摘要：壽險公司近年發(fā)展迅猛，在支持實體經(jīng)濟和資本市場方面發(fā)揮了巨大作用，但也存在過于重視擴大保費規(guī)模和投資亂象等問題。文章選取2009年～2016年我國壽險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）和面板模型對資金運用效率及影響因素進行實證研究。研究結(jié)果顯示，壽險公司資金運用效率有顯著的規(guī)模效應(yīng)，并在實證結(jié)果的基礎(chǔ)上有針對性地提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：壽險公司;資金運用;規(guī)模效應(yīng);數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

一、 引言

自國內(nèi)業(yè)務(wù)恢復以來，我國保險業(yè)在三十多年中穩(wěn)步發(fā)展。保險業(yè)已經(jīng)是金融業(yè)乃至是國民經(jīng)濟中一股不可小覷的力量。眾所周知，承保業(yè)務(wù)與投資是推動保險業(yè)發(fā)展的“兩個車輪”，缺一不可。由于我國保險業(yè)發(fā)展時間較短，保險資金運用收益率在2006年前都比較低，甚至出現(xiàn)了比較嚴重的“利差損”。自2006年保險“國十條”提出后，監(jiān)管部門推動了保險資金運用改革，擴大保險資金的運用范圍，放寬比例限制，激發(fā)了保險資金運用的活力，2008年后保險資金運用余額及收益率水平都獲得穩(wěn)步的提高。

但保險資金運用仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)。（1）保險資金運用面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)。魏瑄（2016）提出全球均不同程度地存在資產(chǎn)荒風險，中國保險業(yè)處于中等水平;（2）“舉牌熱”背后的必然與挑戰(zhàn)。以“寶萬之爭”為代表的保險舉牌事件使保險資金成為資本市場的熱點。在“償二代”與“資產(chǎn)荒”的背景下，這是保險資金對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的必然選擇，也是部分中小險企寄希望以“資產(chǎn)驅(qū)動負債”的模式來實現(xiàn)彎道超車。

壽險公司資產(chǎn)在保險行業(yè)中占比很高，近年來均占八成以上，因此探討壽險公司的投資效率問題具有重要學術(shù)和實踐價值。本文研究可能的學術(shù)貢獻有：第一，本文提供了來自中國壽險公司資金運用公司層面的面板實證證據(jù);第二，提供近年壽險公司資金運用效率測度。

保險資金運用的學術(shù)論文早自20世紀80年代末就有發(fā)表，回顧之前研究文獻，大體可以分為三類。第一類研究是對基本問題和理論的研究，并與保險業(yè)發(fā)展內(nèi)外部狀況相結(jié)合，如保險資金運用監(jiān)管研究、保險資金運用國際比較等;第二類研究是通過建立數(shù)理模型，通過相關(guān)建模分析保險資金運用問題，或結(jié)合仿真模擬進行分析;第三類研究是使用數(shù)理或計量方法處理行業(yè)數(shù)據(jù)。呂秀萍（2007）使用最小二乘法回歸分析保險業(yè)經(jīng)營效率的影響因素。學者在后續(xù)研究中引入了“數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法”（DEA），有效地避免了主觀性，又可以處理綜合性目標。其中最有代表性的是黃薇（2009）使用基于資源型兩階段DEA模型對中國保險機構(gòu)資金運用效率進行了研究，分析了中資保險機構(gòu)與外資保險機構(gòu)分階段的效率差別，說明了中國保險業(yè)中規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的存在。劉曉慶等（2013）運用DEA方法分析了壽險公司資金運用效率，提出公司規(guī)模及有無資產(chǎn)管理公司對壽險公司資金運用效率有顯著正影響。李心愉，趙景濤（2014）使用DEA模型和面板固定效應(yīng)模型分析影響產(chǎn)險保險資金運用效率的因素，提出資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成立時間可以顯著提高產(chǎn)險資金運用效率。

基于已有成果和對壽險業(yè)的考察，我們提出保險資金運用可能存在以下影響因素和方式：第一，更大的資產(chǎn)規(guī)模和更高的保費收入會增加壽險公司的資金運用規(guī)模，進而獲得投資的規(guī)模效應(yīng)，也是投資管理者在平衡各投資之間的相關(guān)性及分散效應(yīng)的靈活性更高，最終會提高保險資金運用收益水平;第二，除去保險資產(chǎn)和保費收入帶來的規(guī)模效應(yīng)外，壽險公司資金運用水平還將受到保險資管公司設(shè)立與否、保險公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)、市場無風險收益率、股債市收益水平等內(nèi)外部因素的影響。

