巴曙松 王一出

(1.北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055；2.清華大學(xué)五道口金融學(xué)院，北京 100083；3.中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，北京 100033；4.香港交易所，香港 999077)

引言

科技的進(jìn)步深刻地改變了金融市場。具體到證券市場而言，高頻交易(High FrequencyTrading，HFT)是近期最受關(guān)注的“技術(shù)沖擊”產(chǎn)物之一。根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)(The US Commodity Futures Trading Commission，CFTC)的定義：高頻交易是指一種高速度、高頻次的交易方式，通過預(yù)設(shè)的計(jì)算機(jī)算法實(shí)現(xiàn)，指令間隔通常小于5毫秒(甚至可達(dá)微秒、納秒級(jí))。這樣一種交易方式還有低隔夜持倉、高報(bào)撤單頻率、高建倉平倉頻率、高換手率等特點(diǎn)。同時(shí)，為了能夠以最快的速度從交易所獲得市場信息并發(fā)出指令，高頻交易者通常會(huì)與交易所就近連接，甚至直接進(jìn)行主機(jī)托管(Colocation)。按照策略實(shí)現(xiàn)方式分類，高頻交易策略主要分三種：一是做市(Market Making)，即根據(jù)市場的交易情況進(jìn)行一系列多空頭報(bào)單以賺取穩(wěn)定價(jià)差，通過大額交易量將單筆微小價(jià)差進(jìn)行累積、放大，從而獲取穩(wěn)定收益，其收益來源是交易量；二是所謂“報(bào)價(jià)紙帶”(Ticker Tape)策略，即利用數(shù)據(jù)傳輸速度優(yōu)勢，通過獲取和分析市場上的一系列交易信息流和價(jià)格信息流，識(shí)別出尚未被市場認(rèn)知和被股價(jià)反映的新信息，以準(zhǔn)確刻畫出市場結(jié)構(gòu)，從而更早一步進(jìn)行對(duì)應(yīng)交易，其收益來源是速度和時(shí)間差；三是套利(Arbitrage)，即通過識(shí)別同一時(shí)點(diǎn)上不同市場的價(jià)格差進(jìn)行套利交易，其收益來源是市場分割(Market Fragmentation)。

作為一種相對(duì)新興的交易方式，高頻交易在收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)三方面比起傳統(tǒng)交易方式均具有一定的優(yōu)勢。從收益上講，通過自動(dòng)化的交易程序，高頻交易者可以迅速捕捉套利機(jī)會(huì)并以最快的速度和最優(yōu)的價(jià)格成交，從而最大化投資收益。就成本而言，高頻交易不再需要交易員人工報(bào)撤單，簡化了股票交易環(huán)節(jié)，并且也可以一定程度上做市，從而降低相關(guān)交易成本。更重要的是，區(qū)別于傳統(tǒng)的算法或程序化交易，毫秒、微秒級(jí)的快速報(bào)單能力使得高頻交易者可以通過“配對(duì)交易”等全新的交易策略實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)對(duì)沖，最終獲得一個(gè)收益可觀、風(fēng)險(xiǎn)可控的理想投資組合。也正因其在收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)上的三重優(yōu)勢，高頻交易被許多股票投資者(尤其是以對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者)所接受和采用，根據(jù)BCG的數(shù)據(jù)，早在2009年美國市場高頻交易占總交易量比例就已經(jīng)突破了50%，并逐年上漲。甚至在證券市場之外，這一交易方式也同樣在外匯市場、期貨市場等其他金融市場中得到了廣泛應(yīng)用。

然而，人們也發(fā)現(xiàn)了高頻交易對(duì)證券市場運(yùn)行和發(fā)展可能帶來的負(fù)面作用，其中最廣為人知的便是2010年5月6日發(fā)生于美國市場的“閃崩”事件，紐約股票市場在極短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了劇烈下跌，隨后又迅速恢復(fù)。事后美國監(jiān)管當(dāng)局啟動(dòng)了調(diào)查并最終認(rèn)為此次“閃崩”事件中，雖然最初大量空單源于一家名為Waddell ＆ Reed的公司，但高頻交易者“迅速放大了空頭對(duì)市場的影響”。此次事件及事后調(diào)查報(bào)告都引發(fā)了全球的廣泛關(guān)注與討論。隨著認(rèn)識(shí)的深入，人們逐漸發(fā)現(xiàn)并不能簡單肯定或否定高頻交易造成了市場的不穩(wěn)定乃至“閃崩”。例如Kirilenko et al.(2017)[27]發(fā)現(xiàn)高頻交易由于凈持倉非常低，因此并不會(huì)對(duì)市場的多空力量對(duì)比產(chǎn)生影響；又如Conrad et al.(2015)[13]發(fā)現(xiàn)高頻交易反而使得股價(jià)更加趨于穩(wěn)定，同時(shí)還大幅降低了交易費(fèi)用。

除了對(duì)證券市場平穩(wěn)運(yùn)行的影響之外，市場福利問題也是一個(gè)爭論焦點(diǎn)。由于證券市場并非“獨(dú)立王國”，它牽涉到投資者個(gè)人的財(cái)富水平變動(dòng)、企業(yè)的決策乃至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此人們面對(duì)高頻交易不僅關(guān)心其對(duì)市場本身的影響，也同樣關(guān)注其是否引發(fā)了可能的不公平。例如富有者可能通過投資高頻交易的先進(jìn)技術(shù)而獲得穩(wěn)定無風(fēng)險(xiǎn)的收益，從而損害了其他類型交易者的利益以及市場的公平性，最終造成“貧富分化”加?。挥秩绺哳l交易對(duì)數(shù)據(jù)傳輸速度的極致要求可能會(huì)引發(fā)相關(guān)的技術(shù)設(shè)備層面的過度投資與“軍備競賽”(Arms Race)，既偏離證券市場的本質(zhì)屬性，也造成資源浪費(fèi)，損害社會(huì)福利。

那么，高頻交易究竟是否促進(jìn)了證券市場的平穩(wěn)有效運(yùn)行與公平合理發(fā)展？政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)怎樣的政策監(jiān)管這一新興交易方式？這些問題都需要學(xué)界給出有說服力的理論解釋和科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)。目前國內(nèi)還沒有聚焦高頻交易對(duì)證券市場的影響這一問題，站在學(xué)理角度的系統(tǒng)性綜述。

本文基于文獻(xiàn)，針對(duì)高頻交易對(duì)證券市場的影響這一問題，從市場質(zhì)量和市場福利兩個(gè)角度出發(fā)對(duì)既有研究進(jìn)行了梳理，并對(duì)相關(guān)概念界定、主要研究成果和觀點(diǎn)、監(jiān)管政策，以及高頻交易在亞洲市場的發(fā)展等進(jìn)行了介紹與評(píng)述。

