文/王瑞華

一、引言

股份回購(gòu)興起于西方資本市場(chǎng)，并且發(fā)展已經(jīng)較成熟，而在我國(guó)股份回購(gòu)起步比較晚，由于特殊的國(guó)情。且早期大多由政府主導(dǎo)，并不具有商業(yè)意義。近年來(lái)，股份回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的積極影響、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的股價(jià)、對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)傳達(dá)出積極信號(hào)等的顯著正向作用日益被資本市場(chǎng)所重視，因此股份回購(gòu)逐漸引起A股上市公司的關(guān)注，回購(gòu)強(qiáng)度和集中度大幅提升。但是由于股份回購(gòu)的監(jiān)管制度等仍在不斷的完善過(guò)程中，并不成熟，因此要謹(jǐn)防上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)不單純，混淆投資者試聽(tīng)，損害小股東利益并且對(duì)于實(shí)施回購(gòu)的部分上市公司來(lái)說(shuō)，不合理的股份回購(gòu)也會(huì)使公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，不利于公司的持續(xù)發(fā)展，因此以案例研究具有一定的意義。

二、A公司股份回購(gòu)概況分析

（一）公司簡(jiǎn)介

A股份有限公司創(chuàng)立于1965年 ，在1992年進(jìn)行改制變身股份公司，1994年在深圳證券交易所上市。A公司是中國(guó)中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)很好的企業(yè)，是現(xiàn)代化的高新技術(shù)企業(yè)。A公司專(zhuān)注于健康事業(yè)，使消費(fèi)者滿(mǎn)意，使投資者得到回報(bào)。

（二）股份回購(gòu)的主要內(nèi)容

1.股份回購(gòu)流程

2017年9月14日，A公司召開(kāi)的第九屆董事會(huì)第六次會(huì)議并且在當(dāng)日披露了回購(gòu)公司股份的預(yù)案。該預(yù)案對(duì)回購(gòu)的重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行了闡述，回購(gòu)的目的是為建立、健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)行股份激勵(lì)；回購(gòu)以集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行；每股回購(gòu)價(jià)格小于等于20元/股；回購(gòu)從2017年10月11日開(kāi)始至2018年4月10日實(shí)施完成；回購(gòu)資金總額4億元-6億元；回購(gòu)以自有的資金進(jìn)行；預(yù)計(jì)回購(gòu)數(shù)量是3000萬(wàn)股。

2.股份回購(gòu)具體進(jìn)程

A公司的整個(gè)回購(gòu)期間開(kāi)始于2017年11月07日，2018年4月11日最終結(jié)束。從首次實(shí)施回購(gòu)到在A公司宣布回購(gòu)方案實(shí)施完成，總達(dá)5個(gè)月?；刭?gòu)時(shí)期內(nèi)，A公司都按照規(guī)定進(jìn)行披露?；刭?gòu)總金額也在計(jì)劃之中，達(dá)到5.09億。在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)對(duì)股份完成了回購(gòu)。

（三）股份回購(gòu)的動(dòng)因分析

為了進(jìn)一步了解A公司進(jìn)行股份回購(gòu)的真實(shí)原因，本文將深度分析A公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因，從以下三個(gè)方面闡述。

1.自由現(xiàn)金流充裕，降低代理成本

在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及投資相關(guān)活動(dòng)之后，還有剩余的現(xiàn)金流。管理層為了不會(huì)將這部分的閑置資金投入到比較差的項(xiàng)目中，對(duì)公司造成負(fù)效應(yīng)，對(duì)自己的自身權(quán)益不利影響，公司則可以采用自有的閑置資金進(jìn)行股份回購(gòu)，一方面解決了閑置資金代理成本高等的問(wèn)題，另一方面也可以通過(guò)股份回購(gòu)達(dá)到很好的效應(yīng)。從A公司2015-2017各年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)金流量情況良好，2015年貨幣資金達(dá)到2015年貨幣資金達(dá)到4億，仍是持續(xù)穩(wěn)定上升的一種趨勢(shì)2016年貨幣資金達(dá)到31.4億，2017年達(dá)到36.7億。自由現(xiàn)金流也十分富余，2016年籌集活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到8個(gè)億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額達(dá)到11個(gè)億，也就是可以看出降低代理成本是A公司進(jìn)行股份回購(gòu)的原因。

