李興然

四川安寧鐵鈦股份有限公司（以下簡稱“安寧股份”）的上市路頗為坎坷，原計劃將于10月31日迎來上會審核，不料卻在闖關(guān)前夕被取消審核。實際上，安寧股份在擬上市企業(yè)中算老面孔了，公司早在2017年便開始向A股發(fā)起沖擊，但在當(dāng)年12月上會時由于兩類產(chǎn)品的毛利率與同行業(yè)可比公司差異較大等問題而遭否決。之后的2018年3月，上市公司龍蟒佰利宣布擬收購安寧股份100%股權(quán)，標的資產(chǎn)整體交易價格在45億元-50億元之間，但在當(dāng)年5月該事項也告吹。

今年，安寧股份第三次向資本市場沖刺，但從招股說明書披露的情況看，此次上市之路注定也不平坦。

毛利率顯著高于平均水平

招股書介紹，安寧股份是一家以先進技術(shù)對多金屬伴生礦進行采選的釩鈦資源綜合利用循環(huán)經(jīng)濟企業(yè)。主要業(yè)務(wù)為鐵礦石的開采、洗選、銷售，主要產(chǎn)品為釩鈦鐵精礦、鈦精礦。

2016年至2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.38億元、12.87億元和12.28億元，實現(xiàn)凈利潤為1.22億元、5.50億元和4.90億元，2018年營收及凈利潤較2017年均大幅下滑。

2016年至2018年，安寧股份主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為45.03%、66.30%和59.06%，主營業(yè)務(wù)綜合毛利率變化較大。分業(yè)務(wù)看，2016年至2018年，安寧股份鈦精礦毛利率分別為62.85%、81.80%、78.33%，而同期可對比上市公司平均毛利率為58.62%、62.98%、58.28%;再來看釩鈦鐵精礦的毛利率，安寧股份分別為24.61%、40.97%、14.76%（不含運費），而可對比上市公司平均毛利率為21.63%、34.01%、14.94%?？梢钥闯?，無論鈦精礦還是釩鈦鐵精礦，安寧股份的毛利率在2016年至2018年的多數(shù)時候都是顯著高于同行業(yè)均值的。

在上一次被否的時候，發(fā)審委就兩類產(chǎn)品的毛利率及其變化存在差異，與同行業(yè)可比公司差異較大，要安寧股份對此進行說明。目前看，即使此次審核不取消，該問題還是大概率要被發(fā)審委詢問。

客戶集中度極高

2016年、2017年和2018年，前五大客戶占安寧股份主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為82.09%、75.52%和74.21%，占比極高。其中，由于鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)集中度較高（前十大鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能占全國產(chǎn)能的50%以上），鈦精礦生產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)客戶集中的特點;同時，受制于鐵礦石資源稟賦分布、運輸半徑制約以及自身穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營影響，鐵礦石采選企業(yè)普遍存在客戶集中的特點。如果未來主要客戶與公司不再合作，或減少對發(fā)行人鈦精礦、釩鈦鐵精礦的購買數(shù)量，同時安寧股份無法及時找到其他可替代的銷售渠道，將對公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

公司與第一大客戶關(guān)系的持續(xù)性與穩(wěn)定性無疑備受市場關(guān)注。實際上，安寧股份首次IPO被否時，在2017年12月19日召開的證監(jiān)會發(fā)行審核委員會上，發(fā)審委就曾要求公司“結(jié)合第一大客戶攀鋼集團目前對公司產(chǎn)品總需求量、公司產(chǎn)品占其同類產(chǎn)品采購總額的比例等，說明對攀鋼集團交易的持續(xù)性和穩(wěn)定性，替代風(fēng)險及應(yīng)對措施”。

報告期內(nèi)，根據(jù)終端客戶情況，安寧股份鈦精礦的主要客戶為東方鈦業(yè)（攀鋼集團附屬企業(yè)）、藍星大華、龍蟒佰利、添光鈦業(yè)和方圓鈦業(yè)，釩鈦鐵精礦的主要客戶為攀鋼集團、成渝釩鈦、德勝釩鈦。

