王貞潔，李真真

(中國(guó)海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266000)

內(nèi)容提要：本文以2008年至2017年A股上市公司為研究樣本，考察供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果——究竟是對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的“錦上添花”，還是對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的“雪中送炭”。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：從總體上來(lái)看，商業(yè)信用再配置主要表現(xiàn)為“雪中送炭”效應(yīng)，商業(yè)信用資源主要從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)，弱勢(shì)企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者，并且這一效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中具有持續(xù)性。在微觀層面上，商業(yè)信用再配置能修正初始配置時(shí)期的信貸資源扭曲現(xiàn)象，表現(xiàn)為一方面強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的商業(yè)信用流出削減了自由現(xiàn)金流，抑制了代理問(wèn)題產(chǎn)生，另一方面弱勢(shì)企業(yè)利用商業(yè)信用流入緩解了融資約束。宏觀層面上，商業(yè)信用再配置促使資源從收益較低的行業(yè)流向收益較高的行業(yè)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，弱勢(shì)企業(yè)的高管借助“紅頂商人”身份等非正式制度和不斷改善的外部環(huán)境謀取強(qiáng)勢(shì)企業(yè)對(duì)其“雪中送炭”式的扶助。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)在金融資源初始配置中難以獲得信貸資金，使得其即使存在較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力和產(chǎn)業(yè)升級(jí)意愿，也難以將其付諸于實(shí)踐，在這種情形下，商業(yè)信用再配置可能會(huì)對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下中國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換起到?jīng)Q定性作用。從這個(gè)邏輯上來(lái)說(shuō)，如果商業(yè)信用再配置的過(guò)程能夠促使資源從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)，修正金融資源初始配置的扭曲，提高金融資源配置效率，那么與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)便不謀而合。因此，推進(jìn)商業(yè)信用再配置的研究，不僅有助于理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中微觀主體的行為策略及其演變邏輯，也有助于為發(fā)揮商業(yè)信用再配置優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用提供理論依據(jù)。有鑒于此，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)市場(chǎng)地位和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等三個(gè)角度刻畫(huà)了在金融資源初始配置中處于強(qiáng)勢(shì)地位的企業(yè)和弱勢(shì)地位的企業(yè)，通過(guò)一系列備擇假設(shè)的方式，考察究竟何者是商業(yè)信用再配置的最大受益者以及在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下再配置效應(yīng)能否持續(xù)，并且進(jìn)一步從自由現(xiàn)金流量和代理成本、融資約束以及資源配置效率的角度探討由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)誰(shuí)是商業(yè)信用再配置的主要受益者？

在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域存在商業(yè)信用再配置行為，但究竟強(qiáng)勢(shì)企業(yè)還是弱勢(shì)企業(yè)才是商業(yè)信用再配置的最大受益者？基于傳統(tǒng)觀點(diǎn)，供應(yīng)鏈企業(yè)之間存在競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，容易在商業(yè)信用再配置中占據(jù)優(yōu)勢(shì)?！板\上添花”效應(yīng)就是基于供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)而得出的(王貞潔和王竹泉，2017)，在此效應(yīng)下，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)更可能脅迫供應(yīng)鏈利益相關(guān)者為其提供資金支持。但也有研究表明在滿足一定條件時(shí)，供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系增強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系減弱，這使得弱勢(shì)企業(yè)也可以在商業(yè)信用再配置中獲益。而“雪中送炭”效應(yīng)就是基于供應(yīng)鏈的合作關(guān)系而提出的，銀行為保證資金能夠及時(shí)、足額收回，會(huì)將金融資源更多地配置到信息透明度更高以及抵押品較多的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，這導(dǎo)致弱勢(shì)企業(yè)只能通過(guò)商業(yè)信用再配置來(lái)緩解融資約束?；谝陨戏治?，本文提出如下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H1a(弱勢(shì)企業(yè)是商業(yè)信用再配置最大的受益者)：若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)促使資源從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)。

H1b(強(qiáng)勢(shì)企業(yè)是商業(yè)信用再配置最大的受益者)：若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)促使資源從弱勢(shì)企業(yè)流向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)。

(二)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)？

作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，去杠桿正逐步推進(jìn)。在去杠桿政策的實(shí)施過(guò)程中，雖然國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了非金融企業(yè)部門(mén)的主要負(fù)債，但是考慮到國(guó)有資產(chǎn)處置的敏感性等問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)的去杠桿反而成了最棘手的問(wèn)題。相反，另外一些企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中受到了很大的沖擊———銀行等金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行去杠桿政策時(shí)，更偏愛(ài)安全性更高的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，而弱勢(shì)企業(yè)難免在金融資源初始配置過(guò)程遭受“信貸歧視”(茍琴等，2014；沈永建等，2018)，這就導(dǎo)致在去杠桿政策的實(shí)際實(shí)施中，弱勢(shì)企業(yè)的信貸規(guī)模下降程度更大。但是，從資金需求的角度來(lái)看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提出了更高的要求，企業(yè)又必須有一定的金融資源作為支撐，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新投資，以實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)。綜合資金供需來(lái)看，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，弱勢(shì)企業(yè)在金融資源初始配置中獲得了更少的信貸資源，但是對(duì)資金的需求與以往相比卻只增不減，這導(dǎo)致其資金缺口進(jìn)一步加大(王貞潔和王竹泉，2019)。如果在商業(yè)信用再配置過(guò)程中，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)繼續(xù)榨取弱勢(shì)企業(yè)的資源，那么這種對(duì)供應(yīng)鏈的剝削式占用不可能持久，終究會(huì)伴隨供應(yīng)鏈中弱者的資源匱乏和財(cái)務(wù)困境而失去支撐，所以在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下“錦上添花”效應(yīng)不可持續(xù)。但若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，弱勢(shì)企業(yè)會(huì)借助供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的扶助渡過(guò)難關(guān)，有利于構(gòu)建適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的發(fā)展模式。因此，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“雪中送炭”效應(yīng)是可以持續(xù)的。據(jù)此，提出如下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H2a(雪中送炭效應(yīng))：在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)是可持續(xù)的，即強(qiáng)勢(shì)企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的扶助可持續(xù)發(fā)揮作用。