高頻交易的市場影響

高頻交易對(duì)于全球市場而言都是一個(gè)相對(duì)新興的事物，從市場到學(xué)界乃至政界對(duì)這一交易方式的觀點(diǎn)和評(píng)價(jià)并不統(tǒng)一。有觀點(diǎn)認(rèn)為高頻交易是美國市場“閃崩事件”的元兇、是新的市場不穩(wěn)定因素，同時(shí)也損害了證券市場公平性(Baron etal., 2014，Clark, 2012)[1][12]。也有學(xué)者認(rèn)為，這樣的觀點(diǎn)目前還缺乏足夠有說服力的理論和證據(jù)支持。例如，Kirilenko et al.(2017)[27]發(fā)現(xiàn)在“閃崩”事件當(dāng)日，16個(gè)被認(rèn)定為高頻交易的賬戶進(jìn)行了1455000單交易，占總交易量的約1/3。然而其凈持倉卻一直在零上下波動(dòng)，幾乎沒有超過3000單的多頭或空頭凈持倉。較低的凈持倉倉位決定了高頻交易者既不是空頭壓力的來源，也并非“閃崩”的誘因。

學(xué)者在廣泛的爭論中已經(jīng)首先意識(shí)到了概念界定的重要性，即對(duì)于高頻交易評(píng)價(jià)的不一致有可能部分來源于對(duì)這一交易方式本身的概念混淆上，因而已經(jīng)有部分學(xué)者著手厘清概念以作為進(jìn)一步討論的基礎(chǔ)。其中具有代表性的是MoosaandRamiah(2014)[36]，他們?nèi)婵偨Y(jié)了市場上對(duì)于高頻交易的一些錯(cuò)誤觀念，并對(duì)基于這些觀念的批評(píng)予以了反駁。他們認(rèn)為這一交易方式容易被與其他交易方式相混淆。例如高頻交易常常被“擴(kuò)大化”地與算法交易同等對(duì)待，但實(shí)際上前者只是后者的一個(gè)“子集”，算法交易并不必然會(huì)高頻報(bào)單，也與高頻交易的相關(guān)特征(如凈持倉倉位)迥然相異，因而基于算法交易的相關(guān)概念對(duì)高頻交易進(jìn)行批評(píng)并不合理。事實(shí)上，高頻交易者的買賣報(bào)單幾乎都是同時(shí)配對(duì)進(jìn)行的，并不可能以這樣一種機(jī)制放大市場上任何一方的作用。此外，概念的混淆也很容易將對(duì)高頻交易的討論焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到新興技術(shù)與股票交易結(jié)合過程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)或操作風(fēng)險(xiǎn)上，但須知這樣的風(fēng)險(xiǎn)來自技術(shù)和操作本身、來自相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范監(jiān)管措施失當(dāng)，卻并不來源于高頻交易這樣一個(gè)交易策略。

基于上述的概念討論與界定，目前對(duì)于高頻交易對(duì)市場影響這一問題的研究重點(diǎn)主要集中在兩個(gè)層面，一是高頻交易是否通過增強(qiáng)市場有效性和穩(wěn)定性從而提升了市場質(zhì)量，二是高頻交易是否確定性地因速度而獲利、是否通過損害他人和市場而獲利、是否造成了“技術(shù)軍備競賽”，總之即是否損害了市場福利。相對(duì)而言，前者著眼于效率，后者聚焦于公平，二者最終又落腳為各個(gè)市場的監(jiān)管政策問題。

一、高頻交易與市場質(zhì)量

市場質(zhì)量(Market Quality)的內(nèi)涵是多層次的。就高頻交易對(duì)證券市場質(zhì)量的影響這一問題，目前學(xué)者主要從流動(dòng)性和穩(wěn)定性兩個(gè)層面來進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.高頻交易對(duì)市場流動(dòng)性的影響

在高頻交易的市場影響這一研究領(lǐng)域，流動(dòng)性(Liquidity)一直是一個(gè)重要的切入點(diǎn)，原因在于：買賣報(bào)單的成交是任何市場得以存在的基礎(chǔ)，高頻交易可以在單位時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造很大的報(bào)單量和成交量，并且這些報(bào)單是同時(shí)產(chǎn)生于買賣雙方的，這有助于市場上的交易者更迅速地找到對(duì)手方，降低買賣價(jià)差和匹配時(shí)間，最終降低轉(zhuǎn)換成本(Hendershottet al., 2011)[20]。如果市場上的交易標(biāo)的都有很好的流動(dòng)性，則會(huì)顯示為整個(gè)市場的買賣價(jià)差(Bid-askSpread)較小，進(jìn)而交易成本也會(huì)較低，市場展現(xiàn)出更高的效率，因此流動(dòng)性是表征證券市場質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。而上述“買賣價(jià)差”和“轉(zhuǎn)換成本”也構(gòu)成了研究中度量流動(dòng)性的兩個(gè)主要指標(biāo)?；谏鲜鲞壿嫞瑢W(xué)者對(duì)高頻交易與市場流動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。例如，Conrad etal.(2015)[13]基于美股市場及日本證券市場樣本，發(fā)現(xiàn)高頻交易的參與使得股價(jià)更加趨近隨機(jī)游走，并且通過提升證券市場的流動(dòng)性極大降低了交易費(fèi)用；類似地，Jarnecic and Snape(2014)[24]以英國倫敦證券交易所數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，提出高頻交易的參與通過一系列限價(jià)指令報(bào)單(Limit Order)緩解了短期的流動(dòng)性不平衡、不匹配，從而為市場提供了流動(dòng)性。相似的結(jié)果同樣出現(xiàn)在Malinova and Park(2016)，Menkveld(2013)[31][33]，Brogaardet al.(2014)[7]以及Boehmeret al.(2012)[3]等文獻(xiàn)中。