關(guān)聯(lián)關(guān)系及交易復(fù)雜

招股書顯示，東方鈦業(yè)原為安寧股份的控股子公司，經(jīng)多次增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，目前由攀鋼集團持股65%。2016年至2018年，安寧股份與東方鈦業(yè)持續(xù)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，金額分別為5073.63萬元、13592.89萬元、22464.57萬元，占同類交易金額的比例分別為15.50%、17.82%、26.80%，占營業(yè)收入的比例分別為6.88%、10.56%、18.29%，占比較大且呈逐年快速上升趨勢。

為此，安寧股份與攀鋼集團曾于2011年6月20日簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議書》和《長期合作協(xié)議書》，核心條款包括：（1）攀鋼集團向發(fā)行人提供2億元供貨保證金，安寧股份給予攀鋼集團賒銷政策;（2）安寧股份承諾將其生產(chǎn)的釩鈦鐵精礦優(yōu)先供應(yīng)給攀鋼集團;（3）攀鋼集團承諾優(yōu)先采購安寧股份所生產(chǎn)的釩鈦鐵精礦;（4）合作期限自2011年6月20日直至安寧股份所屬礦山資源枯竭為止。

由此看來，東方鈦業(yè)與安寧股份其實牢牢捆綁在了一起，只要安寧股份還能生產(chǎn)，東方鈦業(yè)就會采購。如此。關(guān)聯(lián)交易問題如何解決？

除此之外，安寧股份的多位核心高管也曾任職東方鈦業(yè)，公司現(xiàn)任財務(wù)負責(zé)人嚴明晴，曾在2006年6月至2014年11月，先后任東方鈦業(yè)財務(wù)負責(zé)人、董事會秘書、監(jiān)事。公司監(jiān)事會主席曾成華曾任東方鈦業(yè)辦公室副主任;公司監(jiān)事黃雁曾任東方鈦業(yè)辦公室主任及總經(jīng)理助理;公司副總經(jīng)理、董事會秘書周立先后任東方鈦業(yè)監(jiān)事、董事;公司副總經(jīng)理張宇曾任東方鈦業(yè)總經(jīng)理助理、采購部長;公司核心技術(shù)人員之一鄒正強曾任東方鈦業(yè)技術(shù)部部長，全程負責(zé)兩套鈦白裝置工藝設(shè)計、工程安裝、技術(shù)改造及技術(shù)管理工作。在2017年被否的時候，發(fā)審委就針對這個問題進行了詢問。

主要經(jīng)營資產(chǎn)被抵押

2016年1月28日，安寧股份與攀商行瓜子坪支行簽訂《借款合同》，借款額度5.70億元，借款期限為2016年1月30日-2021年1月30日，借款利率為7%，安寧股份可在借款額度內(nèi)循環(huán)使用。同日，雙方簽訂《最高額抵押合同》，安寧股份將編號為C5100002010122120102518、礦山名稱為四川安寧鐵鈦股份有限公司米易縣潘家田鐵礦的采礦權(quán)抵押給攀商行瓜子坪支行，抵押期限自2016年1月30日-2021年1月30日。安寧股份僅有采礦權(quán)1處即四川安寧鐵鈦股份有限公司米易縣潘家田鐵礦。該采礦權(quán)是安寧股份的主要經(jīng)營資產(chǎn)。

除主要經(jīng)營資產(chǎn)被抵押外，安寧股份還將部分土地進行了抵押。截至招股說明書簽署日，安寧股份擁有土地使用權(quán)的土地共計40宗，使用權(quán)人均為安寧股份，取得方式均為出讓。2016年6月6日，安寧股份全資子公司琳濤商貿(mào)與攀商行瓜子坪支行簽訂《授信合同》，授信額度為1.9億元，授信期限為2016年6月6日-2021年1月30日。同日，安寧股份與攀商行瓜子坪支行簽訂《最高額抵押合同》，將18塊土地的土地使用權(quán)抵押給攀商行瓜子坪支行為該筆授信提供擔(dān)保。