易日的共計120個交易日的個股收益率及市場收益率估算事件窗內(nèi)的日理論收益率，再以實際收益率扣減理論收益率計算超額收益率?？紤]到可能存在的事前反應(yīng)，本文以公告當(dāng)日和前一日的累積超額收益率與市場模型估計窗口的殘差標(biāo)準(zhǔn)差的比值來定義公告的性質(zhì)。如果累積超額收益率與殘差標(biāo)準(zhǔn)差的比值大于2，則意味著公司披露公告導(dǎo)致公司股價出現(xiàn)顯著上升，故而將該公告歸類為利好公告；反之，如果累積超額收益率與殘差標(biāo)準(zhǔn)差的比值小于-2，則意味著公司披露公告導(dǎo)致公司股價顯著下跌，該公告則歸類為利空公告。其余公告歸類為中性公告。

3.控制變量

根據(jù)已有的相關(guān)研究（Edmans等，2012），本文選擇了一系列可能影響公司披露行為的變量作為實證研究的控制變量?？刂谱兞堪ü疽?guī)模、總資產(chǎn)收益率、營收增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有比例、賬面市值比等。本文的變量選取和含義具體見表1。

表1 變量選擇和含義

（三）模型設(shè)定

為了深入研究上市公司策略性信息披露行為與公募基金贖回沖擊的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下的回歸模型來檢驗前文提出的研究假設(shè)：

模型（1），模型（2）和模型（3）依次用于檢驗假設(shè)1，假設(shè)2和假設(shè)3。模型（1），模型（2）和模型（3）的被解釋變量Total，Good和Bad都為衡量上市公司信息披露行為的變量，依次表示公司季度公告總數(shù)量，季度利好公告數(shù)量和季度利空公告數(shù)量。SellPre度量了公募基金贖回導(dǎo)致的個股拋售壓力，是模型（1），模型（2）和模型（3）的核心解釋變量。實證檢驗研究的關(guān)鍵在于判定三組回歸模型中SellPre的回歸系數(shù)α1，β1和γ1的符號。此外模型（1），模型（2）和模型（3）控制了包括總資產(chǎn)收益率、營收增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比等一系列公司特征變量，回歸模型中還包含了行業(yè)和季度固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)季度利好公告數(shù)量的均值和季度利空公告數(shù)量的均值較為接近，但是公司發(fā)布的公告絕大部分是中性公告，即絕大部分公告并沒有引起公司股價的顯著異常波動。此外，基金贖回沖擊的數(shù)據(jù)表明研究樣本中基金贖回沖擊在不同公司和不同季度之間的差異性較為顯著，這可能與公募基金的投資抱團行為和投資羊群效應(yīng)有關(guān)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）實證檢驗結(jié)果

1.研究假設(shè)的檢驗

表3列示了模型（1）、（2）和（3）的實證檢驗結(jié)果。表3第2列為模型（1）的回歸分析結(jié)果，基金贖回沖擊SellPre的回歸系數(shù)為-0.431，在1%水平上顯著。表明公司季度公告總數(shù)量Total與基金贖回沖擊SellPre之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明在公司股價受基金贖回沖擊而階段性低估時，上市公司傾向于減少公告發(fā)布數(shù)量，降低信息披露的頻率，研究假設(shè)1得證。表3第3列為模型（2）的回歸分析結(jié)果，基金贖回沖擊SellPre的回歸系數(shù)為0.084，在1%水平上顯著，表明季度利好公告數(shù)量Good與基金贖回沖擊SellPre呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著基金贖回沖擊增大會促使上市公司加快利好信息的披露，進而支持了研究假設(shè)2。表3第4列為模型（3）的回歸分析結(jié)果，基金贖回沖擊SellPre的回歸系數(shù)為-0.205，也在1%水平上顯著，表明季度利空公告數(shù)量Bad與基金贖回沖擊SellPre顯著負(fù)相關(guān)，這意味著基金贖回沖擊增大會促使上市公司降低季度利空公告的披露數(shù)量，研究假設(shè)得證3。

表3 模型的檢驗結(jié)果

2.公司特征與策略性信息披露

上市公司規(guī)模與公司策略性信息披露行為密切相關(guān)。本文采用分組回歸的方法研究公司規(guī)模與公司策略性信息披露的關(guān)系，在每個季度將上季度公司的總資產(chǎn)作為公司規(guī)模劃分的依據(jù)，將研究樣本中的所有公司按照總資產(chǎn)的20%、40%、60%和80%分位點劃分為5組，將總資產(chǎn)最高的公司組設(shè)定為大規(guī)模公司，將總資產(chǎn)最低的公司組設(shè)定為小規(guī)模公司，按照規(guī)模對研究樣本分組后進行回歸分析的結(jié)果如表4所示。對于小規(guī)模公司來說，從表4的第2、第3和第4列可見季度總公告數(shù)量Total，季度利空公告數(shù)量Bad和基金贖回沖擊SellPre之間依然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是季度利好公告數(shù)量Good和基金贖回沖擊SellPre之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。對于大規(guī)模公司來說，從表4的第5、第6和第7列可見分組樣本的檢驗結(jié)果和前文總體樣本的檢驗結(jié)果基本一致，解釋變量SellPre的回歸系數(shù)在1%水平上都顯著，而且SellPre的回歸系數(shù)的符號與前文總體樣本的檢驗結(jié)果相一致。上述結(jié)果表明，大規(guī)模的上市公司比小規(guī)模上市公司更有可能采用策略性信息披露來應(yīng)對基金贖回引起的股價負(fù)面沖擊。