然而相反的結(jié)論也同樣存在，例如Hendershott and Moulton(2011)[21]將紐交所引入方便高頻交易者的“混合市場”(“Hybrid”Market)作為沖擊事件，發(fā)現(xiàn)高頻交易盡管提升了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率，但是加重了信息不對(duì)稱和逆向選擇，因此反而提升了買賣價(jià)差，亦即削弱了流動(dòng)性；而Chakrabartyet al.(2017)[10]通過檢驗(yàn)西班牙股票交易所智能交易平臺(tái)(SIBE-Smart)的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)高頻交易的引入損害了市場質(zhì)量。持“高頻交易損害市場流動(dòng)性”這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，市場上并不是僅僅存在高頻交易者，而同時(shí)還存在大量普通交易者(Ordinary Traders)，或稱低頻交易者(Low FrequencyTraders，LFT)，高頻交易帶來的信息優(yōu)勢實(shí)質(zhì)上向普通交易者強(qiáng)加了一層信息不對(duì)稱，繼而帶來逆向選擇問題，普通交易者會(huì)減少交易直至退出市場，這反而降低了流動(dòng)性和市場質(zhì)量，最終高頻交易的獲利實(shí)質(zhì)上來源于索取流動(dòng)性而非提供流動(dòng)性(Brogaard et al., 2017；Menkveld, 2014；Budish et al.,2015)[4][34][9]。上述邏輯實(shí)質(zhì)上是市場微觀結(jié)構(gòu)(Market Micro-structure)的視角，即高頻交易通過與市場的微觀結(jié)構(gòu)——不同類型交易者的構(gòu)成以及整個(gè)市場的“基礎(chǔ)設(shè)施”等——相互作用，從而對(duì)市場質(zhì)量產(chǎn)生影響。作為具有開拓性意義的文獻(xiàn)，O'Hara(2015)[38]系統(tǒng)闡述了市場微觀結(jié)構(gòu)如何解釋高頻交易對(duì)證券市場的影響，以及在“高頻世界”如何將既有理論基于股價(jià)信息含量和市場微觀結(jié)構(gòu)的邏輯與理論模型應(yīng)用于對(duì)高頻交易的研究之中。而基于這一視角的實(shí)證研究目前也已經(jīng)有了相對(duì)明確的范式，多數(shù)通過事件研究法，以交易所引入新的交易方式、設(shè)施或規(guī)定為外生沖擊事件，用于表征市場微觀結(jié)構(gòu)和高頻交易比例的變動(dòng)，從而識(shí)別高頻交易對(duì)市場流動(dòng)性的影響，例如Gaietal.(2013)[15]以美國納斯達(dá)克市場2010年將最小報(bào)單時(shí)間間隔從950納秒縮短至200納秒作為外生沖擊，發(fā)現(xiàn)這一變動(dòng)一方面并沒有增加交易量和減小買賣價(jià)差，另一方面反而導(dǎo)致了大量撤單的出現(xiàn)，并據(jù)此認(rèn)為高頻交易削弱了市場流動(dòng)性。

可以說，交易量帶來的匹配效率提升與不同類型交易者間信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇構(gòu)成了高頻交易對(duì)市場流動(dòng)性影響的兩個(gè)競爭性機(jī)制，而這也一定程度上導(dǎo)致了上述研究結(jié)果之間的不一致。針對(duì)這一情況，學(xué)者們基于Grossman and Miller(1988)[17]的流動(dòng)性索取與流動(dòng)性提供模式轉(zhuǎn)換的基本范式，進(jìn)一步研究了在不同情況下高頻交易對(duì)市場流動(dòng)性的作用結(jié)果。其中較具代表性的研究是Brogaardet al.(2018)[4]，他們選取了2008～2009年間美國納斯達(dá)克市場中的股價(jià)發(fā)生極端變動(dòng)(Extreme Price Movement，EPM)情況作為事件研究樣本，發(fā)現(xiàn)高頻交易在偶發(fā)的、短暫的EPM中以及在任何情況下的個(gè)股層面上都是流動(dòng)性的凈提供者，EPM發(fā)生的全過程中反向交易策略創(chuàng)造超額收益，從而可以提供流動(dòng)性。在證券市場整體層面，如果發(fā)生了大范圍、長時(shí)間的EPM，則高頻交易就會(huì)轉(zhuǎn)而成為流動(dòng)性的凈索取者。

總結(jié)而言，目前市場結(jié)構(gòu)外生沖擊的因果識(shí)別是市場微觀結(jié)構(gòu)視角目前的主流研究范式，學(xué)界基于這一視角和范式的研究得到了相對(duì)一致的結(jié)論，即高頻交易某種程度上加重了交易者間的逆向選擇問題，從而降低了證券市場流動(dòng)性繼而損害了市場質(zhì)量1。

2.高頻交易對(duì)市場穩(wěn)定性的影響

市場的穩(wěn)定性(Stability)是與波動(dòng)性(Volatility)相對(duì)的概念，但比波動(dòng)性含義更廣。穩(wěn)定性的含義不僅包括股價(jià)在一般情況的波動(dòng)幅度，也包括市場突然出現(xiàn)極端異常變動(dòng)的可能性，即脆弱性(Fragility)的概念。目前更多的研究是集中于波動(dòng)性的，這主要是因?yàn)椴▌?dòng)性可以直接對(duì)應(yīng)到股價(jià)波動(dòng)的方差、標(biāo)準(zhǔn)差等可度量的指標(biāo)上去，針對(duì)股價(jià)一般性波動(dòng)的研究樣本也更為充分、更易獲??；而與之相對(duì)，還有少數(shù)一部分研究集中于高頻交易是否為市場帶來了脆弱性，這一部分研究則聚焦于“閃崩”事件。

目前基于波動(dòng)性指標(biāo)的研究已經(jīng)得到了相對(duì)一致的結(jié)論。作為這一研究領(lǐng)域有代表性的綜述，Jones(2013)[25]總結(jié)了30篇既有文獻(xiàn)并發(fā)現(xiàn)，主要的理論和實(shí)證研究均認(rèn)為高頻交易的引入并沒有損害市場穩(wěn)定性，并且至少降低了市場短期波動(dòng)性。除此之外，近期的研究也基本得到了相同結(jié)論，例如Brogaardet al.(2018)[4]甚至發(fā)現(xiàn)，高頻交易不僅在日常交易中降低了市場波動(dòng)性，在2008年全球金融危機(jī)的市場動(dòng)蕩中仍然降低了短期波動(dòng)，而總體來看證券市場的長期波動(dòng)性并沒有顯著改變，因此高頻交易的引入從波動(dòng)性的角度來看至少?zèng)]有損害市場質(zhì)量。在眾多研究中， Hagstrmer et al.(2014)[19]提出了一個(gè)較為新穎的邏輯，他們發(fā)現(xiàn)由于普通交易者往往需要面臨等待成交和立即成交之間的權(quán)衡，因此面對(duì)股價(jià)波動(dòng)時(shí)會(huì)比高頻交易者的反應(yīng)更加劇烈，從而高頻交易有助于提升市場的穩(wěn)定性。