H2b(錦上添花效應(yīng))：在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)是不可持續(xù)的，即弱勢(shì)企業(yè)對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的反向配置無(wú)法持續(xù)發(fā)揮作用。

(三)商業(yè)信用再配置流出與強(qiáng)勢(shì)企業(yè)代理問(wèn)題

若“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo)，從企業(yè)性質(zhì)的角度來(lái)看，去杠桿政策的實(shí)施使得國(guó)有企業(yè)在初始配置獲得了大部分信貸資金(鄧路等，2016)，因此在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)具有更強(qiáng)的再配置意愿與能力；從市場(chǎng)地位的角度來(lái)看，隨著供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系增強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系減弱，市場(chǎng)地位低的企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)信用的渠道獲得資金；從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的角度來(lái)看，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有利于促進(jìn)供應(yīng)鏈上企業(yè)的合作，競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)更傾向于憑借非正式制度獲得更多的商業(yè)信用流入(羅勁博，2016)。綜上，在“雪中送炭”效應(yīng)下，由于強(qiáng)勢(shì)企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用再配置的過(guò)程將富余資金輸入弱勢(shì)企業(yè)，從而削減了自身的自由現(xiàn)金流，可以抑制代理問(wèn)題的產(chǎn)生。若“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo)，會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)企業(yè)向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)反向配置資源，在此情形下，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)擁有了缺乏制衡的絕對(duì)權(quán)力，他們憑借自身的優(yōu)勢(shì)再次獨(dú)占了再配置過(guò)程中的金融資源，而這些資源又缺乏良好的投資項(xiàng)目作為出口，非常容易出現(xiàn)自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理問(wèn)題?；谝陨戏治?，本文提出以下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H3a(微觀資源配置效率)：若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)促使資源從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)，因此商業(yè)信用流出會(huì)削減強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制其代理問(wèn)題的產(chǎn)生。

H3b(微觀資源配置效率)：若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)使弱勢(shì)企業(yè)向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)反向配置資源，無(wú)助于削減強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，也無(wú)助于抑制其代理問(wèn)題。

(四)商業(yè)信用再配置流入與弱勢(shì)企業(yè)融資約束

前期研究表明商業(yè)信用再配置流入緩解了企業(yè)的融資約束(Mcguinness等，2017)，但究竟顯著緩解了哪類(lèi)企業(yè)的融資約束，不同的假說(shuō)有不同的理解。在“雪中送炭”效應(yīng)下，供應(yīng)鏈合作關(guān)系占主導(dǎo)，此時(shí)供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者會(huì)與弱勢(shì)企業(yè)合作，在供應(yīng)鏈利益相關(guān)者“雪中送炭”式的協(xié)助下，弱勢(shì)企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)信用的渠道獲取資金，從而達(dá)到緩解融資約束的目的。在“錦上添花”效應(yīng)下，供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系占主導(dǎo)，供應(yīng)鏈利益相關(guān)者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只愿意為強(qiáng)勢(shì)企業(yè)“錦上添花”，在此情形下，只有強(qiáng)勢(shì)企業(yè)才可以獲得供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的協(xié)助。雖然一般而言強(qiáng)勢(shì)企業(yè)并不存在融資約束問(wèn)題，但是考慮到經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的金融資源大多是低成本甚至是免費(fèi)的，所以強(qiáng)勢(shì)企業(yè)仍然有可能利用商業(yè)信用再配置過(guò)程中流入的資源，以獲得持續(xù)增長(zhǎng)。而弱勢(shì)企業(yè)雖然面臨較高的融資約束，但供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者卻不愿意對(duì)其施以援助，這意味著商業(yè)信用再配置活動(dòng)只能對(duì)那些強(qiáng)勢(shì)企業(yè)“錦上添花”，無(wú)助于改善弱勢(shì)企業(yè)的融資約束。據(jù)此，提出以下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H4a(微觀資源配置效率)：若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)促使資源從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)，因此商業(yè)信用再配置流入會(huì)緩解弱勢(shì)企業(yè)的融資約束。

H4b(微觀資源配置效率)：若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置會(huì)使弱勢(shì)企業(yè)向強(qiáng)勢(shì)企業(yè)反向配置資源，無(wú)助于緩解弱勢(shì)企業(yè)的融資約束。

