源臨

9月以來，國內(nèi)債券市場經(jīng)歷了一輪新的調(diào)整。先是在豬肉價(jià)格超預(yù)期上漲、貿(mào)易摩擦階段緩和、市場對貨幣寬松的預(yù)期落空以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善等因素作用下收益率出現(xiàn)上行。此后在人民銀行下調(diào)MLF利率和OMO利率、最新一期LPR利率下行的影響下，收益率又發(fā)生轉(zhuǎn)向。在目前時(shí)點(diǎn)上，經(jīng)濟(jì)走勢、通脹和貨幣政策導(dǎo)向出現(xiàn)了一些不一致的信號，市場對未來債券收益率變動方向仍存在一定分歧。筆者從以下幾個(gè)主要因素進(jìn)行分析，以更好地判斷債市后續(xù)走勢變化。

增速下行仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾

2019年年初以來，在貿(mào)易摩擦、地緣政治事件等因素的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)增速逐步下行，IMF、世界銀行和OECD等紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，在各國財(cái)政和貨幣政策空間有限的情況下，經(jīng)濟(jì)增長前景依然堪憂，受此影響，美元指數(shù)始終保持高位震蕩，反映出全球避險(xiǎn)情緒維持高位。從較長的周期來看，國內(nèi)債券收益率與美元指數(shù)之間呈現(xiàn)較好的負(fù)相關(guān)性，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和美元走勢對國內(nèi)債市存在一定的利好（圖1）

圖1：10年國債收益率與美元指數(shù)

資料來源：Wind資訊，筆者整理

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍較大，相關(guān)政策仍將以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為主要出發(fā)點(diǎn)。

一是在房地產(chǎn)調(diào)控不放松的大背景下，投資面臨的下行壓力較難緩解。2019年以來，房地產(chǎn)投資增速表現(xiàn)出一定的韌性，但當(dāng)前“不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)增長的短期手段”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)調(diào)控仍難放松，房地產(chǎn)投資逐步下行的概率較大，因此，帶來的投資下行壓力較難用其他投資彌補(bǔ);基建投資或有改善。年內(nèi)受制于財(cái)政支出難以擴(kuò)大的影響，基建保持低位，但2020年專項(xiàng)債提前發(fā)行的預(yù)期較高，基建投資有望在2020年上半年對投資構(gòu)成拉動;制造業(yè)投資反彈乏力，在企業(yè)利潤未出現(xiàn)大幅反彈的情況下，疊加2018年的高基數(shù)影響，制造業(yè)反彈動能仍不大。

二是消費(fèi)增長恢復(fù)是個(gè)長期過程，仍有待觀察。受減稅等因素影響，居民可支配收入增長明顯，對消費(fèi)起到一定支撐作用，但住房相關(guān)消費(fèi)和汽車等耐用品消費(fèi)下行的拖累較難短期內(nèi)改善，放松汽車限購等措施效果仍有待觀察。

三是中美貿(mào)易摩擦短期可能趨于緩和，但長期仍存在不確定性。從市場預(yù)期來看，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級的概率不大，短期內(nèi)或有所緩和，但已經(jīng)加征的關(guān)稅較難取消，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和出口的負(fù)面影響將持續(xù)存在，且未來走勢的不確定性將對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不利擾動。

貨幣政策導(dǎo)向逐漸清晰

從全球范圍看，美聯(lián)儲年內(nèi)已三次降息，歐央行亦宣布降息并重啟QE，日本央行雖按兵不動但一直暗示未來可能進(jìn)一步放松貨幣政策，2019年以來，已有超30家央行降息，全球央行或再次進(jìn)入政策協(xié)調(diào)期。人民銀行貨幣政策調(diào)整相對緩慢。國內(nèi)貨幣政策調(diào)整考慮的因素較多，不同時(shí)期的政策側(cè)重有所不同。當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力、匯率貶值壓力和通脹壓力是制約貨幣政策的幾個(gè)主要因素，多個(gè)貨幣政策目標(biāo)間存在的沖突給判斷貨幣政策走向帶來一定的困難，但從人民銀行近期一系列操作來看，政策方向已經(jīng)逐漸明確。人民銀行下調(diào)MLF和OMO利率，最新一期LPR長短端利率均下調(diào)5BP，一系列操作體現(xiàn)出引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長是當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策的主要影響因素，在美聯(lián)儲連續(xù)降息的背景下，國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的空間也相應(yīng)變大（表1）。

