隨著我國(guó)PPP項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，PPP模式在我國(guó)社會(huì)生產(chǎn)的各個(gè)部門不斷延伸，經(jīng)歷了一段時(shí)間的迅速擴(kuò)張，問題也開始逐步顯現(xiàn)，在2017年金融工作會(huì)議以后，監(jiān)管部門對(duì)PPP項(xiàng)目庫(kù)開展了一系列的清理整治工作，在一定程度上提前規(guī)范了市場(chǎng)，避免了風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，將風(fēng)險(xiǎn)控制在了可控范圍內(nèi)。截至2018年10月底，根據(jù)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)公開的數(shù)據(jù)，入庫(kù)項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到了8441個(gè)，總額接近12.6億元，總體來說，入庫(kù)項(xiàng)目中市政工程的項(xiàng)目占比最大。PPP項(xiàng)目具有資金量大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，但自身收益率卻并不高。而且在金融機(jī)構(gòu)給予支持時(shí)，主要以貸款發(fā)債為主要方法，這與PPP項(xiàng)目特點(diǎn)嚴(yán)重不符。所以，需要對(duì)PPP模式的資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)進(jìn)行深入研究，能夠在今后的PPP項(xiàng)目開展與提高社會(huì)資本參與積極性方面起到積極的促進(jìn)作用，并使經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值得到進(jìn)一步提升。

一、PPP模式概念

PPP模式指的是在私人組織與政府間實(shí)現(xiàn)溝通聯(lián)系，而且在實(shí)際的建構(gòu)中，要與管控模型相結(jié)合，進(jìn)而使項(xiàng)目整體質(zhì)量得到提升。也可以在實(shí)際管控模型中，將特許權(quán)協(xié)議當(dāng)做項(xiàng)目聯(lián)系基礎(chǔ)，逐步形成合作伙伴式的良好關(guān)系，從多角度奠定發(fā)展的模式。但有一點(diǎn)需要注意，那就是在運(yùn)行PPP模式時(shí)，必須要確保合同簽署的規(guī)范性，進(jìn)而明確清晰雙方的義務(wù)與權(quán)力，使得合作能夠順利開展，項(xiàng)目后期的退出也能有足夠的保障。換句話說，在監(jiān)管部門管理監(jiān)理時(shí)，要能夠有足夠的掌控性，全面落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則，而且在運(yùn)行PPP模式時(shí)，政府還能夠降低財(cái)政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而減少社會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的必要性

在政府部門的項(xiàng)目中，PPP模式得到了廣泛應(yīng)用，具體項(xiàng)目的實(shí)施中，也積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，就需要我們不斷思考，并且在實(shí)際應(yīng)用時(shí)需要對(duì)其進(jìn)行深入研究，其中，一些專家表示，目前的政府項(xiàng)目在基礎(chǔ)設(shè)施前期投入資金額度較大，項(xiàng)目收益存在不小的局限性，導(dǎo)致私人企業(yè)不能在最短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資金的有效回籠，造成私人企業(yè)對(duì)于投資望而卻步。當(dāng)然政府在開展公共項(xiàng)目?jī)r(jià)格評(píng)定的時(shí)候，還會(huì)賦予項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)特權(quán)，這也能在一定程度上加快資金回籠速度。通過PPP模式能夠使對(duì)應(yīng)效益得到高效回收，資產(chǎn)證券化能在一定程度上保證了流動(dòng)性，這樣就能夠?qū)Ω嗟乃饺似髽I(yè)產(chǎn)生吸引力。資產(chǎn)證券化在我國(guó)也已發(fā)展了二十多年，制度的規(guī)范性，市場(chǎng)的接受度都有了相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)?；诖耍赑PP模式的資產(chǎn)證券化是最為合理也最為適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的方式。

三、PPP資產(chǎn)證券化運(yùn)作要點(diǎn)

(一)PPP資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)化過程十分復(fù)雜，需要遵循嚴(yán)格的運(yùn)作流程進(jìn)行配合，一般包括開展調(diào)查、確定資產(chǎn)基礎(chǔ)、設(shè)立項(xiàng)目機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級(jí)、評(píng)級(jí)、信息清算等環(huán)節(jié)。在這些環(huán)節(jié)中，開展調(diào)查是最基礎(chǔ)也最為重要的一環(huán)，在券商的協(xié)調(diào)下，律師、會(huì)計(jì)師等對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施整體調(diào)查，并就現(xiàn)金流情況給予認(rèn)定，確保信息的完整性與真實(shí)性。甄別發(fā)起人資產(chǎn)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，確保投資者權(quán)益，避免后續(xù)出現(xiàn)問題；對(duì)于信用增級(jí)來說，是資產(chǎn)證券化的主要方法，更是主要因素。充分論證增級(jí)的可行性，能為其提供不同的增信方式，能夠?qū)⒋嬖诩劼┑馁Y產(chǎn)以增信方式使其成為高信用水平的資產(chǎn)，既能多方防控風(fēng)險(xiǎn)，又能增加認(rèn)可度。增信方式還分為外部與內(nèi)部增信兩種，并能根據(jù)實(shí)際情況繼續(xù)細(xì)化。