(五)商業(yè)信用再配置與宏觀資源配置效率

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個(gè)重要目標(biāo)便是提高資源配置效率，而宏觀資源配置效率的提高必然要落實(shí)到每一個(gè)微觀企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)行為及其決策很有可能會(huì)與之前相比發(fā)生變化(王貞潔和王京，2018)，這一財(cái)務(wù)行為決策當(dāng)然也包括商業(yè)信用決策。當(dāng)企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為發(fā)生改變時(shí)，將每個(gè)企業(yè)的變化進(jìn)行加總，那么微觀企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為是否會(huì)反作用于宏觀資源配置效率呢？從這個(gè)邏輯出發(fā)，我們考察了企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為對(duì)宏觀資源配置效率的影響。在“雪中送炭”效應(yīng)下，如果商業(yè)再配置可以修正初始資源配置中存在的扭曲，促使資源從低效率的企業(yè)流向高效率的企業(yè)，就可以提高宏觀層面的資源配置效率。如果“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo)地位，就存在弱勢(shì)企業(yè)對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的反向配置，這一扭曲性的再配置過(guò)程意味著金融資源從融資成本高的部門(mén)逆向轉(zhuǎn)移到融資成本低的部門(mén)，此種情形會(huì)進(jìn)一步激化強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的代理問(wèn)題，加劇弱勢(shì)企業(yè)的融資約束，從而激化資源配置扭曲問(wèn)題，使得資源配置效率進(jìn)一步降低。據(jù)此，我們提出以下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H5a(宏觀資源配置效率)：若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置提高了宏觀資源配置效率。

H5b(宏觀資源配置效率)：若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，商業(yè)信用再配置無(wú)助于提高宏觀資源配置效率。

需要注意的是，由于供應(yīng)鏈企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)與合作關(guān)系此消彼長(zhǎng)，所以商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)和“雪中送炭”效應(yīng)可能交替占據(jù)主導(dǎo)，而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)更可能占據(jù)主導(dǎo)。這是因?yàn)椋菏紫?，去杠桿政策的實(shí)施導(dǎo)致了銀行的“惜貸”傾向，這使得以信貸資源為代表的整體資源變得更為寶貴，那些在金融資源初始配置過(guò)程中無(wú)法獲得資源支持的弱勢(shì)企業(yè)，必然對(duì)商業(yè)信用再配置有更高的訴求。其次，從可持續(xù)性的角度來(lái)看，由于強(qiáng)勢(shì)企業(yè)受到金融機(jī)構(gòu)的偏愛(ài)而從初始配置中獲得持續(xù)性資源，弱勢(shì)企業(yè)則會(huì)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題，供應(yīng)鏈利益相關(guān)者對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的剝削性的占用不可能持久，只有基于供應(yīng)鏈合作的“雪中送炭”效應(yīng)是可持續(xù)的，而基于供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)的“錦上添花”效應(yīng)由于伴隨強(qiáng)勢(shì)企業(yè)對(duì)弱勢(shì)企業(yè)殺雞取卵式的占用，是不可能持續(xù)的。最后，從重復(fù)博弈的角度看，如果供應(yīng)鏈利益相關(guān)者只考慮為強(qiáng)勢(shì)企業(yè)“錦上添花”，雖然可以在短期內(nèi)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期看會(huì)導(dǎo)致弱勢(shì)企業(yè)被供應(yīng)鏈淘汰，形成強(qiáng)勢(shì)企業(yè)獨(dú)占供應(yīng)鏈的局面，這導(dǎo)致供應(yīng)鏈的利益相關(guān)者不僅失去了弱勢(shì)企業(yè)的支持，還會(huì)喪失與強(qiáng)勢(shì)企業(yè)討價(jià)還價(jià)的資本與博弈的砝碼，只有通過(guò)促進(jìn)弱勢(shì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)保持供應(yīng)鏈勢(shì)力均衡，才會(huì)最終促進(jìn)供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)普遍獲益、實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。當(dāng)然，商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果究竟是對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的“錦上添花”，還是對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的“雪中送炭”，我們將在下文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2008年至2017年的全部A股上市公司作為研究樣本，剔除了IPO、ST、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到14270個(gè)觀察值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊，數(shù)據(jù)整理主要通過(guò)EXCEL進(jìn)行，為了消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理，采用STATA13.0進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

本文構(gòu)建了判斷誰(shuí)是商業(yè)信用再配置的最大受益者、再配置效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中是否可持續(xù)、商業(yè)信用再配置流出對(duì)企業(yè)代理成本的影響、商業(yè)信用再配置流入對(duì)企業(yè)融資約束的影響以及商業(yè)信用再配置對(duì)宏觀資源配置效率的影響這五個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)本文的假設(shè)，使用普通最小二乘法(OLS)對(duì)模型(1)-模型(5)進(jìn)行回歸，相關(guān)變量定義如表1所示。

1.誰(shuí)是商業(yè)信用再配置的最大受益者？參考于博(2016)的研究，設(shè)置模型(1)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，被解釋變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)，解釋變量為企業(yè)勢(shì)力(DF)，若β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中弱勢(shì)企業(yè)獲得了更多的資源流入，即“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo)；若β1顯著為正，則說(shuō)明在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中強(qiáng)勢(shì)企業(yè)獲得了更多的資源流入，即“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo)。

APit=β0+β1DFit+β2INVit+β3ROAit+β4Levit+β5Sizeit+β6Dualityit+β7Top1it+β8Indepratioit+β9Mshareit+∑Industry+∑Year+ε