表1：美聯(lián)儲和央行貨幣政策邊際變化

資料來源：Wind資訊，筆者整理

值得注意的是，通脹和收益率的相關(guān)性在2015年后正在逐步減弱。

從歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣市場利率對短期國債利率有較大影響，當(dāng)前貨幣政策放松的趨勢下，一方面，人民銀行可能持續(xù)通過價(jià)格工具壓低市場利率;另一方面，也會通過數(shù)量工具保證市場流動性水平，以保證貨幣政策的有效傳導(dǎo)，起到切實(shí)拉低資金利率的作用（圖2）。

圖2：1年國債收益率與7天回購利率

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

通脹的影響或有限

當(dāng)前對于債市最大的利空因素來自于通脹的回升，尤其在通脹破3%后，一度引發(fā)收益率快速上行。長期來看，通脹和債券收益率具有較好的正相關(guān)性，主要是受到通脹周期和經(jīng)濟(jì)增長周期較為一致的影響，從這個(gè)角度來看，核心通脹與國債收益率的相關(guān)性變現(xiàn)的更為穩(wěn)定（圖3、圖4）。

圖3：10年國債收益率與CPI同比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖4：10年國債收益率與核心CPI

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從歷史數(shù)據(jù)來看，通脹回升對收益率確有推升作用，有些還是債市拐點(diǎn)的信號。2002年以來，債市已有接近6個(gè)完整周期，6個(gè)債市收益率由下轉(zhuǎn)上的拐點(diǎn)分別是2003年9月、2006年10月、2009年5月、2010年7月、2013年4月和2016年10月。而2002年以來CPI在上行周期中破3的時(shí)間段（短期內(nèi)會有反復(fù)，因此，按照時(shí)間段來看，以第一次破3時(shí)間為準(zhǔn)）有5個(gè)，分別是2003年11月、2007年3月、2010年5月、2013年2月和2019年9月。

對比可以看出，2010年和2013年CPI上行破3%后債市出現(xiàn)了拐點(diǎn)，顯示CPI對收益率走勢的指向作用較為明顯。但值得注意的是，通脹和收益率的相關(guān)性在2015年后正在逐步減弱。主要是因?yàn)槿蛲涍M(jìn)入了相對較低的區(qū)間，通脹變化對貨幣政策的影響減弱，破壞了“通脹—貨幣政策—收益率”的傳導(dǎo)機(jī)制。

過去幾個(gè)月，CPI上漲速度較快，超出了市場的普遍預(yù)期，但需要注意的是，引發(fā)通脹的因素較為單一，與經(jīng)濟(jì)增長周期形成了一定的背離。分項(xiàng)來看，豬肉價(jià)格上行是本輪通脹的最主要推手，10月CPI同比上漲3.8%，其中豬肉價(jià)格上漲101.3%，影響CPI上漲約2.43個(gè)百分點(diǎn)，占CPI同比總漲幅的近三分之二，目前單一因素引起的價(jià)格上漲尚未引起其他價(jià)格的普漲（核心CPI同比上漲1.5%，漲幅與上月相同），受季節(jié)性因素、基數(shù)效應(yīng)和春節(jié)錯(cuò)位影響，預(yù)計(jì)2020年初CPI將達(dá)到峰值后回落。

綜合來看，盡管當(dāng)前利率的絕對水平處在歷史較低位置，但未來仍有一定下行空間。統(tǒng)計(jì)2002年以來數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前國債收益率水平處在35%分位水平（表2）。但如果綜合考慮經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境，調(diào)整后的收益率（10年國債收益率 - 基準(zhǔn)利率）處于81%分位水平，即使考慮利率市場化帶來的銀行負(fù)債成本系統(tǒng)性上升的影響，也處于2013年以來該利率水平的中位數(shù)上方。考慮到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，央行引導(dǎo)利率下行的導(dǎo)向不變，未來收益率或仍有下行空間。但值得注意的是，在貨幣政策工具利率下行和收益率下行的傳導(dǎo)鏈條中，貨幣市場利率水平和銀行資金成本能否同步下行可能是需要進(jìn)一步理順的關(guān)鍵所在。

表2：10年國債收益率水平

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