方斐

11月18日，央行在公開市場(chǎng)開展1800億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)5BP至2.5%，這是四年多來央行公開市場(chǎng)7天期逆回購操作利率首次出現(xiàn)下調(diào)，且與11月初中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)幾乎是接踵而至。

根據(jù)央行發(fā)布的公告，11月18日，央行開展了1800億元逆回購操作，期限為7天，中標(biāo)利率為2.5%，與此前2.55%的利率相比下調(diào)5BP。值得關(guān)注的是，這是央行在11月初下調(diào)MLF操作利率以來，開展的又一項(xiàng)超出一些市場(chǎng)預(yù)期的貨幣政策操作。數(shù)據(jù)顯示，在此之前的1年期MLF利率下調(diào)還要追溯到三年前的2016年6月，而央行此次7天期逆回購利率下調(diào)則要追溯到更早的2015年10月。

在不到兩個(gè)星期的時(shí)間里，央行接連在公開市場(chǎng)進(jìn)行類似“降息”操作，這在近年來也頗為罕見。放松流動(dòng)性信號(hào)凸顯的背后，是央行當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的調(diào)整，保持中性的貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)為突出穩(wěn)增長(zhǎng)的重要地位，并且要把宏觀調(diào)控的訴求落地為重塑市場(chǎng)預(yù)期。此外，與央行在公開市場(chǎng)操作利率下降相呼應(yīng)的是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革的進(jìn)一步推進(jìn)，有助于促進(jìn)社會(huì)融資成本的降低。在穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本取得明顯成效之前，央行公開市場(chǎng)操作利率下調(diào)應(yīng)該不會(huì)一步到位，更可能呈現(xiàn)漸行漸進(jìn)的緩降態(tài)勢(shì)。

意外降息凸顯政策轉(zhuǎn)向

11月5日，央行開展4000億元MLF操作，比上期利率下降5BP;就在MLF下調(diào)利率后不久，11月18日，央行緊接著開展7天逆回購操作，再次下調(diào)公開市場(chǎng)（OMO）利率5BP，這是四年來央行首次下調(diào)逆回購操作利率，也是自2019年10月25日以來央行將暫停的逆回購重新祭出。受此超預(yù)期因素的影響，在OMO利率下調(diào)的推動(dòng)下，股市反彈、債市大漲。

實(shí)際上，下調(diào)OMO利率是對(duì)下調(diào)MLF利率的延遲確認(rèn)。逆回購利率是資金利率的錨，近期，由于稅期高峰等因素的影響，雖然下調(diào)了MLF操作利率，但是資金面依然緊張，主要回購利率仍在小幅上行，其中，DR007自11月5日下調(diào)MLF操作利率之后，截至11月15日反而上行了46.58BP至2.7811%，下調(diào)OMO利率有助于降低短期資金利率，緩解銀行間市場(chǎng)資金面緊張的情緒。在這種情況下，11月18日，央行重啟逆回購操作并下調(diào)利率，成為四年來首次調(diào)降7天逆回購利率，使得資金面供給明顯改善，隔夜及七天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率亦出現(xiàn)小幅下行，其中，DR007下行3.93BP。

在新時(shí)代證券看來，OMO緊隨MLF操作，體現(xiàn)了央行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的貨幣政策目標(biāo)。央行首先用低成本的MLF置換高成本的MLF，有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本，從而降低中小微企業(yè)的融資成本。目前，除了資金面以外，影響銀行配置需求的是銀行綜合負(fù)債成本，雖然存款仍是銀行負(fù)債的大頭，但是下行的空間不大;因此，銀行負(fù)債成本就需要降低回購利率、同業(yè)拆借利率、同業(yè)存單利率等，通過資金面利率下行帶動(dòng)銀行間市場(chǎng)資金利率大幅回落，從而顯著降低商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本，通過傳導(dǎo)有助于降低整個(gè)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，從而降低LPR報(bào)價(jià)，最終將利率傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以降低中小微企業(yè)的融資成本。由此可見，在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面，央行可謂是煞費(fèi)苦心。