根據(jù)以上分析，本文提出兩個假設(shè)：假設(shè)Ⅰ：壽險公司資產(chǎn)對保險資金運用的效率有正的規(guī)模效應(yīng)，即保險公司資產(chǎn)規(guī)模上升會使壽險公司資金運用收益率提高;假設(shè)Ⅱ：壽險公司保費收入對保險資金運用的效率有正的規(guī)模效應(yīng)，即保險公司保費收入規(guī)模上升會使壽險公司資金運用收益率提高。

二、 樣本選取、描述性統(tǒng)計分析

1. 樣本選取。本文基于中國壽險業(yè)公司層面的面板數(shù)據(jù)開展保險資金運用效率影響因素的實證研究。保監(jiān)會在2009年1月要求保險業(yè)實施《企業(yè)會計準則解釋第2號》，對中國保險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)披露產(chǎn)生了重大影響，因此，本文數(shù)據(jù)選取起點為2009年，又由于數(shù)據(jù)可得獲得性及資產(chǎn)負債表時點值需要平均處理的問題，本文的數(shù)據(jù)范圍為2009年至2016年。

2. 變量構(gòu)建。

（1）被解釋變量。本文首先度量壽險公司資金運用效率，資金運用效率主要有兩類度量指標，第一類是投資收益率，即使用投資收益除以投資資產(chǎn)的比值，這一指標因為缺乏統(tǒng)一的披露在以往研究中使用較少，僅有朱衡（2016）采用該類指標;第二類是DEA方法求得的效率值，該指標在以往研究中使用較多。本文出于直觀性以及更少假設(shè)的考慮，首先選擇投資收益率作為度量保險投資效率的指標進行計量分析，進而選擇DEA度量的相應(yīng)效率指標進行進一步研究。

基于數(shù)據(jù)的可得性，保險投資我們選用利潤表中的“投資收益”和“公允價值變動收益”之和，保險投資的投資規(guī)模可以有兩種獲得方式，一種對應(yīng)保險運用資金的來源，由“未到期責任準備金”“未決賠款準備金”“壽險責任準備金”“長期健康險責任準備金”“保戶儲金及投資款”“所有者權(quán)益合計”六項之和組成;一種對應(yīng)保險運用資金的投資去向，由“交易性金融資產(chǎn)”“買入返售金融資產(chǎn)”“保戶質(zhì)押貸款”“貸款”“定期存款”“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”“長期股權(quán)投資”八項之和組成。由于保險年鑒中財務(wù)數(shù)據(jù)列報較為簡略，造成保險資金去向的列報存在一定缺失，因此可靠性略次于資金來源的數(shù)據(jù)，因此在主回歸模型中使用前一組數(shù)據(jù)作為分母，求得的數(shù)據(jù)用變量RRI1代表，計算公式為：（投資收益+公允價值變動收益）/保險運用資金的來源×100%;而使用后一組數(shù)據(jù)求得的數(shù)據(jù)，用變量RRI2表示，在穩(wěn)健性檢驗中使用，計算公式為：（投資收益+公允價值變動收益）/保險投資資產(chǎn)×100%。

由于財務(wù)報表數(shù)據(jù)存在時點值和區(qū)間值的差別，對于時點值遵照財務(wù)分析的一般方法，對其年初年末值取平均，涉及到的變量有RRI1和RRI2計算中的分母部分，資產(chǎn)規(guī)模和負債規(guī)模。

（2）解釋變量。本研究中的解釋變量是保險公司的資產(chǎn)規(guī)模和保費收入規(guī)模，分別使用保險公司的資產(chǎn)平均值（Sizea）和當年的保險保費收入（Income）作為核心解釋變量，為了降低數(shù)據(jù)的波動性，減少異方差的影響，對所有絕對值的數(shù)據(jù)均取對數(shù)進行建模。資產(chǎn)規(guī)模的定義為某公司某年資產(chǎn)的年初值年末值的算術(shù)平均值，保險保費收入的定義為某公司某年保費業(yè)務(wù)收入。

（3）控制變量。本文的控制變量包括是否設(shè)立保險資產(chǎn)管理公司、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、貨幣市場的收益率水平、A股市場的收益率水平、債券市場的收益率水平。

是否設(shè)立保險資管公司（AMC）。秦亞峰（2016）認為資管公司的設(shè)立標志著我國保險資金運用進入了專業(yè)化管理新階段。我們有理由認為，這種專業(yè)化公司的設(shè)立有利于保險資金運用，進而提高保險資金運用的收益率，因此，我們使用虛擬變量來刻畫資管公司的設(shè)立與否，0代表該公司該年未設(shè)立資管公司，1代表該公司該年已經(jīng)設(shè)立資管公司。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（AS）。保險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)涉及到保險公司的現(xiàn)金管理，以及對于可投資資金的使用效率。該變量使用求RRI2時使用的保險投資資產(chǎn)之和做分子，使用資產(chǎn)做分母。