相比較而言，針對(duì)“閃崩事件”及其背后的股市脆弱性問題的研究則是各界更為關(guān)注的，但同時(shí)也是爭議較大的。Kirilenko et al.(2017)[27]為這一領(lǐng)域的研究提供了范式，他們通過隔夜持倉這一指標(biāo)來識(shí)別不同類型的交易者，將其分為持倉(Inventory)和轉(zhuǎn)手(Turnover)兩個(gè)類別，從而形成了“投資者分類模型”(Investor ClassificationModel)，借助這一模型可以較為方便和準(zhǔn)確地識(shí)別高頻交易者和一般交易者在閃崩過程中充當(dāng)?shù)慕巧Ｋ麄冞€通過應(yīng)用該模型發(fā)現(xiàn)高頻交易者并不會(huì)放大市場中多空任何一方的力量，因此并非閃崩的誘因。與之相似，Brogaardet al.(2018)[4]也認(rèn)為沒有證據(jù)表明高頻交易會(huì)在股價(jià)出現(xiàn)極端變動(dòng)的時(shí)候誘發(fā)進(jìn)一步的EPM，而Menkveld and Yueshen (2018)[35]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)造成閃崩的本質(zhì)其實(shí)是嚴(yán)重的市場分割而非高頻交易本身。Hagstr?mer and Norden (2013)[18]發(fā)現(xiàn)在市場處于動(dòng)蕩、面臨較大不確定性時(shí)，高頻交易會(huì)成為市場的流動(dòng)性提供者，進(jìn)而緩解股價(jià)的日內(nèi)波動(dòng)。而另一方面，也有認(rèn)為高頻交易引發(fā)“閃崩”的論述，Leal andNapoletano(2017)[29]以及Kirilenko and Lo (2013)[26]等研究均提出高頻交易(尤其是大額報(bào)單的高頻交易)在某些特殊的市場環(huán)境下會(huì)產(chǎn)生“反饋循環(huán)”(Feedback-loop)的效應(yīng)，繼而實(shí)質(zhì)上成為了“閃崩”的誘因之一。不過值得注意的是，目前這些將高頻交易列為“閃崩”導(dǎo)火索的結(jié)論多數(shù)都是留有一定的余地的，例如Leal andNapoletano(2017)[29]基于蒙特卡洛模擬對(duì)“閃崩事件”進(jìn)行了研究，雖然他們得出了高頻交易誘發(fā)“閃崩”的結(jié)論，但同時(shí)他們也承認(rèn)高頻交易具有二重性，既是“閃崩”的誘因也是“閃崩”之后市場復(fù)原的主要?jiǎng)恿?；與之相似，Brogaardet al.(2017)[5]認(rèn)為盡管高頻交易在特定情況下?lián)p害了市場，但這一結(jié)論也僅僅局限于市場禁止賣空(Short-saleBan)的特殊時(shí)期。

總結(jié)而言，現(xiàn)有研究在穩(wěn)定性層面得到了相比于流動(dòng)性層面更強(qiáng)的共識(shí)：一方面，高頻交易有助于降低市場在一般情況下的波動(dòng)性；另一方面，盡管高頻交易有可能在某些極端情況下放大市場波動(dòng)，但目前尚無證據(jù)表明高頻交易是“閃崩”的誘因，抑或是市場脆弱性的來源。

二、高頻交易與市場福利

福利(Welfare)問題是證券市場相關(guān)研究的一個(gè)核心話題，這一問題甚至比市場質(zhì)量問題更為各國監(jiān)管層和社會(huì)各界所關(guān)注。高頻交易可能帶來的不公平是雙重的：一方面，高頻交易策略本身可能會(huì)損害其他投資者的利益造成不公平；另一方面，一些超越了交易策略的手段甚至造成了信息獲取時(shí)間上的不公平，最終導(dǎo)致了硬件設(shè)備上的“軍備競賽”從而造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。目前學(xué)界也正是從這兩個(gè)層面出發(fā)探討上述問題是否存在以及是否可接受。

1.策略公平性問題

第一個(gè)層面是策略的公平性問題。由于目前高頻交易仍是一種新技術(shù)和新的交易手段，高人力資本的、大規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者，以及擁有較強(qiáng)資本實(shí)力的投資者會(huì)更方便采用這樣一種新的手段(Goldstein et al., 2014)[16]，因此如果高頻交易能夠確定性地獲得比其他交易方式更高的超額收益，甚至?xí)p害普通交易者的利益，那么則意味著高頻交易會(huì)給市場帶來一種由于技術(shù)手段差別而導(dǎo)致的不公平，即所謂“技術(shù)套利”。進(jìn)一步來看，由于這樣一種新的交易技術(shù)存在一定額度的前期投資門檻(高算力的計(jì)算機(jī)設(shè)備、迅捷的網(wǎng)絡(luò)甚至光纜等)，因此人們擔(dān)心這種不公平會(huì)演化成一種貧富分化。

從結(jié)論上來看，這種擔(dān)心似乎并非多余。Hoffmann(2014)[22]建立了較為完備的理論模型以探討高頻交易策略對(duì)公平性的影響，如果假設(shè)市場上存在高頻和低頻兩種交易策略和對(duì)應(yīng)類型的交易者，那么在一個(gè)動(dòng)態(tài)交易的證券市場上，高頻交易者可以通過更高的報(bào)單量和更及時(shí)的報(bào)價(jià)調(diào)整而增加自己報(bào)單成交的可能性、降低執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)(Execution Risk)、避免逆向選擇問題，而這樣一種優(yōu)勢是以降低低頻交易者限價(jià)指令的執(zhí)行概率為代價(jià)的，換而言之高頻交易者通過高頻交易策略實(shí)質(zhì)上向其他類型的交易者收取了經(jīng)濟(jì)租金(Extract Rents)，最終速度的不同會(huì)造成市場力量(Market Power)的重新分配。因此，表面看來高頻交易使得市場能夠有效率地完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程，但同時(shí)也實(shí)質(zhì)上降低了其他類型交易者報(bào)單被執(zhí)行的可能性，削弱了他們的市場力量。Baron et al.(2014)[1]也從實(shí)證上發(fā)現(xiàn)高頻交易者的短期獲利是以普通交易者獲利受損為代價(jià)的，所以從這個(gè)角度來看高頻交易至少不是對(duì)證券市場的帕累托改進(jìn)。Biaisetal.(2016)[2]認(rèn)為采用高頻交易策略的機(jī)構(gòu)投資者并沒有將上述因高頻交易策略帶來的負(fù)外部性內(nèi)部化，Stiglitz (2014)[43]也表達(dá)了類似的批評(píng)。此外，McInish et al.(2014)[31]和Narang(2010)2等則觀察到目前美國市場的一些制度，如基于交易量的手續(xù)費(fèi)折扣結(jié)構(gòu)(Rebate Structure)以及指令保護(hù)規(guī)則(Order Protection Rule)等實(shí)際上也是對(duì)高頻交易的一種不公平的利好?？傊壳岸鄶?shù)學(xué)者都支持高頻交易帶來的上述不公平機(jī)制的存在，并從不同角度闡述了這些不公平機(jī)制的影響。