而且，下調(diào)逆回購操作利率有助于引導(dǎo)LPR報(bào)價(jià)利率的下行，這也是央行接連下調(diào)利率操作的核心訴求。在繳稅接近尾聲之際，央行加大資金投放主要在于發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，并進(jìn)一步引導(dǎo)資金價(jià)格回落，有助于提振流動(dòng)性樂觀預(yù)期。目前，貨幣政策面臨兩難境地：一方面是經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，另一方面也要注意到三季度宏觀杠桿率再度抬頭。央行開展MLF降息操作后，再將OMO操作利率降低5BP，將有助于降低11月20日LPR報(bào)價(jià)。

從市場(chǎng)層面看，下調(diào)OMO利率顯示央行積極應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。目前，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)根基并不夠牢固，10月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)依然下行壓力仍然較大，央行使用MLF+OMO降息操作，有助于提高寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，從而進(jìn)一步打開LPR的下行空間，有利于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。短期來看，OMO利率下行有助于引導(dǎo)短端利率的下行，提振債券市場(chǎng)的樂觀預(yù)期，引導(dǎo)債券收益率小幅下行。中期來看，債市的擾動(dòng)因素增加，長(zhǎng)端利率下行空間較為有限。對(duì)股市而言，央行通過MLF+OMO的降息操作，有利于降低融資成本，對(duì)金融股構(gòu)成利好;而且，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)資金面的樂觀情緒，并推動(dòng)市場(chǎng)逐步走強(qiáng)。

對(duì)央行的MLF操作，聯(lián)訊證券認(rèn)為是以長(zhǎng)換短的穩(wěn)增長(zhǎng)之舉。央行開展MLF操作，實(shí)際上是代替OMO，在穩(wěn)定資金面的前提下，對(duì)沖繳稅帶來的流動(dòng)性回籠。從功效來看，MLF的期限更長(zhǎng)，一方面可以更好幫助銀行解決流動(dòng)性指標(biāo)的約束，對(duì)接表內(nèi)信貸，達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用;另一方面可以幫助銀行跨年，近期從大行發(fā)行存單利率上調(diào)與3個(gè)月Shibor加速上行來看，銀行對(duì)跨年的流動(dòng)性訴求偏高。

從央行調(diào)低MLF利率與加大MLF投放等操作來看，央行可能在嘗試保持資金利率中樞穩(wěn)定的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的并舉不悖、避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿的雙重目標(biāo)。不過，這種操作思路下的貨幣政策，對(duì)債市并非利好。

光大證券則認(rèn)為，11月5日，央行續(xù)作4000億元MLF，并下調(diào)MLF利率5BP后，11 月15日，央行在沒有MLF到期的情況下再度新增2000億元MLF，中標(biāo)利率保持3.25%不變，令市場(chǎng)大為意外。央行11月15日新增MLF投放耐人尋味，非銀流動(dòng)性趨緊或是直接原因。

央行11月15日新增MLF投放耐人尋味， 非銀流動(dòng)性趨緊或是直接原因。

由于11月稅期影響相對(duì)有限，央行通過MLF投放旨在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境來看，資金面存在一定的趨緊態(tài)勢(shì)。一方面，目前已進(jìn)入11月例行繳稅時(shí)點(diǎn)，資金面面臨階段性趨緊的局面。但需要注意的是，11月并非傳統(tǒng)的繳稅大月，當(dāng)月財(cái)政存款一般均為負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性形成利好。另一方面，受“雙11”的影響，各類支付媒介成交量再創(chuàng)新高，在途資金的清算一定程度上會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)資金面造成一定的沖擊。

然而，上述因素均為短期影響因素，并不足以對(duì)銀行間市場(chǎng)資金面造成持續(xù)的收緊，且此次央行在沒有MLF到期的情況下，通過新增MLF的方式對(duì)沖繳稅期，而非傳統(tǒng)意義上的OMO操作。光大證券據(jù)此認(rèn)為，在目前市場(chǎng)對(duì)未來資金面預(yù)期普遍偏緊的情況下，央行進(jìn)行中長(zhǎng)期資金投放有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

而且，根據(jù)光大證券的分析，盡管近期市場(chǎng)流動(dòng)性總量仍趨于合理穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)冷熱不均現(xiàn)象已開始顯現(xiàn)，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)趨緊跡象，主要為以下幾個(gè)方面：