(二)PPP資產(chǎn)證券化主要原則

對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起人而言，所出售的為對(duì)于資產(chǎn)的特殊的權(quán)利，并不等同于全部的資產(chǎn)。例如在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)計(jì)劃中，設(shè)施本身并不是出售對(duì)象，真正的出售對(duì)象為對(duì)應(yīng)的收費(fèi)權(quán)。所以在資產(chǎn)證券化中，要保證隔離破產(chǎn)與真實(shí)出售，只有這樣才能確保完成資產(chǎn)證券化。所謂的“出售”，指的是當(dāng)商家完成出售的行為后，資產(chǎn)的所有權(quán)就會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)，對(duì)于資產(chǎn)證券化來說也同樣適用。如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)，在行為完成后，資產(chǎn)的所有權(quán)就轉(zhuǎn)移給了SPV。但在這背后，卻有著深層次含義，通常來說，如果在購(gòu)買了資產(chǎn)以后，買方就可以對(duì)資產(chǎn)隨意處置，賣方無權(quán)干涉。但在資產(chǎn)證券化中，如果將其出售給SPV，反而會(huì)對(duì)其采取限制措施，包括SPV經(jīng)營(yíng)范圍等，其目的是為了在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化后，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，進(jìn)而減少風(fēng)險(xiǎn)損失。

四、PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)與增信設(shè)計(jì)研究

現(xiàn)階段的PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)途徑還有待提升，主要仍是以交易雙方通過判斷歷史數(shù)據(jù)并進(jìn)行比對(duì)，這樣的數(shù)據(jù)較為粗略，而且為了防止出現(xiàn)違約等情況，通常造成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率小于實(shí)際收益率，沒有一定的收益率，非常不利于PPP模式的推廣。但由于PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)是資產(chǎn)定價(jià)的一種，與期權(quán)、股票等在本質(zhì)上并無區(qū)別，基于此，可以對(duì)現(xiàn)有的定價(jià)方式進(jìn)行改進(jìn)，進(jìn)而研究出適合PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)的模型。

(一)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是目前定價(jià)方法中最為簡(jiǎn)便的方法之一，其思路為忽略因時(shí)間而發(fā)生的利率變化。即便這種方法較為簡(jiǎn)單，但因沒有考慮提前補(bǔ)償、利率變化等情況，造成結(jié)果與實(shí)際情況有很大區(qū)別，而且時(shí)間越長(zhǎng)，變差越大。具體公式為：

其中，p為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品價(jià)格，CFi為i期的現(xiàn)金流，r為現(xiàn)金流折算利率。

(二)靜態(tài)利差法

與上述方法相比，靜態(tài)利差法雖然更為復(fù)雜，但是與實(shí)際情況更為接近，思路為通過假設(shè)，并結(jié)合國(guó)債利率對(duì)未來的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)貼現(xiàn)，讓其與資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品價(jià)格相接近，并通過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整就能得到利差。靜態(tài)利差法重視利率結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品價(jià)格所產(chǎn)生的影響，并將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)考慮其中，卻忽視了利率對(duì)于現(xiàn)金流所容易發(fā)生的不利因素。靜態(tài)利差法獲得了一致好評(píng)，在租賃資產(chǎn)化證券定價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用，其中定價(jià)模型為：

其中，p為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品價(jià)格，CFi為i期的現(xiàn)金流，r為現(xiàn)金流折算利率，SS為靜態(tài)利差，能夠真實(shí)反映出國(guó)債與證券化產(chǎn)品的溢價(jià)。但有一點(diǎn)需要注意，那就是如果出現(xiàn)了提前償付時(shí)，若將特定期限的國(guó)債與證券化產(chǎn)品收益率與利差看作是不變的，這時(shí)的固定利差就是靜態(tài)利差。與靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法相比，靜態(tài)利差法所得到的產(chǎn)品定價(jià)與實(shí)際情況更接近。

就增信設(shè)計(jì)來說，增信作為一個(gè)必要的環(huán)節(jié)，有利于信用資源的合理配置，使得風(fēng)險(xiǎn)得到有效的分散，從監(jiān)管部門角度來說，我國(guó)信用體系的建設(shè)有了很大的跨越，但信用制度還是要在查漏補(bǔ)缺中愈加完善，在信用的度量上，需要建立更為行之有效的體系。除了擔(dān)保、政府支持以外，可以進(jìn)一步充分調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)參與的積極性，給項(xiàng)目提供必要的融資支持，從企業(yè)角度來講，如果積極參與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)投資，手里有足夠的產(chǎn)品，又有配套的質(zhì)押制度，更能有效增信。具體設(shè)計(jì)上，可以根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、權(quán)屬關(guān)系、所處行業(yè)、融資數(shù)量，設(shè)計(jì)針對(duì)不同環(huán)節(jié)、不同產(chǎn)品、不同時(shí)期的增信模式，并進(jìn)一步量化不同增信模式對(duì)應(yīng)的效果，在發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇上，也可以有更好的主動(dòng)性。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，隨著社會(huì)的發(fā)展與進(jìn)步，雖然資產(chǎn)證券化與PPP都是近些年的新興事物，但實(shí)踐中已經(jīng)迅速積累了大量的案例可供借鑒。如何讓二者更加有效的結(jié)合，如何為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展助力，是目前擺在我們面前急需解決的問題。目前來說，我國(guó)的PPP發(fā)展中還存在著很多問題，比如期限問題、權(quán)利歸屬問題、產(chǎn)品類型問題、市場(chǎng)參與度的問題等等，配套的法律法規(guī)也有待進(jìn)一步完善，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一些問題，但我們看到了積極向好的一面，看到了以PPP模式發(fā)展為基礎(chǔ)，以及和與資產(chǎn)證券化天然的契合性，正被市場(chǎng)廣泛看好并接受。基于此，要對(duì)其進(jìn)行深入研究，設(shè)計(jì)相對(duì)規(guī)范、高效的模式，通過指標(biāo)的監(jiān)控，能提早發(fā)現(xiàn)問題，嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)，并能把好的模式推廣開來。對(duì)政府來說，不僅僅是資金的融通，更是公信力的進(jìn)一步建立，對(duì)企業(yè)來說，有了更多的投融資渠道，有了更規(guī)范的市場(chǎng)，有了更多的選擇，在此基礎(chǔ)上進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政府與私人企業(yè)的雙贏局面。