(1)

表1 變量定義

2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)？模型(2)加入了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時(shí)間虛擬變量(SSR)①與企業(yè)勢(shì)力(DF)的交乘項(xiàng)用來(lái)檢驗(yàn)這一假設(shè)。若“雪中送炭”效應(yīng)占主導(dǎo)且交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)，弱勢(shì)企業(yè)可以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持。若“錦上添花”效應(yīng)占主導(dǎo)且交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)難以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持。

APit=β0+β1DFit+β2SSRit+β3DFit×SSRit+β4INVit+β5Levit+β6Sizeit+β7ROAit+β8Dualityit+β9Top1it+β10Indepratioit+β11Mshareit+∑Industry+∑Year+ε

(2)

3.商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果分析。模型(3)商業(yè)再配置流出對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流和代理成本的影響方面對(duì)商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗(yàn)，被解釋變量包括自由現(xiàn)金流(FCF)和代理成本(Agency)，參考劉孟暉和高友才(2015)的研究，采用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率衡量企業(yè)的代理成本，由于公司的銷(xiāo)售管理費(fèi)用不僅包含了與管理層相關(guān)的日常管理費(fèi)用，而且還包括了銷(xiāo)售費(fèi)用、廣告支出等，可以更加全面地衡量企業(yè)的代理成本，解釋變量為商業(yè)信用再配置流出(AR)，如果商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)成立，即商業(yè)信用再配置流出削減了強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制了代理問(wèn)題的產(chǎn)生，那么AR的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；如果“錦上添花”效應(yīng)成立，則AR的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型(4)從商業(yè)信用再配置流入對(duì)弱勢(shì)企業(yè)融資約束的影響方面對(duì)商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗(yàn)，其中，被解釋變量為融資約束程度(FC)，借鑒Whited和Wu(2006)的研究，采用WW指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束，WW指數(shù)越大表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高，解釋變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)，如果“雪中送炭”效應(yīng)成立，即商業(yè)信用再配置流入緩解了弱勢(shì)企業(yè)的融資約束，那么AP的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；如果“錦上添花”效應(yīng)成立，則AP的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型(5)從商業(yè)信用再配置對(duì)宏觀資源配置效率影響的角度對(duì)商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，借鑒Wurgler(2000)、周中勝和陳漢文(2008)的研究構(gòu)建資源配置效率模型，其中，某行業(yè)某年加權(quán)平均每股收益(AVP)前的系數(shù)表示投資增長(zhǎng)率對(duì)增加值增長(zhǎng)率的彈性系數(shù)，其數(shù)值越大表示資源配置效率越高，為了檢驗(yàn)商業(yè)信用再配置對(duì)資源配置效率的影響，加入了某行業(yè)某年商業(yè)信用再配置流入的平均值(MAP)與某行業(yè)某年加權(quán)平均每股收益(AVP)的交乘項(xiàng)，如果商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)成立，則交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為正；如果“錦上添花”效應(yīng)成立，則交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

FCF/Agencyit=β0+β1ARit+β2ROAit+β3ECFit+β4TobinQit+β5Levit+β6Sizeit+β7Top1it+β8Mshareit+β9Indepratioit+β10Dualityit+β11Profit+∑Industry+∑Year+ε

(3)

FCit=β0+β1APit+β2Ageit+β3AMit+β4Sizeit+β5Levit+β6TobinQit+β7NWCit+∑Industry+∑Year+ε

(4)

ECPit=β0+β1AVPit+β2AVPit×MAPit+β3Liqit+β4Growthit+β5Stockit+ε

(5)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。商業(yè)信用再配置流入(AP)平均數(shù)為0.422，表示企業(yè)平均的應(yīng)付款項(xiàng)占期初營(yíng)業(yè)收入的比例為42.2%，這表明我國(guó)商業(yè)信用的整體利用水平較高；最大值為3.076，最小值為0.0245，標(biāo)準(zhǔn)差為0.469，這表明商業(yè)信用利用水平在不同企業(yè)間存在較大差異。商業(yè)信用再配置凈流出(AR)平均數(shù)為-0.0225，該值為負(fù)，即企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)減去應(yīng)付款項(xiàng)后的差額為負(fù)，這表明從總體層面來(lái)看我國(guó)上市公司平均的商業(yè)信用再配置流入要高于商業(yè)信用再配置流出。自由現(xiàn)金流量(FCF)的平均數(shù)為-0.0113，最大值為0.372，最小值為-0.782，這意味著從整體層面上來(lái)看我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流量并不，但是在不同企業(yè)間存在較大的差異。銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(Agency)平均數(shù)為0.147，表明上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用的和占總營(yíng)業(yè)收入的比值為14.7%，可以側(cè)面反映上市公司的代理問(wèn)題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1.誰(shuí)是商業(yè)信用再配置的最大受益者？

模型(1)的回歸結(jié)果如表3所示，分別把企業(yè)性質(zhì)(SOE)、市場(chǎng)占有率(Market)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)放入方程1-方程3，SOE、Market和HHI的系數(shù)分別為-0.040、-0.132、-0.060，均在1%的水平上顯著為負(fù)，這意味著在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中弱勢(shì)企業(yè)(民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)地位低的企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè))獲得了更多的再配置流入，弱勢(shì)企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者，這說(shuō)明“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo)，從而否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)1a成立、假設(shè)1b不成立)。從控制變量來(lái)看，企業(yè)新增存貨越多、資產(chǎn)負(fù)債率越高、企業(yè)規(guī)模越大、管理層持股比重越高，商業(yè)信用再配置流入也越多。