一是R001波動(dòng)幅度明顯加大，資金面的脆弱性有所增加。11月以來，隔夜資金價(jià)格不斷攀升，由11月6日的1.83%上行至11月14日的 2.73%，在短短的6個(gè)交易日內(nèi)上行幅度近90BP。事實(shí)上，這一現(xiàn)象在最近兩個(gè)月體現(xiàn)得較為明顯，10月R001在上旬一度降至1.92%，但在數(shù)個(gè)交易日內(nèi)迅速上行至2.87%的水平。而觀察下半年以來的R001運(yùn)行特點(diǎn)，除6月末和7月初包商銀行事件發(fā)生后市場(chǎng)流動(dòng)性分層加劇，導(dǎo)致資金過度淤積于銀行間市場(chǎng)，R001一度跌破1%的水平，8-9月，R001并未出現(xiàn)如此大幅度的波動(dòng)。這表明，盡管當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性總量較為穩(wěn)定，但流動(dòng)性分層問題依然突出，銀行間市場(chǎng)資金面的脆弱性在市場(chǎng)趨緊預(yù)期下開始增加，導(dǎo)致資金利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。也可以說，非銀流動(dòng)性趨緊或是此次央行新增MLF投放的直接原因。

二是存單價(jià)格顯著攀升。10 月以來，市場(chǎng)存單價(jià)格同樣出現(xiàn)明顯攀升，其中，1年期存單價(jià)格由3%上行至3.22%，1年期城商行存單由3.5%上行至3.78%。作為銀行間存單市場(chǎng)的主力成交品種，1年期存單價(jià)格的上行一定程度上反映出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來資金面邊際趨緊的預(yù)期。

三是R007-DR007利差逐步擴(kuò)大。下半年以來，R007與DR007利差呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，由5月的7BP（均值）擴(kuò)大至10月的15BP。這表明隨著CPI的持續(xù)走高，在“類滯脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期顯著下降，銀行間市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)邊際趨緊的狀態(tài)，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)資金供給行資金業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)向防守模式，資金融出量趨于下降，加之年末本是非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性趨緊的時(shí)點(diǎn)，這進(jìn)一步加劇了非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張的態(tài)勢(shì)。

MLF和逆回購是當(dāng)前央行開展公開市場(chǎng)操作、投放基礎(chǔ)貨幣的兩大主力工具，期限一長(zhǎng)一短，被視為央行政策利率體系關(guān)鍵指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，MLF利率與央行逆回購利率通常都會(huì)維持相對(duì)固定的利差，它們之間聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)可以判斷，在11月初MLF利率下調(diào)后，央行隨之而來的逆回購利率大概率會(huì)隨著MLF利率下調(diào)而調(diào)整。

從MLF到逆回購，央行通過在公開市場(chǎng)操作“降息”接踵而至，央行在短時(shí)間內(nèi)頻頻出手，在重塑市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期的前提下，也明確了穩(wěn)增長(zhǎng)在當(dāng)前多個(gè)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)中的優(yōu)先順序。而且，最近一次央行下調(diào)逆回購利率是加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)具體體現(xiàn)，通過在公開市場(chǎng)操作利率下調(diào)是對(duì)貨幣政策緊縮觀點(diǎn)的有力反駁，未來這一趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)。

三季度以來，部分消費(fèi)品價(jià)格上漲，貨幣市場(chǎng)亦呈現(xiàn)利率中樞上移、波動(dòng)加大的態(tài)勢(shì)。華泰證券認(rèn)為，物價(jià)上漲只是階段性擾動(dòng)因素，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)，公開市場(chǎng)操作利率下降有助于穩(wěn)定政策預(yù)期。

LPR下行趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)

在提出堅(jiān)決不搞“大水漫灌”的同時(shí)，近日央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本。從上述報(bào)告的內(nèi)容可以看出，與此前的LPR改革一樣，公開市場(chǎng)操作“降息”的根本目的也是為了降低融資成本。

