戴佳俊

[提要] 無形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，它在企業(yè)市場競爭中有著舉足輕重的作用，但是無形資產(chǎn)的經(jīng)濟價值和貨幣價值難以量化?，F(xiàn)行無形資產(chǎn)價值評估方法大多僅考慮無形資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)值和未來收益現(xiàn)值，而忽視未來投資時機的最優(yōu)選擇問題。本文把實物期權引入無形資產(chǎn)價值評估中，在一定程度上彌補了傳統(tǒng)評估方法存在的缺陷。

關鍵詞：無形資產(chǎn);實物期權法;B-S模型;二叉樹模型

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年7月12日

隨著市場經(jīng)濟的快發(fā)展，知識經(jīng)濟的到來，無形資產(chǎn)在企業(yè)實力和競爭力中地位愈發(fā)重要。無形資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)的主體，在企業(yè)發(fā)展中處于支配地位，日益成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力，因此正確認識無形資產(chǎn)價值，對于準確判斷和有效提升企業(yè)綜合競爭力具有重要意義。

一、無形資產(chǎn)傳統(tǒng)評估方法及缺陷

無形資產(chǎn)，是指企業(yè)擁有或者控制的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)。包括專利權、商標權、特許權、土地使用權等。無形資產(chǎn)的典型特征是無實物形態(tài)、價值的高度不確定性。

在當今知識經(jīng)濟時代，無形資產(chǎn)在企業(yè)中的地位越來越重要，有些企業(yè)的無形資產(chǎn)甚至超越了有形資產(chǎn)。因此，一個企業(yè)要想在如今的知識經(jīng)濟時代取得成功，必須對無形資產(chǎn)引起足夠的重視，加強無形資產(chǎn)的管理。

評估無形資產(chǎn)的方法一般有三種，即成本法、市場法和收益法。這三種常用的評估方法在評估無形資產(chǎn)價值過程中，都存在缺陷，主要表現(xiàn)為：

1、應用成本法評估的弊端，主要表現(xiàn)為無法合理確定無形資產(chǎn)成本，導致評估結(jié)果不準確。因為無形資產(chǎn)的成本大多是相對的，具有虛擬特征，所以在評估基準日很難有效的估計無形資產(chǎn)成本。

2、運用市場法評估無形資產(chǎn)價值時也存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)為，無形資產(chǎn)的交易活動是很有限的，從市場直接獲得的交易信息比較匱乏，所以很難在市場上找到一個與此相類似的企業(yè)作為比較的交易案例。所以市場法也不適用于無形資產(chǎn)價值評估。

3、收益法的不足，主要體現(xiàn)在三個方面：一是使用收益法的前提是資產(chǎn)的未來收益和所有者承擔的風險均可預測，并可以用貨幣衡量，同時資產(chǎn)的使用年限可以預測。但對無形資產(chǎn)評估時，預測無形資產(chǎn)未來收益容易受評估人員的主觀因素影響。二是折現(xiàn)率問題，采用收益法評估無形資產(chǎn)的價值時一般根據(jù)風險因素及貨幣時間價值選定一個折現(xiàn)率對預期收益進行折現(xiàn)，然而隨著市場經(jīng)濟政策或者投資項目不確定性的變化，折現(xiàn)率也隨之發(fā)生相應的變動，但收益法忽略了這一問題。三是收益法把風險當成不利的因素，認為無形資產(chǎn)投入使用后其風險越大，則其相應的折現(xiàn)率就會越高，從而其評估的價值就會越低。但是從期權的角度來看，風險越大收益越高，則待評估企業(yè)的價值越大。所以，由于風險的存在收益法往往會低估企業(yè)的無形資產(chǎn)價值。因為傳統(tǒng)的三個方法都無法準確評估無形資產(chǎn)的價值，所以實物期權法就應運而生。