與此同時(shí)，也有部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)于公平性的過分關(guān)注不利于市場的發(fā)展，高頻交易的發(fā)展已經(jīng)是一種歷史必然趨勢(Jones, 2013)[25]，不應(yīng)因?yàn)殛P(guān)注短期的公平性而損害市場本身的交易自由(MoosaandRamiah, 2014)[36]。但是，一方面，長期的歷史必然既不應(yīng)當(dāng)成為我們忽視市場公平性的理由，也不應(yīng)當(dāng)成為掩蓋不公平的借口；另一方面，正如O'Hara(2015)[38]指出，在高頻世界交易量本身就是信息的一部分，已經(jīng)不能再和市場信息單獨(dú)區(qū)分開來，因此技術(shù)手段帶來的表面的交易量和交易速度的差別，其背后實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為了信息獲取層面的不公平；又如Haldane(2011)3也認(rèn)為在高頻交易的世界，逆向選擇問題的形態(tài)已經(jīng)發(fā)生了變化，比其他交易者先獲取信息就可以“知情”(Being Informed)，因而速度慢就意味著成為了信息不對(duì)稱的非知情方。Patterson et al.(2013)[41]更是報(bào)告了高頻交易者在芝加哥商品交易所利用交易所電腦系統(tǒng)漏洞不公平獲利的情況。因此在探討高頻交易的公平性問題時(shí)，不應(yīng)當(dāng)僅將其看作與其他交易手段平行的交易方式，而是應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到高頻交易對(duì)市場結(jié)構(gòu)的影響、對(duì)其他類型交易者的影響、對(duì)信息獲取公平性的影響、以及可能難以被現(xiàn)有監(jiān)管手段及時(shí)察覺的利用漏洞操縱市場的行為，這些問題都可能導(dǎo)致高頻交易不僅沒有體現(xiàn)市場的交易自由，反而損害了市場的有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.“軍備競賽”問題

第二個(gè)層面是“軍備競賽”問題。高頻交易不僅僅是一種交易策略和交易手段，同時(shí)也已經(jīng)發(fā)展到了信息傳輸速度競爭的層面，尤其在美國這樣的分割市場國家，高頻交易者們需要競爭在每個(gè)交易所都搶先獲得市場信息，從而進(jìn)行對(duì)應(yīng)操作，并進(jìn)一步搶先將指令傳達(dá)到交易所。從計(jì)算機(jī)算力設(shè)備和軟件開發(fā)，到信息傳輸和存儲(chǔ)，全方位的高頻交易“軍備競賽”顯然是昂貴的，Laughlin et al.(2012)[28]度量了將美國芝加哥和紐約兩個(gè)市場間信息傳輸時(shí)間減少3毫秒所需的貨幣成本，發(fā)現(xiàn)其對(duì)應(yīng)金額高達(dá)500萬美元。但與此同時(shí)，這種確定性的高成本能否對(duì)市場和社會(huì)產(chǎn)生足夠的促進(jìn)作用則是相當(dāng)有爭議的(O'Hara,2015)[38]。例如Brogaard et al.(2015)[6]區(qū)分了被動(dòng)策略和主動(dòng)策略的高頻交易者，最終發(fā)現(xiàn)“高頻交易的競爭性本身創(chuàng)造了其價(jià)值的一部分”。另一方面，Haldane(2011，2012)4在英格蘭銀行演講(Bank ofEnglandSpeech)中，則一再表達(dá)了對(duì)高頻交易者過度軍備競賽造成的資源浪費(fèi)以及不公平問題的強(qiáng)烈擔(dān)憂，而O'Hara(2015)[38]則認(rèn)為目前沒有證據(jù)表明高頻交易的軍備競賽提升了整個(gè)市場的福利。

除了高頻交易者內(nèi)部的“軍備競賽”，交易所之間針對(duì)高頻交易的“軍備競賽”也同樣引人關(guān)注。這一現(xiàn)象主要出現(xiàn)在美國，作為全球經(jīng)濟(jì)中唯一采用典型的交易所間全能競爭模式的證券市場，美國各大交易所之所以會(huì)介入高頻交易的“軍備競賽”，主要是因?yàn)榻灰讉蚪鸷褪掷m(xù)費(fèi)對(duì)于任何一個(gè)商業(yè)化運(yùn)營的交易所而言都是最重要的收入來源，而高頻交易所代表的高報(bào)單量、高交易量以及最終支付的高額手續(xù)費(fèi)，使得高頻交易者作為一個(gè)群體成為了各大交易所重點(diǎn)爭取的“大客戶”。美國納斯達(dá)克從2013年起就率先著手將自身交易體系的信息傳輸時(shí)間降低以吸引更多的高頻交易者，并最終利用名為Strike Technology的新技術(shù)將其位于新澤西州的數(shù)據(jù)中心與芝加哥商品交易所之間的數(shù)據(jù)傳輸時(shí)間縮短為4.13毫秒。其后紐交所(NYSE)采用了Anova Technology技術(shù)進(jìn)一步得到了更高的信息傳輸速度。于是，各大交易所也相繼投入到了“爭分奪秒”的速度競爭之中，因?yàn)閷?duì)于高頻交易者而言，信息傳輸速度是他們選擇交易市場的核心因素，而他們的選擇最終又很大程度上決定了各大交易所未來的競爭力乃至生存能力(O'Hara，2015)[38]。

目前，學(xué)者們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)上述競爭行為的最終福利效應(yīng)與市場本身的特征相關(guān)。例如Budishet al.(2015)[9]認(rèn)為高頻交易的“軍備競賽”本身就是市場缺陷的產(chǎn)物。而Cespa and Vives(2013)5則基于動(dòng)態(tài)交易模型發(fā)現(xiàn)，如果市場分割化嚴(yán)重，信息傳導(dǎo)不通暢，則高頻交易的“軍備競賽”會(huì)全面損害市場的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和福利水平；反之，如果市場透明度高、完備性強(qiáng)，交易所間沒有過多的功能重疊和競爭，則高頻交易的參與和競爭就是良性的，會(huì)促進(jìn)市場福利的提高。相似的結(jié)論也出現(xiàn)在Pagnotta and Phillipon (2018)[39]、Biais et al.(2016)[2]和Du and Zhu (2017)[14]等文獻(xiàn)中。

總結(jié)而言，高頻交易對(duì)市場福利的影響是多層面的。就策略的公平性而言，高頻交易在一個(gè)存在多種類型投資者的證券市場中，是以損害其他投資者的利益為代價(jià)而獲利的；就“軍備競賽”問題而言，其福利效應(yīng)可能與市場的分割化特性有關(guān)，在交易所間功能重疊、分割化明顯的情況下，高頻交易的過度競爭會(huì)損害市場福利。