根據(jù)央行公布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，未來貨幣政策要注重“兩加強(qiáng)、三結(jié)合”。由于當(dāng)前社會(huì)信用收縮的壓力持續(xù)存在，傳統(tǒng)行業(yè)承貸意愿和能力受限，“房地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，新動(dòng)能尚未形成有效支撐，需求端偏弱的態(tài)勢(shì)短期難以改變。貨幣政策在保持定力的基礎(chǔ)上將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，MPA考核體系對(duì)今年后兩個(gè)月信貸投放有所鼓勵(lì)，信貸政策將更加友好，四季度信貸增量預(yù)計(jì)好于2018年同期3萬億元信貸增量。

在11月初MLF利率下調(diào)后， 央行隨之而來的逆回購利率大概率會(huì)隨著MLF利率下調(diào)而調(diào)整。

四季度及2020年制造業(yè)貸款增速有望持續(xù)回暖，信息技術(shù)領(lǐng)域信貸延續(xù)高增長(zhǎng);基建領(lǐng)域在前期中央重大項(xiàng)目配套融資基礎(chǔ)上，可能配合地方專項(xiàng)債融資做出定向降準(zhǔn)等安排;房地產(chǎn)融資調(diào)控將堅(jiān)持“穩(wěn)中從緊”的原則，表內(nèi)廣義口徑房地產(chǎn)融資繼續(xù)受到增量比例的控制。

未來，央行將進(jìn)一步用改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，消除銀行向大企業(yè)貸款的超額利潤(rùn)，推動(dòng)銀行將更多資源投向民企、小微等薄弱環(huán)節(jié)。LPR下行將“走小步、不停步”，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)LPR“階梯狀”下行，同時(shí)打擊“類活期”存款創(chuàng)新，從嚴(yán)控制銀行負(fù)債成本。

對(duì)于問題金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持精準(zhǔn)拆彈與在線修復(fù)。第一抓手還是問題金融機(jī)構(gòu)的自救，在地方發(fā)揮主體責(zé)任下，通過改善公司治理和健全風(fēng)控體系實(shí)現(xiàn)“止血”，通過老股東吸收損失和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等手段實(shí)現(xiàn)“輸血”，通過恢復(fù)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)“造血”。未來，隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，尾部金融機(jī)構(gòu)并購重組將增加，從而實(shí)現(xiàn)有序退出。中小銀行將更加回歸本源、專注主業(yè)，其同業(yè)業(yè)務(wù)也將面臨持續(xù)收縮，表內(nèi)同業(yè)投資與表外“非標(biāo)”壓降，則可能會(huì)對(duì)實(shí)體融資形成結(jié)構(gòu)性沖擊。

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行將繼續(xù)加大資本補(bǔ)充。國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的認(rèn)定即將出爐，不排除對(duì)部分機(jī)構(gòu)增加附加資本的要求。

總體來看，盡管LPR改革才剛開始，但效果正在顯現(xiàn)。不過，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行緩慢，報(bào)價(jià)行持續(xù)下調(diào)LPR報(bào)價(jià)的動(dòng)力明顯不足。10月20日，LPR沒有繼續(xù)下行就反映了這一問題。上述央行貨幣政策報(bào)告顯示，9月一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。

為持續(xù)推動(dòng)LPR下行、促進(jìn)實(shí)際貸款利率的明顯下降，央行通過下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，給金融機(jī)構(gòu)“減負(fù)”就顯得合情合理。根據(jù)中金公司的分析，貨幣政策傳導(dǎo)是否順暢，關(guān)鍵不在資產(chǎn)端，而在負(fù)債端。通過引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下降，降低銀行負(fù)債成本，貸款和債券等資產(chǎn)端利率才有可能進(jìn)一步下降，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資成本下行的引導(dǎo)。

而中泰證券則指出，降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，關(guān)鍵在于降低短期市場(chǎng)利率，這正是下調(diào)央行逆回購操作利率的用意所在。央行逆回購利率下降有利于降低銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)信貸市場(chǎng)利率的下行。

在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調(diào)后，11月LPR重拾下行已經(jīng)是水到渠成之事。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，11月1年期LPR將下調(diào)5BP至4.15%。而5年期LPR會(huì)否下行將是一大看點(diǎn)。