二、實物期權法及其在無形資產(chǎn)中的應用

期權是一種選擇權，是一種能在未來某特定時間內(nèi)以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定資產(chǎn)的權利，其持有人在約定的時間內(nèi)享有權利而不負擔一定的義務，即其持有人可以按約定的價格采取某種行為。期權價值的核心就是權利和義務的不對稱。在期權合約所規(guī)定的特定時間內(nèi)，期權持有者既可以在有利條件下選擇擁有的這一權利，也可以在不利條件下放棄這一權利。期權合約中的價格通常被稱為執(zhí)行價格，這一價格一經(jīng)確定，則在期權有效期內(nèi)，無論標的資產(chǎn)的市場價格上漲到什么水平或下跌到什么水平，只要期權購買者要求執(zhí)行該合約，期權出售者就必須履行義務。

（一）無形資產(chǎn)的實物期權特征。所謂實物期權，是從金融期權發(fā)展得來，具體指投資企業(yè)可以取得一個權利，即未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，又因為其標的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權稱為實物期權。無形資產(chǎn)的實物期權特性具體表現(xiàn)為：

1、企業(yè)有權自主決定對其購入的無形資產(chǎn)是否投資、是否利用現(xiàn)有的資源及投資時間等，這些選擇特性都是實物期權性的表現(xiàn)。由于無形資產(chǎn)具有效益性和排他性，但因為無形資產(chǎn)無實物形態(tài)，不能獨自為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，所以必須要與企業(yè)的有形資產(chǎn)結(jié)合使用才能達到獲得超額收益目的。因此，企業(yè)購入無形資產(chǎn)即獲得一項期權。

2、企業(yè)取得無形資產(chǎn)后，是否采取行動進行進一步投資，要根據(jù)其所對應的資產(chǎn)的價格變動情況，如果其價格朝著有利于企業(yè)的方向變動時，企業(yè)往往會擴大投資給企業(yè)帶來盡可能多的利潤，如果其價格朝著有不利于企業(yè)的方向變動時，企業(yè)就會放棄投資以避免損失。

3、企業(yè)無形資產(chǎn)所對應的投資項目的價值具有不確定性，波動性較大，但正是由于這種波動性才使無形資產(chǎn)具有價值，并且波動性越大，無形資產(chǎn)的價值越高，這恰恰符合標的資產(chǎn)期權性質(zhì)。企業(yè)購入一項無形資產(chǎn)，目的是為了在將來對其投資，獲取收益。這種投資就是無形資產(chǎn)期權的標的資產(chǎn)。無形資產(chǎn)所對應的投資項目一般是遠期的，由于時間比較長會面對內(nèi)外部的各種風險，所以其價值才不能確定，會經(jīng)常性地波動。只有當項目的預期收益能超過其執(zhí)行價格時，企業(yè)才會選擇繼續(xù)投資，當預期投資項目的價值低于執(zhí)行價格時，企業(yè)避免了不必要的損失，往往放棄投資。

綜上，無形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來超額利潤。但是，其超額獲利能力具有較大不確定性，具有實物期權的特性。不確定性意味著風險，同時也伴隨著獲取最大利益的機會。所以，可以把企業(yè)所得的無形資產(chǎn)看作一種看漲期權，其買入價即為期權價格，期權的執(zhí)行價格即是無形資產(chǎn)投資于相應資產(chǎn)的項目的運行成本，該期權標資產(chǎn)的市場價格則為產(chǎn)品銷售收入的現(xiàn)值。

由于無形資產(chǎn)具有實物期權特性，因此我們就可以利用實物期權定價方法對無形資產(chǎn)的價值定價，來彌補傳統(tǒng)定價方法的不足。

（二）無形資產(chǎn)實物期權的類別。根據(jù)無形資產(chǎn)具有的類似實物期權特性，將其進行如下分類，具體見表1。（表1）

（三）實物期權定價模型。截至目前，眾多學者對期權定價模型給出了自己看法及相應模型。但是最基礎、最具有代表性的兩個模型是B-S期權定價模型和二叉樹定價模型。

1、B-S期權定價模型。B-S期權定價模型是由芝加哥大學教授Fisher Block和Myron Scholes于1973年提出的，B-S期權定價模型的提出，對當時的期權理論研究與實際應用產(chǎn)生了巨大影響，使期權領域取得了突破性進展，拓寬了期權理論的適用范圍，奠定了期權定價理論的基礎。該模型包括三個公式，公式中的參數(shù)含義如表2所示。（表2）