資本結(jié)構(gòu)（DA）。作為一家金融機構(gòu)，保險公司的資本結(jié)構(gòu)具有高負債的特征，但不同的保險公司具有不同的資本結(jié)構(gòu)，代表著不同的資金來源風險狀況，進而影響保險資金運用的投資風險偏好及收益水平。該變量使用資產(chǎn)負債率（負債/資產(chǎn)）刻畫。

貨幣市場的收益率水平（Shibor）。貨幣市場的收益率水平標志保險公司的現(xiàn)金的閑置成本。該變量使用上海同業(yè)拆借市場的年收益率的算術(shù)平均值。

A股市場的收益率水平（Hs300）。股票市場是保險公司資金運用的主要渠道之一，其收益率水平會直接影響到保險資金運用的收益水平。該變量使用滬深300指數(shù)的年收益率的季度平均值。

債券市場的收益率水平（GZ）。債券市場作為我國固定收益證券市場的主要組成部分，是保險資金運用中配置的重點市場。該變量用上證國債指數(shù)（全價）的年指數(shù)回報率。

3. 數(shù)據(jù)來源和相關(guān)檢驗。本文的研究使用了2009年至2016年的8年期面板，共計454組數(shù)據(jù)。本文中主分析模型中，所有壽險公司數(shù)據(jù)均來自《中國保險年鑒》（2009年～2017年），其余貨幣市場數(shù)據(jù)和資本市場數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

對主要的解釋變量進行Pearson相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示選取的解釋變量lnsizea和lnincome顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達到0.887，在解釋變量選用中不能同時選用。但壽險投資絕大部分是之前年份沉淀的保費，當年保費收入只是其中的較小的部分，因此在后續(xù)回歸分析中將分別選取保險資產(chǎn)規(guī)模和保費收入作為核心解釋變量。

本研究所處理數(shù)據(jù)的時序長度為8年，一般在面板數(shù)據(jù)分析中認為時間序列過短的面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗意義不大，因此本文不再報告該結(jié)果。

三、 面板數(shù)據(jù)計量分析

1. 模型假定。靜態(tài)面板數(shù)據(jù)中，一般采用豪斯曼檢驗（Hausman Test）來確定數(shù)據(jù)是否存在固定效應(yīng)。本文對所報告的模型進行豪斯曼檢驗。在拒絕原假設(shè)的情況下使用固定效應(yīng)模型，否則采用隨機效應(yīng)模型。本文所采用的計量模型如下式所示：

RRI1it=？姿t+？茁·xit+？啄·zit+ui+？著it

上式中，RRI1it表示保險公司i在t年運用保險資金的收益率。xit代表解釋變量，即[lnsizeait，lnincomeit]，lnsizeait表示保險公司i在t年年初年末的資產(chǎn)平均值的自然對數(shù)，lnincomeit表示保險公司i在t年保險業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)。ui為固定效應(yīng)，？著it為誤差。

2. 模型假定。根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果，壽險公司投資收益率分析模型采用固定效應(yīng)模型。在兩個模型中分別使用資產(chǎn)規(guī)模（lnsizea）和保費收入（lnincome）規(guī)模作為核心解釋變量進行回歸。從相關(guān)回歸參數(shù)來看，壽險公司的保費收入系數(shù)只能達到資產(chǎn)系數(shù)的2/3左右，加入內(nèi)外部控制變量與否，這一比例關(guān)系基本不變。因為對于壽險公司，資產(chǎn)規(guī)模本身就比較大，保單期限又長，資金在公司沉淀時間長，每年保費收入雖然絕對額很高，但與資產(chǎn)規(guī)模相比影響較小。

加入的內(nèi)部控制變量中，變量DA呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。DA代表資本結(jié)構(gòu)，對于保險公司而言意味著在一定權(quán)益投入的基礎(chǔ)上承保了更多保單。正向關(guān)系是因為壽險公司的業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性高，更多的保費收入可以更好的實現(xiàn)大數(shù)法則，也能帶來更多的保費收入，即更多可運用資金，也更有可能發(fā)揮保險資金運用的規(guī)模效應(yīng)。

加入的三個外部變量Shibor、Hs300和GZ在兩個模型中都呈現(xiàn)出顯著相關(guān)關(guān)系。代表貨幣市場收益率的Shibor表現(xiàn)出負向相關(guān)關(guān)系，這是由于保險資金運用流動性要求所致，保險公司為了保證正常經(jīng)營，尤其理賠需要，需要保留一定規(guī)?，F(xiàn)金，這樣會降低資金運用收益率，而貨幣市場收益率高意味著更高的現(xiàn)金機會成本。代表股市和債市收益率的Hs300、GZ兩個變量與資金運用收益率呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，因為壽險公司有一定比例資金投入到債市與股市中，由于壽險資金的配置相對周期較長，在投資標的的分散性上做的更好，所以與兩個市場的整體收益水平相關(guān)關(guān)系較為明確。