高頻交易的市場監(jiān)管

高頻交易對(duì)市場的影響這一話題最終必然要落腳到相關(guān)的市場監(jiān)管措施上。從前文梳理的研究結(jié)論不難發(fā)現(xiàn)，高頻交易不論是對(duì)市場質(zhì)量還是對(duì)市場福利，其影響都是多面的，其作用也是受到監(jiān)管規(guī)則影響的(Chakrabartyet al., 2017)[10]，而完善的監(jiān)管政策和適宜的監(jiān)管手段無疑有助于更好的規(guī)制高頻交易的發(fā)展，使其發(fā)揮正面的市場影響并降低風(fēng)險(xiǎn)。

一、高頻交易監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)

各國面向高頻交易的相關(guān)監(jiān)管實(shí)踐為進(jìn)一步完善監(jiān)管政策提供了很好的借鑒。美國針對(duì)2010年的“閃崩”事件率先推出了一攬子監(jiān)管舉措，主要從信息收集、過濾機(jī)制、應(yīng)急處理機(jī)制、特定行為限制四個(gè)方面入手，成為各主要市場高頻交易監(jiān)管的參照。歐洲雖然由于各國證券市場規(guī)模較小以及相對(duì)獨(dú)立、且有逐股波動(dòng)保護(hù)制度等原因，目前尚沒有發(fā)生類似“閃崩”的嚴(yán)重事件，但各國仍非常重視對(duì)高頻交易的監(jiān)管。截至2017年，歐盟已經(jīng)有11個(gè)成員國相繼開始征收金融交易稅以平滑高頻交易的發(fā)展。德國聯(lián)邦金融管理局(BaFin)更是在2013年5月出臺(tái)了全球首部《高頻交易法》，從自營賬戶監(jiān)管、風(fēng)控系統(tǒng)、操縱市場行為的界定、交易所預(yù)防機(jī)制、最小報(bào)價(jià)和指令成交比例限制、以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的知情權(quán)六個(gè)方面界定了高頻交易的監(jiān)管政策。此外，香港市場也仿照歐美的舉措，出臺(tái)了針對(duì)程序化交易的監(jiān)管措施，以期建立從事前準(zhǔn)入、企業(yè)內(nèi)控、到事后應(yīng)急披露三位一體的“防火墻”風(fēng)控體系?？偟膩碚f，強(qiáng)調(diào)公平性、準(zhǔn)入和監(jiān)管層知情，以及限制高頻交易的過快發(fā)展是各國監(jiān)管政策導(dǎo)向的共同點(diǎn)，體現(xiàn)了各國監(jiān)管層面對(duì)高頻交易相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度6。

除了上述傳統(tǒng)監(jiān)管舉措之外，近幾年各國監(jiān)管層也分別引入了RegTech的監(jiān)管技術(shù)以期利用新的技術(shù)手段更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)高頻交易行為的跟蹤記錄與同步監(jiān)管。例如SEC的市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(Market Information Data Analytics System，MIDAS)就直接采用了與知名高頻交易公司Tradeworx的交易系統(tǒng)完全相同的軟件，這一舉措取得了不錯(cuò)的效果，并使得SEC對(duì)于美國證券市場的研究取得了一系列新的突破7。納斯達(dá)克也于2013年與Tradeworx達(dá)成了合作，允許該公司利用自己的交易系統(tǒng)對(duì)交易所歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，以期盡快得出高頻交易對(duì)市場的真實(shí)影響，并使交易所能更好地適應(yīng)高頻交易的發(fā)展。

二、我國針對(duì)高頻交易的相關(guān)監(jiān)管舉措

就我國而言，我國證券市場在2015年股市異常波動(dòng)中也被認(rèn)為受到了高頻交易的影響，證監(jiān)會(huì)在當(dāng)時(shí)除了緊急將融資融券“T+0”機(jī)制修改為“T+1”之外，也于2015年10月9日發(fā)布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，全面加強(qiáng)了對(duì)程序化交易的監(jiān)管。事實(shí)上，我國證券現(xiàn)貨市場由于基礎(chǔ)設(shè)施、交易費(fèi)用、股票流轉(zhuǎn)機(jī)制等原因，尚不具備高頻交易快速發(fā)展的條件，因此針對(duì)高頻交易或程序化交易的監(jiān)管主要集中于證券期貨市場。由于這一市場相比于股票現(xiàn)貨市場而言，準(zhǔn)入門檻較高、市場體量較小，因此提供了一個(gè)合適的“監(jiān)管沙盒”。

近年來，監(jiān)管層又基于分析和調(diào)研，針對(duì)高頻交易或程序化交易產(chǎn)生市場影響的諸多因素出臺(tái)了相關(guān)監(jiān)管對(duì)策。在證券市場信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施方面，證監(jiān)會(huì)于2016年推出了《資本市場交易結(jié)算系統(tǒng)核心技術(shù)指標(biāo)》，從訂單和成交的延時(shí)、吞吐速率、處理容量、以及結(jié)算處理能力等多個(gè)角度規(guī)范了證券市場各項(xiàng)信息技術(shù)指標(biāo)，并制定了較為詳細(xì)的測試方案；并于2018年發(fā)布了《證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》，規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)部信息技術(shù)治理以及信息合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理層面的責(zé)任。另一方面，從監(jiān)管穿透性和高效性的角度，監(jiān)管層先后出臺(tái)了《證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)托管基本要求》《證券期貨業(yè)數(shù)據(jù)分類分級(jí)指引》等，以期通過規(guī)范系統(tǒng)托管、加強(qiáng)客戶交易終端采集8、建立標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)分類分級(jí)處理和匯報(bào)流程等，為高頻交易和程序化交易的發(fā)展提供合理空間的同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管層和各級(jí)市場主體的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控能力，并進(jìn)一步提升“看穿式監(jiān)管”的質(zhì)量。2019年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》的征求意見稿，擬重新放開券商股票交易接口，完善做市商制度。與此同時(shí)，針對(duì)期貨市場，監(jiān)管層也逐步明確禁止了虛假申報(bào)、擠倉等多種操縱期貨市場交易價(jià)格的行為，并規(guī)定了具體構(gòu)成要件9。對(duì)于高頻交易和程序化交易的監(jiān)管舉措和配套政策正在全方位加速推進(jìn)。