表3 誰(shuí)是商業(yè)信用再配置的最大受益者

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)？

模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示，從方程4-方程6可以看出企業(yè)性質(zhì)(SOE)、市場(chǎng)占有率(Market)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革虛擬變量(SSR)的交乘項(xiàng)都顯著為負(fù)，結(jié)合假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果——“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo)，這意味著在“雪中送炭”效應(yīng)下，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù)，商業(yè)信用再配置持續(xù)發(fā)揮作用，弱勢(shì)企業(yè)可以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持(假設(shè)2a成立、假設(shè)2b不成立)。

表4 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)

3.商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果分析

(1)商業(yè)信用再配置流出對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)代理成本的影響。利用強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。當(dāng)被解釋變量為自由現(xiàn)金流量時(shí)，在方程7-方程9中，商業(yè)信用再配置流出(AR)的系數(shù)分別為-0.027、-0.033、-0.030，均在1%的水平上顯著，由此可知商業(yè)信用再配置流出削減了強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。當(dāng)被解釋變量為代理成本時(shí)，在方程10-方程12中，商業(yè)信用再配置凈流出(AR)的系數(shù)分別為-0.006、-0.004、-0.013，分別在10%、10%和1%的水平上顯著，故商業(yè)信用再配置流出緩解了強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的代理問(wèn)題。綜上，再配置過(guò)程的商業(yè)信用流出削減了強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制了代理問(wèn)題的產(chǎn)生，從而支持了“雪中送炭”效應(yīng)，否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)3a成立，假設(shè)3b不成立)。

表5 商業(yè)信用再配置流出對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)代理成本的影響

(2)商業(yè)信用再配置流入對(duì)弱勢(shì)企業(yè)融資約束的影響。利用弱勢(shì)企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。在方程13-方程15中，商業(yè)信用再配置流入(AP)的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，這表明商業(yè)信用再配置流入顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)占有率低的企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高的企業(yè)的融資約束，即商業(yè)信用再配置流入緩解了弱勢(shì)企業(yè)的融資約束，實(shí)證結(jié)果支持了“雪中送炭”效應(yīng)，否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)4a成立，假設(shè)4b不成立)。

(3)商業(yè)信用再配置對(duì)資源配置效率的影響。商業(yè)信用再配置對(duì)資源配置效率影響的結(jié)果如表7所示。從方程16的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)年度平均商業(yè)信用再配置流入(MAP)與行業(yè)加權(quán)平均每股收益(AVP)相乘以后，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，這表明再配置提升了資源配置效率，有利于促使資源流向收益較高的行業(yè)中，這驗(yàn)證了商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)，否定了商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)5a成立，假設(shè)5b不成立)。

表6 商業(yè)信用再配置流入對(duì)弱勢(shì)企業(yè)融資約束的影響

變量方程13方程14方程15民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)地位低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高FCFCFCAP-0.031???-0.028???-0.028???(-13.528)(-10.932)(-12.638)Age0.001???0.001???0.001???(10.429)(15.184)(8.336)AM-0.037???-0.035???-0.040???(-9.656)(-9.377)(-10.167)Size-0.055???-0.052???-0.054???(-99.831)(-57.791)(-117.627)Lev0.075???0.081???0.078???(18.987)(21.526)(20.876)TobinQ-0.002???-0.001???-0.002???(-5.576)(-3.165)(-5.191)NWC-0.003-0.002-0.008??(-0.779)(-0.555)(-2.406)IndustryYESYESYESYearYESYESYES_cons0.190???0.132???0.163???(15.550)(6.802)(13.558)N768271977524r20.7130.6120.761F497.024297.3101013.381

表7 商業(yè)信用再配置對(duì)資源配置效率的影響

表8 商業(yè)信用再配置產(chǎn)生原因分析

注：控制變量中STD表示短期流動(dòng)負(fù)債的增加，定義為(本期流動(dòng)負(fù)債-上期流動(dòng)負(fù)債)/期初總資產(chǎn)；PCR表示成本費(fèi)用利潤(rùn)率，定義為(利潤(rùn)總額)/(營(yíng)業(yè)成本+銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用)。