在回歸中是否加入控制變量，核心解釋變量方向與顯著性未發(fā)生變化，說明結(jié)果有一定穩(wěn)健性。另外，本文還通過替換被解釋變量和解釋變量滯后一期來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，通過以上穩(wěn)健性檢驗可以發(fā)現(xiàn)，分析模型的穩(wěn)健性很好。

四、 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

在第三部分分析中，已經(jīng)證實了規(guī)模效益的假設(shè)。本部分分別采用假設(shè)規(guī)模報酬不變的CCR投入導向模型與假設(shè)規(guī)模報酬變化的BCC投入導向模型分別測度綜合技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），進而求得規(guī)模效率（SE）。

1. 指標選取和數(shù)據(jù)來源。在效率的研究中，本文采用價值增值法選取投入產(chǎn)出目標的選擇。產(chǎn)出指標選為投資收益，投入指標包括壽險公司投資資產(chǎn)、人力資本和營業(yè)費用。壽險公司投資資產(chǎn)按照保險運用資金的來源，均與第三部分分析選取數(shù)據(jù)保持一致;人力資本選取保險公司投資人員的人力資本最為合適，但由于數(shù)據(jù)無法獲得，考慮到保險公司投資人員的配備與公司規(guī)模具有正向相關(guān)性，故選取保險公司職工數(shù)作為人力資本的指標，數(shù)據(jù)來源于保險公司人員結(jié)構(gòu)表。壽險公司資金運用的相關(guān)費用很難度量，故選取各壽險公司的利潤表中的“營業(yè)稅金及附加”“手續(xù)費及傭金支出”和“業(yè)務(wù)及管理費”三項之和替代。以上數(shù)據(jù)均來自《中國保險年鑒》（2009年～2017年）。

2. 效率測度結(jié)果。通過計算得到CCR和BCC模型的結(jié)果綜合技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），并通過計算得到規(guī)模效率（SE），具體效率值不再列出。規(guī)模效率影響因素分析繼續(xù)采用靜態(tài)面板回歸模型進行分析，解釋變量與第三部分選擇相同，并將被解釋變量替換為規(guī)模效率（SE）。

在回歸結(jié)果中可以看到不論使用資產(chǎn)規(guī)模（lnsizea）和保費收入（lnincome）規(guī)模作為核心解釋變量，其與規(guī)模效率（SE）顯著正相關(guān)，這與第三部分分析結(jié)果相似。由此可以得出結(jié)論，壽險公司的投資效率具有顯著穩(wěn)健的規(guī)模效應(yīng)，其中資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)較強，而保費收入規(guī)模效應(yīng)相對較弱。

五、 結(jié)論與建議

壽險公司在投資領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)影響很大，這說明我國壽險行業(yè)如何擴大自己的資產(chǎn)規(guī)模在現(xiàn)階段是個值得關(guān)注的問題，在投資型保險嚴監(jiān)管的背景下，提高服務(wù)質(zhì)量，保證保戶留存率是一個更為現(xiàn)實的選擇。

資本結(jié)構(gòu)中負債比率提高對于資金運用效率有顯著正向效應(yīng)，說明壽險公司在滿足償付能力監(jiān)管要求下，合理增加核心業(yè)務(wù)規(guī)模，適當提高杠桿率，對于提高投資收益水平會帶來幫助。

資本市場的表現(xiàn)與保險投資收益水平直接相關(guān)，說明壽險公司資金運用對于金融市場的依賴性很強，在傳統(tǒng)金融市場表現(xiàn)不振，又無法提供與壽險長期負債相匹配的投資標的，壽險公司可以在控制投資風險的情況下，提高對于非標資產(chǎn)的投資。

在本文分析中保險資管公司對于壽險資金運用沒有顯著的影響，一方面可能由于資管公司較少且設(shè)立時間相對集中，無法達到隨機試驗的標準，可能存在選擇性偏誤。另一方面，根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會的調(diào)研數(shù)據(jù)，截止2016年保險資金運用余額中的81%通過委托投資集中在保險資產(chǎn)管理機構(gòu)，沒有設(shè)立保險資管機構(gòu)也能通過資管機構(gòu)進行投資，使得設(shè)立資管公司與否對資金運用收益率的影響降低。

關(guān)于本文研究的未竟之處有兩個方面。第一，保險公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)披露過少，尤其是各類資產(chǎn)配置情況這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)的缺失，使本文的研究解釋效果偏弱，如果未來有進一步的數(shù)據(jù)披露，可以進行更深入地研究;第二，對于保險資金運用決策行為的影響，可以收集更多特征數(shù)據(jù)，使用處理效應(yīng)進行研究，有可能得到更為客觀和可靠的實證結(jié)果。

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作者簡介：陳偉華（1981-），男，漢族，河北省清苑縣人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向：保險市場、保險投資。

收稿日期：2019-07-17。