2.向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)

對(duì)上市公司而言，股價(jià)太低，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)公司是不好的影響，投資相關(guān)人員也會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有很大的疑惑，大眾也會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品質(zhì)量等沒(méi)有信心，更會(huì)影響公司的融資籌資等能力，而股份回購(gòu)可以有效的解決這一問(wèn)題，維護(hù)公司的形象，通過(guò)回購(gòu)來(lái)支持公司的股價(jià)。判斷股價(jià)是不是真的被估計(jì)的太低，是有一定的方法的，可以通過(guò)比較股價(jià)和凈資產(chǎn)。A公司的管理層認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)需要改進(jìn)，與股市反映的情況不一致，公司的股價(jià)已被嚴(yán)重低估。所以公司就通過(guò)股份回購(gòu)向股票市場(chǎng)發(fā)出股價(jià)被低估的信號(hào)，公司希望回購(gòu)股份來(lái)顯示管理層對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信息。

三、股份回購(gòu)的效應(yīng)分析

（一）A公司回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)分析

本文通過(guò)事件研究法去衡量市場(chǎng)對(duì)此回購(gòu)所做出的反應(yīng)。將A公司首次實(shí)施股份回購(gòu)的日期2017年11月7日為事件日，選擇在事件日前后各十個(gè)交易日來(lái)得出股份回購(gòu)所產(chǎn)生的短期及市場(chǎng)的效應(yīng)。其中，R t表示A公司特定的一天的股票的收盤(pán)價(jià)格對(duì)比前一天收盤(pán)價(jià)格的變動(dòng)比率，R mt是市場(chǎng)水平的收益率，也是對(duì)比前一天的指數(shù)變動(dòng)。對(duì)比這兩個(gè)指標(biāo)可以得出A R也就是超額收益率，對(duì)其進(jìn)行累加得到累計(jì)超額收益率。臨近公告日，超額收益率降到小于零為-2.02，而在股份回購(gòu)發(fā)布后，超額收益率達(dá)到大于零，公告日當(dāng)天超額收益率是0.63，第一個(gè)交易日是0.41，說(shuō)明股份回購(gòu)釋放出較好的信號(hào)，也就是會(huì)得到投資者的肯定?？梢钥闯鍪袌?chǎng)對(duì)A公司的此次回購(gòu)秉持積極態(tài)度，市場(chǎng)反應(yīng)相應(yīng)激烈，因此股份回購(gòu)作為信號(hào)傳遞的手段是可靠的。但從第三個(gè)交易日開(kāi)始連續(xù)三天的下降，超額收益率漲勢(shì)不再，分別是-1.6、-0.11、-1.49。在第8個(gè)交易日，超額收益率達(dá)到1.74（最大值），累計(jì)超額收益率也創(chuàng)造高的記錄?？梢钥闯?，市場(chǎng)對(duì)A公司公司持肯定態(tài)度，本次回購(gòu)總體上給企業(yè)帶來(lái)正向市場(chǎng)效應(yīng)。

（二）A公司回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

本文從盈利能力、償債能力及營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面的回購(gòu)前后企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的變化，來(lái)探究此次回購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