一般運用B-S模型確定無形資產(chǎn)所包含的實物期權的價值時，各參數(shù)的含義如表3所示。（表3）

2、二叉樹模型。二叉樹定價模型是在B-S模型基礎之上發(fā)展起來的另一種理論模型，由考克斯、羅斯、魯賓斯坦和夏普等人提出的一種期權定價模型。該模型利用決策樹技術，其優(yōu)點在于比較直觀簡單，不需要太多數(shù)學知識就可以加以應用。二叉樹模型定價模型的定價步驟為：首先，在風險中性的假設下計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值;然后，以無風險利率折現(xiàn)得到期權的現(xiàn)值。所謂風險中性假設，是由John Carrington Cox和Stephen A.Ross在推導期權定價公式時提出的，即“如果市場中不存在任何套利的可能性，且衍生證券的價格依賴于可交易的基礎證券，那么這個衍生證券的價格是與投資者的風險態(tài)度無關的。在風險中性的市場中，投資者不要求任何的風險補償或風險報酬，所以基礎證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風險利率”。結(jié)合二叉樹模型，投資者的期望報酬率=價格上行概率×價格上行價格變動百分比+價格下行概率×（-價格下行時價格變動百分比）。

二叉樹期權定價模型可以分為單期模型和多期模型，多期模型下的期權價格可由單期模型下的定價公式推導得出。下面介紹單期二叉樹模型期權定價推導：

與B-S公式相比，二叉樹模型不涉及到高深的數(shù)學知識，決策過程也比較直觀，易于理解。

三、實物期權法在無形資產(chǎn)中具體運用——以采礦權為例

在評估一項無形資產(chǎn)價值時，首先要確定該項無形資產(chǎn)的壽命周期同時往往假設該項無形資產(chǎn)到壽命周期結(jié)束時才予以終止使用。然而，實際情況往往并非如此。假如一項無形資產(chǎn)使用了一段時間，預期的現(xiàn)金流量達不到，實際報酬率低于預期的投資報酬率，投資人則會考慮是否提前結(jié)束使用該項無形資產(chǎn);假如一項無形資產(chǎn)使用了一段時間，實際的現(xiàn)金流量超過了預期的現(xiàn)金流量，實際報酬率高于預期的投資報酬率，市場前景好，產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代，投資人則會考慮擴展生產(chǎn)線。

為了避免決策的失誤，獲得更全面的信息，在評估無形資產(chǎn)的價值時就應該考慮無形資產(chǎn)中間放棄使用的可能性。作為看跌期權的放棄期權而言，無形資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值即是其標的資產(chǎn)的價值，無形資產(chǎn)的清算價值即是其執(zhí)行價格。通常用二叉樹的定價模型來評估看跌期權的價值。

XY公司是一個采礦公司，擬投資1，200萬元開采一個玉石礦，產(chǎn)量預計每年為29噸，預計該采礦權的壽命周期為5年，即該礦藏可以開采5年，當前玉石的價格為10萬元每噸，預計以后每年將會上漲11%，標準差為35%，由于很不穩(wěn)定所以用10%作為銷售收入的折現(xiàn)率。5年后的殘值為200萬元，固成的營業(yè)成本為每年100萬元，這種成本比較穩(wěn)定可以使用5%的無風險報酬率作為固定成本的折現(xiàn)率。假定忽略其他成本和稅收問題。

當公司認為該礦山收益無法達到其目標報酬率時，可以將該采礦權出售，經(jīng)專業(yè)人員評估，預計1-5年后礦山采礦權價值分別為530萬元、500萬元、400萬元、300萬元和200萬元。