(三)商業(yè)信用再配置“雪中送炭”效應(yīng)的進(jìn)一步分析

通過(guò)上述分析可知，商業(yè)信用再配置有利于資源從強(qiáng)勢(shì)企業(yè)流向弱勢(shì)企業(yè)，那么究竟是什么原因?qū)е铝松虡I(yè)信用再配置的這種“雪中送炭”效應(yīng)呢？我們嘗試從非正式制度的層面來(lái)解釋商業(yè)信用再配置過(guò)程中強(qiáng)勢(shì)企業(yè)對(duì)弱勢(shì)企業(yè)“無(wú)私”的援助這一看似不合理的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。金融資源初始配置主要是基于正式制度導(dǎo)向的——在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，正式法律、金融制度和配套協(xié)調(diào)機(jī)制尚不完善，社會(huì)信用體系建設(shè)仍然存在諸多體制障礙，以風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎型的銀行機(jī)構(gòu)為主的金融體系在執(zhí)行去杠桿政策時(shí)，更傾向于將有限的資金注入安全性更高的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，而弱勢(shì)企業(yè)難免在金融資源初始配置過(guò)程遭受“信貸歧視”，這就導(dǎo)致在去杠桿政策的實(shí)際實(shí)施中，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)信貸收縮的力度較小，而弱勢(shì)企業(yè)信貸收縮的力度較大，從而陷入了資源匱乏的窘境。而商業(yè)信用再配置則是立足于非正式制度導(dǎo)向的——當(dāng)部門(mén)企業(yè)無(wú)法在金融資源初始配置中獲得足夠資源、存在融資約束時(shí)，即正式制度無(wú)法滿足其需求，企業(yè)就會(huì)通過(guò)非正式制度在資源再配置時(shí)尋求支持。在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中，非正式制度可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)、保證合約履行，其中一種方式便是借助高管“紅頂商人”身份，間接提高公司的市場(chǎng)談判能力，拓展可以求助的資源，獲取更低成本的特有信息。這是因?yàn)椤凹t頂商人身份”可使公司具有“亦官亦商”、官商互動(dòng)的“紅頂商人”的特殊身份，從而獲得更多的政治資源、信任和合作。企業(yè)越難以通過(guò)正式制度獲得資金支持，就越會(huì)想方設(shè)法利用非正式制度在再配置中尋求幫助。因此，可以合理推斷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下高管“紅頂商人”身份有助于幫助弱勢(shì)企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得更多資源。為驗(yàn)證這一推論，我們分別將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、市場(chǎng)占有率(Market)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)與高管紅頂商人身份(Political)②的交乘項(xiàng)放入方程17-方程19，結(jié)果如表8所示：除方程17中SOE與Political交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著外，方程18-方程19中Market和HHI與Political交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明市場(chǎng)地位低的企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高的企業(yè)通過(guò)非正式制度在再配置過(guò)程中獲得了更多的資源。我們思考，造成方程17中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)不顯著的原因可能是由于國(guó)有企業(yè)天然具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，其董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理更容易在行業(yè)協(xié)會(huì)中任職。那么商業(yè)信用究竟是如何從國(guó)有企業(yè)流向了民營(yíng)企業(yè)呢？我們進(jìn)一步思考可能是由于隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，政府逐步簡(jiǎn)政放權(quán)，對(duì)企業(yè)的干預(yù)降低，使得民營(yíng)企業(yè)融資的外部環(huán)境得以改善，導(dǎo)致再配置的過(guò)程中資源從國(guó)有企業(yè)流向民營(yíng)企業(yè)。為驗(yàn)證這一推論，我們采用政府干預(yù)指數(shù)(Gov)③衡量政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度，然后將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和政府干預(yù)指數(shù)(Gov)的交乘項(xiàng)放入方程20中，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明政府干預(yù)程度的降低促進(jìn)了金融資源從國(guó)有企業(yè)流向民營(yíng)企業(yè)。綜上所述，非正式制度的存在以及政府干預(yù)的降低使得弱勢(shì)企業(yè)在商業(yè)信用再配置的過(guò)程中獲得了更多的資源。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：第一，為了消除可能的異方差影響，使用加權(quán)最小二乘法(WLS)對(duì)相關(guān)方程重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。第二，將強(qiáng)勢(shì)企業(yè)重新定義為同時(shí)滿足國(guó)有、市場(chǎng)占有率高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低條件的企業(yè)，同理將弱勢(shì)企業(yè)重新定義為同時(shí)滿足民營(yíng)、市場(chǎng)占有率低以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高這三個(gè)條件的企業(yè)。此外，為了消除行業(yè)年份的影響，將商業(yè)信用再配置流出(AR)、商業(yè)信用再配置流入(AP)經(jīng)減去行業(yè)年份均值除以行業(yè)年份標(biāo)準(zhǔn)差處理。經(jīng)過(guò)以上處理后對(duì)相關(guān)方程重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。第三，對(duì)自由現(xiàn)金流量以及代理成本指標(biāo)的穩(wěn)健性分析。將自由現(xiàn)金流量的計(jì)算口徑調(diào)整為自由現(xiàn)金流量除以權(quán)益總額，將代理成本的衡量指標(biāo)替換為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，對(duì)模型(3)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。第四，對(duì)融資約束指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考Kaplan和Zingales(1997)、姜付秀等(2016)的研究，采用KZ指數(shù)④來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，對(duì)模型(4)重新進(jìn)行回歸，結(jié)論依然穩(wěn)健。第五，解決內(nèi)生性問(wèn)題。為了排除內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論的干擾，本文采用傾向得分匹配法(PSM)重新進(jìn)行了估計(jì)。(1)分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)占有率和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為劃分企業(yè)勢(shì)力的依據(jù)，將強(qiáng)勢(shì)企業(yè)作為處理組(樣本數(shù)分別為6588個(gè)、7073個(gè)、6746個(gè))，比較“處理組”與“控制組(弱勢(shì)企業(yè))”商業(yè)信用再配置的差異，選擇公司規(guī)模、行業(yè)、年度等解釋變量計(jì)算傾向評(píng)分(ps)，使用最鄰近匹配方法(一對(duì)一匹配)分別構(gòu)建控制組，在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時(shí)，ATT估計(jì)值分別為-0.0713、-0.2662、-0.0210，對(duì)應(yīng)的t值分別為-3.54、-7.05、-1.98，說(shuō)明弱勢(shì)企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用再配置流入。(2)將強(qiáng)勢(shì)企業(yè)重新定義為同時(shí)滿足國(guó)有、市場(chǎng)占有率高以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低這三個(gè)條件的企業(yè)，將強(qiáng)勢(shì)企業(yè)作為處理組(樣本數(shù)為1889個(gè))，使用前述方法計(jì)算PS值分別構(gòu)建控制組，在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時(shí)，ATT估計(jì)值為-0.1394，對(duì)應(yīng)的t值-6.46，說(shuō)明弱勢(shì)企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用再配置流入。(3)在估計(jì)商業(yè)信用再配置流出對(duì)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)代理成本的影響時(shí)，分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)占有率和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為劃分企業(yè)勢(shì)力的依據(jù)，在強(qiáng)勢(shì)企業(yè)樣本中，將自由現(xiàn)金流量和銷(xiāo)售管理費(fèi)用率同時(shí)低于中位數(shù)的公司作為處理組(樣本數(shù)分別為1635個(gè)、1824個(gè)、1709個(gè))，使用前述方法計(jì)算PS值分別構(gòu)建控制組，在輸出變量為商業(yè)信用再配置凈流出(AR)時(shí)，ATT的估計(jì)值分別為0.0579、0.0387、0.0600，對(duì)應(yīng)t值分別為2.79、1.93、2.60，說(shuō)明在強(qiáng)勢(shì)企業(yè)中，代理成本更低的公司有著更高的商業(yè)信用再配置流出。(4)在估計(jì)商業(yè)信用再配置流入對(duì)弱勢(shì)企業(yè)融資約束的影響時(shí)，分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場(chǎng)占有率和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度作為劃分企業(yè)勢(shì)力的依據(jù)，在弱勢(shì)企業(yè)樣本中，將商業(yè)信用再配置流入低于中位數(shù)的公司作為處理組(樣本數(shù)分別為3841個(gè)、3599個(gè)、3762個(gè))，使用前述方法計(jì)算PS值分別構(gòu)建控制組，在輸出變量為融資約束程度(FC)時(shí)，ATT的估計(jì)值分別為0.0061、0.0068、0.0060，對(duì)應(yīng)t值為2.50、3.03、2.28，說(shuō)明在弱勢(shì)企業(yè)中，商業(yè)信用再配置流入更低的公司有著更高的融資約束水平。(5)在研究商業(yè)信用再配置對(duì)資源配置效率的影響時(shí)，資源配置效率高于中位數(shù)的行業(yè)的公司作為處理組(樣本數(shù)為7135個(gè))，然后選擇公司規(guī)模、某行業(yè)某年流動(dòng)比率的平均值，某行業(yè)某年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值，某行業(yè)某年權(quán)益乘數(shù)的平均值等解釋變量計(jì)算傾向評(píng)分(ps)，使用前述方法構(gòu)建控制組，在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時(shí)，ATT的估計(jì)值為0.1165，對(duì)應(yīng)的t值為3.71，說(shuō)明資源配置效率高的行業(yè)往往有著更高的再配置流入。

