馬星

企業(yè)在并購重組時普遍存在信息的不對稱性，融資方為了能以更高的價格被收購會極力向投資方展現(xiàn)自己良好的盈利能力，這種展現(xiàn)往往是有選擇的。為了削弱這種信息的不對稱性，更好地保護中小股東的利益使得交易更加公平，誕生了一種比較年輕的制度名為業(yè)績承諾。本文通過分析業(yè)績承諾對上市公司財務(wù)績效的影響，以福日電子為例，運用案例分析的方法，分析福日電子業(yè)績承諾前后財務(wù)業(yè)績的變化，以期望從財務(wù)績效的角度提出業(yè)績承諾存在的問題并給出建議。

一、業(yè)績承諾履行情況

福日電子（600203），一家電子信息類的國有控股的公司，福建省的骨干企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是電子元器件、IC芯片、移動通信等。2014年7月31日，福日電子宣布將對中諾通訊（深圳市中諾通訊有限公司）進行收購重組，公告顯示福日電子以向中諾通訊的大股東發(fā)行股份的方式，作價8億收購中諾通訊100%的股權(quán)，并以每股不低于7.47元的價格發(fā)行股票募集配套資金，總額預(yù)計不超過2.2 億元。此次并購重組交易中，中諾通訊的股權(quán)評估增值率達到137.97%，為此中諾通訊作出的業(yè)績承諾是接下來2014-2016年這三年每年扣除非經(jīng)常性損益歸屬于母公司的凈利潤分別不低于0.8億元、1億元、1.2億元。中諾通訊2013年的凈利潤是0.29億元，要達到2014年的0.8億元承諾幾乎業(yè)績需要翻上兩倍，這看似很難完成的任務(wù)，在隨后公布的年報卻可以發(fā)現(xiàn)，中諾通訊三個年度完成的凈利潤分別為8038.4萬元、10037萬元、12145.05萬元，每年的業(yè)績承諾完成率穩(wěn)穩(wěn)的保持在100.48%、100.37%和 101.21%。三年累積實現(xiàn)凈利潤3.02億元，比預(yù)測數(shù)多出了220.6萬元。表面上看中諾通訊完美完成了當(dāng)時的業(yè)績承諾。但在對財報數(shù)據(jù)進一步分析后，會發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾完成前后財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)波動巨大，相差甚遠。

二、業(yè)績承諾前后財務(wù)業(yè)績的對比分析

為了分析福日電子業(yè)績承諾前后財務(wù)績效的變化，將福日電子2012-2018年的數(shù)據(jù)分成重組前、業(yè)績承諾期和承諾完成后三個時期，通過每股收益、凈資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負債率這三個財務(wù)指標(biāo)進行對比分析。在重組前2013年每股收益最高達到0.32，2016年為0.15，承諾完成后的第一年2017年直接跌至-0.25。2018前三個季度回升至0.04。凈資產(chǎn)收益率最高時為2013的16.66%，在承諾期開始逐年下滑，2017年跌至-5.26%。資產(chǎn)負債率在重組前后分別達到75.56%和71.18%的警戒線，承諾期較為平穩(wěn)?？偟膩砜礃I(yè)績承諾期開始每股收益與凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)下跌的趨勢。由此看出業(yè)績承諾對上市公司管理層的壓力大于激勵作用，沒有起到促進公司管理與發(fā)展的良好作用。而2017年兩個指標(biāo)均斷崖式下跌主要是因為業(yè)績承諾期結(jié)束失去制約力，以及存在承諾期為了達到目標(biāo)進行不當(dāng)盈余管理等留下隱患的可能。據(jù)悉2017年3月，福日電子收到上交所的問詢函，福日電子2016年的年報中多項減值準(zhǔn)備計提存在疑慮，并且中諾通訊995.57萬元應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的目的，被問詢是否為實現(xiàn)業(yè)績承諾而采取的運作。

此番可以看出中諾通訊存在為了粉飾業(yè)績完成業(yè)績承諾進行盈余管理的可能。業(yè)績承諾在一定程度上不能起到改善上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的作用。短期內(nèi)能保護中小股東的權(quán)益，但長期來看保護的作用微弱。