三、高頻交易監(jiān)管的學(xué)術(shù)研究成果

受限于樣本的數(shù)量和可得性，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于具體監(jiān)管舉措的研究還相對(duì)較少，與各國的監(jiān)管實(shí)踐還是有一定的距離，這一領(lǐng)域有待進(jìn)一步挖掘。Biaiset al.(2016)[2]建立了理論模型分析高頻交易的市場福利效應(yīng)，他們最終推導(dǎo)出的結(jié)果是由于高頻交易本身會(huì)對(duì)其他類型交易者產(chǎn)生負(fù)外部性，而以機(jī)構(gòu)為主的高頻交易者缺乏激勵(lì)去將這一外部性內(nèi)部化，因此應(yīng)當(dāng)針對(duì)流向高頻交易的相關(guān)投資收取庇古稅(PigovianTax)，以緩解外部性問題。Budishet al.(2014, 2015)[8][9]則基于毫秒級(jí)的高頻數(shù)據(jù)分析得出，高頻交易市場不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)采用連續(xù)競價(jià)的撮合方式，而應(yīng)當(dāng)采取固定時(shí)間間隔(如0.1秒)的集合競價(jià)(Batch Auction)，從而避免上述問題。另一部分學(xué)者則致力于評(píng)價(jià)現(xiàn)有的監(jiān)管措施，并且也得到了一些有價(jià)值的結(jié)論。例如Linton et al.(2013)[30]發(fā)現(xiàn)上文提到的歐洲成員國收取的金融交易稅以及配套的訂單取消制度至少已經(jīng)不適用于新的市場現(xiàn)狀；又如Goldstein et al.(2014)[16]則總結(jié)了加拿大采用以“Trade-at”規(guī)則(這一規(guī)則旨在解決市場分割問題，保證每一筆報(bào)單在最優(yōu)報(bào)價(jià)的市場進(jìn)行交易)為代表的一系列針對(duì)高頻交易新規(guī)的結(jié)果，最終發(fā)現(xiàn)這些規(guī)則的影響是相對(duì)負(fù)面的，導(dǎo)致了市場競爭活力的削弱、交易量的迅速集中以及交易成本的提高。

高頻交易與亞洲市場

盡管高頻交易在歐美市場已經(jīng)成為了一種普遍的交易方式，其在亞洲的發(fā)展速度卻相對(duì)較慢。最主要的原因是亞洲國家證券市場起步較晚，電子交易系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施(IT Infrastructure)相對(duì)落后，例如美國納斯達(dá)克市場的最小報(bào)單執(zhí)行時(shí)間早在2010年就達(dá)到了0.1毫秒級(jí)，而同期亞洲市場中報(bào)單執(zhí)行速度最快的日本東京交易所這一數(shù)據(jù)為約5毫秒、香港為9毫秒、新加坡則為16毫秒(MoosaandRamiah, 2014)[36]。根據(jù)Chiyachantana and Jain(2009)[11]的研究，指令與執(zhí)行之間的延遲造成的交易成本約占總成本的1/3，因而過長的報(bào)單執(zhí)行時(shí)間使得高頻交易者一系列高頻策略失去了意義，很難付諸實(shí)踐。

另一個(gè)原因則是股票交易印花稅造成的交易成本。高頻交易不論采用何種策略，其本質(zhì)都是通過高速度、高頻次的交易創(chuàng)造超額收益，因而對(duì)證券交易逐筆征稅的印花稅成為了高頻交易成本的主要構(gòu)成部分。從理論上講，一旦印花稅稅率提高至高頻交易者的盈虧平衡點(diǎn)之上，市場中就不會(huì)再出現(xiàn)高頻交易的行為，這也在一定程度上可以解釋各主要市場高頻交易發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度不一致的現(xiàn)實(shí)。目前各國對(duì)于股票交易印花稅的征收各有選擇，例如美國、日本、新加坡等已于上世紀(jì)60年代至2000年先后取消了印花稅；而另一方面，歐盟則有11個(gè)成員國在近年來增加了前述“金融交易稅”的征收，打破了歐美市場不征收證券交易稅的傳統(tǒng)。在我國，A股市場的股票交易印花稅自1990年在深交所推出以來幾經(jīng)變動(dòng)，目前稅率已經(jīng)由最初的6‰降為1‰單向收??；香港市場則至今保持了1‰雙向征收的股票交易印花稅率，綜合來看其股票交易印花稅比A股市場高，在全世界范圍內(nèi)也屬于印花稅負(fù)擔(dān)相對(duì)較高的市場。盡管對(duì)于學(xué)界對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)按照高頻交易的標(biāo)準(zhǔn)在交易所層面進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及是否應(yīng)當(dāng)征收股票交易印花稅還存在爭議，但是可以確定的是，交易電子系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及股票交易印花稅的征收均與高頻交易的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度直接相關(guān)(Biaiset al., 2016；O'Hara，2015；Linton et al., 2013)[2][38][30]。

此外，證券市場基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的多樣性不足也構(gòu)成了亞洲市場高頻交易發(fā)展的限制性因素。高頻交易作為一種倚賴現(xiàn)代信息技術(shù)的交易方式，最善于處理復(fù)雜多變的信息系統(tǒng)，從而一個(gè)工具完備、產(chǎn)品多樣性良好、信息透明的市場是最有利于高頻交易者獲利的(Cespa and Vives, 2013)10。例如股指期貨和個(gè)股期權(quán)的發(fā)展可以帶來大量的統(tǒng)計(jì)套利和期現(xiàn)貨套利的機(jī)會(huì)，而針對(duì)交易者短期融資需求的一系列新產(chǎn)品更是可以為高頻交易者提供更寬的持倉波動(dòng)范圍和更自由的操作空間等等。但這些產(chǎn)品恰恰都是亞洲市場(尤其A股市場)目前尚未開發(fā)或開發(fā)不足的基礎(chǔ)產(chǎn)品，從而對(duì)高頻交易的發(fā)展形成了一定的限制。

總結(jié)而言，亞洲市場高頻交易發(fā)展規(guī)模至今依然不大，除上述原因外，這一現(xiàn)狀實(shí)質(zhì)上也是各國監(jiān)管層基于本國國情和證券市場發(fā)展現(xiàn)狀的一種自主選擇。不過即便如此，由于歐美市場高頻交易已經(jīng)得到了相對(duì)充分的發(fā)展，競爭日趨激烈，因此還是有不少高頻交易機(jī)構(gòu)將目光投向了亞洲市場。各國也都已經(jīng)開始研究如何應(yīng)對(duì)高頻交易時(shí)代的到來，以期在保證市場平穩(wěn)運(yùn)行和合理發(fā)展的前提下，在新的時(shí)期搶占先機(jī)、拔得頭籌。

結(jié)論與討論

高頻交易正在深刻改變著全球金融市場，甚至的確與18世紀(jì)中后期機(jī)器替代手工業(yè)者的革命有著某些共通之處。高頻交易對(duì)傳統(tǒng)證券市場的革命性轉(zhuǎn)變不僅僅在于其在收益、成本和風(fēng)險(xiǎn)上的優(yōu)勢，以及由此帶來的高頻交易占比的迅速增長，更在于這一新興交易方式對(duì)于人們心中傳統(tǒng)的“交易”、“信息”以及“公平”等一系列概念形成的一定程度上的顛覆。