四、結(jié)論與建議

在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，金融資源初始配置所伴隨的信貸歧視和金融抑制，降低了信貸資金的使用效率。而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，商業(yè)信用再配置是供應(yīng)鏈環(huán)境下金融漏損的重要表現(xiàn)形式，有助于修正初始配置過(guò)程中的金融抑制，提高金融資源使用效率。本文通過(guò)考察誰(shuí)是商業(yè)信用再配置最大受益者，引發(fā)對(duì)供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)“錦上添花”效應(yīng)和供應(yīng)鏈合作“雪中送炭”效應(yīng)的思考，并從自由現(xiàn)金流量和代理問(wèn)題、融資約束和資源配置效率等角度分析商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)總體來(lái)看，弱勢(shì)企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者，這支持了商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)，并且這一效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中具有持續(xù)性。(2)微觀層面上，再配置過(guò)程的商業(yè)信用流出會(huì)削減強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，抑制代理問(wèn)題產(chǎn)生；再配置過(guò)程的商業(yè)信用流入能修正初始配置時(shí)期的信貸資源扭曲現(xiàn)象，緩解弱勢(shì)企業(yè)融資約束。(3)宏觀層面上，再配置能提升資源配置效率。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，非正式制度和外部環(huán)境的改善是導(dǎo)致再配置“雪中送炭”效應(yīng)產(chǎn)生的原因，本文的結(jié)論有助于理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下商業(yè)信用再配置的演變邏輯，為供應(yīng)鏈企業(yè)自發(fā)通過(guò)再配置提高資金配置效率提供了證據(jù)。