（一）不考慮期權情況下計算采礦權的價值。即不考慮期權的情況下采礦權所帶來的未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。假如不考慮期權，采礦權項目的凈現(xiàn)值為-18.78萬元，即采礦權的價值為-18.78萬元，說明項目是不值得投資的。（表4）

（二）考慮放棄期權情況下計算采礦權的價值

5、計算未調(diào)整的項目價值

第一，由于壽命終結(jié)時必須清進行算，所以第5年末修正及未修正項目的價值均為200萬元。

第二，按照先上后下計算第四年年末的采礦權項目價值。根據(jù)第五年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量來確定第四年最上邊的節(jié)點的價值。

未修正采礦權項目價值=[p×（后期上行營業(yè)現(xiàn)金+后期上行期末價值）+（后期下行營業(yè)現(xiàn)金+后期下行期末價值）×（1-p）]/（1+r）（從后向前倒推）

6、計算調(diào)整的采礦權項目價值。修正采礦權項目現(xiàn)值：清算價值大于經(jīng)營價值時，選擇清算，并將經(jīng)營價值替換為清算價值，重新從后向前倒推。

不管選擇哪條一條路徑，其第5年的期末價值都是一樣的，為200萬元。確定第4年各節(jié)點數(shù)值時由上而下進行，比較采礦權項目價值與同期的清算價值（300萬元）。第4年中第4個節(jié)點數(shù)值為239.24萬元，清算價值為300萬元，應該出售，放棄該項目。所以調(diào)整后采礦權項目價值二叉樹相應節(jié)點數(shù)值為300萬元，銷售收入為144.01萬元。以此類推，第4年最下邊的節(jié)點166.75萬元應該也用300萬元代替，第3年最下邊的節(jié)點數(shù)值198.42萬元也應該用清算價值400萬元來代替，第2年最下邊的節(jié)點數(shù)值332.46萬元也應該用清算價值500萬元來代替。

上述四個節(jié)點的數(shù)值調(diào)整完后，各個節(jié)點的采礦權項目價值要重新調(diào)整。按照從上而下、從后向前的順序依次進行，最后得出0時點的采礦權項目現(xiàn)值。

（三）確定最佳放棄策略

考慮期權時該項采礦權的價值=1221-1200=21（萬元）

不考慮期權時該項采礦權的價值=-18.78（萬元）

調(diào)整后凈現(xiàn)值=1220.96-1200=20.96（萬元）

期權的價值=放棄期權凈現(xiàn)值-不考慮放棄期權時的凈現(xiàn)值=20.96-（-18.78）=39.74（萬元）

所以，公司投資于該采礦權是有利的。但是，如果價格下行使得銷售收入低于144.01萬元時（即同期采礦權價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值）應放棄該項目，將該采礦權出售。（表5）

四、結(jié)語

采用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法往往會導致無形資產(chǎn)的價值被低估，因為它忽略了其中的期權特性，反而將期權中的不確定性視為不利的風險，進而低估了無形資產(chǎn)的價值，從而導致管理者做出了錯誤的決定，放棄了一些本應該投資的無形資產(chǎn)，從而失去了潛在的收益。采用實物期權的方法對無形資產(chǎn)的價值進行評估時，能夠很好克服這種缺陷和不足，管理者會利用其中的期權特性來增加其價值，增加其為企業(yè)帶來收益的能力，所以說這種方法更接近于實際，更符合企業(yè)戰(zhàn)略管理的目的。

主要參考文獻：

[1]李佳威，高兵.無形資產(chǎn)價值評估方法應用研究[J].合作經(jīng)濟與科技，2016（7）.

[2]高仁衛(wèi).無形資產(chǎn)管理在企業(yè)管理中的作用[J].企業(yè)改革與管理，2016（1）.

[3]王成竹.無形資產(chǎn)價值評估實證研究方法綜述[J].經(jīng)濟研究，2015.

[4]張鵬凱.關于無形資產(chǎn)評估方法的思考[J].財會研究，2016（4）.