10月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)甫一出臺(tái)，市場(chǎng)驚呼，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡然加大。在經(jīng)濟(jì)下行壓力為減的前提下，有關(guān)部門包括央行都開始著手進(jìn)行相應(yīng)的政策調(diào)節(jié)，進(jìn)一步采取實(shí)質(zhì)措施加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，而11月兩次公開市場(chǎng)操作利率正充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。人民幣內(nèi)外利差擴(kuò)大、匯率逐漸走穩(wěn)，也為央行適度下調(diào)政策利率創(chuàng)造了條件。

貨幣政策再現(xiàn)寬松后，政策利率逐漸走低已是大勢(shì)所趨，現(xiàn)在的問題是市場(chǎng)利率如何隨著政策利率的走勢(shì)而降低。隨著市場(chǎng)利率層面的改革，LPR逐漸成為新增貸款定價(jià)的基準(zhǔn)利率。LPR與MLF利率掛鉤，后者的變動(dòng)對(duì)LPR、進(jìn)而對(duì)信貸市場(chǎng)的利率有重要的影響。在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調(diào)的情況下，LPR利率也將出現(xiàn)下行趨勢(shì)，以此為起點(diǎn)，新的降息周期可能已經(jīng)開始。

根據(jù)中金公司的分析，從歷史情況來看，央行逆回購利率下調(diào)通常不會(huì)一次就結(jié)束，新的一輪降息周期可能已經(jīng)開始。MLF利率存在繼續(xù)小步下行的空間，以引導(dǎo)LPR繼續(xù)走低。不過，相關(guān)政策操作仍需防止“通脹預(yù)期擴(kuò)散”，應(yīng)維持“常態(tài)貨幣政策”。聯(lián)訊證券則認(rèn)為，在降成本穩(wěn)增長(zhǎng)真正出效果之前，公開市場(chǎng)操作利率可能還會(huì)有若干次調(diào)降，但調(diào)降幅度可能會(huì)相對(duì)有限。

綜合來看，以11月兩次降息操作為契機(jī)，央行已經(jīng)開啟新一輪以LPR為核心指標(biāo)的降息周期。為使融資成本明顯下降，未來公開市場(chǎng)操作利率和LPR仍可能碎步下行，通過調(diào)整下行節(jié)奏和幅度，實(shí)現(xiàn)多種目標(biāo)的平衡。

破解信用收縮成當(dāng)務(wù)之急

就在央行在公開市場(chǎng)下調(diào)利率不久，11月19日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，研究當(dāng)前貨幣信貸形勢(shì)，部署下一步貨幣信貸工作，6家商業(yè)銀行負(fù)責(zé)人出席。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)真正參考LPR定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。分析人士預(yù)計(jì)，11月20日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）將進(jìn)行第四次報(bào)價(jià)，LPR利率將大概率出現(xiàn)調(diào)整，大概率為下行，同時(shí)預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)在未來會(huì)收到更多的窗口指導(dǎo)，貨幣到信貸的傳導(dǎo)很可能在短期內(nèi)出現(xiàn)提升。

11月19日，央行行長(zhǎng)、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室主任易綱在座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。要堅(jiān)持推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，立足當(dāng)前、著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，用改革的辦法優(yōu)化金融資源配置。要發(fā)揮好貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價(jià)慣性思維，真正參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。要繼續(xù)推進(jìn)資本補(bǔ)充工作，提高銀行信貸投放能力。

其中，“繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”以及“推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)真正參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行”的表述引起了市場(chǎng)的極大關(guān)注。

本次座談會(huì)的政策方向描述與近期發(fā)布的2019年三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告的措辭基本一致，并無特殊新增的要求，本次會(huì)議的主要訴求可能是強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的政策意識(shí)，以確保政策執(zhí)行的落地。根據(jù)廣發(fā)證券的分析，未來貨幣信用政策最終會(huì)落腳在量、價(jià)和結(jié)構(gòu)三個(gè)方面，即“穩(wěn)量降價(jià)調(diào)結(jié)構(gòu)”。