從福日電子2012-2018年披露的財務(wù)報告的數(shù)據(jù)中，選取流動比率與現(xiàn)金比率分析福日電子的短期償債能力，可以看出，2012年至2015年流動比率分別為0.97、0.619、0.942、1.009較平穩(wěn)維持在1左右，但遠遠低于2，說明福日電子在業(yè)績承諾前期和業(yè)績承諾時期的兩年短期償債能力較弱，在2016年流動比率從1.009躍升至8.16，同年現(xiàn)金比率也有了較大幅度的提升從0.162上升至1.784，2014年-2016年福日電子的現(xiàn)金流量凈額分別為2.22億元、-2.7億元、8.21億元。過高的流動比率與較高的現(xiàn)金比率體現(xiàn)出公司的償債能力非常強，有較好的負債經(jīng)營能力。但也同時存在資金過多沒有有效利用的嫌疑，這對公司來說不能算作好的現(xiàn)象。

為進一步分析福日電子的營運能力，選取流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩項指標(biāo)，從其年報數(shù)據(jù)中分析，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2013-2017年均呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，尤其以2013—2014年兩個指標(biāo)下滑幅度最大。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2013年的2.519下滑至2014年的1.337，2017年跌至0.054?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2013年的0.418下滑至2014年的0.314，2017年跌至0.016?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可以有效地評價企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率，福日電子的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2013年開始一直下滑，說明福日電子的銷售能力下降，為了維持公司的正常經(jīng)營，福日電子必須不斷投入資源填補資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的需要，使得公司資金使用效率低，從而降低了企業(yè)的營運能力。由此看出作出業(yè)績承諾后，公司營運能力下滑，業(yè)績承諾未體現(xiàn)出良好的激勵與保護作用。

福日電子2013年—2015年營業(yè)利潤率呈逐年下降的趨勢，從17.85%、12.83%大幅下降到5.04%。2016年有了明顯的回升，為24.38%，但2017年又下滑至7.52%，營業(yè)利潤率的下滑說明公司的市場競爭力在減弱，盈利能力不如從前。根據(jù)年報顯示2014年—2016年福日電子收到的政府補助分別有1.84億元、2.22億元和2.7億元，占據(jù)當(dāng)期利潤總額的較高比例。權(quán)益凈利潤率也從2013年的22.59%降至2017年的0.14%。福日電子2012年至2016年的凈利潤分別為4304.98萬元，7629.96萬元、7857.13萬元、1.17億元和6376.22萬元，相比于2015年，2016年的凈利潤幾乎下滑一倍。2017年凈利潤則驟降至-1.13億元，2018年前三個季度的凈利潤略微回升為1977.55萬元，但依然可以看出公司的盈利能力在減弱并存在下降的風(fēng)險。