根據(jù)研究結(jié)論，提出如下建議：

首先，供應(yīng)鏈中的企業(yè)要樹(shù)立合作意識(shí)。如今的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)早已不再是單個(gè)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是擴(kuò)展到供應(yīng)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)，每個(gè)供應(yīng)鏈上企業(yè)的生死存亡都關(guān)系到整個(gè)供應(yīng)鏈在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的成敗。本文的研究結(jié)論表明，商業(yè)信用再配置能夠發(fā)揮“雪中送炭”效應(yīng)，這一方面可以緩解強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的代理問(wèn)題，另一方面可以緩解弱勢(shì)企業(yè)的融資約束。基于此，供應(yīng)鏈上的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，應(yīng)發(fā)揮自己的比較融資優(yōu)勢(shì)，關(guān)注弱勢(shì)企業(yè)的融資需求，特別是在弱勢(shì)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，應(yīng)積極施以援手，以維持供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系，促進(jìn)供應(yīng)鏈持續(xù)發(fā)展，最終達(dá)到雙贏的目的。此外，為爭(zhēng)取供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的支持、保證商業(yè)信用再配置的成功實(shí)施，弱勢(shì)企業(yè)需要注意培養(yǎng)供應(yīng)鏈關(guān)系資本，經(jīng)常性地加強(qiáng)與供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的溝通，規(guī)范自身行為，降低信息不對(duì)稱(chēng)、提高信息透明度。

其次，企業(yè)要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理利用商業(yè)信用。目前我國(guó)的金融體系還不完善，在金融資源的初次配置中金融抑制與信貸歧視的現(xiàn)象并存，使得弱勢(shì)企業(yè)在金融資源的初始配置中難以獲得所需要的資源。本文的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，在弱勢(shì)企業(yè)面臨融資約束的情況下，商業(yè)信用可以作為弱勢(shì)企業(yè)最重要的融資來(lái)源，緩解弱勢(shì)企業(yè)的融資約束。但是，商業(yè)信用在緩解融資約束方面有其自身的局限性，過(guò)多地使用商業(yè)信用會(huì)增加企業(yè)的短期償債壓力，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致供應(yīng)鏈企業(yè)之間的關(guān)系發(fā)生惡化。因此，企業(yè)應(yīng)權(quán)衡使用商業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)與收益，做到在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適度合理地利用商業(yè)信用。

再次，要深化金融體制改革，從根本上提高金融資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)，與商業(yè)信用再配置相比，金融資源初始配置的效率較低，金融資源初始配置過(guò)程中的金融抑制與信貸歧視是導(dǎo)致我國(guó)金融資源配置效率不高的根本原因，而在我國(guó)弱勢(shì)企業(yè)主要通過(guò)商業(yè)信用再配置緩解融資約束，這也與目前我國(guó)的金融體系不完善存在直接的關(guān)系。因此，想要提高金融資源的配置效率，在金融資源的初次配置中，銀行就要加大對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的信貸資源配置，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，具體來(lái)說(shuō)，國(guó)家可以建立專(zhuān)門(mén)服務(wù)弱勢(shì)企業(yè)的銀行，對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的融資提供幫助，政策性銀行應(yīng)積極發(fā)揮自身的作用。同時(shí)，要加快構(gòu)建多層次的金融體系，提高直接融資比重，鼓勵(lì)企業(yè)間融資，使得大型供應(yīng)商和金融中介機(jī)構(gòu)能夠在向中小企業(yè)提供融資方面發(fā)揮更大的作用。

最后，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力改善金融資源的供給效率。目前，我國(guó)的金融體系面臨著市場(chǎng)化、多元化以及國(guó)際化的局面，形勢(shì)比以往更加嚴(yán)峻。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，金融資源作為供給端最重要的要素之一，由于改革措施實(shí)施不到位，在金融資源初始配置中存在著明顯的金融抑制現(xiàn)象。作為標(biāo)準(zhǔn)化的政府改革，無(wú)論是放松行政管制，還是降低融資成本，抑或是減少對(duì)金融資源這種生產(chǎn)要素的供給限制，實(shí)際上都是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容。因此，應(yīng)堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，積極推進(jìn)政府“簡(jiǎn)政放權(quán)”，逐步降低行政干預(yù)，為企業(yè)營(yíng)造良好的外部環(huán)境，促進(jìn)商業(yè)信用再配置過(guò)程中的金融要素自由流動(dòng)，提高金融資源的供給效率，真正發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源方面的決定性作用，最終提高資源配置效率。

注釋?zhuān)?/p>

① 從2014年下半年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性失衡遭遇瓶頸，經(jīng)濟(jì)加速放慢，全面深化改革、實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，切實(shí)轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力，因此我們將2014年設(shè)為供給側(cè)改革開(kāi)始的時(shí)間。

② 如果CEO或者董事長(zhǎng)在行業(yè)協(xié)會(huì)曾任秘書(shū)長(zhǎng)或副秘書(shū)長(zhǎng)、理事長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)、理事或執(zhí)行理事等，賦值為1，否則為0。

③ 政府干預(yù)指數(shù)是對(duì)“減少政府對(duì)企業(yè)干預(yù)”的度量，其數(shù)值越大，說(shuō)明政府干預(yù)程度越低。如果某企業(yè)所在省份的政府干預(yù)指數(shù)高于當(dāng)年度的中位數(shù)，我們將其賦值為1，否則為0。由于政府干預(yù)指數(shù)的數(shù)據(jù)更新到2014年，所以我們以最接近的年份替代。

④KZ=-1.002*CF-39.368*D-1.315*Cash+3.139*Lev+0.283*TobinQ。其中CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)，D為現(xiàn)金股利除以期初總資產(chǎn)，Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以期初總資產(chǎn)，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，TobinQ為托賓Q值。