表4 規(guī)模分組檢驗結(jié)果

上市公司股價估值水平可能也會對公司策略性信息披露行為造成影響。本文與上文類似，在每個季度將上季度的賬面市值比作為公司估值劃分的依據(jù)，將研究樣本中的所有公司按照賬面市值比的20%、40%、60%和80%分位點劃分為5組，將賬面市值比最低的公司組設(shè)定為高估值公司，將賬面市值比最高的公司組設(shè)定為低估值公司，按照估值對研究樣本分組后進行回歸分析的結(jié)果如表5所示。對于低估值的上市公司來說，表5的第2列的解釋變量SellPre在1%水平上顯著，但是第3列和第4列的解釋變量SellPre并不顯著，意味著雖然季度總公告數(shù)量Total與基金贖回沖擊SellPre之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著，但是季度利好公告數(shù)量Good和季度利空公告數(shù)量Bad與基金贖回沖擊SellPre的相關(guān)關(guān)系都不顯著，表明基金贖回沖擊可能并沒有導(dǎo)致低估值的上市公司對利好公告和利空公告的披露進行調(diào)整。與之形成鮮明對比的是高估值公司，從表5的第5，第6和第7列可見解釋變量SellPre都在1%水平上顯著，意味著季度總公告數(shù)量Total和季度利空公告數(shù)量Bad與基金贖回沖擊SellPre之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而季度利好公告數(shù)量Good和基金贖回沖擊SellPre則顯著正相關(guān)，這表明高估值公司通過降低總公告數(shù)量和利空公告數(shù)量，增加利好公告數(shù)量來應(yīng)對公募基金的贖回沖擊?？梢姡吖乐档纳鲜泄颈鹊凸乐档纳鲜泄靖锌赡苓M行策略性信息披露，應(yīng)對基金贖回引起的股價負(fù)面沖擊。

表5 估值分組檢驗結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的研究結(jié)論更加具有可信度和普適性，本文采用了兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗①穩(wěn)健性檢驗結(jié)果不予列示，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

首先，由于公司策略性信息披露行為可能僅僅由公司基本面決定（Edmans等，2012），本文利用Fama-French三因子模型計算股票的季度異常收益率，并且剔除先于基金贖回沖擊形成期前一季度的異常收益率為負(fù)的樣本，利用剔除后的樣本重新估計模型（1），模型（2）和模型（3），檢驗的回歸結(jié)果與前文類似，同樣支持了本文的三個研究假設(shè)。

其次，本文參考了Edmans等（2018）的分類方法，將公告分為“自主決定”和“非自主決定”兩類，從樣本中剔除“非自主決定”公告，重新計算季度公告總數(shù)量Total，季度利好公告數(shù)量Good和季度利空公告數(shù)量Bad，并重新估計模型（1），模型（2）和模型（3），從而排除了強制性披露公告對實證分析結(jié)果的干擾。其中，“非自主決定”公告包括了年報、季報、股東大會、監(jiān)管部門詢問、破產(chǎn)、退市、ST、PT等相關(guān)法律法規(guī)和公司章程明確規(guī)定的強制性披露的公告。檢驗的回歸結(jié)果也與前文結(jié)果類似，說明本文的實證結(jié)論在排除“非自主決定”公告的影響后仍然保持了穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010～2017年我國A股上市公司和公募基金為研究樣本，利用公募基金贖回作為公司股價的外生性沖擊，構(gòu)建季度基金贖回沖擊指標(biāo)，研究了上市公司在股價受到基金贖回沖擊時的策略性信息披露行為。實證研究發(fā)現(xiàn)公募基金贖回對公司股價造成負(fù)面沖擊時，公司管理層不僅會傾向于降低公告的季度總披露數(shù)量，而且會選擇性地增加利好公告的季度披露數(shù)量，并減少利空公告的季度披露數(shù)量來減緩?fù)馍?fù)面沖擊帶來的股價下跌壓力。本文還發(fā)現(xiàn)大型上市公司和高估值上市公司更有可能進行策略性信息披露以維護公司股價。

本文的研究結(jié)論對金融監(jiān)管部門和市場投資者具有一定的啟示意義。首先，本文構(gòu)建了季度基金贖回沖擊指標(biāo)，該指標(biāo)被證明是一個良好的度量股價低估幅度的數(shù)據(jù)指標(biāo)，同時利用我國市場數(shù)據(jù)對該指標(biāo)進行了應(yīng)用，為今后相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了有益的參考。再次，本文的研究結(jié)論反映出我國上市公司管理層在當(dāng)前法律法規(guī)范圍內(nèi)仍然存在較大的信息披露調(diào)節(jié)空間，金融監(jiān)管部門有必要繼續(xù)出臺有針對性的制度規(guī)范和法規(guī)來限定上市公司信息披露的形式和內(nèi)容，防范和遏制管理層對上市公司信息披露的扭曲。最后，市場投資者也需要識別出上市公司信息披露的策略性特征，將管理層策略性信息披露行為納入投資研究的分析框架，從而更客觀準(zhǔn)確地根據(jù)公司信息披露內(nèi)容評估公司的發(fā)展前景并做出合理的投資決策。