首先來看量，量要穩(wěn)。2019年，信用總量環(huán)境比2018年明顯好轉(zhuǎn)。截至10月末，社融存量增速為10.7%，比前三個(gè)季度名義GDP的增速高約2.8個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，截至2019年三季度末，中國(guó)宏觀杠桿率為251.8%，比2018年年底上升約7.4個(gè)百分點(diǎn)，比2019年上半年末上升約1.2個(gè)百分點(diǎn)。央行表示，目前，“M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高一些”，當(dāng)前的總量信用環(huán)境可能處于政策合意區(qū)間，預(yù)計(jì)后續(xù)社融增速穩(wěn)中略降，比名義GDP增速高約2%-2.5%可能是政策合意的目標(biāo)值。

其次來看價(jià)，價(jià)要降。根據(jù)央行公布的信息，9月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6月下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。整體利率略有下降，但主要是票據(jù)利率貢獻(xiàn)所致，更能代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受的一般貸款加權(quán)平均利率反而略有上升。

從近期調(diào)研反饋來看，貸款利率下行有限主要有以下兩個(gè)原因，一是三季度基建類、置換類信貸資產(chǎn)占比有所上升，平均貸款久期有所拉長(zhǎng)，從而拉高平均利率。二是目前銀行負(fù)債端成本剛性對(duì)貸款收益率下行形成一定的制約，背后一方面是同業(yè)利率低位橫盤一段時(shí)期后，前期紅利逐漸消退;另一方面，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，存款利率下行存在一定程度的剛性。近期，央行下調(diào)MLF和OMO利率，也是為緩解銀行負(fù)債壓力的一種政策應(yīng)對(duì)。

最后來看結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)要更加合理。央行表示“局部性社會(huì)信用收縮壓力依然存在”，近期信用風(fēng)險(xiǎn)暴露較多的民營(yíng)企業(yè)和部分區(qū)域信用供給不足，這一現(xiàn)象可能是金融體系市場(chǎng)化的一種體現(xiàn)，但可能與逆周期調(diào)節(jié)的政策訴求相背離。信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能是未來貨幣政策的重點(diǎn)和難點(diǎn)，這也是新的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)對(duì)央行提出的考驗(yàn)。

展望未來，預(yù)計(jì)后續(xù)在量的方面，社融增速會(huì)繼續(xù)維持穩(wěn)中趨降的趨勢(shì)，在價(jià)的方面，在央行降息政策的引導(dǎo)下，LPR報(bào)價(jià)和實(shí)際貸款利率會(huì)繼續(xù)保持下行趨勢(shì)，在結(jié)構(gòu)方面，結(jié)構(gòu)性信用政策會(huì)繼續(xù)加碼，尤其是對(duì)中小企業(yè)和小微企業(yè)的傾斜政策仍會(huì)繼續(xù)推出。就資本市場(chǎng)流動(dòng)性而言，在當(dāng)前的政策和通脹環(huán)境下，市場(chǎng)需要降低總量舒適的預(yù)期，但可以提高對(duì)利率中樞繼續(xù)下行的期待。

從時(shí)間點(diǎn)的連貫性來看，此次會(huì)議是央行繼2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告后，再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施寬松貨幣政策的概率明顯增加。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)在未來會(huì)收到更多的窗口指導(dǎo)，貨幣市場(chǎng)到信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)很可能在短期內(nèi)出現(xiàn)提升，信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張趨勢(shì)也較為明確，社融水平大概率會(huì)比10月的數(shù)據(jù)明顯回升。

2019年以來，在利率市場(chǎng)化改革方面，LPR新機(jī)制是深化利率市場(chǎng)化改革的重要舉措，也是未來貨幣政策緊盯的“錨”。今后，隨著LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的日益完善，市場(chǎng)化程度也會(huì)越來越高。商業(yè)銀行應(yīng)該更好地利用市場(chǎng)化LPR報(bào)價(jià)來確定貸款價(jià)格，同時(shí)還要進(jìn)一步打破貸款利率的隱性下限，進(jìn)而切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，從而市場(chǎng)企業(yè)融資成本實(shí)質(zhì)性下降的政策目標(biāo)。

從目前銀行LPR運(yùn)用情況來看，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里提到，9月新發(fā)生貸款中運(yùn)用LPR定價(jià)的占比已達(dá)到46.8%，其中主要運(yùn)用于企業(yè)貸款。隨著LPR改革效果的逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，帶動(dòng)企業(yè)貸款利率下降，9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率較2018年高點(diǎn)下降0.36個(gè)百分點(diǎn)，初步體現(xiàn)了以市場(chǎng)化改革的方式降低貸款實(shí)際利率的政策效果。