從市場質(zhì)量的角度來看，高頻交易可以通過在不同情況下充當(dāng)市場流動(dòng)性的提供者和索取者來影響全市場的流動(dòng)性水平，也可以通過影響市場波動(dòng)性或引發(fā)市場極端波動(dòng)來影響市場的穩(wěn)定性，最終影響市場質(zhì)量。從市場福利的角度來看，高頻交易會(huì)影響市場中其他類型交易者的指令執(zhí)行概率和收益(即策略的公平性機(jī)制)，也會(huì)導(dǎo)致在高頻交易者之間，以及在分割市場交易所之間的“軍備競賽”，從而會(huì)影響市場福利乃至社會(huì)福利水平。

世界各主要市場自美國“閃崩”事件以來都已經(jīng)根據(jù)自身情況制定了針對(duì)高頻交易的系列監(jiān)管舉措。就其內(nèi)容來看，強(qiáng)調(diào)公平性、準(zhǔn)入和監(jiān)管層知情，以及限制高頻交易的過快發(fā)展是各國監(jiān)管政策導(dǎo)向的共同點(diǎn)，這體現(xiàn)了各國監(jiān)管層面對(duì)高頻交易相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。與此同時(shí)，美國也已經(jīng)率先開始探索將新技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管之中從而實(shí)現(xiàn)RegTech對(duì)高頻交易的同步監(jiān)管。然而目前學(xué)術(shù)研究與監(jiān)管實(shí)踐貼合的并不緊密，對(duì)于具體監(jiān)管舉措的研究也相對(duì)較少，有待進(jìn)一步深入挖掘。

總結(jié)而言，目前對(duì)于高頻交易的學(xué)術(shù)研究發(fā)展尚不足十年，仍處于起步階段，學(xué)者們的前期研究主要致力于概念的梳理、邏輯鏈條的建立以及對(duì)高頻交易相關(guān)問題研究的基本框架的建立上。既有研究對(duì)于高頻交易的市場影響這一問題的理論模型和實(shí)證研究范式都相對(duì)較為單一，多采用簡單的關(guān)聯(lián)性研究以及基于外生政策沖擊因果識(shí)別的機(jī)制。近年來隨著研究的深入，已經(jīng)有學(xué)者在探索針對(duì)這一問題新的模型，例如Jain etal.(2016)[23]就提出了基于CoVAR模型的新的統(tǒng)計(jì)方法用以度量和研究“閃崩事件”。另一方面，學(xué)者也在試圖將既有研究進(jìn)一步精細(xì)化、準(zhǔn)確化，例如O'Hara et al.(2014)[37]在研究了零星交易(Odd-lots，指交易額度小于通常的最小報(bào)單單位)之后指出，既有研究可能忽視了這一占到總量60%的交易指令，而這可能會(huì)導(dǎo)致一系列相關(guān)的度量結(jié)果和研究結(jié)論變得不可靠，這一結(jié)論可能也有助于解釋既有研究結(jié)論之間的不一致。當(dāng)然，后續(xù)研究的可能性也不僅僅局限于上述兩點(diǎn)，例如探討如何將已有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架應(yīng)用于高頻世界，“信息”、“交易”、“公平”等概念在高頻世界是否可能被重新定義，這些問題都留待學(xué)者進(jìn)行進(jìn)一步的探索和挖掘。同時(shí)，針對(duì)高頻交易的具體監(jiān)管政策研究領(lǐng)域未來也將有較大的發(fā)展空間。此外，隨著高頻交易在全球市場的一系列新發(fā)展，一些基本特征事實(shí)也在隨時(shí)間產(chǎn)生變化，例如Popper(2012)[42]發(fā)現(xiàn)，盡管隨著技術(shù)的進(jìn)步和高頻交易的不斷發(fā)展，美國證券市場的總交易成本已經(jīng)在2000～2010年的十年間下降了逾50%，達(dá)到了3.5美分，但是到了2012年年中，又回升至3.8美分。部分學(xué)者據(jù)此認(rèn)為高頻交易為市場帶來的交易成本下降已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)了，并不能夠進(jìn)一步提高市場流動(dòng)性從而改善市場質(zhì)量?？傊?，隨著各國高頻交易的進(jìn)一步發(fā)展和監(jiān)管實(shí)踐的進(jìn)一步豐富，相關(guān)的數(shù)據(jù)和研究樣本可得性也將大大提高，這無疑將有助于學(xué)者進(jìn)行更加深入廣泛的研究。

無論如何，隨著以我國為代表的亞洲國家國際化程度、金融開放水平、金融市場建設(shè)水平及市場國際化需求的進(jìn)一步提高，高頻交易很可能有朝一日成為東亞證券市場的主要交易方式之一，也會(huì)成為各大交易所競爭的主要交易量來源之一。而對(duì)于我國來講，我國的證券市場在歷史沿革、市場定位、市場微觀結(jié)構(gòu)乃至投資者行為習(xí)慣等方面，都與歐美市場有著較大差別。這就更要求我國學(xué)者在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)和既有研究成果的基礎(chǔ)之上，立足于我國市場的特殊情況進(jìn)行充足的理論和實(shí)證研究，以助力我國證券市場盡快適應(yīng)新時(shí)代科技發(fā)展和國際化需要，也有助于進(jìn)一步深化金融體系改革，建立更完善的金融市場，最終在未來信息技術(shù)大發(fā)展的“高頻”時(shí)代力爭搶得先機(jī)、實(shí)現(xiàn)彎道超越。

注釋

1.但高頻交易中的主機(jī)托管(Co-location)這一策略在此處是個(gè)例外，Charkrabarty et al.(2017)[10]和Boehmer et al.(2012)[3]等研究均發(fā)現(xiàn)主機(jī)托管的引入提升了市場質(zhì)量。

2.參見U.S.Securities and Exchange Commission: “Data Highlights 2013-05: The Speed of Equity Markets”, October 9, 2013.以及U.S.Securities and Exchange Commission: “Data Highlight 2014-02: Equity Market Speed Relative to Order Placement”,March 19,2014.以及Narang, M.(2010): “Tradeworx Inc.Public Commentary on SEC Market Structure Concept Release”, SEC Comment Letter.

3.參見Haldane, A.(2011): “The Race To Zero”, Bank of England Speeches, International Economic Association 16th World Congress.以及Haldane, A.(2012): “Financial Arms Races”, Bank of England Speeches, Delivered at the Institute for New Economic Thinking.Berlin, Germany, April 14.

4.同注3。

5.參見Cespa G, Vives X.The welfare impact of high frequency trading[R].Working paper, 2013.IESE Business School.

6.少部分學(xué)者如Jones(2013)[25]則將這種態(tài)度稱為監(jiān)管層的不適(Discomfort)。

7.同注2。

8.參見《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)客戶交易終端信息采集有關(guān)事項(xiàng)的公告》。

9.參見《關(guān)于〈期貨交易管理?xiàng)l例〉第七十條第一款第五項(xiàng)的規(guī)定(征求意見稿)》。

10.同注5。