林蔓

2019年10月24日，廣東東鵬控股股份有限公司（以下簡稱“東鵬控股”）通過發(fā)審委審核，申請上市終獲成功。此次IPO東鵬控股擬發(fā)行不超過1.5億股，擬投入募集資金總額26.09億元，用于石板材改造、陶瓷生產(chǎn)線、衛(wèi)生潔具及五金件生產(chǎn)線等合計7個項目的建設，募投手筆不可謂不大。

雖然東鵬控股上市申請獲得批準，但《股市動態(tài)分析》周刊記者仔細研讀公司招股說明書及其他資料后發(fā)現(xiàn)，公司仍存在不少問題，投資者需注意。首先，在國家嚴控地產(chǎn)以及經(jīng)濟下行背景下，屬于地產(chǎn)后周期的建陶企業(yè)不可避免的面臨著經(jīng)營壓力。另外，行業(yè)萎靡時東鵬控股卻逆周期大舉擴產(chǎn)，其合理性令人懷疑。若新增產(chǎn)能無法實現(xiàn)預期收益，高額的折舊費用將會反噬利潤。

地產(chǎn)管控趨嚴經(jīng)營面臨壓力

東鵬控股主要從事以瓷磚和潔具為代表的建筑衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司建筑衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品在住宅中用于墻面、廚衛(wèi)空間、陽臺、地面的裝修裝飾。而陶瓷、潔具行業(yè)與房地產(chǎn)市場高度相關，公司的業(yè)績會隨地產(chǎn)周期而波動。隨著過去十年城鎮(zhèn)化的推進以及近幾年棚戶區(qū)改造等，我國房地產(chǎn)市場已不再是一片藍海。自2018年起我國房地產(chǎn)市場開始了新一輪調控，2019年1-8月，全國各地出臺的房地產(chǎn)調控政策高達367次，比2018年更為趨緊。由此導致的房地產(chǎn)、裝飾裝修等行業(yè)需求的下滑將導致建陶企業(yè)面臨經(jīng)營壓力。

東鵬控股招股書中經(jīng)營情況只披露到2017年，僅從業(yè)績來看，2015-2017年公司營收和利潤均保持著不錯的增速。2015年至2017年，東鵬控股的營業(yè)收入分別為41.34億元、52.26億元和66.32億元，年化復合增長率為26.66%;凈利潤分別為6.90億元、7.76億元和9.86億元，年化復合增長率為19.54%。

但仔細研讀招股書后，筆者發(fā)現(xiàn)東鵬控股的經(jīng)營已開始面臨壓力。東鵬控股的業(yè)務中，瓷磚是大頭，在2017年的營收中占比82.54%;潔具的收入占比僅15.86%。細分單品來看，瓷磚中的有釉磚是公司收入主力，2017年占營收總額的51.09%。然而，2015年以來。公司大單品有釉磚價格連續(xù)下滑，銷售收入也出現(xiàn)明顯降速。2015年-2017年，東鵬控股有釉磚平均單價分別為56元、50.15元、47.59元，2017年較2015年的平均單價下跌高達15%。2015-2017年，瓷磚產(chǎn)品的毛利率也下降明顯，由2015年的41.13%降至2017年的40.53%。同期潔具產(chǎn)品的毛利率也從24.69%降至20.88%。公司整體盈利能力逐漸下滑。

雖然目前無法得知2018年有釉磚價格的變動情況，但考慮到行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴大、產(chǎn)品競爭加劇以及地產(chǎn)被嚴控的事實，有釉磚價格恐仍在走低。作為東鵬控股營收的主力單品，若有釉磚價格持續(xù)走低，將進一步對公司盈利能力造成負面影響。

另外，在盈利能力下滑的同時，東鵬控股回款能力也在惡化。2015年，公司應收賬款中在信用期內的應收款占比僅有66.58%，剩下的33.42%的應收賬款出現(xiàn)逾期情況，也就是說公司約三分之一的應收款不能在信用期內順利收回來。而2017年公司應收款質量更加惡化，信用期內應收款占比下滑至64.56%，逾期的應收款占比進一步增加。

從逾期賬款的回收情況來看公司面臨的回款壓力更為直觀。2015年公司已逾期應收款在年未有78.64%的比例可以收回來，但到2017年這一比例驟降至38.10%，而剩下的61.9%的逾期賬款則變成壞賬。影響公司利潤。顯然，2015-2017年公司應收賬款逾期的比例越來越高，而能把逾期賬款收回來的比例卻越來越低。

公司應收賬款回收越發(fā)困難的原因是下游資金鏈問題還是產(chǎn)品競爭力不足問題？未來這一情況是否會因為地產(chǎn)嚴控而更為嚴重？對于筆者在采訪提綱中的這些疑問，東鵬控股并未正面回復。

行業(yè)下行需求不振逆勢擴產(chǎn)恐不合理

根據(jù)招股書信息，東鵬控股近三年來一直有較多的在建工程項目，占總資產(chǎn)比例約4%。截止2017年末，這些項目的完成進度有43%-100%不等，9項合計預算金額在15.13億元。而這些項目建成后的新增產(chǎn)能情況，公司并未披露。（見表一）

表一：在建工程

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

另外，此次申請上市募集的資金，東鵬控股也是用來大手筆擴產(chǎn)，共涉及7個項目。其中，石板材改造項目建成后全年產(chǎn)能為315萬平方米，擴建4條陶瓷生產(chǎn)線完成后合計新增年產(chǎn)2190萬平方米瓷磚（片）的設計生產(chǎn)能力，澧縣新鵬陶瓷二期擴建項目竣工后將達到年產(chǎn)1560萬平方米瓷磚的生產(chǎn)規(guī)模;潔具方面項目四和項目五將合計新增420萬件節(jié)水型衛(wèi)生潔具以及100萬件五金龍頭產(chǎn)能。（見表二）

表二：擬募投項目

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

2017年東鵬控股年產(chǎn)瓷磚6885萬平方米、潔具291.26萬件。拋開石板材和五金龍頭不算，上述募投項目全部建成后，將增加3750萬平方米/年的瓷磚產(chǎn)能和420萬件/年的節(jié)水型衛(wèi)生潔具，分別為2017年相應產(chǎn)品產(chǎn)能的54.46%、144.33%。

在地產(chǎn)周期向下、國家嚴格調控、需求不景氣的背景下，再加上已有投資預算15億元的擴建改造項目，未來也會釋放一定產(chǎn)能。東鵬控股此次募投擴產(chǎn)的合理性筆者不敢茍同。

未來現(xiàn)有在建工程和IPO募投項目全部建成后。公司是否有足夠業(yè)務增量將這些產(chǎn)能充分消化具有很大的不確定性。如果行業(yè)或市場需求進一步發(fā)生不利變化。可能導致新增產(chǎn)能無法實現(xiàn)預期收益。甚至會由于折舊等因素反噬利潤。