李安蘭 徐東鵬 梅 婧

引言

本文首先分析險資舉牌房地產(chǎn)上市公司的概況，其次通過T 檢驗分析險資舉牌和國家監(jiān)管政策與被舉牌企業(yè)股價波動的相關(guān)性，再次分析險資舉牌的收益和風險，結(jié)尾針對舉牌產(chǎn)生的影響提出建議。文章結(jié)論對險資進行股權(quán)投資以及國家對保險資金運用的監(jiān)管都有一定借鑒作用。

一、案例概況

舉牌是證券業(yè)內(nèi)的一種俗稱，即投資人通過二級市場或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓買進某上市公司股票，其實質(zhì)是通過二級市場進行股權(quán)投資。保險企業(yè)在2015 年下半年中，共舉牌七只地產(chǎn)股，分別是：遠洋地產(chǎn)、萬科A、金融街、天宸股份、華鑫股份、金地集團和京投銀泰。險資舉牌地產(chǎn)股占險資舉牌總額的34.46%。

本文選取詳細披露信息的五家上市公司作為分析樣本，即萬科A（000002）、金融街（000402）、天宸股份（600620）、華鑫股份（600621）、和金地集團（600383）。除華鑫股份舉牌為10%外，其余四家上市公司險資均舉牌超過20%，其中金地集團最高，達53.41%。如表1 所示。數(shù)據(jù)來源：企業(yè)權(quán)益變動報告

表1 部分險資舉牌進入及持股情況

二、舉牌對被舉牌公司股價的影響

下面運用采用配對樣本T 檢驗分析舉牌事件對被舉牌公司股價的影響。共選取16 次保險企業(yè)舉牌事件，對舉牌公告日、舉牌公告T+1 日和2017 年3 月31 日的股價進行統(tǒng)計分析。

從樣本企業(yè)整體檢驗結(jié)果來看，得出兩個結(jié)論：

一是，p=0.032＜0.05，所以舉牌公告日值股價小于舉牌公告日T+1 日股價，且差異顯著；

二是，p=0.000＜0.05，所以舉牌公告日值股價小于2017 年3 月31 日的股價，且差異顯著。

從個別樣本來看，檢驗結(jié)果呈現(xiàn)差異性。

一是舉牌日到2017 年3 月31 日，金地集團（p=0.019＜0.05），呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，通過配對檢驗。二是萬科在舉牌T+1 日股價呈現(xiàn)下跌的狀況，但舉牌日到2017 年3 月31日，萬科差異顯著（p=0.007＜0.05），呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，通過了配對檢驗，事實上萬科股價在舉牌后續(xù)期間都是正向上漲的。三是華鑫股份在舉牌到2017 年3 月31 日股價呈現(xiàn)下跌的狀況；主要原因是華鑫股份有點特殊，存在華鑫證券曲線上市的借殼可能性，T 檢驗分析截止到2017 年3 月31 日股價處于下跌，險資舉牌華鑫股份是處于浮虧狀態(tài)。四是，其余公司的股價雖然從個股來說沒有通過顯著性檢驗，但是從股價看來，都是正相關(guān)上漲的。

總之，總體樣本的相關(guān)性檢驗結(jié)果是通過的，說明舉牌后樣本整體股價上漲的可能性高達95%，險資的舉牌行為對被舉牌公司的股價正向波動具有顯著相關(guān)性。

事實上，股票市場中因為險資舉牌，出現(xiàn)了舉牌概念股，出現(xiàn)市場的傳導效應(yīng)，例如萬科的舉牌日到2017 年3 月31 日的股價，均值差達到了5.89，說明險資舉牌萬科平均股價上漲5.89 元，同樣天宸股份的均值差達到了3.58，都說明股價上漲。

三、舉牌房地產(chǎn)股的預期收益

下面通過分析樣本上市公司的股票在舉牌期間的累計漲跌幅、公告日漲跌幅和公告日累計超額收益率來對舉牌保險企業(yè)的舉牌收益進行分析。見表2。

除國華人壽舉牌華鑫股份出現(xiàn)負的預期收益率和國華人壽舉牌天宸股份收益率低于國債收益外，其他舉牌事件給保險公司的預期收益率不僅遠遠超過國債收益率，而且超過大部分股票型基金。如生命人壽舉牌金地集團預期收益率高達47.23%，前海人壽舉牌萬科的預期投資平均收益率為45.81%。險資的舉牌超高預期收益率，一方面大大提升了保險企業(yè)業(yè)創(chuàng)造利潤的能力，增加險資的償付能力，但另一方面，但巨大利益的驅(qū)動下，險資紛紛動用高杠桿，加大市場風險。

表2 險資舉牌預期收益匯總

四、舉牌風險分析

（一）政策風險

將舉牌險資2016 年9 月30 日的預期收益率和2017 年3 月31 日的預期收益率對比（見表3），發(fā)現(xiàn)都有不同程度的回撤。除華鑫股份有增長以外，萬科A 預期收益率回撤幅度最大的達到39.61%，預期收益比峰值的85.42%幾乎回撤一半，其中的政策因素影響巨大。保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（以下簡稱《業(yè)務(wù)監(jiān)管》），提出保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的“八條底線”，堅持保險公司去杠桿，規(guī)范險資舉牌資金來源的合規(guī)性。在2016 年12 月證監(jiān)會主席痛批險資舉牌的問題后，舉牌概念股出現(xiàn)集體大跌的情況.國家政策的導向?qū)τ谏婕半U資舉牌股票的影響具有高度相關(guān)性，而且由于政策的積極或者消極傾向，關(guān)系到股價的漲跌。

（二）市場風險

保險公司大規(guī)模的資金投入，對于社會影響很大，部分保險公司還運用杠桿，進一步導致加大整體的系統(tǒng)性風險，不利于金融市場的穩(wěn)健運行。特別是，舉牌的對象主要是房地產(chǎn)企業(yè)，而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍是杠桿的，資產(chǎn)負債率直逼80%，實際上是準金融企業(yè)。險資運用杠桿舉牌高桿桿的房地產(chǎn)業(yè)，及大地加劇了社會的金融分析。為了及時控制風險，監(jiān)管層不惜運用行政手段。由于政策面的調(diào)整，舉牌概念股整體下跌，保險公司又沒有出售股票，舉牌險資的預期收益不斷回撤，風險加大。

表3 險資舉牌預期收益對比匯總

（三）資金來源風險

其實目前國內(nèi)的萬能險和上世紀80 年代美國的垃圾債有一個共通點就是收益都很可觀。以前海人壽為例，其利率高達7.45%，溢價五年期國債近3%。保險公司募集資金成本非常高，這部分資金又倒逼保險公司選擇高風險投資項目，例如舉牌等股權(quán)投資行為，這就會加大保險公司的投資風險。而且投資成本高的問題，導致險資一定程度違背保險公司的投資原則，不利于保險公司穩(wěn)定發(fā)展。

五、建議

（一）政府應(yīng)完善金融監(jiān)管體制，對險資進入股市進進行合理的引導和規(guī)范，引導其進行財務(wù)投資，優(yōu)化資產(chǎn)配置。

（二）保險公司應(yīng)合規(guī)運作，規(guī)范資金來源，防范投資風險，特別是政策風險。

（三）被舉牌公司應(yīng)加強內(nèi)部治理，結(jié)合企業(yè)實際情況優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)。