不過，在實(shí)際業(yè)務(wù)中，利用LPR定價(jià)的信貸業(yè)務(wù)大多來自大型銀行，中小銀行的貸款業(yè)務(wù)可能并未執(zhí)行如此低的利率定價(jià)。因此，真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化還需要構(gòu)建更加完善的利率走廊。更重要的是，當(dāng)前LPR報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)性還有待進(jìn)一步提升，銀行快速下調(diào)貸款利率的動(dòng)力并不強(qiáng)。因此，未來，在政策改革方面，需要管理層進(jìn)一步加快機(jī)制改革的速率。

而在中泰證券看來，降息周期或許才剛剛開始。央行在11月初降低MLF利率或許并不讓市場(chǎng)感到意外，但緊接著又下調(diào)公開市場(chǎng)利率，這多少有點(diǎn)出乎市場(chǎng)的預(yù)期。這顯示經(jīng)濟(jì)的下行壓力之下可能也超出了監(jiān)管層的預(yù)期，未來中國(guó)的的降息周期或許才剛剛開始。

而此前進(jìn)行的LPR調(diào)降，以及此次的MLF降息，加上OMO利率的調(diào)降，其實(shí)對(duì)于降低實(shí)體融資成本的作用可能并沒有市場(chǎng)想象的那么大，其真正最大的作用是逆回購利率的下調(diào)，這也是我們自LPR改革以來一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。背后的原因是什么，我們需要先理清一下，最近幾年央行利率調(diào)控機(jī)制的變化，以及逆回購操作利率“身份”的轉(zhuǎn)變。

先來看利率的調(diào)控，近年來，央行一直使用“利率走廊+政策利率”的方式進(jìn)行利率的調(diào)控。央行對(duì)于短端利率的調(diào)控，一般是通過利率走廊+政策利率的方式。隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，這種模式也逐漸成型。雖然央行的目標(biāo)政策利率較多，但7天期逆回購利率是最重要的一個(gè)。從理論上來說，政策利率和市場(chǎng)利率應(yīng)該互相匹配，否則就會(huì)帶來一定的市場(chǎng)扭曲。

過去十多年，中國(guó)逆回購利率經(jīng)歷了從“頂”到“底”的變化，背后反映的是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行從外匯占款到公開市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。而在經(jīng)歷這種轉(zhuǎn)變后，央行對(duì)于銀行間流動(dòng)性的控制力明顯增強(qiáng)，貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，并且開始注重利率走廊和政策利率建設(shè)。

降息周期才剛剛開始。由此可見，雖然逆回購操作的量并不大，但其重要意義是對(duì)于短端資金利率的管理，而短端資金利率又是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本的重要決定變量。所以要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，就應(yīng)該降低逆回購利率。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，在豬價(jià)高漲和地產(chǎn)韌性的情況下，MLF利率的下調(diào)傳達(dá)的最重要信號(hào)是，這兩個(gè)干擾因素或許并不是寬松的障礙，結(jié)構(gòu)性的問題還是要交給結(jié)構(gòu)性的政策去解決。央行已經(jīng)邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF向市場(chǎng)回歸，緊接著就是短端的公開市場(chǎng)利率，從這個(gè)趨勢(shì)來看，中國(guó)的降息周期也許才剛剛開始。

在經(jīng)歷上半年較大幅度上漲后，當(dāng)前股市和債市又回歸震蕩調(diào)整的膠著態(tài)勢(shì)，展望未來，中泰證券認(rèn)為，能夠打破當(dāng)前股債僵局的因素有以下三個(gè)方面，一是中美貿(mào)易戰(zhàn)緩解;二是貨幣進(jìn)一步寬松;三是“房住不炒”大基調(diào)下的房地產(chǎn)政策邊際調(diào)整。前兩個(gè)結(jié)果或許已經(jīng)不遠(yuǎn)，第三個(gè)或許還要繼續(xù)觀察并等待一段時(shí)日才會(huì)有結(jié)果。