三、業(yè)績承諾制度的弊端

福日電子作出業(yè)績承諾之后，每股收益、凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)下降趨勢，公司管理層經(jīng)營壓力過大，為了達到承諾的業(yè)績誘發(fā)盈余管理的行為，業(yè)績承諾對公司財務(wù)績效起了負效應(yīng)的影響。從短期償債能力看，業(yè)績承諾期償債能力良好，但業(yè)績承諾簽訂前與業(yè)績承諾完成后償債壓力大，2016年流動比率與速動比率的大幅躍升，體現(xiàn)對貨幣資金沒有充分的利用。從營運能力看，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在作出業(yè)績承諾后也一直呈現(xiàn)下滑趨勢，周轉(zhuǎn)率降低，銷售能力下降，營運能力減弱，行業(yè)競爭力較弱。從盈利能力看，公司2013年-2017年營業(yè)利潤率總體呈下降趨勢，盈利能力下降，存在風(fēng)險。業(yè)績承諾制定的初衷，是為了削弱信息的不對稱性，促進交易的公平，保護中小股東的利益，但實際運用中卻發(fā)現(xiàn)，高估值高業(yè)績承諾的雙高現(xiàn)象普遍存在，業(yè)績承諾在某種程度上反而變成不合理估值的保障，在承諾期被粉飾業(yè)績、變更補償方式等用隱蔽的方式達到獲取利益的目的，表面上按規(guī)定履行，實則違背了業(yè)績承諾的初衷。以下對案例中發(fā)現(xiàn)的業(yè)績承諾的弊端進行歸納：（1）不合常規(guī)的定價。業(yè)績補償制度的引進原本是為了保證交易定價合理性，而實際操作環(huán)節(jié)，上市企業(yè)并購重組使用這一制度導(dǎo)致了交易定價扭曲，尤其是進行業(yè)績補償協(xié)議的過程中，有利于為交易資產(chǎn)提供特定時間段的價值保證，其中附帶的保值承諾進一步提高了資產(chǎn)價格。同時，受過高的交易預(yù)期尤其是并購協(xié)同效應(yīng)進一步擴大，也會使得企業(yè)面臨放大高溢價的風(fēng)險。（2）不利于公平的交易。上市公司可能出于擴大規(guī)模或者借殼上市等的需求進行并購重組，是買賣雙方協(xié)商以后的結(jié)果，按照商業(yè)規(guī)則實施，簽署業(yè)績補償協(xié)議原本是為了緩沖上市公司的交易風(fēng)險，可能存在過分保護上市公司一方甚至大股東的利益，造成侵害中小股東或者二級市場割“韭菜”等的不公平現(xiàn)象。因為在作出業(yè)績承諾之后，標(biāo)的資產(chǎn)虧損沒能完成預(yù)測盈利數(shù)，很有可能造成補償方式變更，補償無法追回等情況。（3）誘發(fā)不正確的盈余管理行為。盈余管理是指企業(yè)管理人員有目的操縱財務(wù)報告及其披露的行為。部分上市公司在重大資產(chǎn)重組中引入業(yè)績補償制度后，為了在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績達到業(yè)績承諾、防止觸發(fā)補償條款通過盈余管理掩蓋企業(yè)實際經(jīng)營活動的問題。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)對業(yè)績補償這一制度設(shè)計，進一步擴大了存在補償承諾的上市企業(yè)盈余管理空間，并成為一種新的推動力。這種采取會計技巧、財務(wù)手段的方式，任意調(diào)整企業(yè)利潤到各業(yè)績補償期間內(nèi)外、甚至剛好實現(xiàn)業(yè)績承諾的現(xiàn)象，不符合上市企業(yè)競爭力提升的重組交易要求，還會導(dǎo)致其業(yè)績補償期經(jīng)營受到很大影響。

四、結(jié)論及建議

業(yè)績承諾制度原本是為了削弱信息的不對稱性、促進交易的公平性而產(chǎn)生的，但是買賣雙方在進行并購重組的真實博弈中，上市公司為了向社會傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展?jié)摿Φ暮孟ⅲеつ康臉酚^，而賣方為了提高估值獲取更多的利益，也會夸下業(yè)績承諾的?？?，形成高估值、高溢價、高業(yè)績承諾的三高現(xiàn)象，高估值高溢價對買賣雙方形成利好的循環(huán)，但同時也通過高業(yè)績承諾埋下業(yè)績泡沫的隱患。在福日電子案例中，中諾通訊在出售資產(chǎn)時，為了提高資產(chǎn)估值、獲取更多的交易對價，會對未來三年承諾更高的業(yè)績，通過承擔(dān)這樣三年的營運風(fēng)險以彌補過高的交易對價，無形中增加了風(fēng)險的承擔(dān)。由此可以得出，業(yè)績承諾制度在某種程度上不僅沒能發(fā)揮應(yīng)有的保障交易公平的作用，反而助推了高估值、高溢價交易的不斷出現(xiàn)，造成更多潛在的交易風(fēng)險，最終損害了上市公司以及中小股東的利益。

因此本文建議，在國家提出供給側(cè)改革的大背景下，將目標(biāo)聚焦在產(chǎn)品的質(zhì)量，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及在同行業(yè)中創(chuàng)新的競爭力上。著眼提高企業(yè)自身的發(fā)展實力上，對并購?fù)顿Y應(yīng)保持理性，合理而長遠的目光謀求發(fā)展，在估值時第三方機構(gòu)要保持合法合理性，提高執(zhí)業(yè)人員的評估能力。對于業(yè)績承諾相關(guān)法制規(guī)章應(yīng)進一步完善，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)加大監(jiān)管力度以及懲罰力度。