1.對(duì)盈利能力的影響

本文選取2017年第1季度至2018年第四季度，共8個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)銷(xiāo)售毛利率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈每股收益作為盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)。2017年第1季度，A公司發(fā)布回購(gòu)預(yù)案前，資產(chǎn)報(bào)酬率為1.03%，發(fā)布回購(gòu)預(yù)案后迅速上升；2017年第3季度達(dá)到3.03%，上升了2個(gè)百分點(diǎn)。同樣每股收益的變化直接影響著公司股通股股東的利益，股東也常常會(huì)參考這一指標(biāo)做出投資決策。每股收益從2017年第1季度的0.05到2017年第3季度0.1318，提升了1.6倍，在2018年回購(gòu)?fù)瓿芍竺抗墒找娴淖兓梢钥吹?，是?yōu)于股份回購(gòu)前的整體水平，說(shuō)明股份回購(gòu)提升了A公司的盈利能力。

2.對(duì)償債能力的影響

本文選取2017年第1季度至2018年第四季度，共8個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)分析股份回購(gòu)對(duì)A公司償債能力的影響。A公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率走勢(shì)方向幾乎是一致的，整體都呈下降趨勢(shì)。在A公司真正實(shí)施回購(gòu)前宣布股份回購(gòu)階段（即2017年前3個(gè)季度）速動(dòng)比率和流動(dòng)比率基本保持一致，在真正實(shí)施回購(gòu)階段（即2017年第4個(gè)季度之后）有一個(gè)較為明顯的變化，隨著A公司開(kāi)始大量利用自有資金實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃，由于這段時(shí)間公司資金大量的向外流出，導(dǎo)致A公司在完成股份回購(gòu)后流動(dòng)比率、速動(dòng)比率仍呈下降的趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)以公司自由的資金進(jìn)行股份回購(gòu)，使得A公司償還債務(wù)的能力有所下降。

3.對(duì)營(yíng)運(yùn)能力的影響

本文選取2017年第1季度至2018年第四季度，共八個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)A公司的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行衡量。三個(gè)指標(biāo)變化的漲幅勢(shì)態(tài)是一致的。存貨周轉(zhuǎn)的速度越快、流動(dòng)性越強(qiáng)，它轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收帳款的速度也就越快?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率速度越快說(shuō)明企業(yè)利用資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率越高。應(yīng)收裝款周轉(zhuǎn)率從回購(gòu)前（即2017年第1季度）的0.5%提升至（股份回購(gòu)實(shí)施階段）的2%左右，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率也提升，雖然幅度較小，但在回購(gòu)?fù)瓿珊笕蕴幱谠鲩L(zhǎng)狀態(tài)，在2018年第4季度已經(jīng)達(dá)到3.71%。公司資金使用率得到提升，A公司的經(jīng)營(yíng)能力也隨著A公司資金使用效率的提高而增加。

四、案例結(jié)論與建議

本文以A公司為研究對(duì)象，首先探究A公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因，然后去分析回購(gòu)的效應(yīng)包括市場(chǎng)和財(cái)務(wù)方面，最后分析回購(gòu)的影響。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)產(chǎn)生了短期內(nèi)的市場(chǎng)效應(yīng)，在股份回購(gòu)預(yù)案發(fā)布的信息在兩天的時(shí)間內(nèi)，在市場(chǎng)上產(chǎn)生了積極的信號(hào)，但之后就出現(xiàn)負(fù)的的超額收益率，說(shuō)明投資者對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的積極反應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)有刺激作用但是維持的時(shí)間是很短的。長(zhǎng)期的話(huà)效應(yīng)十分渺小。在財(cái)務(wù)效應(yīng)上來(lái)看，股份回購(gòu)提升了每股收益，盈利能力營(yíng)運(yùn)能力有一定程度的上升，在償債能力上有一定的下降。因此在實(shí)際操作中選擇股份回購(gòu)要充分的考慮所處的資本市場(chǎng)情勢(shì)、所處行業(yè)的形式、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略中多種因素及回購(gòu)時(shí)機(jī)、回購(gòu)股數(shù)、回購(gòu)方式等要與企業(yè)實(shí)際情況契合。所以我國(guó)企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)要結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況選擇回購(gòu)要素，拓展發(fā)展思路，才能將股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)及市場(chǎng)效應(yīng)發(fā)揮最大的效應(yīng)。